Обзор теорий формирования структуры капитала корпорации. Содержание Введение 2 Традиционный подход 4 Модель мм 7 Компромиссная модель 12 Теория иерархии 16 Сигнальные модели и теория агентских издержек 19 Заключение 25 Список использованной литературы 27 Приложения 29 Введение
 Скачать 205.5 Kb.
|
|
Обзор теорий формирования структуры капитала корпорации Содержание Введение 2 1. Традиционный подход 4 2. Модель ММ 7 3. Компромиссная модель 12 4. Теория иерархии 16 5. Сигнальные модели и теория агентских издержек 19 Заключение 25 Список использованной литературы 27 Приложения 29 Введение В современных условиях выросло значение совершенствования структуры капитала, поскольку только его оптимальная структура позволяет предприятию наиболее полно реализовать свои производственные возможности. Снижение расходов производства, повышения отдачи от инвестиций, а также ускорения круговорота и оборота капитала, который в конечном итоге ведет к повышению доходов предприятия возможно при эффективности формирования структуры капитала предприятия. Структуризация капитала промышленного предприятия позволяет провести как качественную, так и количественную оценку капитала, а также охарактеризовать эффективность его использования. Анализ капитала предприятия является важнейшим этапом в воспроизводительном процессе и совершенствовании качества капитала. Вместе с тем, в современных условиях функционирования предприятия задача оптимизации воспроизводительной структуры ставит перед предприятием ряд проблем. Прежде всего, это проблема использования собственных средств предприятия (собственного капитала), формирование которых происходит, в первую очередь, из прибыли и амортизационных отчислений. Обеспеченность предприятия собственными средствами для развития капитала предприятия, расширения производства и инвестиционной деятельности определяет в целом экономическую и финансовую платежеспособность этого предприятия. Определяющим подходом в оценке эффективности производства должна быть оценка эффективности текущей деятельности, которая отображает результаты, в частности, и краткосрочных инвестиционных решений. Оценка эффективности инвестиций может быть самостоятельным разделом теории эффективности и существовать для выявления самых эффективных инвестиций из имеющихся проектов, то есть для целей сравнительного анализа. Оптимальная структура капитала имеет в виду такое сочетание собственного и ссудного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала. Поиск такого соотношения - проблема, которая решается теорией структуры капитала. Проблемы формирования структуры капитала предприятия исследовали как заграничные, так и ведущие отечественные ученые. Начало теории формирования структуры капитала связывают с появлением работ М. Миллера и Ф. Модильяни, которые впервые привлекли внимание к ссудному капиталу и возможности его влияния на ожидаемую прибыльность компании. Последующее развитие теория формирования структуры капитала приобрело в работах О. Бланка, Г. Брейли, Ю. Бригхема, Г. Вернона, М. Гордона, В. В. Ковалева, Д. Лейбсона, Г. Марковица, Г. Мертона, Г. В. Савицкой, Дж. Сакса, Дж. Сороса, О. С. Стояновой, Дж. Тогда, Е. Хелферта, Д. Хемитона, Дж. Ван Хорна, Есть. Ченга, В. Шарпа, Дж. Штиглица. Целью исследования является рассмотрение теорий формирования структуры капитала корпорации. Для достижения поставленной цели в курсовой работе определен ряд базовых теорий структуры капитала, основными из которых являются: - теория традиционного подхода; - теория Миллера-Модильяни; - теория иерархии; - компромиссная модель; - сигнальные модели и теория агентских издержек. Объектом исследования является капитал предприятия как динамическая система, структурированный по источникам его формирования. Предметом исследования являются финансово-экономические отношения, которые возникают между хозяйничающими субъектами по поводу эффективного использования капитала предприятия. Теоретическую основу исследования составили фундаментальные научные положения общей экономической теории и управления предприятием, труды отечественных и заграничных ученых с финансов. 1. Традиционный подход Теория структуры капитала базируется на сравнении расходов на привлечение собственного и ссудного капитала и анализе влияния разных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами. Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли структура капитала на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции. Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и ссудного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или предприятие в целом. Комбинация элементов капитала может отобразиться на значении средневзвешенной стоимости капитала. С помощью теории структуры капитала нами предлагается последовательно рассмотреть эти вопросы. До 1958 года (до работ Миллера - Модильяни по теории структуры капитала) был распространенный подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом части ссудных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась растущими темпами. Сторонники традиционной теории считают, что незначительные количества долга не влияют на прибыльность акций, то есть норма прибыльности на обычные акции может считаться приблизительно постоянной в данной области значений долга. Стоимость ссудного капитала независимо от его величины ниже стоимости собственного капитала через меньший риск:  . При небольшом увеличении части ссудных средств стоимость ссудного капитала неизменна или даже снижается (позитивная оценка предприятия привлекает внимание инвесторов, и большая ссуда обходится более дешево), а начиная с некоторого уровня D* / V стоимость ссудного капитала увеличивается с ростом прибыльности, которая требуется владельцами ссудного капитала.Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показана на рис. 1.  Рис. 1. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе1 Традиционный подход допускает, что предприятие, которое привлекает ссудный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем предприятие без ссудных средств долгосрочного финансирования. Преимуществом данной теории является положение о наличии взаимосвязи между финансовой структурой капитала, стоимостью капитала и рыночной стоимостью предприятия. Вместе с тем положение традиционной теории о низшей стоимости ссудного капитала предприятия относительно стоимости ее собственного капитала приводит к выводу о том, что оптимизация структуры капитала обеспечивается при формировании капитала исключительно за счет ссудных средств, то есть именно ссудный капитал выступает как приоритетный и единственный фактор, который определяет механизм такой оптимизации. Такой вывод противоречит теоретическим постулатам и практическим методам учета финансовых рисков в стоимости капитала. С увеличением задолженности в общей структуре капитала фирмы финансовый риск растет, что предопределяет рост середньозваженої стоимости капитала компании. В связи с этим максимизация использования ссудного капитала приводит к потере финансовой стойкости и угрозы банкротства. Вышеупомянутое позволяет сделать вывод, что традиционная теория является излишне упрощенной и вряд ли может быть применена в современной практике. Таким образом, традиционалисты не проводили четких и обоснованных доказательств и их теория является быстрее интуитивной, чем научно обоснованной, потому она определяет лишь ориентированную динамику стоимостей собственного, ссудного и совокупного капитала. Кроме того, начальный постулат о низшей стоимости ссудного капитала в этой теории завуалировал проблему привлекательности механизмов привлечения инвестиций. 2. Модель ММ Теория Миллера - Модильяни сначала была предложена в 1958 году, потом уточнялась и модифицировалась2. 1. Модель влияния структуры капитала на цену предприятия при предположении отсутствия налогов - модель ММ в 1958 г. Для обоснования данной модели Модильяни-Миллер использовали ряд предположений: 1) отсутствие налогов на прибыль предприятия; 2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли; 3) цена предприятия (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли; 4) предусматривается, что прибыль постоянна по годам; 5) совершенство рынка капитала, который выражается в отсутствии расходов по покупке-продаже ценных бумаг и отличий в ставках процентов; 6) ссудный капитал менее рискован, чем акционерный, и kd < ke; 7) собственный капитал (Е), который равняется акционерному, то есть вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений. В модели ММ доводится, что цена предприятия (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины ссудных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и необходимой прибыльности акционерного капитала (ke0) при нулевом финансовом рычаге.  (1)Таким образом, по модели ММ в 1958 г. цена предприятия V и стоимость капитала предприятия (WACC) не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 2.).  Рис. 2. Влияние финансового рычага на стоимость капитала и оценку всего капитала по модели ММ без налогов3 В результате анализа данной теории можно сделать вывод: WACC определяется по прибыльности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = kакт = ks0 (2) При традиционном подходе предусматривалось, что до определенного уровня коэффициента задолженности значения стоимости акционерного и ссудного капитала не меняются и рыночная оценка предприятия оказывается выше. В модели ММ утверждается, что это непостоянная ситуация, поскольку акционер предприятия может увеличить свой доход, продав акции (они высоко оценены рынком) и купив акции другого предприятия. Но в этой ситуации инвестор сталкивается с финансовым риском. Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена предприятия определяется капитализацией (коэффициент капитализации является стоимостью капитала предприятия, не зависимой от структуры капитала) операционной прибыли (ЕВIТ). Цена акционерного капитала является разницей между рыночной ценой предприятия и ценой ссудного капитала (что рассчитывается, например, как сумма цен облигаций, если весь ссудный капитал представлен облигационной ссудой): Е = V - D. Для разных значений финансового рычага (значений D и соответственно Е) могут быть рассчитанные значения стоимости собственного (акционерного) капитала ks = (ЕВIТ- I)/Е. Подход Миллера - Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. 2. Модель Миллера - Модильяни с налогами на прибыль предприятия - модель ММ в 1963 г. В модели ММ с учетом налогов утверждается, что предприятие, которое использует финансовый рычаг, рыночно оценивается выше, поскольку выплата процентов по ссудному капиталу является расходами, которые подлежат льготному налогообложению. С учетом налоговых льгот стоимость ссудного капитала будет ниже, и чем больше доля ссудного капитала в общем капитале предприятия, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет производить снижающее влияние на стоимость капитала предприятия и влияние, которое повышает, на рыночную оценку предприятия. С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и цену предприятия показано на рис. 3.  Рис. 3. Влияние финансового рычага на стоимость и оценку капитала c учетом налогов4 С ростом финансового рычага WACC снижается, и согласно данной модели ММ минимальное значение WACC = kd(1-Т) достигается при 100%-ом ссудном капитале. Если традиционный подход базируется на том, что цена предприятия состоит из рыночной оценки собственного и ссудного капитала V = Е + D (что превышает оценку предприятия по модели ММ: V = Е + TD, то в теории Миллера - Модильяни обосновывается, что такая ситуация не всегда возможна с точки зрения возможности арбитражных операций. Проанализировав модели ММ, можно сделать следующие выводы: - при отсутствии налогов рыночная оценка предприятия не зависит от величины ссудного капитала VD = V0. Оптимальная структура капитала отсутствует; - при наличии налога на прибыль рыночная оценка предприятия, которое использует ссудное финансирование, превышает оценку предприятия с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD = V0 + ТD. Оптимальная структура капитала включает 100%-ый ссудный капитал; - в подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, который выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом; - не учитываются прямые и непрямые расходы банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Интерес и ценность в модели ММ представляет использованный математический аппарат, формулы расчета стоимости инвестиций. 3. Компромиссная модель Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за ссудный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства. Введение в рассмотрение расходов по организации дополнительного привлечения ссудного капитала и расходов возможного банкротства при большом финансовом рычаге изменяет динамику кривых стоимости капитала при увеличении ссудного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость ссудного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 4.  Рис. 4. Увеличение стоимости собственного капитала через расходы банкротства5 Кривая средневзвешенной стоимости капитала WACC не имеет явно выраженного минимума, но через отличия в росте стоимости акционерного и ссудного капитала существует участок низких значений WACC. При приближении задолженности до 100% через резкий рост рыночной стоимости активов акционерного капитала (связанного с расходами банкротства) стоимость капитала предприятия максимизируется. Оптимальная структура капитала предприятия достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость ссудного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСС, но это не конкретное значение D/V, а какой-то интервал его значений, который дает финансовому менеджеру предприятия определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена предприятия в компромиссном подходе превышает рыночную оценку «безрычагового» предприятия, то есть не использующего финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом расходов банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: РV экономии на налоговых платежах за данный период времени - РV расходов банкротства, как показано на рис. 5.  Рис. 5. Сравнение модели ММ, который учитывает налоги, и компромиссного подхода к оценке капитала6 VD = V0 + оценка налоговой экономии - оценка расходов банкротства (3) На рис. 5 D1/V - уровень финансового рычага, на котором расходы банкротства материализуются в денежной форме; D*/V - оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным расходам банкротства. В соответствии с компромиссным подходом предприятия следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-ый ссудный капитал, и исключительно собственное финансирование является неоптимальными стратегиями финансового управления. При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует учитывать следующие рекомендации. 1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и прибыльности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для предприятий с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, достоверность ситуации недостатка финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с предприятием, у которого риск меньше. Предприятия с низким операционным риском могут привлекать ссудные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые расходы банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения ссудных средств. 2. Предприятия, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь высший финансовый рычаг по сравнению с предприятиями, где значительная часть активов представлена в виде патентов, торговой марки, разных прав пользования. Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и невещественных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (полностью или частями), которая редко падает к нулю. 3. Для предприятий, которые имеют льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не исполняет свою роль. Для предприятий, которые платят налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем более выгоды получит предприятие от ссудного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет высчитываться из прибыли налогообложения). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока расходы банкротства и затраты на привлечение дополнительного ссудного капитала не перекроют налоговые выгоды. В компромиссном подходе предусматривается, что предприятия одной отрасли имеют похожую структуру капитала, поскольку однотипные активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразования на продукцию, которая выпускается, и потребляемые материалы, операционный рычаг), близкие значения прибыльности деятельности и налоговые условия. Однако компромиссная модель не всегда может объяснить выбор предприятия. Причина заключается в недооценке рыночных сигналов. Анализ компромиссной концепции позволил сделать следующие выводы: подтверждение факта увеличения риска банкротства при росте ссудного капитала; распределение деятельности предприятия на стадии, которые отличаются, по критерию «удельный вес ссудного капитала» позволяет сделать вывод, который в каждом конкретном случае необходим индивидуальный подход к оптимизации. 4. Теория иерархии Ввиду большого количества недостатков рассмотренных моделей, учеными была выдвинута альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала предприятия - теория иерархии (теория преимуществ методов финансирования, которые сложились). Основные принципы данной теории заключаются в следующем: - предприятия отдают преимущество внутренним источникам финансирования и стремятся не прибегать к ссудам или выпуску долговых ценных бумаг; - предприятия устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями, и пытаются избегать неожиданных изменений в дивидендной политике; - стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей значит, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то предприятия погашают долг или инвестируют средства в ценные бумаги, которые легко реализуются; - если нужно внешнее финансирование, предприятие сначала выпускает самые надежные ценные бумаги, то есть оно начинает с ссуд, потом может выпустить смешанные бумаги (как правило, облигации) или в случае, когда эти схемы не срабатывают - обычные акции. Формально теорию иерархий можно представить в следующем виде:  (4)где Ддеф – дефицит денежных средств; Див – дивидендные выплаты; ИНВ – инвестиции в инновации;  ОК – чистое увеличение оборотного капитала;Двход – входящий поток денежных средств после уплаты процентных платежей и налогов. Таким образом, если входящие потоки денежных средств превышают исходящие и Ддеф > 0, то корпорация может направлять нераспределенную прибыль на снижение текущей долговой нагрузки или вкладывать средства в высоколиквидные ценные бумаги и только после этого может увеличивать выплаты акционерам. Если входящие потоки оказываются меньше исходящих (Ддеф < 0), то для покрытия дефицита денежных средств корпорация может использовать остатки денежных средств и (или) реализовать высоколиквидные активы, находящиеся на балансе7. Данная теория не предусматривает установление какого-то определенного планового (оптимального) соотношения долга и собственного капитала. Менеджеры предприятия при выборе источников финансирования всегда стремятся выбрать источник высшей иерархии, то есть источник с наименьшими расходами по привлечению и наименьшим риском. В связи с этим менеджеры сначала используют полностью внутренние источники финансирования, а лишь потом начинают прибегать к внешним. При выборе же внешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник высшей иерархии - ссуду, и только потом будут рассматривать вопрос о выпуске ценных бумаг. Считается, что менеджеры, которые используют в своей практике описанные выше правила, просто идут по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизировать рыночную стоимость активов предприятия, однако нет никаких аргументов, что подобная стратегия противоречит интересам акционеров и, по крайней мере, всегда минимизирует риски и расходы предприятия при поиске источников финансирования. Анализ адекватности правил теории иерархии в российских условиях показывает следующее: а) финансирование из собственных источников (нераспределенной прибыли и специально созданных фондов) по сравнению с финансированием из внешних источников обусловлено такими обстоятельствами: - внутренние собственные источники имеют, как правило, нулевую стоимость; - в использовании таких источников не нуждается раскрытие дополнительной информации о предприятии; - использование внутренних собственных источников практически не повышает рисков; б) выбор конкретного источника финансирования зависит от склонности менеджеров данного предприятия к риску, то есть менеджеры, которые склонны к большему риску, будут выбирать более рисковые источники финансирования с меньшей стоимостью, меньше склонные к риску - будут выбирать более дорогие, но меньше рисковые финансовые ресурсы. Основными недостатками данной теории можно считать следующие. Теория быстрее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров, при решении вопросов с финансированием, чем научным обоснованием такого выбора структуры капитала, которая максимизировала бы рыночную стоимость активов предприятия. 5. Сигнальные модели и теория агентских издержек В моделях Миллера - Модильяни предусматривалось, что инвесторы и руководство предприятия имеют одинаковую информацию о перспективах предприятия, то есть решения принимаются в условиях симметричности информации. В реальном мире руководство более информировано о инвестиционных возможностях и степень недооценнености или переоценнености акций. Рыночные цены не отображают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынка через принятие финансовых решений. Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях. Основные выводы по рассмотренным нами моделям представленные в таблице 1. Таблица 1 Теория и практика рыночных сигналов
Продолжение таблицы 1
Сигнальные модели характеризуют изменение поведения менеджеров на тех или другие действия руководства. Итак, С. Майерс обосновал гипотезу, что внутренний механизм занимает подавляющее место среди механизмов привлечения инвестиций (дальше используется ссудный капитал, конвертированные облигации, эмиссия акций). Сигнальная модель Майерса-Майлуфа является самой известной моделью, которая рассматривает инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывает сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса-Майлуфа предусматривается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, которые существовали на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации о компании (например, долговые обязательства) позволят принять позитивное решение по проекту. Если компания имеет потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала не рационально использовать внешний собственный капитал (увеличивать количество акций). При отсутствии перспектив роста дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала при обстоятельствах, которые сложились. Этот вариант финансирования будет наиболее умным. Объявление о дополнительной эмиссии рассматривается инвестором как сигнал: если компания объявляет дополнительную эмиссию, значит, руководство считает рыночную оценку завышенной и инвестору стоит снизить свое воображение об оценке компании. Модель объясняет, почему объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке - инвесторы снижают свою оценку поданной компании. Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала является поддержание запаса ссудной мощности для привлечения капитала в условиях асимметричной информации. На основе модели долга 1977 р. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 р. С. Майерс сформировал выводы по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль (внутренний источник) занимает подавляющее место среди источников финансирования. Дальше идет ссудный капитал, за ним конвертированные облигации. Внешний собственный капитал занимает последнее место, так как рассматривается на рынке как негативный сигнал. Положения сигнальной теории определяют: финансирование инноваций за счет собственных источников и приращение доли собственного капитала необходимо производить только в том случае, когда стоимость заемного капитала наиболее высока, что приводит к значительным финансовым издержкам. В тоже время положение сигнальной теории и теории иерархий подчеркивают обязательное наличие и важность наличия финансового резерва. Не имея такого резерва (по крайней мере, в достаточном объеме), корпорация может оказаться на нижней ступени иерархии финансирования и будет вынуждена выбирать между эмиссией недооцененных акций или заимствования, связанным с финансовым риском, или же отказом от потенциальных инвестиционных возможностей для финансирования инноваций с положительной чистой приведенной стоимость8. Как показывают исследования, на практике менеджеры не всегда действуют в экономических интересах акционеров корпорации. В этой связи при формировании рациональной структуры капитала необходимо учитывать агентские издержки, действие которых, как правило, разнонаправлено. Это обусловлено наличием экономических противоречий между акционерами и высшими менеджерами, а также между акционерами и кредиторами, т.е. владельцами долговых активов. Такие издержки влияют на материальную выгоду акционеров и уменьшают стоимость капитала группы. Традиционно агентские издержки принято разделять на две группы. Первая группа вызвана тем, что экономические интересы акционеров корпорации и высших менеджеров часто не совпадают. Это приводит к необходимости создания дополнительной системы мониторинга, что ведет к увеличению прямых издержек. Вторая группа издержек обусловлена возможностью принятия решений в пользу акционеров, но в ущерб прочим заинтересованным группам (стейхолдерам – участникам корпоративных отношений), например инвесторам. В качестве примера можно привести решение о повторном займе, обеспеченном одними и теми же активами. В этом случае собственники облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых активов и несут косвенные, а иногда и прямые убытки. В рамках теории агентских издержек структура капитала выбирается, исходя из результатов решения агентских проблем, т. е. конфликтов. Наибольший вклад в разработку формализации процедур оценки величины агентских издержек внесли М. Дженсен и У.Меклинг. По Дженсену и Меклингу, оптимальная структура капитала – это структура, при которой приведенные материальные выгоды долговой нагрузки полностью покрываются приведенной стоимостью ожидаемых агентских издержек, связанных с долговой нагрузкой. В общем виде эта модель может быть представлена в виде:  (5)где ПС(Иа) – приведенная стоимость агентских издержек. В современном подходе, который оформляется, по вопросу о структуре капитала наиболее интересными являются точки зрения Дж. К. Ван Хорна9, В. В. Бочарова, В. С. Леонтьева, Т. В. Тепловой и И. А. Бланка. Эти авторы с разных сторон и наиболее полно исследовали вопрос структуры и цены капитала. В своей работе «Основы управления финансами» Дж. К. Ван Хорн рассматривает существующие подходы к проблеме формирования капитала, поставив перед собой цель, выделить влияние изменений в структуре финансирования предприятия на рыночную стоимость акций. Оригинальность его подхода заключается в том, что акцент делается на определении стоимости ценных бумаг на финансовых рынках, то есть на том, как потенциальные инвесторы оценивают предприятие в сопоставлении с другими предприятиями в тот момент, когда оно вносит какие-либо изменения в структуру своего капитала. Недостатком подхода Дж. К. Ван Хорна10 есть то, что, рассматривая структуру капитала, он учитывает лишь четыре способа ее изменения: выпуск долговых обязательств, выкуп акций, эмиссия акций и погашение долговых обязательств. Похожими являются точки зрения Т. В. Тепловой11, В. В. Бочарова и В. Е. Леонтьева, которые впритык подошли к вопросам теории принятия управленческих решений. По их мнению, реализация долгосрочных инвестиционных проектов требует использования всех возможных механизмов привлечения инвестиций. Проанализировав разные подходы к определению оптимальной структуры капитала, выделив основные преимущества и недостатки каждого подхода, можно провести их сравнительную характеристику. Сравнительная характеристика приведена в приложении А. Заключение Установление оптимального соотношения между собственным и ссудным капиталом, формирование инструментария определения такого соотношения, своевременное и эффективное реагирование на смену внешних факторов является необходимым условием эффективного функционирования предприятия, обеспечения стабильных финансово-экономических показателей его деятельности. В работе проведенное исследование подходов к определению оптимальной структуры капитала, выделены их преимущества и недостатки, в связи с тем, что в современных условиях только его оптимальная структура позволяет предприятию наиболее полные реализовать свои производственные возможности. Структура капитала является необходимым условием для снижения расходов производства, повышения отдачи от инвестиций, а также ускорения круговорота и оборота капитала, который в конечном итоге ведет к повышению доходов предприятия. Обнаружено, что в рамках традиционной неоклассической модели предусматривается, что любая компания существует для максимизации своей прибыли. Распространенным является также подход, когда определяющей целью выступает расширение рыночного сегмента компании за счет увеличения объемов производства и сбыта продукции. С точки зрения роста стоимости компании анализ структуры капитала существенно сложнее. Необходимо определить какое соотношение ссудного и собственного капитала отвечает максимизации рыночной стоимости данной компании. В работе проанализированы подходы к определению оптимального соотношения собственного и ссудного капитала предприятия, при котором минимизируются средневзвешенные расходы на вложенный капитал. Установлено, что предприятие, которое рационально использует ссудный капитал, несмотря на его платность имеет висшую рентабельность собственного капитала. Обнаружено, что увеличение стоимости предприятия зависит от размера ссудного капитала. Стоимость предприятия (V = Е + D) при неизменной величине прибыли будет определяться для каждого значения ссудного капитала (D) с учетом объема собственных средств Е. Результаты проведенных расчетов позволяют утверждать, что при постоянном значении прибыли минимум стоимости капитала предприятия (WACC) отвечает такому соотношению собственного и ссудного капитала, когда стоимость предприятия максимальна. Список использованной литературы Бланк И. А. Управление финансовыми ресурсами / И. А. Бланк. – М.: Изд-во «Омега-Л»: ООО «Эльга», 2011. – 768 с. Бочаров В. В. Корпоративные финансы. – СПб.: Питер, 2008. – 272 с. Ван Хорн Д. Основы финансового менеджмента / Ван Хорн Д., Вахович Д. – 12-е изд. – М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2008. – 1232 с. Задорожная А. Н. В поисках оптимальной структуры капитала компании / А. Н. Задорожная // Финансы и кредит. - № 5 (851). – 2014. Кадерова Н. Н. Корпоративные финансы: учебное пособие. – Алматы: Экономика, 2008. – 376 с. Ковалёв В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2007. – 1024 с. Корпоративные финансы: учебник / Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Стандарт третьего поколения. – СПб.: Питер, 2011. – 592 с. Осколкова М. А. Поведенческие аспекты формирования структуры капитала компании / М. А. Осколкова, П. А. Паршаков, А. М. Яковлева // Финансы и кредит. - № 12 (492). – 2012. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий / под ред. Тепловой Т. В. – М.: Вершина, 2008. – 236 с. Федорович В. О. Критерий эффективности рациональной структуры капитала корпорации / В. О. Федорович // Проблемы учета и финансов. – 2012. - № 2 (6). – С. 17 – 24. Приложения Приложение А Сравнительная характеристика подходов к определению структуры капитала предприятия
1 Корпоративные финансы: учебник / Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Стандарт третьего поколения. – СПб.: Питер, 2011. – 592 с. 2 Бочаров В. В. Корпоративные финансы. – СПб.: Питер, 2008. – 272 с. 3 Там же 4 Задорожная А. Н. В поисках оптимальной структуры капитала компании / А. Н. Задорожная // Финансы и кредит. - № 5 (851). – 2014. 5 Федорович В. О. Критерий эффективности рациональной структуры капитала корпорации / В. О. Федорович // Проблемы учета и финансов. – 2012. - № 2 (6). – С. 17 – 24. 6 Там же 7 Федорович В. О. Критерий эффективности рациональной структуры капитала корпорации / В. О. Федорович // Проблемы учета и финансов. – 2012. - № 2 (6). – С. 19. 8 Федорович В. О. Критерий эффективности рациональной структуры капитала корпорации / В. О. Федорович // Проблемы учета и финансов. – 2012. - № 2 (6). – С. 20. 9 Ван Хорн Д. Основы финансового менеджмента / Ван Хорн Д., Вахович Д. – 12-е изд. – М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2008. – 1232 с. 10 Там же 11 Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий / под ред. Тепловой Т. В. – М.: Вершина, 2008. – 236 с. |