сс. Ридер тема 6 часть 1 версия 02.09.19. Тема управление структурой капитала компании

• Название: Тема управление структурой капитала компании
• Дата: 25.05.2021
• Размер: 193.5 Kb.
• Имя файла: Ридер тема 6 часть 1 версия 02.09.19.doc
• Тип: Документы; #209690
• страница: 2 из 2

Определение средневзвешенных затрат на капитал

Средневзвешенные затраты на капитал представляют собой минимально требуемый уровень доходности для инвестора при вложении средств в компанию. Данный метод можно применять для определения ставки дисконтирования только в том случае, если процесс оценки производится в интересах одного специфического получателя информации.

Данный метод достаточно часто используется в России при определении ставки дисконтирования в сделках по слиянию/поглощению компаний, а также при определении справедливой цены акции в программах долгосрочного стимулирования топ менеджмента.

Структура капитала и связанные с ней затраты на капитал - это затраты на отдельные источники капитала компании, взвешенные на долю источника в структуре капитала компании. В общем случае, формула определения затрат на капитал имеет вид:

К (WACC) = [(1 - Т) * Kd * D + Ке * Е + Kp *P] / (D + Е +P)

где

Ке - требуемая норма доходности по обыкновенным акциям,

Kp - требуемая норма доходности по привилегированным акциям,

Kd - доходность заемного капитала,

D - сумма заемного капитала,

Е – стоимость обыкновенных акций,

P – стоимость привилегированных акций,

Т – ставка корпоративного налога на прибыль

Необходимо отметить, что в России нельзя применять данную формулу без специальных корректировок, учитывающих особенности развития страны. В приведенной выше формуле предполагается, что компания, в интересах которой происходит оценка стоимости, имеет возможность все расходы по процентным платежам по заемным средствам относить на себестоимость и таким образом уменьшать налогооблагаемую базу по уплате налога на прибыль. В России существуют значительные ограничения свободы компаний в данном вопросе.

На себестоимость в соответствии с действующим законодательством можно относить процентные платежи по кредитам в рублях в размере ставки рефинансирования Центрального Банка РФ плюс 3% годовых банковской маржи. В полном объеме можно относить на себестоимость процентные или купонные платежи по выпущенным корпоративным облигациям, имеющим биржевой листинг.

Описанная выше практика регулирования не встречается в странах с развитой экономикой, однако в России в ближайшие годы вопрос о ее изменении и приведении данной практики в соответствие с традициями стран Европейского Союза вряд ли будет решен. Здесь приходится опять столкнуться с особенностями России в вопросе корпоративной философии. Если высший менеджмент американской компании будет для минимизации налоговых платежей искусственно завышать уровень процентной ставки по полученным кредитам, то это приведет к тому, что акционеры получат меньшее значение показателя чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию. Как следствие, акционеры, получив более низкий размер дивидендов, все свое недовольство направят на высший менеджмент компании, как результат на Собрании акционеров по итогам года может быть принято решение о смене руководства компании³. Таким образом, налоговые органы и акционеры компании являются союзниками в вопросе о недопущении чрезмерных, так как называемых «неестественных», расходов корпораций. В таких условиях необходимость в государственном регулировании порядка отнесения на себестоимость процентных платежей по кредитам, полученным предприятием, не является актуальной.

Иная традиция сложилась в России. В нашей стране акционеры и высшее руководство компании в большинстве случаев являются не просто союзниками, а одной и той же группой заинтересованных лиц.

В России при использовании формулы средневзвешенных расходов на капитал необходимо слагаемое D (заемный капитал) представить как сумму D1 (заемный капитал,процентные платежи по которому относятся на себестоимость) и D2 (заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость). Общая формула приобретет следущий вид:

К (WACC) = [(1 - Т) * Kd * D1 + Kd * D2 + Ке * Е +Kp * P] / (D + P + Е), где

Ке - требуемая норма доходности по обыкновенным акциям,

Kp - требуемая норма доходности по привилегированным акциям,

Kd - доходность заемного капитала,

D - сумма заемного капитала (D = D1 + D2),

D1 - заемный капитал,процентные платежи по которому относятся на себестоимость,

D2 - заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость

Е – стоимость обыкновенных акций,

P – стоимость привилегированных акций,

Т - ставка корпоративного налога⁴.

Определяя в каждом отдельном случае возможность использования WACC в качестве ставки дисконтирования необходимо ответить на следующие вопросы:

Существует ли оптимальная структура капитала?

Если существует оптимальная структура капитала, то каким образом она влияет на стоимость компании?

На вопрос об оптимальности теория дает противоречивый ответ.

Активно обсуждается проблема привилегированных акций в контексте средневзвешенных затрат на капитал.

До недавнего времени было очевидно, что деньги, выплаченные владельцами привилегированных акций в уставной капитал компании относятся к собственному капиталу. Но на сегодняшний день возникли следующие проблемы:

• 
  привилегированные акции в современных условиях похожи на долг с точки зрения жесткости оттока денежных средств (размер дивидендов фиксирован и они регулярно выплачиваются владельцам привилегированных акций),
  
• 
  никто не обязан выкупать привилегированные акции, но в современных условиях все чаще приходится сталкиваться с оговорками при продаже привилегированных акций типа "выкупной фонд" или "досрочный отзыв",
  
• 
  в 1990-ые годы значительно увеличилось число выпусков корпоративных облигаций без сроков погашения или супердолгосрочных. Например, компания «Walt Disney» выпустила в 1997г. купонные облигации с плавающей ставкой сроком на 100 лет. Сейчас встречаются выпуски и сроком 150 лет.
  

На основе перечисленных выше проблем можно сделать вывод, что постепенно стирается граница между традиционным разделением ценных бумаг на «долевые» (акции) и «долговые» (в данном случае облигации) с точки зрения определения средневзвешенных затрат на капитал.

1.4. Теорема Модильяни-Миллера.

Структура капитала компании теоретически рассматривается как соотношение заемных и собственных средств предприятия.

С одной стороны, большой удельный вес кредитных средств связан с повышенным риском, т.к. компания обязана их вернуть. Прибыль, хотя и прогнозируется, может быть получена в недостаточном объеме. Тогда предприятие может быть объявлено банкротом. С другой стороны, слишком большая доля собственного капитала может привести к его повышенной «дороговизне» в целом. Это связано с тем, что доходы акционеров (от прироста капитала и распределяемой части чистой прибыли), как правило, выше, чем доходы (%) кредиторов, поскольку изначально отдача от вложений для акционеров не определена, а значит, предполагает повышенный риск. При принятии любого решения, в частности по изменению долга в общем объеме капитала. Совет директоров должен руководствоваться прежде всего тем, приведет ли данное действие к улучшению позиций собственника. Для бухучета в этой связи важен рост показателя EPS⁵, а для финансиста - рост стоимости собственного капитала - курса акций.

При определении показателя структуры капитала руководству нужно понять, насколько существенно он влияет на значение средней стоимости капитала. Если средняя стоимость капитала в значительной степени зависит от объема долга, тогда общая цена капитала и другие производные показатели фирмы существенно зависят от метода финансирования и выбранной структуры капитала компании.

Мнения исследователей по этой проблеме разделились. Сложилось два независимых направления, которые получили названия: традиционная структура капитала и теорема Модильяни-Миллера (ММ).

До появления последней в 1958 г. теория структуры капитала состояла скорее из расплывчатых утверждений относительно поведения инвестора и ничем не подкрепленных представлений о существовании некой оптимальной структуры капитала. В 1958г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую один из самых удивительных результатов современной теории финансов - теорему 1.

Теорема Модильяни-Миллера без учета налогообложения.

В ней утверждалось, что стоимость любой фирмы определяется исключительно потоком ее будущих выигрышей и вообще не зависит от структуры ее капитала. Остальные две теоремы, также представленные в работе, получались как простое следствие первой. Этот вывод вызвал такой резонанс, что, по оценке Ассоциации финансового менеджмента (США, 1981г.), данный труд оказал на практику управления финансами корпораций большее влияние, чем все ранее опубликованные работы, и заложил основы последующих исследований в этой области.

Первоначально (в 1958г.) были приняты такие исходные предпосылки для построения модели:

1. Рассматривался мир, где рынок капитала совершенен (нет налогов, трансакционных издержек, все активы абсолютно делимы, все участники-«price-takers», информация всем доступна, все инвесторы рациональны).

2. Рынок капитала должен быть эффективным, т.е. когда вся информация отражается в ценах, и нет трансакционных издержек ее получения.

3. Финансовое равенство фирм и частных инвесторов, т.е. все имеют возможность занимать под одинаковый процент на долгосрочный период времени.

4. Однопериодность модели.

Основными источниками средств компании является собственный и заемный капитал. Модильяни и Миллер ограничивают свой выбор: весь собственный капитал представляют только обыкновенными акциями, рыночная стоимость которых равна S, а весь заемный капитал - только облигациями с рыночной стоимостью равной D.

Тогда рыночная стоимость фирмы по ММ равна V=S+D, a структура капитала представлена составляющими S и D, отношение D/S=L называется финансовым рычагом или левериджем. Учитывая введенные выше ограничения и используя идею арбитража, авторы как раз и делают свой, на первый взгляд, несуразный вывод.

Выводы делаются следующие:

1. 
   на эффективном и совершенном рынке капитала инвестору безразлична структура капитала компании;
   
2. 
   руководство может не тратить времени на поиск лучшей структуры источников средств, т.к. это не интересует инвестора;
   
3. 
   решения о финансировании не влияют на стоимость, или иначе WACC для всех фирм одной группы риска, т.е. решения могут быть случайны, произвольны.
   

Теорема Модильяни-Миллера с учетом налогообложения корпорации.

В 1963 г. исследования в области последствий заемного финансирования были продолжены, и первоначально жесткая предпосылка об отсутствии налогов была частично снята посредством введения налога с корпораций, при этом по информационной обеспеченности рынок остается эффективным. Принимая во внимание то, что % выплаты по облигациям исключаются из налогооблагаемой прибыли, ожидаемый доход для всех инвесторов равен:

EBIT * (1-Tc) + Tc*rd*D, где Те -корпоративный налог; r
Vi= EBIT * (1 - Tc)/io + Tc*rd*D/ г<, = V„ + Tc*D.

В результате, в мире, где нет совершенного рынка капитала, компании, находящиеся в одной группе риска, но отличающиеся по структуре капитала, представляют разный интерес для инвестора, т.к. % могут защищать прибыль от налогов в силу существующей асимметрии налогообложения. Финансовые менеджеры уже должны беспокоиться о том, какую структуру капитала заложить в свои долгосрочные решения.

И теория предлагает снова довольно парадоксальный «рецепт»: чем выше леверидж, тем выше цена акций, т.е. 100%-е финансирование за счет выпуска облигаций обеспечивает наивысший курс акций.

Следующим шагом на пути смягчения жестких предпосылок первоначальной модели стало включение в нее в 1976г. М.Миллером, наряду с корпоративным налогом, налогов на личные доходы. Влияние налогов на стоимость финансово зависимой фирмы в итоге записывается в таком виде:

V,= V„ + [1- (1 - Те) * (1 - Ts) / (1 - Td)] * D , где V„= EBIT * (1 - Те)* (1 - Ts) /к ,u, Ts - ставка на личный доход от владения акциями с учетом выплаты дивидендов и прироста капитала. Выводы в принципе аналогичны случаю с корпоративным налогом, но при прочих равных условиях стоимость фирмы уменьшается, т.к. налог на личные доходы снижает доход, остающийся в распоряжении акционеров.

Несмотря на полученные теоретические результаты, в реальной жизни, разумеется, доля займов в капитале фирмы не доходит до 100%, и инвесторы не заимствуют до безумия.

Основными факторами, противоречащими такой тенденции, являются:

1. 
   Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, которые включают в себя не только издержки банкротства. Сюда относятся как прямые издержки банкротства (затраты на юридические консультации, правовое обслуживание процедуры банкротства, судебных исков), так и косвенные (нарушение контактов, снижение доверия потребителей и поставщиков; эгоистическая стратегия менеджеров по внедрению высокорискованных проектов, выплате сверх высоких дивидендов собственнику в целях сокрытия реального финансового положения, т.е. неоптимальные управленческие решения из-за финансовых затруднений, которые возникают и в повседневной деятельности).
   
2. 
   Агентские затраты, рассматриваемые отдельно от предыдущих. Один из типов агентских затрат связан с оппортунизмом акционеров по отношению к держателям облигаций, что выражается в обеспечении одним активом обязательств по нескольким займам или в покупке компанией более рискованных активов. Все это требует дополнительных издержек контроля со стороны владельцев облигаций и перекладывается на акционеров в виде более высокой цены займов.
   

Компромиссные модели последователей традиционного подхода

Последователи традиционной теории (Graham, Dodd, Donaldson) считали, что стоимость капитала существенно зависит от структуры капитала, т.е. существует ярко выраженный минимум функции WACC, и стоимость фирмы растет лишь до определенного момента, когда достигается оптимальная структура капитала. Затем дальнейший рост заемного финансирования, следствием которого является рост вероятности возникновения финансовых затруднений при высокой волатильности доходов, приводит к повышению WACC и соответственно к снижению стоимости фирмы. Возникновение агентских затрат вследствие роста доли долговых обязательств в общем капитале приводит к аналогичным результатам, что снижает выгоды заемного финансирования.

Резюме

Главным показателем, который используется для оптимизации структуры капитала акционерной компании является показатель средневзвешенных затрат на капитал.

Основной вклад в развитие теории данного вопроса внесли в 1960-ыегоды два американских ученых Модильяни и Миллер.

Теорема Модильяни-Миллера без учета налогообложения гласит, что стоимость любой фирмы определяется исключительно потоком ее будущих выигрышей и вообще не зависит от структуры ее капитала.

Библиография

1. 
   Ю.Бригхем, Л.Гапенски. Финансовый менеджмент. СПб.: Экономическая школа, 2014
   
2. 
   Д.Ю.Голубков. Особенности корпоративного управления в России. М.: Издательский дом «Альпина», 1999
   
3. 
   Дж. Ван Хорн. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 2016
   

1 Д.Ю.Голубков «Особенности корпоративного управления в России»; стр. 108

2 Налоговое обязательство может быть обеспечено залогом в соответствии со ст.73 Налогового кодекса.

3 Низкий размер чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акции (EPS) является одной из наиболее частых причин смены руководства корпораций на Собраниях акционеров в США.

4 В расчетах под ставкой корпоративного налога понимается совокупная налоговая ставка по всем видам налогов, которые компания платит с общего объема дохода от деятельности.

5 EPS – чистая прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию

Курс «Финансовый менеджмент» Волков Ю.В. [e-mail]