Основы финансовой грамотности-098. Учебное пособие оглавление предисловие 6 Раздел I. Деньги и денежное обращение в условияхрыночной экономики 8
 Скачать 1.22 Mb.
|
7.3. ФИНАНСОВЫЕ РЕСУРСЫ И КАПИТАЛ.7.3. 1. Две концепции капиталаКапитал - это стоимость, приносящая прибавочную стоимость. В финансовой деятельности хозяйствующего субъекта различаются активы и пассивы. Активы хозяйствующего субъекта – это совокупность имущественных прав, принадлежащих ему. В состав активов хозяйствующего субъекта входят основные средства, нематериальные активы, оборотные средства. Активы за вычетом долгов (расчеты с кредиторами, заемные средства, доходы будущих периодов) представляют чистые активы. Пассивы хозяйствующего субъекта – это совокупность его долгов и обязательств, состоящих из заемных и привлеченных средств, включая кредиторскую задолженность. К пассивам не относятся дотации, субвенции, собственные средства и другие источники. В финансовом менеджменте существуют две концепции капитала: имущественная и финансовая. Т.е. с одной стороны (первая концепция) капитал - это активы (имущество), с другой стороны (вторая концепция) капитал - это пассивы (источники). Капитал с точки зрения концепции прерогативы пассива состоит из денежных фондов: основных средств, нематериальных активов, оборотных средств (рис.). Капитал – часть финансовых ресурсов с точки зрения концепции финансовой структуры капитала. Только вложение капитала в хозяйственную деятельность, его инвестирование создают прибыль. Исходя из концепции финансовой структуры капитала можно определить стоимость капитала предприятия: т.е. средневзвешенную плату за ресурсы. А теперь о них подробнее. 7.3.2. ЦЕНА КАПИТАЛА: БАЗОВАЯ КОНЦЕПЦИЯЛюбое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы предприятия, равно как и источники средств, можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. В идеале предполагается, что текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования – за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств. Концепция цены капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Следует различать два понятия – цена капитала данного предприятия и цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов. Первое понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе может характеризоваться различными показателями, в частности величиной собственного капитала. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, цена капитала является ключевым элементом теории и практики решений инвестиционного характера. Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются: внутренние источники (средства собственников или участников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), заемные средства (ссуды и займы банков и прочих инвесторов), временно привлеченные средства (кредиторы). Причины их образования, а также величина и доля в общей сумме источников средств могут быть различными. Уставный капитал изначально формируется как основа стартового капитала, необходимого для создания предприятия. При этом владельцы или участники предприятия формируют его исходя из собственных финансовых возможностей и в размере, достаточном для выполнения той деятельности, ради которой оно создается. Фонды собственных средств, представляющие собой по сути отложенную к распределению прибыль, формируются либо вынужденно (например, резервный фонд), либо осознанно – владельцы предполагают, что достигаемое таким образом расширение объемов деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала, чем изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую сферу бизнеса. Временно привлеченные средства образуются на предприятии, как правило, в результате временного лага между получением товарно-материальных ценностей и их оплатой. Цена каждого из приведенных источников средств различна, поэтому цену капитала предприятия находят по формуле средней арифметической взвешенной. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание цены капитала предприятия весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики. Таким образом, экономическая интерпретация показателя “цена капитала” очевидна – он показывает, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. 7.3. 2.1. ЦЕНА ОСНОВНЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛАМожно выделить три основных источника капитала: заемный капитал; акционерный капитал; отложенная прибыль (фонды собственных средств и нераспределенная прибыль). Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р): Кбс = р - (1 - Т), (1), где Т – ставка налога на прибыль. Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта): Коб = Сн-р + (Сн - Ср)/к •(1 - Т), (2) (Сн + Ср) /2 где Коб – Цена облигационного займа как источника средств предприятия; р – ставка процента (в долях единицы); Сн – величина займа (нарицательная стоимость); Ср – реализационная цена облигаций; к – срок займа (количество лет); Т – ставка налога на прибыль (в долях единицы). Пример Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой процента 9%. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта – 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли составляют 35%. Требуется рассчитать цену этого источника средств. По формуле (2): Коб = _ 10000 • 0,09 + 10000 • (0,02 + 0,03)/20 • (1–0,35) = 6,17% -10000.(1+0,95)/2. Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств “привилегированные акции” (Кпа) рассчитывается по формуле: Кпа=Д/Цпа, (3) где Д – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах); Цпа – текущая (рыночная) цена привилегированной акции. Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (3), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, как это было приведено выше. Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому цену источника средств “обыкновенные акции” (Коа) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили: а) модель Гордона; C (1 + g) Vt = r g б) модель САРМ. (см. в главах о финансовых рисках и финансовом предпринимательстве) Из формулы Гордона: Коа=Дп/Цоа+g (4) где Дп – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Цдд – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g – прогнозируемый темп прироста дивидендов. Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Коа очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. Эти недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, β-коэффициенты. Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Цена этого источника также может рассчитываться различными методами. Один из наиболее распространенных подходов основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предполагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств “отложенная к выплате прибыль” численно равна цене источника средств “обыкновенные акции”. 7.3. 2.2. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛАНа практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. За пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою цену как сумму расходов по обеспечению данного источника. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы этих расходов, как раз и составляет цену авансированного капитала (ССК). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму. ССК = ∑ ki • di (5) i где ki – цена i-го источника средств; di – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме. Пример Рассчитаем цену капитала по приведенным ниже данным.
В расчет не принимаются источники краткосрочных средств, поэтому по формуле (5) ССК = 0,01(5,2 • 18,2.4-16,5 • 63,6+12,4 • 13,6+ 15,2 • 4,6) = 13,8%. Таким образом, уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при сложившихся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике составляет 13,8%. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя ССК. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова. Если IRR > ССК, то проект следует принять; IRR < ССК, то проект следует отвергнуть; IRR = ССК, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Для исчисления ССК необходимо: разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций; разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и нераспределенной прибыли; вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолженность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в данных пределах должна быть скорректирована на (1 – ставка налогообложения прибыли), а остальные проценты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без такой коррекции ибо ССК представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия; определить удельные веса каждого из обозначенных в предыдущих трех пунктах источников средств в пассивах предприятия; перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса; суммировать полученные в предыдущем пункте результаты. CCK = W1 K1 + Σ WN KN, (5a) Где CCK– средневзвешенная стоимость капитала; KN– ставка платы за N-й вид финансового ресурса; WN – удельный вес N-го источника в объеме пассива W1 – удельный вес краткосрочных кредитов в объеме пассивов; K1=(Kd– X) + X (1 – T), Где: K1 – скорректированная ставка платы за краткосрочные ресурсы; Kd– ставка платы по краткосрочным кредитам; X– норматив отнесения платы за краткосрочный кредит на себестоимость (ставка рефинансироывания ЦБ + 3 пункта); Какова же возможная вариация компаний по показателю “цена капитала”? Статистика по отечественным предприятиям, естественно, отсутствует. Можно привести пример из западной практики. Так, по данным о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале “Fortune”, 16,8% компаний из анализируемой выборки имели цену капитала до 11%; 65% компаний – от 11% до 17%; 19,2% компаний – свыше 17%. Показатель взвешенной цены капитала может использоваться для оценки цены предприятия в целом. Один из возможных подходов для такой оценки заключается в следующем. Вспомним, что цена любого финансового актива (Ца) при заданном уровне приемлемой доходности (г) и прогнозируемых по годам доходах (Дк) определяется по формуле. Ца = ∑ Дк___ k (1 + г) k Если доходы по годам одинаковы (Д), то эта формула трансформируется следующим образом: Ца = Д___ г Предположим, что предприятие генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по обслуживанию источников капитала. Таковых два – собственный капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равносильно выплате дивидендов; обслуживание второго источника сводится к выплате процентов. Если для простоты предположить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель взвешенной цены капитала (ССК). Показатель ДР имеет следующую экономическую интерпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и привлеченного капитала и численно равных: а) сумме процентов, уплаченных за год за использование привлеченных источников средств; б) сумме выплаченных дивидендов; в) сумме реинвестированной прибыли. Исходя из сделанных предпосылок цена предприятия (Цд) может быть найдена по формуле Цп= ДР ССК 7.3. 3. ПРЕДЕЛЬНАЯ ЦЕНА КАПИТАЛАЦена существующей структуры капитала – это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняется. Поэтому и средневзвешенная цена капитала не является постоянной величиной – она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Одним из них является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала предприятия может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств относительно дешевый, но ограничен в размерах. Второй источник в принципе не ограничен сверху, но цена его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию цены капитала в целом как платы за возрастающий риск. Исходя из этого, введем понятие предельной цены капитала, рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка. Т.е. мы исходим из того, что каждая следующая единица приобретенного источника будет иметь свою полезность и, следовательно, свою цену. Например, компания планирует участие в крупном инвестиционном проекте, для реализации которого потребуются дополнительные источники финансирования, которые можно будет получить лишь на фондовом рынке. В этом случае прогнозная цена капитала, которая и будет являться предельной, может существенно отличаться от текущей цены. 7.3. 4. ЛЕВЕРИДЖ И ЕГО РОЛЬ В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕСоздание и функционирование любого предприятия упрощенно представляют собой процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извлечения прибыли. Процесс управления активами, направленный на возрастание прибыли, характеризуется в финансовом менеджменте категорией леверидж. В буквальном понимании леверидж означает небольшую силу (рычаг), с помощью которой можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей. Существуют три вида левериджа, определяемые путем перекомпоновки и детализации статей отчета о финансовых результатах. Логика такой перегруппировки заключается в следующем. Чистая прибыль представляет собой разницу между выручкой и расходами двух типов – производственного и финансового характера. Они не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Подобное понимание факторной структуры прибыли является исключительно важным в условиях рыночной экономики и свободы в финансировании предприятия с помощью кредитов коммерческих банков, значительно различающихся по предлагаемым ими процентным ставкам. Производственный (операционный) леверидж – потенциальная возможность влиять на валовой доход путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска. Производственная деятельность предприятия сопровождается расходами различного вида и относительной значимости. Согласно действующему плану счетов возможны два варианта учета затрат на производство и реализацию продукции. Первый, традиционный для отечественной экономики, предусматривает исчисление себестоимости продукции путем группировки расходов на прямые и косвенные. Первые относятся на себестоимость непосредственно, вторые распределяются по видам продукции в зависимости от принятой на предприятии методики. Второй вариант, широко используемый в экономически развитых странах, предполагает разделение затрат на условно-переменные и условно-постоянные. Это разделение издержек лежит в основе исчисления уровня эффекта операционного рычага. Анализ этой взаимосвязи, т. е. количественная оценка уровня левериджа, выполняется с помощью специального метода, известного в финансовом анализе как метод “мертвой точки”. При этом, верные расчеты чувствительности плановых показателей получатся только если исходить из того, что вместе с выручкой адекватно поменяются и условно-переменные затраты. А условно-постоянные естественно не изменятся. Расчет элементов операционного рычага
Предполагается, что изменение выручки ведет за собой в несколько раз большее изменение прибыли. То во сколько раз измениться прибыль по сравнению с выручкой и будет называться силой воздействия операционного рычага. Ключевым фактором при этом является: объем условно-постоянных затрат. Второй момент находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних. Использование заемных средств связано для предприятия с определенными, порой значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль? Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа. Финансовый леверидж – потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Исходным в данной схеме является производственный леверидж, представляющий собой взаимосвязь между совокупной выручкой предприятия, его валовым доходом и расходами производственного характера. К последним относятся совокупные расходы предприятия, уменьшенные на величину расходов по обслуживанию внешних долгов. Финансовый леверидж характеризует взаимосвязь между чистой прибылью и величиной доходов до выплаты процентов и налогов (для краткости последний показатель в излагаемой схеме носит название валового дохода). Расчет финансового рычага
Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж, для которого характерна взаимосвязь трех показателей: • выручка, • расходы производственного и финансового характера и • чистая прибыль. Кроме этого вычисляют и другие виды левериджа, например леверидж фондового портфеля. (см. главу о финансовых рисках) |