33 (384) 2014 Предложен алгоритм фундаментального ана
 Скачать 0.74 Mb.
|
2-ɣ ɷɬɚɩ. Ⱥɧɚɥɢɡ ɰɟɧɧɨɫɬɢ ɤɨɦɩɚɧɢɢ ɤɚɤ ɫɨɜɨɤɭɩɧɨɣ ɰɟɧɧɨɫɬɢ ɜɫɟɯ ɜɢɞɨɜ ɤɚɩɢɬɚɥɚ:33 (384) – 2014 Методы анализа необходимы данные о рыночной капитализации компании и курсе акций для расчета мультиплика- торов и сравнения фундаментальной стоимости с рыночной капитализацией компании. Из консоли- дированной отчетности в первую очередь нужны данные о выручке, прибыли, капитале, капиталь- ных и операционных расходах. Эта информация используется для оценки и прогноза показателей доходности и рискованности компании, а также уровня дисконта. Также нужны данные из прочих внутренних источников для характеристики цен- ности всех видов капитала компании. На втором этапе фундаментального анализа необходимо исследовать ценность всех видов капи- тала компании, для чего должны быть рассчитаны ключевые индикаторы ценности [6]. Консолидиро- ванная финансовая отчетность в ее современном виде не дает возможности качественного прове- дения этой процедуры, однако в будущем, по мере внедрения в практику интегрированной отчетности, эта задача может быть решена на достаточно вы- соком уровне. По консолидированной финансовой отчетности можно выполнить процедуры, позволя- ющие в определенной степени дать характеристику всем видам капитала компании: − финансовый капитал – средства инвесторов и кредиторов, инвестированные на длительный период в компанию. Для его оценки на этом этапе достаточно информации финансовой отчетности, которая позволяет оценить его балансовую стоимость, структуру, темп роста. В ходе дальнейшего анализа определяются средневзвешенная стоимость инвестирован- ного капитала и фундаментальная стоимость компании; − промышленный капитал – средства произ- водства, которые непосредственно участвуют в осуществлении операционной деятельности. Для оценки этого вида капитала по консоли- дированной отчетности необходимо анализи- ровать величину и натурально-вещественную структуру основных средств, показатели их состояния (в частности, коэффициент годности) и использования (в частности, фондоотдачу); − интеллектуальный капитал – совокупность идентифицируемых и неидентифицируемых нематериальных активов, являющихся ис- точником интеллектуальной собственности и организационного капитала. Для оценки интел- лектуального капитала необходимо анализиро- вать справедливую стоимость нематериальных активов, относящихся к интеллектуальному капиталу, учитывая при этом невысокое качес- тво такой оценки в современной финансовой отчетности. Аналитическими показателями для оценки интеллектуального капитала являются доля нематериальных активов в структуре ба- ланса, а также темп прироста нематериальных активов; − человеческий капитал – совокупность знаний, опыта, навыков, квалификации сотрудников компании, их способностей, возможностей в реализации стратегии бизнеса, инициатив- ности, мотивации на инновации. Оценить человеческий капитал по консолидированной отчетности можно через производительность труда, среднегодовую заработную плату и темп прироста этих показателей; − социальный и сетевой капитал – репутация компании в обществе, социальные и деловые связи с клиентами, поставщиками, партнерами, персоналом, государственными органами, что является ресурсом для получения выгод. Этот вид капитала практически невозможно оценить по консолидированной отчетности, однако кос- венно о его наличии свидетельствуют высокая рентабельность продаж, высокая оборачива- емость активов. Индикаторами такого рода капитала являются рейтинги компании; − природный капитал – возобновляемые и не- возобновляемые природные ресурсы, которые вовлечены в хозяйственную деятельность компании. Оценка природного капитала по консолидированной отчетности очень сложна, поскольку стоимость этого капитала может отражаться в составе основных средств, как, например, «стоимость приобретения и стро- ительства рудников, расходы, понесенные до начала производства, инфраструктура рудни- ков, стоимость прав на пользование недрами и лицензий на проведение поисково-разведочных работ» 3 . Кроме того, право собственности на недра при определенных условиях может быть реализовано в виде нематериальных активов, которые могут отражаться в бухгалтерском 3 Консолидированная финансовая отчетность за год, закон- чившийся 31 декабря 2013 года // Горно-металлургическая компания «Норильский никель». URL: http://www.nornik. ru/assets/files/2200-NN-IFRS-Consolidated-FS-2013-Rus-USD- 04_04_2014_FINAL.pdf. 33 (384) – 2014 Методы анализа балансе субъектов-правообладателей (напри- мер, лицензии и затраты на разведку и оценку месторождений) 4 Итогом анализа на этапе исследования цен- ности компании будет вывод о том, что происходит с индикаторами ценности всех видов капитала: насколько они высоки и в каком направлении изме- няются. Контроль за показателями ценности всех видов капитала позволит менеджменту компании принимать своевременные решения, направленные на ее увеличение. После всестороннего исследования ценности всех видов капитала можно переходить к третьему этапу – оценке фундаментальной стоимости компа- нии и факторов, которые ее определяют. В первую очередь необходимо оценить качество прибыли, на которое влияют следующие факторы: − структура прибыли до налогообложения, которая включает прибыль от продаж и про- чий операционный и финансовый результат, значительный удельный вес которого снижает качество прибыли; − волатильность прибыли, которая зависит от цикличности отрасли и усиливается при значи- тельном операционном и финансовом рычагах компании, что приводит к снижению качества прибыли; − контролируемость расходов, которая оценива- ется отклонением показателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов. Стабильность по- казателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов означает высокую контролируемость расходов и высокое качество прибыли; − учетная политика, которая может приводить к завышению или занижению прибыли. Завы- шение прибыли в результате использования учетной политики снижает ее качество; − качество дебиторской задолженности покупа- телей и заказчиков, низкое значение которого приводит к значительным убыткам от списания задолженности. Далее необходимо исследовать качество акти- вов и эффективность управления ими, это особенно важно для менеджмента компании и инвесторов таких стилей, как инвестирование в стоимость и фундаментальное инвестирование, которые наце- 4 Консолидированная финансовая отчетность и аудиторское заключение за год, закончившийся 31 декабря 2013 года // Открытое акционерное общество «Акрон». URL: http://www. acron.ru/_upload/editor_files/file_1190.pdf. лены на поиск недооцененных активов и компаний. Качество основных средств зависит от их состояния, которое оценивается коэффициентами годности, ввода и выбытия, что выявляется на этапе оценки промышленного и природного капитала. Высокие значения коэффициентов свидетельствуют о хоро- шем состоянии основных средств и их возможной недооцененности. Также о недооцененности ос- новных средств свидетельствуют высокие показа- тели эффективности их использования, например, фондоотдача, амортизациеотдача. Качество этих активов характеризует также уровень производи- тельности труда: чем он выше, тем эффективнее основные средства. Качество оборотных активов характеризуют по- казатели оборачиваемости активов. Чем они выше, тем выше их качество, это касается как запасов, так и дебиторской задолженности, ускорение оборачи- ваемости которой указывает на улучшение условий расчетов с контрагентами и снижение возможных потерь от списания задолженности. При этом надо отметить, что снижение оборачиваемости запасов готовой продукции кроме ухудшения их качества свидетельствует о будущем снижении объема про- даж, что впоследствии скажется на темпах роста компании и ее прибыли. Необходимо отметить, что высокое качество активов приводит к повышению качества собственного капитала, что важно для фундаментального анализа, поскольку в процес- се его проведения контролируется соотношение рыночной и балансовой стоимости собственного капитала P/BV. Следующий шаг в анализе – оценка показа- телей прибыли и дивидендов на акцию. Послед- ний показатель особенно важен для инвесторов, придерживающихся инвестирования в доход. В соответствии с Международным стандартом фи- нансовой отчетности (IAS) 33 «Прибыль на акцию» базовая прибыль на акцию рассчитывается путем деления прибыли или убытков, приходящихся на долю держателей обыкновенных акций материнс- кого предприятия, на средневзвешенное количество обыкновенных акций, находившихся в обращении в течение этого периода 5 . Базовая прибыль, приходя- щаяся на акцию, показывает долю владельца каждой 5 О введении в действие Международных стандартов финан- совой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федера- ции: приказ Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от 18.07.2012). 33 (384) – 2014 Методы анализа обыкновенной акции материнского предприятия в результатах его деятельности: , p n NP DIV NP EPS N − − = где DIV p – дивиденды по привилегированным ак- циям; NP – чистая прибыль; NP n – чистая прибыль, приходящаяся на долю неконтролирующих акционеров; N – средневзвешенное количество обыкновен- ных акций в обращении. Показатель прибыли на акцию имеет особое значение в фундаментальном анализе, поскольку от- ражает внутренне созданную стоимость компании, в то время как на благосостояние акционеров влияет еще внешне созданная стоимость, т.е. изменение стоимости капитала, вложенного в акции. Это от- ражает показатель общей акционерной доходности TSR, который будет рассмотрен далее. Показатель прибыли на акцию зависит от качества прибыли, поэтому чем серьезнее инвесторы принимают в расчет показатель EPS, тем больше им следует учи- тывать разные бухгалтерские уловки, которые могут исказить его [5]. Для уменьшения влияния на по- казатель доходов и расходов по прочим операциям анализироваться должны среднегодовые значения прибыли на акцию за длительный период. Дивиденды, приходящиеся на акцию, рассчи- тываются по формуле , c DIV DPS N = где DIV c – дивиденды, приходящиеся на долю кон- тролирующих акционеров. Стабильность показателя дивидендов на ак- цию – ключевой фактор для инвесторов, которые инвестируют для получения текущего дохода от инвестиций в акции. Влияние дивидендной политики на фундамен- тальную стоимость акции иллюстрируют формулы Уолтера и Гордона. Формула Уолтера – одна из первых дивидендных моделей – имеет следующий вид: ( ) , E а E ROE DPS EPS DPS k p k + − = где p a – фундаментальная стоимость обыкновенной акции; ROE – рентабельность собственного капитала; k E – ожидаемая стоимость собственного капи- тала. Из представленной формулы следует, что если компания имеет эффективные направления вло- жения прибыли, т.е. рентабельность собственного капитала превышает его стоимость, то выгодно дивиденды не выплачивать, поскольку в этом случае фундаментальная стоимость обыкновенной акции будет выше, чем при выплате дивидендов. Формула Гордона представляет собой зависи- мость , а E E K DPS DPS p k g k k ROE = = − − где g – устойчивый темп роста капитала; k K – коэффициент капитализации прибыли. Из формулы Гордона следует, что компания, рентабельность собственного капитала которой выше его ожидаемой стоимости, может увеличить фундаментальную стоимость акции путем капита- лизации прибыли. Низкорентабельная компания, наоборот, должна выплачивать дивиденды для повышения стоимости акции. На третьем этапе – анализе фундаментальной стоимости – происходит также оценка вероятности обслуживания обязательств. Этот анализ важен для менеджмента, а также инвесторов, придержи- вающихся всех стилей инвестирования, поскольку способность обслуживать обязательства – необхо- димое условие дальнейшего функционирования компании. Для оценки этого аспекта деятельности компании необходимо рассчитать и оценить пока- затели ликвидности и платежеспособности, а также показатели покрытия, в частности, коэффициент покрытия процентов. При оценке возможности инвестирования в компанию часто исследуют показатель чистого долга, представляющий собой отношение заемного капитала компании за вычетом денежных средств и их эквивалентов к прибыли до вычета процентов, налога и амортизации. Показа- тель этого блока – отношение заемного капитала к собственному – учитывается при расчете коэффи- циента бета компании (метод восходящего бета) и, таким образом, влияет на дисконт, необходимый для расчета фундаментальной стоимости компании. Далее следует расчет стоимости источников капитала.На этом шаге определяется ожидаемая доходность собственного капитала на основе мо- дели оценки капитальных активов CAPM [4] по следующей формуле: ( ), E f m f k k k k = + β − где k f – безрисковая доходность; 10 33 (384) – 2014 10 Методы анализа β – коэффициент бета; k m – среднерыночная доходность; (k m – k f ) – рыночная премия за риск. Модель оценки капитальных активов пред- полагает разделение совокупного риска на две составляющие: − специфический риск – вариация доходности, возникающая в связи с факторами, связанными с конкретной компанией; − систематический риск – вариация доходности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке. Систематический риск – это рыночный риск, который обусловлен общим движением рынка и не связан с конкретной ценной бумагой. В качестве меры систематического риска исполь- зуется коэффициент бета. Коэффициент бета, который имеет большое значение для фундаментального анализа, может оп- ределяться по методу восходящего бета, основой для расчета которого служат фундаментальный бета отрас- ли, а также индикаторы операционного и финансового риска конкретной компании. Расчет коэффициента по компании путем корректировки отраслевого коэффи- циента бета на показатель операционного и финансо- вого рисков производится по следующей формуле: 1 1 (1 ) , i i Ui o ei i i TFC D t TVC E β = β + + − где i i TFC TVC – соотношение между постоянными и переменными расходами i-й компании; t ei – эффективная ставка налога на прибыль i-й компании; i i D E – соотношение между заемным и собствен- ным капиталом i-й компании. В открытом доступе публикуется информация о фундаментальном коэффициенте бета по отраслям экономики, а также о коэффициенте бета для ком- паний, акции которых котируются на рынке 6 . Таким образом, можно фундаментальный коэффициент скорректировать на показатель операционного и финансового риска конкретной компании или взять готовое значение коэффициента бета. Ожидаемая стоимость заемного капитала мо- жет быть рассчитана как сумма безрисковой доход- ности и премии за риск. Алгоритм расчета премии за кредитный риск следующий: 6 New York University Stern School of Business. URL: http:// pages.stern.nyu.edu/adamodar/ 1) расчет финансовых показателей компании (по- казатели покрытия, структуры капитала, рен- табельности) и нефинансовых качественных показателей (качество корпоративного управ- ления, качество менеджмента, эффективность бизнес-процессов, компетенции персонала, прозрачность бизнеса, позиции на рынке, на- личие долгосрочных перспектив, конкурентных преимуществ и др.); 2) определение кредитного рейтинга компании на основе финансовых и нефинансовых показате- лей, характеризующих возможность обслужи- вания долгов в краткосрочном и долгосрочном периодах. При определении кредитного рей- тинга компании необходимо учитывать, что он не может быть выше кредитного риска страны (рейтинг S&P для России – «ВВВ–»); 3) установление премии за кредитный риск на основе зависимости «рейтинг – спред доход- ности», выявленной по компаниям-эмитентам, долговые ценные бумаги которых котируются на открытом рынке. Чем выше кредитный рей- тинг компании, тем ниже стоимость заемного капитала. На основе полученных значений ожидаемой стоимости собственного и заемного капитала определяется его средневзвешенная стоимость, которая характеризует, с одной стороны, ожидания инвесторов и кредиторов относительно доходности вложений в компанию, с другой стороны, мини- мально необходимую доходность инвестированного капитала, которую должна обеспечить компания для успешного продолжения своей деятельности и создания стоимости. Показатель рассчитывается по формуле (1 ), E E D D e WACC d k d k t = + − где d E , d D – удельный вес собственного и заемного капитала в инвестированном капитале соот- ветственно; k E , k D – стоимость собственного и заемного капитала соответственно. Средневзвешенная стоимость капитала далее будет использоваться в качестве дисконта при расчете фундаментальной стоимости компании, она является ключевым фактором для инвесторов, придерживающихся инвестирования в стоимость, поскольку от ее уровня непосредственно зависит оценка фундаментальной стоимости компании. Стоимость источников капитала для компании – это доходность вложений для поставщиков капита- |