33 (384) – 2014
11
Методы анализа
ла. Рассчитанные значения ожидаемой доходности необходимо сравнить с фактической доходностью
(стоимостью) собственного и заемного капитала.
Фактическая доходность собственного капитала – это рентабельность собственного капитала или более точно – общая акционерная доходность TSR.
Фактическая доходность заемного капитала – от- ношение процентов к уплате к величине заемного капитала. Для эффективной компании характерно превышение фактической стоимости собственного капитала над его ожидаемой стоимостью, а также превышение ожидаемой стоимости заемного капи- тала над его фактической стоимостью.
Значение ожидаемой средневзвешенной стои- мости инвестированного капитала в сравнении со значением рентабельности инвестированного капи- тала компании ROIC позволяет сделать важнейший вывод о создании бизнесом стоимости на основе спреда, рассчитываемого по следующей формуле:
,
Spread ROIC WACC
=
−
при этом
100,
EBI
ROIC
IC
=
где EBI – чистая прибыль до вычета процентов;
IC – инвестированный капитал.
Положительное значение спреда – это не только признак успешности компании, но и индикатор того, что в будущем вероятно увеличение как фундамен- тальной стоимости компании, так и ее рыночной капитализации.
В процессе фундаментального анализа особое внимание уделяется показателям динамики, пос- кольку для многих индикаторов фундаментального анализа важнее тренд, чем уровень. В частности, анализируется динамика выручки, прибыли, при- были и дивидендов на акцию, капитала. Показатели динамики рассчитываются за 3–5 лет и являются ключевыми при использовании такого стиля ин- вестирования, как инвестирование в рост. Однако необходимо отметить, что и для менеджмента, и для других долгосрочных инвесторов рост показателей, в частности, прибыли – один из важнейших факто- ров при принятии инвестиционных решений, пос- кольку рост прибыли определяющим образом вли- яет на динамику цены акции. Прогноз показателей динамики прибыли основывается на исторических темпах прироста, например, по мнению Бенджами- на Грэхема, «темпы роста нужно вычислять, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему трехлетнему значению прибыли десять лет назад» [5]. Таким образом, колебания прибыли в результате случайных доходов и расходов будут нивелированы, что дает более точную оценку буду- щим темпам роста.
Далее рассчитываются свободный денежный
поток и фундаментальная стоимость компании.
Для расчета фундаментальной стоимости необходи- мо построение финансовой модели, которая объеди- нит все факторы, влияющие на доходы компании, позволит рассчитать ее внутреннюю стоимость. На свободный денежный поток (доход владельца по
У. Баффету [1]) влияют следующие факторы:
,
FCF EBI DA I
WC
=
+
− − ∆
где EBI – чистая прибыль до вычета процентов;
DA – амортизация;
I – валовые инвестиции во внеоборотные ак- тивы;
∆
WC – инвестиции в оборотный капитал.
Фундаментальная стоимость компании опре- деляется по формуле
(1
) ,
FCF
g
VC
WACC g
+
=
−
где g – устойчивый темп роста в постпрогнозном периоде.
Для проверки результатов расчетов целесо- образно использовать принцип эквивалентности, который заключается в том, что фундаментальная стоимость бизнеса определяется его относитель- ной эффективностью: отношение рентабельности капитала к его средневзвешенной стоимости равно отношению фундаментальной стоимости к балан- совой (стоимости замещения):
,
ROIC VC
WACC IC
=
где IC – балансовая стоимость инвестированного капитала.
Принцип эквивалентности не учитывает роста компании, который также влияет на стоимость. Со- здающий стоимость бизнес при наличии роста доро- жает, в то время как разрушающий стоимость бизнес – дешевеет. Из приведенной формулы следует, что чем выше рентабельность инвестированного капи- тала относительно его стоимости, тем существеннее разница между фундаментальной стоимостью без учета роста и балансовой стоимостью капитала, тем выше значение спреда эффективности.
Итогом третьего этапа анализа является вывод об эффективности компании, ее возможностях в со- здании стоимости и значении ее фундаментальной стоимости. Эта информация позволит менеджменту компании разрабатывать эффективную финансовую
1 33 (384) – 20141 Методы анализаполитику, ориентированную на максимизацию фун- даментальной стоимости компании. Четвертый этап фундаментального анализа – анализ рыночной капитализации компании. Отли- чия рыночной капитализации от фундаментальной стоимости объясняются тем, что на рыночную капи- тализацию влияет множество как объективных, так и субъективных факторов, которые очень сложно прогнозировать, в частности, ожидания субъектов рынка, политическая ситуация, состояние рынка в целом и состояние отрасли, сговор субъектов рынка и т.д. Кроме того, в распоряжении менедж- мента имеется ряд инструментов, позволяющих воздействовать на рыночную цену своих акций: выкуп собственных акций, их дробление и консоли- дация, увеличение суммы активов за счет заемных ресурсов, объявление о слиянии или поглощении и т.д. Преимуществом фундаментальной стоимости является то, что она менее волатильна и более про- гнозируема. Волатильность рыночной капитализа- ции превышает волатильность доходов компаний. К тому же фундаментальная стоимость не зависит от эффективности рынка, в то время как точность оценки рыночной капитализации определяется эффективностью рынка, доступностью информа- ции. Наконец, фундаментальную стоимость можно рассчитать для компаний любой организационно- правовой формы, независимо от того, котируются ее акции на фондовой бирже или нет. Для анализа рыночной капитализации необ- ходим расчет мультипликаторов, основанных на рыночной капитализации (рыночной стоимости собственного капитала) и основанных на полной рыночной стоимости компании (включая рыночную стоимость собственного и заемного капитала). К первой группе относятся такие мультипли- каторы, как P/ E, P/ S, P/ BV, которые представля- ют собой отношение капитализации к прибыли, выручке и балансовой стоимости собственного капитала. Эти индикаторы важны для всех инвес- торов и менеджмента. В частности, по наиболее популярному мультипликатору P/ E можно судить, насколько вложения в акции выгодны, поскольку значение, обратное мультипликатору, должно быть не ниже доходности высококачественных облига- ций [5]. Мультипликатор P/ E зависит от уровня рискованности компании, ее роста, коэффициента дивидендных выплат и самое главное – от ожида- ний инвесторов. Этот мультипликатор сравнивают с темпом роста прибыли. Если мультипликатор ниже темпа роста прибыли, это значит, что рынок недооценивает акции компании. Мультипликатор P/ E примечателен тем, что на его основе дается приблизительная оценка сроку окупаемости инвес- тированного в компанию капитала, ставке дискон- тирования (величина, обратная мультипликатору), ожидаемому темпу роста прибыли. Мультипликатор P/ S – это индикатор, исполь- зуемый для оценки стоимости молодых компаний, у которых еще нет устойчивой прибыли. Он также используется для оценки привлекательности вложе- ния в акции для российских компаний, поскольку прибыль российских компаний искажена в большей степени, чем выручка. Ко второй группе относятся следующие муль- типликаторы: EV/ E, EV/ EBITDA, EV/ S, EV/ IC. Они представляют собой отношения полной рыночной стоимости компании к чистой прибыли; прибыли до вычета процентов, налога и амортизации; выручке и инвестированному капиталу соответственно. Ши- роко используется мультипликатор EV/ S, поскольку в нем сопоставляется выручка с активами, которые ее генерируют, т.е. в этом случае сопоставимость числителя и знаменателя выше, чем при расчете мультипликатора P/ S. Мультипликатор EV/ EBITDA применяется для оценки компаний, которые имеют дорогостоящее амортизируемое имущество и су- щественную задолженность, поэтому для исключе- ния влияния амортизации и процентных платежей на прибыль берется именно этот вид прибыли 7 Большое значение в фундаментальном анализе имеет показатель PEG, т.е. отношение мультипли- катора P/ E к прогнозируемому темпу прироста прибыли на акцию: , PSEPSP EPSPEGg= где PPS – рыночная цена одной акции; EPS – прибыль на акцию; gEPS – ожидаемый темп прироста прибыли на акцию. Если показатель ниже единицы, т.е. мультипли- катор ниже темпа прироста, то акция недооценена, следовательно, привлекательна для инвесторов; если значение больше двух, то акция переоценена и непривлекательна для инвесторов. Далее рассчитываются показатели дивидендной и капитальной доходности вложений в акции, ко- 7 New York University Stern School of Business. URL: http:// pages.stern.nyu.edu/adamodar/. 1 33 (384) – 20141 Методы анализаторые представляют собой отношение дивидендов к рыночной цене акции и прирост рыночной цены акции к ее значению на начало периода соответс- твенно. Эти показатели формируют совокупную доходность вложений в акции, которая определя- ется динамикой прибыли, приходящейся на акцию, однако может не совпадать с динамикой прибыли вследствие отклонения рыночной цены акций от их фундаментальной стоимости. Показателем, характеризующим относитель- ную эффективность бизнеса, является показатель общей доходности бизнеса TBR, который характе- ризует доходность бизнеса, складывающуюся из капитальной доходности (рост фундаментальной стоимости собственного капитала) и текущей до- ходности, определяемой величиной выплачиваемых дивидендов: 0 100, DIVVCTBRVC+ ∆ = где DIV – величина выплачиваемых дивидендов; ∆ VC – прирост фундаментальной стоимости собственного капитала; VC0 – величина фундаментальной стоимости собственного капитала на начало периода. Несомненными преимуществами показателя общей доходности бизнеса является то, что он рассчитывается на основе фундаментальной стои- мости и поэтому может быть определен не только для компании, акции которой имеют рыночные котировки, но и для закрытых компаний, а также то, что он может быть рассчитан не только для бизнеса в целом, но и для отдельных подразделений и поэ- тому может широко использоваться в управлении процессом создания стоимости. Аналогично рассчитывается показатель общей акционерной доходности бизнеса TSR, однако в качестве стоимости капитала берется ее рыночное значение: 0 100, DIVMVTSRMV+ ∆ = где ∆ MV – прирост рыночной стоимости собствен- ного капитала; MV0 – рыночная стоимость собственного капи- тала на начало периода. Важнейшие характеристики компаний в рам- ках фундаментального анализа – это доходность и рискованность, однако непосредственное сравнение компаний с разным уровнем доходности некор- ректно, поскольку они характеризуются разным уровнем риска, поэтому на следующем этапе фунда- ментального анализа необходимо скорректировать доходность на уровень риска. Для корректировки доходности в зависимости от риска используются три коэффициента [9]: коэффициент Шарпа, коэф- фициент Трейнора и индекс Дженсена. Коэффициент Шарпа – это показатель эффектив- ности компании с поправкой на риск, выраженный через стандартное отклонение доходности компании. В качестве показателя эффективности используется общая акционерная доходность компании. Коэффи- циент Шарпа для оценки эффективности управления компанией может быть рассчитан по формуле , fTSR kS− = σ где kf – безрисковая доходность; σ – стандартное отклонение доходности вло- жений в акции компании. Коэффициент Шарпа характеризует, связана высокая доходность компании с эффективностью управления (высокое значение коэффициента) или с высоким риском (низкое значение коэффициента). Коэффициент Трейнора – это показатель до- ходности с поправкой на риск, выраженной через систематический риск (коэффициент бета): fTSR kT− = β Показатель аналогичен коэффициенту Шарпа, но в знаменателе – только систематический риск компании. С помощью коэффициента Трейнора можно сравнить эффективность компании с эффек- тивностью рынка, т.е. со среднерыночной премией за риск. Если показатель компании превышает ры- ночную премию за риск, то компании эффективнее, чем рынок, т.е. доходность компании на единицу диверсифицированного риска выше. Индекс Дженсена (коэффициент альфа) – это показатель доходности с поправкой на риск, ко- торый позволяет сравнить полученный доход с потенциальным доходом на единицу недивер- сифицированного риска. Результат может быть положительным, отрицательным и равным нулю. Положительный результат говорит о том, что эф- фективность компании выше ожидаемой: ( ). EfmfTSR kTSR rrrα = − = − − β − То есть коэффициент альфа – это разность между фактической и ожидаемой доходностью ком- пании, что отражает эффективность менеджмента компании. Итогом четвертого этапа анализа будет вывод о динамике рыночной капитализации, доходности 1 33 (384) – 20141 Методы анализавложений в акции и соотношении фундаменталь- ной стоимости и рыночной капитализации. Эта информация позволяет менеджменту оценивать и прогнозировать действия инвесторов, а также разрабатывать финансовую политику. На пятом этапе обосновываются управлен- ческие решения. Решения относительно инвести- рования в акции будут эффективны в том случае, если показатели ценности всех видов капитала растут, фундаментальная стоимость превышает рыночную капитализацию, компания имеет по- тенциал роста, характеризуется эффективным уп- равлением, приемлемым уровнем риска и высокой доходностью. Что касается решений относительно финансовой политики (дивидендная политика, политика относительно структуры капитала, в частности, эмиссии и выкупа акций), то она в рамках фундаментального анализа основывается на следующих правилах: − рентабельный бизнес должен капитализиро- вать прибыль, поскольку в этом случае фун- даментальная стоимость будет увеличиваться. Кроме того, рентабельным компаниям выгодно использовать эффект финансового рычага, та- ким образом, высокорентабельные компании должны использовать возможности интен- сивного роста за счет собственных и заемных источников; − нерентабельный бизнес должен выплачивать дивиденды, поскольку обеспечивает инвес- торам относительно низкую доходность на вложенный капитал. Кроме того, эффект фи- нансового рычага для низкорентабельных ком- паний имеет отрицательное значение, поэтому заемный капитал невыгоден. Такие компании должны сокращать объемы своей нерентабель- ной деятельности; − компании, акции которых котируются выше фундаментальной стоимости, т.е. переоценены рынком, могут воспользоваться такой благо- приятной ситуацией, привлекая капитал за счет эмиссии акций; − компаниям, акции которых недооценены рын- ком, выгодно выкупать собственные акции. Направления финансовой политики для разных типов компаний представлены в таблице. Таким образом, современные методики ана- лиза компаний обязательно должны включать алгоритмы анализа ценности компании, ее фунда- ментальной стоимости и рыночной капитализации. Это дает основания для выводов о том, насколько доходна и рискованна компания, насколько она привлекательна для инвесторов, переоценены или недооценены ее акции. Такая информация необ- ходима не только для принятия инвестиционных решений, но и для обоснования корпоративной финансовой политики. Фундаментальный анализ, включающий исследование ценности, фундамен- тальной стоимости компании и ее рыночной капи- тализации, становится действенным инструментом не только обоснования управленческих решений по эффективному инвестированию в акции ком- пании, но и выработки эффективной финансовой политики, направленной на дальнейшее развитие бизнеса и увеличение его ценности для всех стейк- холдеров. Направления финансовой политики для разных типов компанийТип компанииХарактеристика компанииФинансовая политикаРентабельная переоцененная компания Рентабельность собственного капитала превышает ожидаемую доходность собственного капитала. Рыночная цена акций превышает их фундамен- тальную стоимость Капитализация прибыли. Привле- чение заемного капитала. Эмиссия акций Рентабельная недооцененная компания Рентабельность собственного капитала превышает ожидаемую доходность собственного капитала. Рыночная цена акций меньше их фундаменталь- ной стоимости Капитализация прибыли. Привлечение заемного капитала. Выкуп акций Нерентабельная переоцененная компания Рентабельность собственного капитала ниже ожи- даемой доходности собственного капитала. Рыночная цена акций превышает их фундамен- тальную стоимость Выплата дивидендов. Погашение заемного капитала. Эмиссия акции Нерентабельная недооценен- ная компания Рентабельность собственного капитала ниже ожи- даемой доходности собственного капитала. Рыночная цена акций меньше их фундаменталь- ной стоимости Выплата дивидендов. Погашение заемного капитала. Выкуп акций
1
33 (384) – 2014
1
Методы анализа
Список литературы
1. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпора- тивных финансах и управлении компаниями. М.:
Альпина Бизнес Букс, 2009. 335 с.
2. Берзон Н.И., Буянова Е.А., Газман В.Д. Ин- новации на финансовых рынках. М.: ГУ ВШЭ,
2013. 420 с.
3. Браун Д., Бентли К. Все о стратегиях инвес- тирования на фондовом рынке. М.: Манн, Иванов и Фербер, 2013. 254 с.
4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоратив- ных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2007. 1008 с.
5. Грэхем Б., Цвейг Дж. Разумный инвестор.
М.: Вильямс, 2009. 672 с.
6. Когденко В.Г., Мельник М.В. Интегрирован- ная отчетность: вопросы формирования и анализа //
Международный бухгалтерский учет. 2014. № 10.
С. 2–15.
7. Романов В.С.Модель экспресс оценки стои- мости компании. URL: http://www.cfin.ru/appraisal/
business/prompt_evaluation.shtml
8. Теплова Т.В. Корпоративные финансы: учеб- ник. М.: Юрайт, 2013. 655 с.
9. Фаербер Э. Все об акциях. Легкий способ начать свой путь. М.: Манн, Иванов и Фербер,
2013. 336 с.
Abstract
The objective of this article is to consider the issues related to fundamental analysis improvement.
The author offers an algorithm of a fundamental analysis in the interests of long-term investors and company management. The proposed technique for the fundamental analysis includes three components: the analysis of the company’s value, the analysis of the company’s fundamental cost and the analysis of the company’s market capitalization. The author explains the term of “company value” as a category, which is formed by all types of capital, including financial, industrial, human, intellectual, social, networking and natural capital, and which is distributed among all stakeholders, including owners, managers, staff, creditors, customers, suppliers, governments, and the society. The author also explains the rationale behind the composition of input information for the analysis.
The article presents key indicators for the analysis of all types of company capital value, the factors determining the company’s fundamental value, and the indicators, which are based on market capitalization. In addition, the article presents the key indicators of a fundamental analysis for four types of long-term investment, i.e. investing in value, investing in growth, fundamental
Economic analysis: theory and practice
Methods of analysis
ISSN 2311-8725 (Online)
ISSN 2073-039X (Print)
FUNDAMENTAL ANALYSIS OF A COMPANY: FEATURES AND KEY INDICATORS
Vera G. KOGDENKO
investing, and investing in income. The work results include the developed algorithms of company’s profit quality and asset valuation and the algorithms of earnings and dividends per share calculation, expected return on equity, return on borrowed capital, beta coefficient, weighted average cost of invested capital, risk-adjusted return on capital, in particular, the alpha coefficient. The author presents the algorithm for the calculation of free cash flows and the fundamental value of a company. Other results of the study include the consideration of indicators based on market capitalization, i.e. multipliers, indicators of overall profitability, and the presentation of approaches to financial policy formation on the basis of fundamental analysis indicators. The article can be useful for financial experts making decisions related to value management, as well as for long-term investors.
Keywords: fundamental analysis, value, company, market, capitalization, investment strategy, value-based management
References
1. Buffett W. Esse ob investitsiyakh, korporativnykh
finansakh i upravlenii kompaniyami [The Essays of
1
33 (384) – 2014
1
Методы анализа
Warren Buffett: Lessons for Corporate America].
Moscow, Al’pina Biznes Buks Publ., 2009, 335 p.
2. Berzon N.I., Buyanova E.A., Gazman V.D.
Innovatsii na finansovykh rynkakh [Innovation in financial markets]. Moscow, SU HSE Publ., 2013,
420 p.
3. Brown D., Bentley K. Vse o strategiyakh
investirovaniya na fondovom rynke [All About Stock
Market Strategies: The Easy Way To Get Started].
Moscow, Mann, Ivanov i Ferber Publ., 2013, 254 p.
4. Braley R, Mayers S. Printsipy korporativnykh
finansov [Corporate Finance Principles]. Moscow,
Olimp-Biznes Publ., 2007, 1008 p.
5. Graham B., Zweig J. Razumnyi investor [The
Intelligent Investor]. Moscow, Vil’yams Publ., 2009,
672 p.
6. Kogdenko V.G., Mel’nik M.V. Integrirovannaya otchetnost’: voprosy formirovaniya i analiza [Integrated financial statements: generation and analysis].
Mezhdunarodnyi bukhgalterskii uchet – International
accounting, 2014, no. 10, pp. 2–15.
7. Romanov V.S. Model’ ekspress otsenki stoimosti
kompanii [An express valuation model]. Available at: http://www.cfin.ru/appraisal/business/prompt_
evaluation.shtml. (In Russ.)
8. Teplova T.V. Korporativnye finansy: uchebnik
[Corporate finance: a manual]. Moscow, Yurait Publ.,
2013, 655 p.
9. Faerber
E. Vse ob aktsiyakh. Legkii sposob
nachat’ svoi put’ [All About Stocks. The Easy Way to
Get Started]. Moscow, Mann, Ivanov i Ferber Publ.,
2013, 254 p.
Vera G. KOGDENKO
National Research Nuclear University MEPhI,
Moscow, Russian Federation kogdenko7@mail.ru
|
Скачать 0.74 Mb.