сс. Ридер тема 6 часть 1 версия 02.09.19. Тема управление структурой капитала компании

• Название: Тема управление структурой капитала компании
• Дата: 25.05.2021
• Размер: 193.5 Kb.
• Имя файла: Ридер тема 6 часть 1 версия 02.09.19.doc
• Тип: Документы; #209690
• страница: 1 из 2

Тема 6. Управление структурой капитала корпорации

Тема 6. управление структурой капитала компании.

1. 
   Структура капитала: собственные источники 1
   
2. 
   Структура капитала: заемные и гибридные источники 7
   

1.3. Определение средневзвешенных затрат на капитал 18

1.4. Теорема Модильяни-Миллера. 21

Резюме 24

Библиография 24

В процессе деятельности любая компания сталкивается с необходимостью привлечения дополнительных источников средств для развития. В настоящей теме рассматриваются вопросы структуры источников финансирования капитала. Все источники могут быть разделены на собственные и заемные, однако классификация этим не ограничивается.

Для того, чтобы принимать правильные решения относительно управления структурой капитала необходимо знать какие возможные варианты существуют. Поэтому в данной теме мы уделим много внимания характеристике возможных источников финансирования деятельности акционерной компании.

Основной вклад в развитие теории данного вопроса внесли в 1960-ые годы два американских ученых Модильяни и Миллер.

Главным показателем, который используется для оптимизации структуры капитала акционерной компании является показатель средневзвешенных затрат на капитал.

1.1. Структура капитала: Собственные источники.

Все источники деятельности компании могут быть разделены на 6 основных групп.

Собственный капитал

Обыкновенные акции по текущей рыночной цене



Привилегированные акции по текущей рыночной цене

«внутренние источники средств»


Заемный

капитал

Долгосрочные займы

Краткосрочная задолженность

Гибридные источники

Рис. 6.1. Структура источников финансирования деятельности компании.

Обыкновенные и привилегированные акции.

Главным преимуществом ППАО по сравнению с другими хозяйствующими субъектами является использование механизма эмиссии акций, что позволяет, с одной стороны, быстро сконцентрировать значительные финансовые ресурсы для реализации крупных инвестиционных проектов, а, с другой стороны, не связывать себя лишними обязательствами в виде займов и кредитов. В общем долевые ценные бумаги (акции), лежащие в основе акционерного капитала, обладают следующими характерными свойствами.


Долевые ценные бумаги дают право на

получение части чистой прибыли в виде дивиденда;


часть имущества при ликвидации общества после удовлетворения требований кредиторов




участие в управлении;


получение достоверной информации о деятельности компании


Рис. 6.2. Свойства долевых ценных бумаг с точки зрения инвестора.

И


Основные недостатки

угроза поглощения путем скупки акций агрессивно настроенным инвестором
нвесторы рискуют лишь в пределах своей доли в уставном капитале при ухудшении финансового состояния эмитента.


размывание капитала (если не обеспечено сохранение прежних долей в структуре акционерного капитала)



усиление корпоративного контроля со стороны фондового рынка и желающих поучаствовать в управлении



Рис. 6.3. Основные недостатки финансирования с помощью долевых ценных бумаг с точки зрения компании.

Основным преимуществом финансирования с помощью акций является необязательность выплат текущего характера по всем типам и разновидностям акций, т.е. отсутствует риск прямого дефолта, связанного с прекращением деятельности вследствие банкротства и неплатежеспособности компании, в возможности проведения гибкой эмиссионной политики, с помощью которой осуществляется контроль за структурой акционерного капитала через создание финансового продукта, комбинирующего в одном выпуске самые различные разновидности акций.

В зависимости от стадии выпуска акций в обращение и их оплаты принято различать: объявленные, размещенные и полностью оплаченные акции.

Количество объявленных акций фиксируется в уставном капитале, как правило, не сразу, а при принятии решения общим собранием акционеров % голосов принимающих участие в нем акционеров- владельцев обыкновенных голосующих акций. Объявленные акции нужны для последующих эмиссий, для перехода при этом в другой разряд и увеличения, таким образом, уставного капитала.

Размещенные акции - это приобретенные акционерами в ходе размещения. Эти акции как раз и формируют уставной капитал общества. В момент учреждения ППАО все акции должны быть размещены между учредителями, т.е. без открытой подписки.

Полностью оплаченные акции- размещенные акции, по которым произведена оплата в полном объеме. В противном случае акционер не имеет права голоса на собрании акционеров (кроме случая с учредителями при создании ППАО).

В зависимости от совокупности прав, предоставляемых их владельцам, акции делятся на обыкновенные и привилегированные. Обыкновенная акция:

• 
  дает право голоса,
  
• 
  не гарантирует дивидендов,
  
• 
  дает право на участие в управлении обществом, на
  
• 
  дает право на получение информации.
  

Привилегированная акция:

• 
  не дает права голоса (кроме некоторых вопросов повестки дня, непосредственно связанных с изменением имущественного положения владельцев привилегированных акций, и в случае принятия решения о невыплате дивидендов),
  
• 
  гарантирует дивиденд,
  
• 
  не дает права на управление.
  

Обыкновенные акции играют решающую роль в формировании финансовых ресурсов компании. Их доля в уставном капитале не может быть меньше 75%. В большинстве ППАО эта доля выше, т.к., приобретая обыкновенную акцию, инвестор делает бессрочный вклад в уставной капитал, т.е. ПАО может свободно распоряжаться своим капиталом без опасения, что часть капитала придется вернуть по запросу акционеров. ПАО может дополнительно выпускать акции только в пределах их объявленного числа с целью привлечения необходимых ресурсов для развития, модернизации и расширения производства, а не на покрытие понесенных убытков.

В соответствии с действующим законодательством разрешается размещать не один, а несколько типов привилегированных акций. При этом их суммарная стоимость по номиналу не должна превышать 25% уставного капитала ПАО, и выпускать только одни привилегированные акции запрещается. Вообще увеличение их доли в уставном капитале применяют компании, которые хотят быстро увеличить собственный капитал для реализации крупного проекта, но предпочитают не увеличивать количество лиц, имеющих право на управление и размывать контрольный пакет акций, не желают увеличивать размер своего долга выпуском облигаций и т.п.



По возможности накопления невыплаченных дивидендов

Кумулятивные (невыплаченные дивиденды накапливаются)

Некумулятивные(невыплаченные дивиденды не накапливаются)


По стабильности выплачиваемых дивидендов

С фиксированным дивидендом

С дополнительным дивидендом, не ниже, чем по обыкновенным

По возможности

отзыва

отзывные (погашаемые)



С перспективой учета вероятного понижения среднерыночного уровня процентов



безотзывные

По праву

конвертируемости

неконвертируемые

конвертируемые,

По очередности удовлетворения претензий

приоритетные

привилегированные с преимущественными правами

старшие привилегированные акции

младшие привилегированные акции


Рис. 6.4. Основные разновидности привилегированных акций.

Как уже было сказано, главное для ПАО - это использование механизма эмиссии ценных бумаг. Классификация эмиссии акций может быть проведена по таким признакам:

• 
  по типу выпускаемых бумаг;
  
• 
  по способам размещения (распределение, подписка, конвертация);
  
• 
  по субъекту размещения (своими силами или андеррайтером);
  
• 
  по объему эмиссии (с регистрацией проспекта эмиссии или без этого);
  
• 
  по финансовым источникам эмиссии (за счет своих средств или средств акционеров);
  
• 
  по происхождению инвесторов (учредители, внешние российские инвесторы, внешние иностранные, внешние инвесторы смешанного происхождения).
  

При этом размещение путем подписки делится на:

• 
  открытую подписку (только для ПАО; публичная эмиссия, когда необходима также и регистрация проспекта эмиссии),
  
• 
  закрытую (частное размещение).
  

Публичное размещение предусматривает более полное раскрытие информации, при частном - процедура более упрощенная, т.к. инвесторы достаточно квалифицированны, чтобы определиться с рисками, связанными с покупкой акций. Путь частного размещения более реален (особенно для бумаг «второго эшелона»), т.к. можно найти инвестора, действительно заинтересованного в покупке акций именно этого эмитента, а не просто игроков фондового рынка.

Таким образом, преимуществами частного размещения, являются большая вероятность получения наивысшей цены за конкретную бумагу, концентрация акций у профильных инвесторов, которым будет выгодна долгосрочная устойчивость финансового положения эмитента и повышение его конкурентоспособности на рынке. Размещение, как указано выше, может происходить путем конвертации. Эмиссия конвертируемых облигаций приводит в конечном итоге к появлению у ПАО некоторого количества новых акционеров, однако, данный вид финансирования в силу определенной специфики следует рассмотреть отдельно.

«Внутренние» источники средств.

К этой группе относятся те источники средств, которые были сгенерированы в результате предшествовавшей деятельности компании. Не существует единства в вопросе того, какие именно источники необходимо включать сюда. Нераспределенная прибыть и отчисления в фонды предприятия с финансовой точки зрения равнозначны, так как формируются в результате распределения чистой прибыли.

Более сложная ситуация наблюдается с амортизационными отчислениями. Так как по критерию природы возникновения амортизацию нельзя рассматривать как традиционный источник финансирования. С другой стороны, механизм принятия решения об использовании накопленной амортизации, в целом совпадает с тем, как должны приниматься решения об использовании других источников финансирования.

В международной практике амортизация обычно не рассматривается при анализе структуры капитала, в России же ситуация прямо обратная – практически всегда амортизация является одним из ключевых элементов при анализе структуры капитала.

1. Нераспределенная прибыль компании

В силу неразвитости фондового рынка, непрозрачности деятельности подавляющего большинства российских предприятий, отсутствия информационных технологий для внедрения стоимостного подхода к оценке эффективности функционирования компании, чистая прибыль рассматривается, с одной стороны, как результат всей хозяйственной деятельности, и, с другой стороны, как важнейший источник финансовых ресурсов.

В связи с тем, что он состоит из заработанных и незаработанных в данном производственном цикле средств самой компании и является ее собственностью (преимущество данного финансового ресурса), то этот источник служит также обеспечением внешнего финансирования. При этом его значимость снижается из-за таких недостатков, как: слабость законодательного регулирования и стимулирования реинвестиций в производство; неэффективный режим налогообложения, когда используются различные методы определения выручки от реализации товаров, работ и услуг для целей бухгалтерского и налогового учета, что приводит к существенным искажениям результата в условиях высокой доли дебиторской задолженности; широкое распространение неденежных расчетов, искусственно завышающих стоимость продукции.

В конечном счете, официально прибыли либо вообще нет, либо такая, что говорить о реализации с помощью данного источника каких-либо крупномасштабных проектов говорить не приходится. А реальная прибыль - это «тайна, покрытая мраком и спрятанная в «оффшорах»». Так, по оценкам экспертов¹ *, ежегодный объем чистой прибыли, там скрываемой, составляет около 30-40 млрд.$. Ведь достаточно только зарегистрировать фирму на том же Кипре и ее постоянное иностранное представительство в Москве и можно переводить прибыль за рубеж, почти не платя налогов в России, т.к. свои налоги (3-4%) она, возможно, заплатит на Кипре и т.к. с ним у РФ есть договор об избежании двойного налогообложения. И таких схем для российских клиентов иностранных банков, достаточно много.

В принципе эта «оффшорная прибыль» после льготного налогообложения могла бы быть направлена на реализацию инвестиционных проектов в своих компаниях путем предоставления займов или трансфертов. Но всю инициативу перекрывают такие факторы, как высокий политический риск (из-за достаточно длительного периода окупаемости вложений); процентный риск и психологический фактор (нежелание вкладывать в любые рисковые активы).

2. Амортизационные отчисления

Одним из источников формирования финансовых ресурсов, обеспечивающих возмещение изношенных основных средств, являются суммы начисленной амортизации. Амортизация- это процесс переноса стоимости, утрачиваемой основными средствами в ходе эксплуатации, на произведенную продукцию, работы и услуги. Этот перенос производится в виде амортизационных отчислений, которые начисляются в соответствии с установленным законодательством порядком.

Ранее они аккумулировались в специальном амортизационном фонде. С 1992 г. этот фонд не создается, и средства амортизационных отчислений в составе выручки от реализации поступают на расчетный счет, и непосредственно с него при необходимости финансируется приобретение новых основных средств. По мере официального износа имеющихся основных фондов и в условиях невысокого ввода новых, можно ожидать постепенного уменьшения амортизационных отчислений и сокращения для предприятий базы для инвестиций.

В целом амортизационные отчисления и не носят инвестиционного характера, а служат для корректировки налогооблагаемой базы в сторону уменьшения. В развитых странах все наоборот, и в целях более быстрого замещения основных средств в эксплуатации, недопущения даже их морального износа применяются различные методы начисления амортизации.


Методы начисления амортизации

метод равномерного начисления износа

метод начисления по выработке продукции

метод ускоренной амортизации

Рис. 6.5. Наиболее распространенные методы начисления амортизации

Метод ускоренной амортизации может применяться в двух вариантах:

• 
  по методу уменьшающегося остатка или методу суммы лет;
  
• 
  по методу 2-х кратной нормы (по лизинговым фондам коэффициент равен 3) к первоначальной стоимости амортизируемого объекта (такой вариант ускоренной амортизации применяется в РФ).
  

Метод ускоренной амортизации не получил еще широкого применения в РФ, т.к. очень много условий, выполнение которых обязательно, а также противоречивы отдельные положения нормативной базы. Например, предусмотрено, что ускоренная амортизация применяется только в отношении эффективных машин и оборудования в высокотехнологичных отраслях, перечень которых еще не утвержден.

3. Отчисления в фонды предприятий

Такие накопленные фирмой резервы также служат источником финансирования компании и необходимы для осуществления хозяйственной деятельности и социального развития коллектива.

Порядок образования фондов предприятия и использование чистой прибыли на иные цели регулируется учредительными документами. Однако есть фонды, отчисления в которые в соответствии с законодательством являются обязательными. Так, в ПАО должен создаваться резервный фонд в размере, предусмотренном уставом, но не менее 15% уставного капитала. Он формируется путем обязательных ежегодных отчислений не менее 5% от чистой прибыли до достижения размера, зафиксированного в уставе. Резервный фонд предназначен для покрытия убытков, погашения облигаций общества и выкупа акций ПАО при отсутствии других средств, т.е. является страховым по своей природе. Уставом общества может предусматриваться создание специального фонда акционирования работников, фонда накопления за счет амортизационных отчислений, чистой прибыли и средств от реализации основных фондов для приобретения нового основного и оборотного капитала. В качестве резерва, накопленного фирмой, рассматривается и добавочный капитал, который образуется в результате переоценки основных средств и др. материальных ценностей и не может использоваться на цели потребления.

1.2. Структура капитала: заемные и гибридные источники.

Целевые финансирование и поступления

Данный источник представляет собой направление централизованных финансовых ресурсов в рамках государственного регулирования и поддержки инвестиционной деятельности в РФ на выполнение федеральных (региональных) целевых программ, программ и проектов отраслевого финансирования и др. государственных капиталовложений. Суммы ассигнований на эти цели должны предусматриваться в бюджетах всех уровней в определенном размере.

Хотя в целом выделение централизованных средств на возвратной основе и предоставление гарантий предприятиям, способным производить нужную рынку продукцию, является эффективным с точки зрения относительной дешевизны и большей предсказуемости по сравнению с курсом акций, его получение в сложившихся условиях представляется малореальным и к тому же негибким в силу значительных временных лагов при принятии и реализации решения.

Банковское кредитование и другие займы

Роль кредитных ресурсов в условиях отсутствия или нехватки собственных средств и дефицита централизованного финансирования была и остается сейчас довольно высокой. Заемные средства, как известно, могут предоставляться как коммерческими банками (российские, иностранные, международные типа ЕБРР и МБРР), так и небанковские структуры (финансовые и страховые компании, фонды и др.)

Классификация данных источников обычно проводится по следующим критериям:

• 
  Срок кредитования:
  
• 
  краткосрочные (до 1года);
  
• 
  онкольные (до востребования);
  
• 
  пролонгируемые (выдача новой ссуды с более поздним сроком погашения);
  
• 
  среднесрочный (до 3 лет);
  
• 
  долгосрочный (в РФ -свыше 3 лет).
  

• 
  Форма кредита
  
• 
  товарный (в форме поставки сырья, материалов, оборудования (один из таких видов- лизинг));
  
• 
  денежный (в национальной, твердой валюте, мультивалютный);
  
• 
  вексельный (для проведения расчетов и кредитования);
  
• 
  смешанный;
  
• 
  связанный.
  

• 
  Метод заимствования
  
• 
  единовременный (целевой кредит);
  
• 
  кредитная линия (предоставление кредитов заемщику в течение конкретного периода времени в рамках определенного лимита общей суммы);
  
• 
  контокоррентный кредит (единый счет в банке, по которому проводятся все расчетные и кредитные операции (очень удобен, но открывается, когда банк клиенту очень доверяет));
  
• 
  револьверный кредит (кредитная линия, предполагающая продление краткосрочных периодов кредитования автоматически после возврата основного долга и %); не возобновляемый;
  
• 
  рамочная (целевая) кредитная линия (обслуживает ряд поставок в рамках некоторого контракта).
  

• 
  Происхождение кредитора:
  
• 
  российские,
  
• 
  иностранные,
  
• 
  международные кредитно-финансовые и небанковские учреждения.
  

Международные банки действуют в РФ через посредников. ЕБРР создал 11 региональных венчурных фондов в целях содействия новым или приватизированным предприятиям малого и среднего бизнеса в реструктуризации и модернизации производства, совершенствования управления.

• 
  Состав кредиторов - один или несколько (синдицированный кредит) банков.
  

• 
  Форма обеспечения
  
• 
  не обеспеченные кредиты (бланковые, которые обычно не практикуются);
  
• 
  под залог недвижимости (ипотечные);
  
• 
  под залог ценных бумаг, дебиторской задолженности,
  
• 
  под товары (на складе, в пути, будущие поставки);
  
• 
  под гарантии и поручительства третьих лиц.
  

• 
  Условия кредитования
  
• 
  льготные (для постоянных клиентов);
  
• 
  на общих основаниях;
  
• 
  по фиксированной ставке процента
  
• 
  по плавающей % ставке (на международном финансовом рынке привязка к LIBOR, FIBOR, NIBOR и др.).
  

• 
  Условия погашения
  
• 
  выплата основного долга равномерными или неравномерньми долями;
  
• 
  выплата % в начале, конце или в течение всего срока кредитования и др.
  

• 
  Условия возмещения:
  
• 
  с полным регрессом (наиболее распространенная форма проектного финансирования),
  
• 
  с ограниченным регрессом,
  
• 
  без регресса на заемщика.
  

Основньми факторами, влияющими на факт выдачи кредита, являются: учетная ставка и нормативы ЦБ РФ для обеспечения устойчивости кредитных организаций (Н6, Н8<=25%, Н7<=8 и др.); средняя % ставка по МБК; средняя % ставка КБ по депозитам; структура кредитных ресурсов банка (соотношение собственных и заемных средств); структура спроса на кредит со стороны хозяйства; срок и вид кредита; уровень стабильности в стране.

Однако главным вопросом остается готовность коммерческих банков кредитовать российские компании, и, следовательно, степень доступности и относительная дешевизна кредитных ресурсов для бизнеса сегодня.

Возобновляемая (револьверная) кредитная линия открывается Заемщику для осуществления регулярных финансово-хозяйственных операций (как правило, это предприятия торговли), а также для покрытия общего разрыва в платежном обороте предприятий. Она открывается на срок не более одного года. Пролонгация револьверной кредитной линии не допускается. При возобновляемой (револьверной) кредитной линии выдача и погашение кредита производится в пределах установленного лимита задолженности в течение всего срока действия договора об открытии кредитной линии.

Невозобновляемая кредитная линия открывается для осуществления различных платежей, связанных с одним контрактом или партией товара (например, для оплаты таможенной очистки, перевалки, транспортировки и прочих расходов). При открытии невозобновляемой кредитной линии выдача кредита производится в пределах установленного лимита, при этом погашенная часть кредита не увеличивает свободный лимит кредитования.

Рамочная кредитная линия открывается Заемщику для оплаты отдельных поставок товаров в рамках одного контракта, реализуемого в течение определенного периода, либо кредитования целевых программ Заемщика. Под каждую поставку (или этап целевой программы) заключается отдельный кредитный договор в рамках генерального соглашения об открытии рамочной кредитной линии. Обеспечение оформляется по каждому кредитному договору.

В общем случае можно выделить следующие преимущества и недостатки финансирования с помощью кредита:

Преимущества внутренних кредитов:

• 
  не такая уж масштабность и «дорогое удовольствие» как для мероприятий по выходу на международный рынок капитала;
  

• 
  возможность формирования положительной кредитной истории Заемщика;
  

возможность выбора подходящих методов заимствования в зависимости от направлений использования кредита;

• 
  ограничения по минимальному размеру кредита приемлемы для небольших предприятий;
  

• 
  гибкий подход к «своим» клиентам (более привлекательные условия и быстрое получение нужных средств);
  

• 
  так как это долговое финансирование, то, как правило, у банка нет заинтересованности в установлении постоянного или временного контроля над предприятием (кроме случая получения в качестве залога внушительного пакета ценных бумаг Заемщика).
  

Недостаткивнутренних кредитов:

• 
  краткосрочность кредитования, соответственно неинвестиционном характере кредитов, удовлетворяющих текущие потребности; в высокой % ставке относительно рентабельности большинства предприятий (<10%); в валютном риске при получении валютных кредитов; в наличии ликвидного обеспечения с его обязательным страхованием;
  
• 
  в жесткой привязке к банкам, где открыты расчетные счета Заемщика; в разовом характере предоставления кредитов.
  

Преимущества внешних кредитов:

• 
  сравнительно низкие ставки % и длинный срок заимствования, т.е. в основном инвестиционный характер кредитов (например, в начале 1998г. «Лукойл» планировал получить синдицированный кредит под залог выручки от экспорта нефти объемом в 1,5 млрд. на 8 лет. Вероятность осуществления сделки была высока, но отложили из-за кризиса);
  
• 
  удобство при реконструкции предприятия (товарный кредит обойдется дешевле, чем покупка оборудования за счет собственных средств. Часто пользуются телекоммуникационные, добывающие, энергетические компании);
  
• 
  большая оперативность по сравнению с выпуском ADR и еврооблигаций.
  

Недостатки внешних кредитов:

• 
  возвратность внешних кредитов;
  
• 
  приоритет по отношению к другим категориям инвесторов;
  
• 
  наличие стабильного потока наличности (желательно в виде экспортной выручки);
  
• 
  часто необходимы гарантии правительства или крупных банков («Внешэкономбанк» и др.);
  
• 
  связанный характер кредитов (закупка оборудования у указанного банком продавца); большой минимальный размер кредита (в десятки млн.$), устанавливающий достаточно высокую планку для большинства предприятий.
  

Кроме банков, существенная роль в финансировании принадлежит небанковским организациям, таким как пенсионные фонды, инвестиционные и страховые компании, ПИФы. Последние предлагают прямое инвестирование в производство путем покупки акций предприятия. Возможно реинвестирование средств, на которые были куплены паи фонда, в ценные бумаги, выпускаемые самим предприятием. Однако одним из самых привлекательных путей является кредитование некоторых эмитентов («Лукойла», «Газпрома», «Роснефти», «Алросы» и т.п.) через покупку их корпоративных облигаций, которые обещают стать достаточно надежными и ликвидными финансовыми инструментами.

Корпоративные облигации

Корпоративная облигация - ценная бумага (долговое обязательство) с заранее известным сроком погашения, на протяжении которого может:

1. 
   накапливаться купонный доход;
   
2. 
   регулярно выплачиваться купонный доход;
   
3. 
   расти рыночная цена (приближаться к номиналу);
   
4. 
   4. 1.и 3 или 2.и 3.
   

Чем чаще происходит начисление %, тем выше реальная сумма полученных денег и рыночная цена облигации.

Фундаментальными свойствами облигации, определяющие преимущества и недостатки данного источника финансирования, являются:

• 
  отношения займа между инвестором и эмитентом. Держатель облигации приобретает статус кредитора, не дающий право голоса на общем собрании. Особенно это важно, когда на предприятии существует проблема контроля (оказался «распылен» контрольный пакет при приватизации или есть большая вероятность того, что при дополнительной эмиссии значительная часть пакета окажется у недоброжелательных инвесторов);
  
• 
  наличие конечного срока обращения, по истечении которого облигация гасится;
  
• 
  приоритетность облигаций по сравнению с обыкновенными акциями и любым типом привилегированных акций. Выплата % по облигациям и части имущества при ликвидации производится в первоочередном порядке по сравнению с акционерами. В этой связи облигация - менее рискованная и доходная ценная бумага, и стоимость капитала, полученного путем размещения займа ниже, чем при эмиссии акций;
  
• 
  привлечение капитала на более длительные сроки, в отличие от банковского кредита. В развитых странах, как правило, - на 10-15 лет. возможность различного выгодного эмитенту сочетания прав при выпуске.
  

Основные факторы удачного размещения корпоративных облигаций

Во всем мире затраты на размещение одного большого выпуска меньше, чем несколько мелких на ту же сумму, из-за дополнительных затрат времени на регистрацию, переговоры с дилерами, платы за андеррайтинг, изготовление бланков ценных бумаг. Однако в условиях неликвидного фондового рынка России мелкие выпуски более предпочтительны в связи с затруднениями эмитентов при размещении больших выпусков в сочетании с высокой платой за регистрацию проспекта эмиссии (0,8% номинальной суммы выпуска, причем плата не возвращается в случае отказа в госрегистрации эмиссии).



Новые выпуски снижают стоимость старых, поэтому мало вероятности, что крупный новый выпуск удастся разместить по существующей в настоящий момент рыночной цене;




Необходимо уделить особое внимание адекватной оценке впервые выпущенных на рынок ценных бумаг;


При выборе варианта размещения должны быть оценены все возникающие побочные эффекты



Рис. 6.6. Основные факторы удачного размещения корпоративных облигаций

Теперь о том, какие бывают типы и виды корпоративных облигаций в зависимости от классификационного признака, лежащего в основе группировки.

По методу обеспечения облигаций имуществом фирмы они делятся на закладные и необеспеченные. Закладные облигации обеспечиваются физическими активами или ценными бумагами фирмы, причем при участии трастовой компании, которая делит всю сумму заложенного имущества на определенное количество облигаций, они могут приобретаться и мелкими инвесторами. Закладные облигации подразделяются на первозакладные, которые выпускаются под первый залог имущества, общезакладные, являющиеся обеспечением по нескольким эмиссиям облигаций, и облигации под залог ценных бумаг (в случае неуплаты долга кредиторы могут требовать часть имущества, покрывающую стоимость ценных бумаг). Необеспеченные облигации — прямые долговые обязательства, не обеспеченные никаким залогом. Фактически их обеспечением служит общая платежеспособность фирмы. Такие выпуски осуществляют, как правило, крупные и известные, имеющие высокий рейтинг и хорошую кредитную историю компании, имя которых уже является гарантом возврата займа. Хотя, надо сказать, что эти облигации все же защищены определенными условиями:

положением о «негативном залоге», требованием поддержания нужного соотношения собственных и заемных средств, обязательством не производить новые облигационные займы до погашения предыдущих и обязательством формировать отложенный или выкупной фонд для целей погашения выпуска. По российскому законодательству для защиты интересов инвесторов необеспеченные облигации могут выпускаться не ранее 3 года существования компании при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов, а также в пределах стоимости уставного капитала после его полной оплаты. Если облигационная сумма больше, то фирма должна получить обеспечение от третьих лиц. Бывают также облигации пониженного статуса, требования по которьм удовлетворяются в последнюю очередь по сравнению с другими кредиторами. Они имеют относительно высокую доходность, но могут быть объединены с необеспеченньми облигациями.

По ценам классифицируются на нарицательные (с продажей по номиналу), выкупные (с правом досрочного выкупа), рыночные (с продажей по определенному курсу).

По способу получения дохода различают: купонные и дисконтные. Купон может быть признаком получения фиксированного дохода, который выплачивается постоянно в течение всего срока обращения. Но такое возможно в стабильной экономике, где колебание цен и % ставок незначительны. Обычно для снижения процентного риска эмитенты предусматривают возможность досрочного погашения (однако в России его осуществление - добровольное дело владельца облигации), и выпускают облигации с плавающей ставкой, привязанной к какому-либо показателю, отражающему реальную картину на финансовом рынке (в США- это доходность по 3-месячным казначейским векселям; могут быть также ставки банков LIBOR, MIBOR,FIBOR и т.д.). Бывают еще и доходные облигации, доход по которым выплачивается в случае превышения определенного уровня прибыли. Доходные облигации делятся на простые, невыплаченный доход по которьм фирма не обязана в будущем возмещать, и кумулятивные, когда он выплачивается в последующие годы.

По праву конверсии различают обычные облигации, без такого права (их рыночная цена зависит от характеристик только данной ценной бумаги и % ставки), и конвертируемые, дающие право их держателю получить обыкновенные акции в определенный момент и по установленной цене. В силу специфики конвертируемых облигаций они будут отдельно рассмотрены далее.

На фондовом рынке облигации продаются по ценам, которые отклоняются от номинальной стоимости. Это происходит по причине влияния многочисленных факторов: уровень % ставки, период обращения, срок до погашения, рейтинг эмитента и другие. Так, когда купонный доход ниже доходности альтернативных вложений с тем же риском, облигация продается по цене ниже номинала, и чем дальше срок погашения, тем ниже окажется ее стоимость. Также выпусков у одного эмитента может быть несколько, главный вопрос, - какой будет рейтинг у выпуска. В западных странах данная проблема решается с помощью рейтинговых агентств («S&P», «Moody s» и др.), которые производят оценку долговых обязательств компаний и присваивают им определенные категории надежности, т.е. оценивают инвестиционные качества ценных бумаг.

У компании также имеется возможность привлекать капитал не только на внутреннем рынке, но и путем выпуска еврооблигаций, составляющих примерно 10% мирового рынка облигаций ( 3,5 трлн.$).

Выделяются следующие характерные особенности данного типа корпоративных облигаций:

• 
  одновременное размещение нерезидентами на рынках нескольких стран;
  
• 
  валюта такого займа не обязательно является национальной не только для заемщика, но и для кредитора;
  
• 
  размещение производит эмиссионный синдикат, состоящий из банков, зарегистрированных в разных странах;
  
• 
  относительно низкая степень государственного вмешательства;
  
• 
  существенная часть выпусков необеспеченные. Обычно нет никаких ограничений на использование кредитных ресурсов;
  
• 
  доходы держателям выплачиваются в полном объеме, без удержания налога «у источника» в стране эмитента;
  
• 
  гибкость и разнообразие применяемых инструментов, что привлекает разные категории корпоративных эмитентов.
  

Несмотря на глобализацию рынков, существуют и еще долгое время будут сохраняться расхождения по различным параметрам привлечения ресурсов в локальном и международном масштабах. И компании стараются снизить зависимость от традиционных внутренних источников и воспользоваться налоговыми, стоимостными (можно получить необходимые ресурсы под 8 -12,5% без учета накладных расходов), временньми и др. преимуществами выпуска еврооблигаций. Еврооблигации - это инструмент другого масштаба, нежели кредиты. Если товарный кредит у иностранного производителя оборудования может позволить себе и сравнительно небольшая компания, то еврооблигации приемлемы только для крупных эмитентов обычно для целей коренной реконструкции производства. Процедура размещения при этом занимает около года. Негативным моментом является и то, что еврооблигации (как впрочем, и другие инструменты привлечения капитала из-за рубежа) чувствительны к валютным рискам. Поэтому даже небольшая девальвация национальной денежной единицы эмитента способна из-за значительного «подорожания» выплат по еврооблигациям снизить привлекательность даже наиболее гибких их разновидностей.

Неэмиссионные ценные бумаги

Существует целый ряд ценных бумаг, которые не относятся к эмиссионным, т.е. для их выдачи не требуется никаких проспектов эмиссии, регистрации выпусков, утверждения отчетов об итогах выпусков, аудиторского заключения, что в принципе должно ускорять процесс привлечения финансовых ресурсов и снижать расходы. Для компании наиболее цивилизованными формами таких ценных бумаг являются простые и переводные векселя, а также складские свидетельства. Их отличие друг от друга состоит в том, что если вексель- это безусловное долговое обязательство (без обеспечения и на краткосрочный период) указанного в векселе плательщика оплатить определенную сумму в установленные сроки, то складское свидетельство- товарное обязательство, передача которого по определению возможна только в подтверждение наличия реального товара на складе.

Векселя применяются в 3-х основных случаях:

• 
  как средство пополнения оборотного капитала банков. Предприятия не имеют права использовать такие векселя (финансовые) для целей пополнения своих финансовых ресурсов;
  
• 
  как средство платежа. Изначально векселя планировались для « расшивки цепочки неплатежей». Однако часто переданные векселя погашались новыми, увеличивая массу непогашенных платежных обязательств. Надо еще учитывать, что стоимость продукции, проданной в кредит, соответствует вексельной сумме, хотя реальная цена векселя может составлять от нее очень низкий %;
  
• 
  как средство взаимных расчетов по заключаемым сделкам. Так, расчеты между предприятиями часто происходят с использованием простых и переводных векселей. Векселя обязательно опосредуют реальные сделки, и срок, на который они выписаны, должен соответствовать срокам оплаты товара.
  

Относительно складских свидетельств можно сказать, что они могут быть задействованы:

• 
  В некоторых финансовых проектах: «развязка» неплатежей между предприятиями в рамках передачи ценной бумаги - складского свидетельства от должника к кредитору. Стоимость данного свидетельства оценивается суммой денежного обязательства, прекращаемого предоставлением отступного.
  
• 
  В банковском кредитовании (обеспечение обязательства выдачей складских свидетельств). При этом могут предоставляться простые свидетельства, выписанные товарным складом на предъявителя, или двойные, варранты от которых отделяются и передаются кредитору, который может их переуступить третьим лицам.
  
• 
  В целях залоговой реструктуризации²
  

В целом можно отметить следующие положительные моменты данного способа финансирования: технически проще продать на аукционе ценные бумаги, нежели реальный товар; заемщик может продать складскую часть двойного свидетельства и страховой полис; часть рисков берут на себя страховая компания и склад, к которому не переходит право собственности на товар. Самое главное -то, что данный инструмент позволяет не только привлечь в короткие сроки на выгодных условиях финансовые ресурсы, но и расширяет возможности по привлечению потенциальных потребителей, т.е. это новый способ продать товар, воплотив реальный товар в право на него, удостоверенное ценной бумагой. Итоговый результат тот же, что и при банковском кредитовании, - предприятие получает денежные средства во временное пользование, но только значительно увеличивается оборачиваемость кредитных ресурсов, которые уже могут переуступаться, продаваться и покупаться на финансовом рынке.

Факторинг, Франчайзинг, Лизинг

Способствовать сокращению неплатежей между предприятиями и повышению оборачиваемости дебиторской задолженности призваны также факторинговые операции. Факторинг представляет собой переуступку права денежного требования поставщика по предоставленному кредиту покупателю и придает платежам гарантированный характер.

Виды факторинговых операций:

• 
  закрытые и открытые (плательщики знают о таком способе взыскания долга) факторинговые операции;
  

• 
  регрессивные и безрегрессивные (без права требования к поставщику по возврату уплаченных сумм); кредитные и бескредитные. Обычно факторинговая фирма производит выплату аванса в размере 80% от общей суммы счетов без учета комиссионных. Остальное уплачивается за вычетом комиссионного вознаграждения и ежемесячных % за пользование авансом после погашения дебиторами всего долга. В отличие от простой уступки или цессии факторинг -это финансирование под уступку денежного требования, т.е. имеет кредитный характер и относится к законной банковской операции.
  

Предприятие, как известно, может получать не только прямое финансирование для пополнения оборотных средств и приобретения основных фондов, но и косвенное, которое обеспечивает сокращение расходов на разработку производства, завоевание рынка, покупку оборудования за счет собственных источников. Кроме товарных кредитов и корпоративных товарных векселей, погашаемых поставками продукцией или услугами, существуют такие формы как франчайзинг (коммерческая концессия) и лизинг.

Суть первого состоит в предоставлении за вознаграждение на срок или без его указания права использования в хозяйственной деятельности комплекса исключительных прав на производство или продажу продукции под фирменной маркой компании, выдающей франшизу, или по ее технологии. Таким способом часто пользуются новые фирмы, которые пытаются утвердиться в данной сфере бизнеса и снизить риск самостоятельного создания нового производства.

Лизинг - один из основных финансовых инструментов, позволяющих производить значительные капитальные вложения в обновление материально-технической базы и основных фондов. Его доля в инвестиционных процессах ведущих европейских стран составляет >17% всех инвестиций в экономику. Лизинг имеет определенные преимущества по сравнению с другими источниками финансирования капиталовложений.

Во-первых, арендатор может расширить производство и наладить обслуживание оборудования без крупных единовременных затрат и привлечения заемных средств (вся сумма задолженности не отражается в балансе арендатора как заемный капитал).

Во-вторых, приобретение оборудования по лизингу позволяет рентабельным предприятиям уменьшить налогооблагаемую базу путем оптимизации налоговых отчислений и за счет ускоренной амортизации (с коэффициентом 3 плюс списание 35% балансовой стоимости в 1 год эксплуатации). Так, если при кредитовании % капитализируются, увеличивая покупную стоимость основных средств, а затем амортизируются и переносятся на себестоимость в пределах ставки рефинансирования + 3%, то лизинговый платеж относится на текущие оперативные расходы в полном объеме.

В-третьих, можно получить объект «под ключ», что особенно важно для узкоспециализированного актива.

По сроку договора и степени окупаемости имущества лизинг делится на финансовый и оперативный. При финансовом лизинге имущество передается во временное пользование на срок, близкий к сроку его эксплуатации. Различают классический финансовый лизинг (трехсторонняя сделка и полное возмещение), возвратный (двухсторонняя сделка; источник средне- и долгосрочного рефинансирования в отличие от банковских кредитов, которые предоставляются на короткий срок с необходимостью их последовательного возобновления), леверидж лизинг (с получением лизингодателем ссуд для приобретения имущества; используется для 85% крупных лизинговых сделок на Западе), сублизинг.

Оперативный лизинг применяется при небольших сроках аренды оборудования, которые составляют меньшую часть его жизненного срока. Такой вид лизинга эффективен в случае наличия развитого вторичного рынка лизингового имущества.