Гибридные ценные бумаги. Компании привлекают капитал, балансируя между долговым рынком и рынком акций
 Скачать 30.24 Kb.
|
|
Гибридные ценные бумаги являются достаточно новым финансовым инструментом, функционирующим на финансовом рынке. Эти ценные бумаги занимают промежуточное положение между долговыми ценными бумагами и инструментами собственности. К ним относятся бумаги, имеющие признаки как облигаций, так и акций. В РФ понятие «гибридной» ценной бумаги очень абстрактно и в законодательстве не рассматривается. Под гибридными бумагами понимают, в частности, конвертируемые ценные бумаги – ценные бумаги, которые могут быть конвертированы в другой вид ценной бумаги, а именно: конвертируемые облигации, акции, привилегированные акции и т.д. В настоящее время данный вид ценных бумаг является очень привлекательным для эмитентов т.к.: -компании привлекают капитал, балансируя между долговым рынком и рынком акций; -конвертируемые облигации становятся стимулятором размещения облигаций в этот период; -структура баланса компании становится более гибкой (достигается баланс между собственным и заемным капиталом). Конвертируемые ценные бумаги предоставляют также «великое благо» для инвесторов: -они объединяют в себе лучшие характеристики двух основных типов ценных бумаг, предлагая инвесторам как потенциал роста, свойственный акциям, так и защиту от риска падения стоимости, являющуюся важной чертой облигаций; -большая доходность: даже в периоды спада они позволяют получать процентный доход, который обеспечивает определенную доходность на основную сумму капиталовложений; -повышается эффективность в управлении активами; -конвертируемые облигации не допускают немедленного размывания доходов у акционеров и в то же время получают «почти собственный капитал»; -менее рискованный инструмент по сравнению с другими инструментами займа. Наряду с преимуществами имеются и недостатки: -в момент конвертации может понижаться уровень дивидендных выплат; -данные ценные бумаги достаточно гибкие, поэтому их трудно отслеживать – повышается риск утраты контроля; -повышается налоговое бремя; -чрезмерное увеличение акционерного капитала ведет к размытию долей акционеров. Следует отметить, что на российском рынке в чистом виде практика применения гибридного финансирования не развита, потому что в стране не так много банков и организаций, которые выпустили свои акции. В основном в РФ распространение получили конвертируемые облигации. Типы гибридных ценных бумаг. Гибридные ценные бумаги можно определить как инструменты, конструкция которых совмещает в себе элементы нескольких элементарных бумаг. В свою очередь, элементарные ценные бумаги представляют собой инструменты, свойства которых определяются единственной переменной доходности. Имеется в виду, что доходность может вычисляться в разных терминах (процента, товара, валютного обмена или акций), но одного вида. То есть, например, обеспечивающее процентный доход в единственной валюте долговое обязательство, можно трактовать как элементарную ценную бумагу. Акция также является элементарной ценной бумагой, поскольку доход по ней базируется на деятельности эмитента, участие в капитале которого и представляет собой акция. Инструмент, рынок которого хорошо развит, а его цены покупателя и продавца, обусловленные действиями многих маркет - мейкеров, эффективны, является элементарным. Например, простой процентный своп в долларах США является элементарным инструментом с этой точки зрения. С этих же позиций элементарным инструментом можно считать и форвардный контракт на иностранную валюту, несмотря на то, что он строится на основе комбинации текущего курса обмена валюты и разницы в процентных ставках двух валют .Процесс создания из простых инструментов сложного финансового гибрида называется методом LEGO, или методом строительных блоков. Несколько упрощая, можно сказать, что гибридные бумаги образуются на базе четырех элементарных рынков: процентных бумаг, валютного, товарного и фондового (рынка акций). Результатом комбинации любых двух (или более) из них будет гибрид. При этом каждый из элементарных рынков может подразделяться на рынки более узкого профиля. Рынок процентных бумаг состоит из рынков долговых инструментов, номинированных в разных валютах. Товарный рынок состоит из рынков разных товаров. Комбинация из двух (и более) компонентов одного и того же элементарного рынка может образовать гибридный инструмент. Элементарные рынки могут комбинироваться разными способами. Изменяя некоторые свойства таких комбинаций, можно создать практически неограниченное количество вариантов ценных бумаг. Схема, описывающая процесс конструирования новых гибридных ценных бумаг. Блок «Цели инвестора» предполагает определение того, что представляется интересным для инвестора при существующей рыночной конъюнктуре. Блок «Элементарные рынки» содержит описание строительных блоков из элементарных финансовых инструментов. Блок «Программа создания продукта» содержит описание: разработки структуры нового инструмента; анализ его риска и доходности; определение цены продукта; оценку налогового и регулирующего аспектов; описание программы реализации; схемы иммунизации для эмитента; оценку временных аспектов; оценку исходных элементарных рисков. Блок «Структурированный гибрид» содержит описание сконструированного гибридного инструмента и его проспекта эмиссии. Блок «Инвестор» предполагает оценку степени соответствия разработанного гибрида начальным требованиям. Блок «Эмитент» означает оценку востребованности сконструированного гибрида эмитентами. Важно также понимать ту роль, которую играют гибридные ценные бумаги на рынке. Иными словами, с какой целью они появляются и как они создаются. Процесс создания типичного гибрида и последующего его выставления на продажу в высшей степени сложен, однако подчинен действию основной экономической силы – закону спроса и предложения. В дальнейшем мы рассмотрим гибриды, которые основаны на комбинации разных элементарных рынков. Однако предварительно следовало бы уяснить способы возможной классификации гибридных ценных бумаг. Гибрид процентных и валютных инструментов. Хорошим примером гибрида процентных и валютных инструментов служит двухвалютная облигация. В самом простейшем случае двухвалютная облигация представляет собой облигацию с фиксированной ставкой, по которой процентные платежи осуществляются в одной валюте, а выплата основной суммы — в другой. Возьмем, к примеру, 5-летнюю облигацию с купонной ставкой 12%, по которой ежегодные процентные платежи осуществляются в долларах США. Предполагается, что выплата основной суммы при погашении будет производиться в размере, определяемом суммой в долларах США (USD), эквивалентной 1197,60 австралийских долларов (AUD), которая была эквивалентна 1000 дол. США на момент выпуска облигации. Гибрид процентных и фондовых инструментов. Выплаты по инструменту, являющемуся гибридом процентных и фондовых инструментов, сочетаю в себе элементы обоих инструментов. Рассмотрим 3-летнюю облигацию с постоянной деноминированной в долларах годовой ставкой процента в 10%, выплачиваемой раз в год, и с погашением основной суммы в конце срока действия, привязанным к фондовому индексу. Например, погашение может быть привязано к главному рыночному индексу (major market index – MMI) следующим образом: где R — сумма погашения, в долларах; MMIo — значение индекса MMI на момент выпуска (положим равным 500); ММIт — значение индекса MMI на момент погашения. Основная формула, связанная с фондовым индексом , может модифицироваться и порождать тем самым большое количество вариаций. В приведенном примере выплаты возрастают с увеличением индекса MMI и убывают, когда значение индекса уменьшается. Однако инвестор желает выиграть при росте котировок на рынке и не желает проиграть, когда они падают. Иными словами, инвестору нужен синтетический колл на фондовый индекс. Формула для суммы погашения по такому инструменту с использованием функции max, могла бы выглядеть следующим образом: при прочих равных условиях мы не можем ожидать, что второй, связанный с фондовым индексом гибрид, с «встроенным» в него синтетическим коллом, обеспечит те же самые купонные выплаты, что и в первом случае. Причина тут простая. Опционный компонент (синтетический колл) приносит дополнительный доход — при росте индекса мы можем получить во втором случае столько же, сколько и в первом, но мы не теряем во втором случае столько, сколько в первом при снижении индекса. Мы не можем получить выигрыш, не давая ничего взамен, и это проявляется в виде более низкой купонной ставки. Здесь возможны некоторые дополнительные варианты. Например, инвестор может пожелать отказаться от дохода при росте индекса MMI. В этом случае формулу для суммы погашения можно задавать равенством 3, в котором вместо функции max используется противоположная функция min:Если использовать рассуждения, схожие с уже приведенными, то станет очевидно, что купонная ставка для этого инструмента должна быть выше той 10%-ной, которая применялась для первого гибридного инструмента. В этом случае можно считать, что инвестор продает синтетический опцион «колл». Гибридные инструменты, основанные на фондовых индексах. Разработчики финансовых инструментов охотно используют главный рыночный индекс в качестве основы для гибридных инструментов, связанных с фондовыми индексами, так как его трудно капитализировать и он весьма ликвиден. Гибрид валютных и товарных инструментов. В гибридном инструменте, построенном на основе валютных и товарных инструментов, общие выплаты являются функцией элементарных выплат, определяемых обменным валютным курсом и ценой некоторого товара. Рассмотрим, например, 2-летнюю ценную бумагу с фиксированной годовой купонной ставкой 9%, выплачиваемой раз в году в долларах США, и суммой погашения, привязанной к стоимости нефти, как это отражено в равенстве 5. где Рт — цена в иенах барреля нефти на момент погашения; Ро — цена в иенах барреля нефти на момент выпуска. (Примем, что Р = (35 дол. • 132,00 JPY/USD) = 4620 JPY.) По предоставленным выше данным мы можем представить некоторые значения суммарных выплат для различных обменных курсов JPY/USD и цен на нефть на момент погашения. Вследствие множественности источников выплат для гибридного инструмента нельзя изобразить его двухмерный график выплат, пока мы не зафиксируем все источники выплат, за исключением одного. Далее при полученных данных демонстрируется эффект, оказываемый на суммарные выплаты изменением цен на нефть при том, что обменный курс JPY/USD сохраняется постоянным на уровне 132: 1, а далее происходит — эффект от изменения обменного курса JPY/USD при сохранении долларовой цены на нефть на уровне 35 дол. за баррель. Как и с прочими гибридными конструкциями, имеется множество всевозможных комбинаций товарных, процентных и валютных элементов. К тому же мы можем конструировать большое количество гибридов с синтетическими опционными компонентами. Инвестор может пожелать отказаться от потенциала повышения цен на нефть в пользу более высокой купонной ставки или, наоборот, извлечь из такого повышения выгоду и согласиться на меньшую купонную ставку. Исходя из всего вышеизложенного, предполагается, что у последнего поколения гибридных ценных бумаг имеется значительный потенциал. Отдельный интерес представляют гибридные инструменты для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, в этом направлении, а также в направлении управления структурой капитала компаний ведутся дальнейшие исследования и разработки. Сделки с гибридными инструментами. Основные специфические характеристики последних гибридных инструментов следующие: Срок до погашения. Преимущественно бессрочные, также практикуются сроки 1000, 100, 60 и реже 30 лет. Купонные ставки. Предварительно установленные фиксированные или плавающие ставки на срок жизни инструмента, либо фиксированная ставка на несколько лет (чаще – до первой даты возможного выкупа) с последующим переходом к плавающей. При этом большинством эмитентов устанавливается надбавка к процентной ставке (step-up), начиная с определенного момента, чаще – с момента первой даты отзыва гибридных бумаг (например, через 7-10 лет после эмиссии плюс 100-300 б.п., максимально – плюс ½ купона). Также возможны надбавки в случае смены владельцев компании (максимально – плюс 500 б.п.). Отсрочка процентных платежей: Опция эмитента. В данном случае эмитент имеет возможность самостоятельно определять необходимость отсрочки выплаты. Обязательное условие обычно – отсутствие дивидендных и прочих выплат по младшим бумагам, обыкновенным акциям, запрет на приобретение обыкновенных акций компании в любой форме. Обязательная отсрочка. Является мерой защиты от спекуляций, связанных с рейтингом. Специфичная для каждого выпуска система связанных с финансовыми показателями триггеров заранее определена (напр., чистая прибыль отрицательна в течение квартала, денежный поток менее 10% от продаж, коэффициент покрытия процентов. Способность к накоплению купонных платежей. Купонные платежи накапливаются. В случае приостановления купонных выплат, либо частичных выплат, невыплаченные купоны накапливаются и являются обязательством эмитента к выплате в будущем, иногда с дополнительно начисляемым процентом. Купонные платежи не накапливаются. В случае пропуска купонного платежа соответствующее обязательство к выплате в будущем у эмитента не образуется. Данный вариант способствует присвоению кредитного рейтинга с большей относительной составляющей СК, чем в случае накапливаемых выплат, поскольку по характеру такие выплаты ближе к дивидендным. Приостановление дивидендных выплат. Может происходить не только при факте невыплаты процентного платежа по гибридному инструменту, но и при наступлении оговоренных событий, предполагающих угрозу такой невыплаты. Ранг (старшинство) и очередность выплат при ликвидации компании. Преимущественно гибридные инструменты являются младшими по отношению ко всем видам долговых обязательств и старшими по отношению к обычным акциям. Соответственно, держатели гибридов получают причитающиеся им возмещение после кредиторов, но до акционеров компании-эмитента. Право выкупа. Право отзыва возникает в отношении гибридных бумаг либо по прошествии установленного числа лет (напр., 5 или 10), либо в случае определенных событий, например, оговоренные изменения законодательства после эмиссии. Принципы замещения (replacement language). Свидетельствует об обязательстве эмитента отзывать гибридные инструменты только за счет средств от эмиссий аналогичных или превосходящих по СК составляющей бумаг. 2.1. Арбитражные сделки с гибридными инструментами Арбитражные сделки – это биржевые сделки, учитывающие разницу в ценах на один и тот же биржевой товар на различных биржах или разные сроки поставки, а также акт замены одних акций на другие с целью получения дополнительной прибыли. Различают следующие виды арбитражных сделок: валютные - сделки, позволяющие получить прибыль за счет разницы в курсах в определенный момент; простые - в курсах одной валюты, и сложные - нескольких валют; процентные - сделки, прибыль по которым можно получить, учитывая разницу в процентных ставках на рынках капиталов; товарные - сделки, заключаемые в целях получения прибыли от разницы в ценах на товарных рынках; фондовые - операции одновременной купли-продажи ценных бумаг по различным курсам; одновременное заключение сделок на биржевом и внебиржевом рынках, на биржевых рынках разных стран, регионов, а также сделок, учитывающих разницу между курсами бирж из-за различия временных поясов; покупка права подписки на ценные бумаги или конвертацию ценных бумаг с их одновременной продажей. В арбитражной сделке мотивация эмитента очевидна. Всякий риск, присущий гибридному инструменту, должен хеджироваться, чтобы чистый результат оказался эквивалентным простому заимствованию в валюте, желаемой для эмитента. Чтобы решиться идти через все стадии организации выпуска облигации и соответствующего хеджирования, эмитент должен рассчитывать на определенный выигрыш по сравнению с обычной стоимостью заимствования. Чтобы преобразовать заимствование с фиксированной ставкой в желаемое заимствование с плавающей ставкой, фирма использует процентный своп «фиксированная ставка/плавающая ставка» в качестве стороны, приобретающей фиксированную ставку (выплачивающей плавающую ставку). 2.2. Неарбитражные сделки с гибридными инструментами Неарбитражные сделки эмитент заключает с пониманием, что они порождают определенный риск. Он идет на это, поскольку этот риск уравновешивает тот, которому эмитент уже подвержен. Существующий риск может быть связан с родом деятельности эмитента или с некоторым активом, имеющимся в его распоряжении. Эмитент может быть в выигрыше от активов различных типов, эмитируя гибридные ценные бумаги, порождающие специфические риски. Вполне возможно, что эмитент захочет сам сконструировать инструмент, если даже он не владеет активом, позволяющим уравновесить риск этого инструмента. Подводя итоге можно понять, что в настоящий момент рынок гибридных финансовых инструментов в России крайне неразвит. Основной из причин этого является сложность выпуска данных продуктов. Однако стоит отметить, что простейшие гибриды в последнее время стали активно предлагаться на российском фондовом рынке. В современной литературе почти отсутствуют серьезные, фундаментальные исследования проблематики гибридных ценных бумаг. При этом преобладают работы экономико-финансового характера, не содержащие столь необходимого правового анализа положения гибридных инструментов на рынке ценных бумаг. Отдельные журнальные статьи ученых в узкоспециализированных журналах не всегда доступны широкому кругу заинтересованных читателей. Рассмотрим проблемы, которые тормозят развитие рынка «гибридных» ценных бумаг в РФ.Во-первых, это существенные ограничения в виде требований и условий на эмиссию конвертируемых ценных бумаг.Во-вторых, несмотря на то, что рынок рублевых облигаций продолжает расти, структура вновь размещаемых выпусков остается довольно однообразной. Из «нестандартных» типов долговых бумаг распространение получили лишь амортизационные облигации, погашаемые в несколько этапов. В распоряжении российских инвесторов по-прежнему нет целого ряда инструментов, которыми активно пользуются их коллеги за рубежом. В-третьих, как уже было отмечено ранее, рынок «гибридных» ценных бумаг в РФ очень узок.В-четвертых, данные инструменты не развиваются еще и потому, что отечественный рынок пока не созрел для таких сложных ценных бумаг, поэтому адаптация к изменениям происходит медленно. У большинства компаний отсутствует развитой рынок акций. |