33 (384) 2014 Предложен алгоритм фундаментального ана
 Скачать 0.74 Mb.
|
|
33 (384) – 2014 Предложен алгоритм фундаментального ана- лиза в интересах долгосрочных инвесторов и ме- неджмента компании. Методика фундаментального анализа включает три блока: анализ ценности ком- пании, ее фундаментальной стоимости и рыночной капитализации. Дана трактовка понятия «ценность компании» как категории, которая формируется всеми видами капитала и распределяется между всеми стейкхолдерами. Обоснован состав исходной информации для анализа. Представлены ключе- вые индикаторы для анализа ценности всех видов капитала компании, факторов, определяющих ее фундаментальную стоимость, показателей, осно- ванных на рыночной капитализации. Представлены основные показатели фундаментального анализа для четырех видов долгосрочного инвестирования: инвестирование в стоимость, инвестирование в рост, фундаментальное инвестирование, инвести- рование в доход. Разработаны алгоритмы оценки качества прибыли и активов компании, алгоритмы расчета прибыли и дивидендов на акцию, ожидаемой доходности собственного и заемного капитала, ко- эффициента бета, средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, доходности, скоррек- тированной на уровень риска, в частности, коэф- фициента альфа. Содержится алгоритм расчета свободного денежного потока и фундаментальной стоимости компании. Рассмотрены индикаторы, ос- нованные на показателе рыночной капитализации. Ключевые слова: фундаментальный анализ, анализ ценности компании, фундаментальная стоимость, рыночная капитализация, стратегии инвестирования, ценностно ориентированный ме- неджмент По мере роста и развития российского фондо- вого рынка, а также внедрения в практику управ- ления российским бизнесом принципов ценностно ориентированного менеджмента значимость фунда- ментального анализа возрастает. Фундаментальный анализ компании – разновидность экономического анализа, цель которого – определение фунда- ментальной (истинной, внутренней) стоимости компании и анализ влияющих на нее факторов, а также прогнозирование рыночной капитализации компании и цены ее акций. Фундаментальный ана- лиз – это анализ, который проводится в интересах инвесторов, придерживающихся долгосрочных стратегий инвестирования, а также менеджмента компании, реализующего современную концеп- цию ценностно ориентированного управления. Фундаментальный анализ предполагает изучение индикаторов, определяющих текущую и будущую прибыльность и рискованность компании. В перво- очередные задачи фундаментального анализа также входит исследование адекватности оценки активов и эффективности управления компанией. Клю- чевые вопросы фундаментального анализа – как формируется фундаментальная стоимость, и каким Методы анализа УДК 657.37(075.8) ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОМПАНИИ: ОСОБЕННОСТИ И КЛЮЧЕВЫЕ ИНДИКАТОРЫ В.Г. КОГДЕНКО, доктор экономических наук, заведующая кафедрой финансового менеджмента E-mail: kogdenko7@mail.ru Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ» 33 (384) – 2014 Методы анализа образом результатив- ность работы компании отражается на курсе ее акций [5]. Являясь фундамен- тальной экономической категорией, стоимость тем не менее крайне сложно поддается по- ниманию и анализу. По- этому при ее оценке необходимо учитывать взаимосвязь между тре- мя категориями – цен- ность компании, ее фун- даментальная стоимость и цена, т.е. рыночная капитализация. В целях авторского исследования эти категории трактуют- ся следующим образом. Ценность – это потен- циальная полезность компании для всех стейкхолдеров, непосредственно влияющая на фундаментальную стоимость и рыноч- ную капитализацию. Ценность – это не только и не столько денежная категория. В соответствии с новым стандартом интегрированной отчетности ценность компании формируется шестью видами капитала 1 Таким образом, ценность компании формируется всеми видами капитала и распределяется между всеми стейкхолдерами (рис. 1). Стоимостную оценку можно дать финансовому капиталу, промышленному капиталу и отчасти ин- теллектуальному и природному капиталу. То есть в денежном эквиваленте можно оценить стоимость активов и фундаментальную стоимость компании, поскольку в этом случае определяется ценность ис- пользования, под которой в соответствии с Между- народным стандартом финансовой отчетности (IAS) 36 «Обесценение активов» понимается приведенная стоимость будущих денежных потоков, которые предположительно будут получены от актива или генерирующей единицы 2 . Невозможно оценить в 1 The International Integrated Reporting Council (IIRC). URL: http://www.theiirc.org/wp-content/uploads/2013/12/13-12-08- THE-INTERNATIONAL-IR-FRAMEWORK-2-1.pdf. 2 О введении в действие Международных стандартов финансо- вой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финан- совой отчетности на территории Российской Федерации: приказ Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от 24.12.2013). денежном эквиваленте человеческий, социальный и сетевой капитал, тем не менее и эти виды капитала формируют совокупную ценность компании для стейкхолдеров. Наиболее точная стоимостная оценка компании – это ее фундаментальная стоимость, т.е. дисконтиро- ванная величина ее будущих денежных потоков, ко- торая также зависит от всех видов капитала в части их влияния на генерируемые компанией денежные потоки. Расчет фундаментальной стоимости осно- вывается на комплексных финансовых моделях и системе предположений, именно поэтому стоимость является не фактом, а мнением о ценности компа- нии в заданный момент времени в соответствии с принятыми допущениями [7]. Цена компании – это ее рыночная капитали- зация, фактическое значение, подтвержденное реальными рыночными сделками, которая также зависит от ценности всех видов капитала. По вы- ражению Уоррена Баффета, цена – то, что платишь, стоимость – то, что получаешь [1]. Поэтому главная цель менеджмента – развитие бизнеса, обеспечение его долгосрочного роста, повышение его ценности, следствием чего являются увеличение фундамен- тальной стоимости и рост котировок акций. Основоположником фундаментального анализа является Бенджамин Грэхем, определивший ключе- ɑɀɈɈɉɌɍɗ ɅɉɇɊȻɈɃɃ ɏɩɫɧɣɫɩɝɛɨɣɠ ɱɠɨɨɩɬɭɣ ɋɛɬɪɫɠɟɠɦɠɨɣɠ ɱɠɨɨɩɬɭɣ ɉɨɬɪɟɛɢɬɟɥɢ ɋɨɰɢɚɥɶɧɵɣ ɢ ɫɟɬɟɜɨɣ ɤɚɩɢɬɚɥ ɂɧɬɟɥɥɟɤɬɭɚɥɶɧɵɣ ɤɚɩɢ- ɬɚɥ ɉɪɢɪɨɞɧɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ ɑɟɥɨɜɟɱɟɫɤɢɣ ɤɚɩɢɬɚɥ ɉɪɨɦɵɲɥɟɧɧɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ Ɏɢɧɚɧɫɨɜɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ Ʉɪɟɞɢɬɨɪɵ Ƚɨɫɭɞɚɪɫɬɜɟɧɧɵɟ ɨɪɝɚɧɵ ɉɨɫɬɚɜɳɢɤɢ Ɇɟɧɟɞɠɦɟɧɬ Ɉɛɳɟɫɬɜɨ ɉɟɪɫɨɧɚɥ ɋɨɛɫɬɜɟɧɧɢɤɢ Рис. 1. Схема формирования и распределения ценности компании 33 (384) – 2014 Методы анализа вые аспекты фундаментального анализа. Он сфор- мулировал особенности инвестиционных стратегий, поведенческие и деловые принципы для инвесторов, а также принципы разработки инвестиционной политики [5]. Современные методики фундамен- тального анализа, ориентированные на инвесторов, развивают теорию фундаментального анализа в части совершенствования алгоритмов анализа де- ятельности компании и расчета фундаментальной стоимости в соответствии с различными подходами к оценке, а также анализа факторов, влияющих на фундаментальную стоимость. Целями современного фундаментального анализа в интересах инвесторов являются определение фундаментальной стоимости компании, выявление недооцененных и переоценен- ных акций и обоснование инвестиционных решений в рамках выбранного стиля инвестирования для отдельных групп инвесторов, предпочитающих длительный горизонт инвестирования и невысокий риск инвестиций [3]. В той или иной мере фунда- ментальный анализ необходим инвесторам, при- держивающимся таких стилей инвестирования, как инвестирование в рост, инвестирование в стоимость, фундаментальное инвестирование, инвестирование в доход [3]. Успешные долгосрочные инвесторы считают, что эффективное инвестирование должно опираться на расчет фундаментальной стоимости и анализ ее соотношения с рыночной капитализацией компании. Консервативное долгосрочное инвести- рование в акции, как показывают исследования, является более доходным и менее рискованным вариантом инвестиций, поскольку акции характери- зуются высокой волатильностью, однако «в долго- срочном периоде волатильность имеет позитивный акцент, так как выступает основой более высокой доходности. В связи с этим акции являются более выгодным активом для инвестирования на длитель- ный период» [2]. Таким образом, основные аспекты фундамен- тального анализа – это исследование ценности бизнеса, оценка его фундаментальной стоимости и анализ капитализации. Значимыми индикатора- ми фундаментального анализа являются прибыль и дивиденды на акцию, ожидаемая и фактическая доходность и рискованность бизнеса, показатели его динамики, а также мультипликаторы, отражающие соотношения между рыночной капитализацией и финансовыми базами. Акценты в фундаментальном анализе, проводимом в интересах инвесторов, зави- сят от выбранных ими стилей инвестирования [3]. Инвестирование в рост. Для этого стиля ин- вестирования ключевым фактором и основным индикатором создания фундаментальной стоимости является высокий устойчивый темп роста прибыли. При этом компания характеризуется повышенным мультипликатором «капитализация/прибыль» (P/E). Для инвесторов в рост минимальный рост прибыли на акцию должен составлять 15–20% при среднем росте курса акций также 15–20% в год. Акции рос- та характеризуются высокой волатильностью, для компаний роста характерны высокая рентабельность продаж и растущая рыночная доля. Компаниями рос- та могут быть малые, средние и крупные компании не только в растущих, но и в традиционных отраслях экономики. При этом источниками роста могут быть три ключевых фактора: новые технологии, сильный бренд, агрессивный стиль управления [3]. Инвестирование в стоимость. В этом случае основная задача инвесторов – поиск недооцененных компаний с низкими мультипликаторами «капита- лизация/прибыль» (P/E), «капитализация/выручка» (P/S), «капитализация/балансовая стоимость собс- твенного капитала» (P/BV). Такие компании в буду- щем могут продемонстрировать высокий рост курса акций. В настоящее время – это основной стиль инвестирования, характеризующийся относительно низким риском, но и невысокой доходностью, кото- рая редко превышает 25% [3]. Этот стиль предпо- лагает покупку акций, не интересных рынку из-за недоверия к будущему компании. Акции характе- ризуются низкой волатильностью и низким муль- типликатором P/E относительно показателей роста прибыли (фактических и ожидаемых), который является основным критерием для отбора акций. Компании, интересные инвесторам в стоимость, являются достаточно крупными и имеют высокую рентабельность, поскольку именно она в будущем приводит к росту прибыли и рыночных котировок. Инвестор в стоимость является эталоном долго- срочного инвестора, который тщательно формирует свой портфель и контролирует соотношение темпа роста и P/E, при этом P/E должен быть ниже темпа роста и ниже среднерыночного значения P/E. Фундаментальное инвестирование. Для та- ких инвесторов необходимо выявить компании, имеющие недооцененные активы, в частности, в недвижимость, в дочерние общества, а также перс- пективы роста прибыли. В отличие от инвесторов в стоимость фундаментальные инвесторы исследуют компании на предмет недооцененности активов, а 33 (384) – 2014 Методы анализа не прибыли, поэтому фундаментальное инвестиро- вание предполагает тщательный анализ отчетности в части не только показателей прибыли, но и пока- зателей баланса. Капитализация таких компаний обеспечена физическими активами, но при этом показатели P/E и P/BV имеют низкий уровень. Еще одна характерная черта таких компаний – «сильная отчетность» с низким объемом обязательств, боль- шим объемом денежных средств, высокой оборачи- ваемостью активов. Акции характеризуются низкой волатильностью, а стратегия – низкой доходностью и рискованностью [3]. Инвестирование в доход. Для инвесторов в доход ключевым фактором является дивидендная политика компаний, которая должна обеспечивать стабильно растущие выплаты акционерам. Поэто- му в ходе фундаментального анализа оцениваются такие показатели, как дивиденды, приходящиеся на акцию, дивидендная доходность, дивидендный выход, дивидендное покрытие, а также динамика этих показателей. Компании, выплачивающие ста- бильные, растущие дивиденды, являются в основ- ном голубыми фишками. Акции таких компаний характеризуются низкой волатильностью, низкой доходностью, но при этом дивидендная доходность относительно высокая и растущая. Необходимо отметить, что популярность политики выплаты фиксированных дивидендов снижается, компании все меньше прибыли направляют на дивидендные выплаты, а новые растущие компании не выплачи- вают дивиденды вовсе [3]. Фундаментальный анализ проводится не только в интересах инвесторов, но и в интересах менеджмента. Этот вид анализа является менее исследованной областью, однако необходимость его проведения бесспорна. Фундаментальный ана- лиз необходим менеджменту компании, во-первых, для понимания поведения инвесторов, во-вторых, для разработки финансовой политики. Руководству компании необходимо знать, какого рода инвесторов привлекают акции компании, поскольку «управ- ление стоимостью не может быть реализовано без учета ожиданий инвесторов и управления этими ожиданиями» [8]. Кроме того, финансовая политика компании, в частности, такие решения, как выкуп акций, дополнительная эмиссия акций, дивидендная политика, многие другие, должны учитывать фунда- ментальные и рыночные характеристики компании, а именно: ее рентабельность, соотношение ее рыноч- ной капитализации и фундаментальной стоимости. Поэтому в методике фундаментального анализа, представленной в авторском исследовании, акцент сделан на анализе в интересах менеджмента, реали- зующего концепцию ценностно ориентированного управления. Основными целями такого анализа яв- ляются исследование ценности всех видов капитала, оценка первичных факторов стоимости, определение фундаментальной стоимости компании, анализ ее рыночной капитализации, а также обоснование фи- нансовой политики, направленной на максимизацию совокупной ценности, фундаментальной стоимости и рыночной капитализации компании. Фундаментальный анализ компании про- водится на трех уровнях: макроэкономическом, отраслевом, микроэкономическом. В процессе фундаментального анализа компании необходимо учитывать характеристики экономики страны: фазу экономического цикла, индикаторы рынка труда, уровень инфляции, состояние финансового рынка, параметры кредитно-денежной и бюджетно- налоговой политики, характеристики платежного баланса и др. Благоприятные макроэкономические характеристики способствуют повышению цен- ности компании, ее фундаментальной стоимости и рыночной капитализации. Необходимо также учитывать отраслевые осо- бенности на разных фазах экономического цикла, которые влияют на результаты фундаментального анализа, в частности, на важнейший мультиплика- тор P/E. Так, на фазе умеренного роста цикличес- кие компании, деятельность которых существенно зависит от экономического цикла, и защитные компании, деятельность которых практически от него не зависит, оцениваются рынком с точки зре- ния мультипликатора P/E примерно одинаково. На фазе начала спада мультипликатор P/E циклических компаний падает, в то время как мультипликатор P/E защитных компаний стабилен или растет. В ниж- ней точке спада мультипликатор P/E циклических компаний начинает расти, однако мультипликатор P/E защитных компаний все еще остается на более высоком уровне. На фазе начала роста экономики мультипликатор P/E циклических компаний растет; мультипликатор P/E защитных компаний становит- ся ниже и даже может упасть, поскольку инвесто- ры переключаются на циклические компании. В процессе продолжения роста мультипликатор P/E циклических компаний может снизиться, поскольку их прибыль растет более высокими темпами, чем капитализация. 33 (384) – 2014 Методы анализа Особенности фундаментального анализа ком- пании заключаются в том, что при его проведении акценты смещаются в направлении специфических процедур, алгоритмов и показателей, определяю- щих ожидания менеджмента и инвесторов относи- тельно будущего дохода и риска. Фундаментальный анализ включает три основных блока: − анализ ценности компании и иссле- дование факторов, влияющих на цен- ность всех видов ее капитала; − анализ фунда- ментальной сто- имости и оцен- ка драйверов, определяющих ее величину, в первую очередь первичных фак- торов стоимости (рентабельность инвестирован- ного капитала, средневзвешен- ная стоимость капитала, темп роста капитала); − анализ рыночной капитализации и производных от нее индикаторов. Схема фундамен- тального анализа пред- ставлена на рис. 2. На первом этапе формируется инфор- мация из внешних и внутренних источ- ников. Что касает- ся информации из внешних источни- ков, то для дальней- ших расчетов необ- ходимы индикаторы фондового рынка, а именно: безрисковая доходность и сред- нерыночная премия за риск, фундаментальный коэффициент бета отрасли, коэффициент бета компании. Эта инфор- мация используется для обоснования требуемой доходности собственного и заемного капитала и средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, выступающей в качестве дисконта при расчете фундаментальной стоимости. Кроме того, 1-ɣ ɷɬɚɩ. Ɏɨɪɦɢɪɨɜɚɧɢɟ ɢɫɯɨɞɧɵɯ ɞɚɧɧɵɯ ɞɥɹ ɮɭɧɞɚɦɟɧɬɚɥɶɧɨɝɨ ɚɧɚɥɢɡɚ ɤɨɦɩɚɧɢɢ: å ɞɚɧɧɵɟ ɢɡ ɜɧɟɲɧɢɯ ɢɫɬɨɱɧɢɤɨɜ: ɞɢɧɚɦɢɤɚ ɮɨɧɞɨɜɨɝɨ ɢɧɞɟɤɫɚ, ɛɟɡɪɢɫɤɨɜɚɹ ɞɨɯɨɞɧɨɫɬɶ, ɪɵ- ɧɨɱɧɚɹ ɩɪɟɦɢɹ ɡɚ ɪɢɫɤ, ɮɭɧɞɚɦɟɧɬɚɥɶɧɵɣ ɤɨɷɮɮɢɰɢɟɧɬ ɛɟɬɚ ɨɬɪɚɫɥɢ, ɤɨɷɮɮɢɰɢɟɧɬ ɛɟɬɚ ɤɨɦɩɚɧɢɢ, ɪɵɧɨɱɧɚɹ ɤɚɩɢɬɚɥɢɡɚɰɢɹ ɤɨɦɩɚɧɢɢ ɢ ɰɟɧɚ ɚɤɰɢɣ; å ɞɚɧɧɵɟ ɢɡ ɤɨɧɫɨɥɢɞɢɪɨɜɚɧɧɨɣ ɨɬɱɟɬɧɨɫɬɢ ɢ ɞɪɭɝɢɯ ɢɫɬɨɱɧɢɤɨɜ: ɜɵɪɭɱɤɚ, ɪɚɫɯɨɞɵ, ɩɪɢɛɵɥɶ, ɢɧɜɟɫɬɢɪɨɜɚɧɧɵɣ ɢ ɨɛɨɪɨɬɧɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ, ɤɚɩɢɬɚɥɶɧɵɟ ɡɚɬɪɚɬɵ, ɜɧɟɨɛɨɪɨɬɧɵɟ ɚɤɬɢɜɵ, ɞɪɭɝɢɟ ɩɨɤɚɡɚɬɟɥɢ |