дипломная работа. диплом. Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении

• Название: Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении
• Анкор: дипломная работа
• Дата: 12.10.2022
• Размер: 1.49 Mb.
• Имя файла: диплом.rtf
• Тип: Закон; #729143
• страница: 2 из 4

3.2 Обыкновенные акции
Обыкновенными акциями называются ценные бумаги, которые представляют инвестору права на определенную долю собственности (и риска) в компании.

Методы определения действительной стоимости акции и прогнозирования ее рыночной стоимости базируется на двух принципиально различных подходах: фундаментальном и техническом. При этом следует иметь в виду: если фундаментальный анализ пригоден для всех акций, то технический- только для ликвидных (которые активно работают на фондовом рынке).

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде (экономическая и политическая ситуация, законодательство, конъюнктура рынка). Он обычно состоит из двух стадий:

1) анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе;

) анализ отдельной компании, ее финансового положения и результатов деятельности на рынке.

Заключительный раздел фундаментального анализа устанавливает состоятельность эмитента в выпуске обыкновенных акций.

Технический анализ связан с изучением динамики рыночных цен на соответствующие акции, объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов. Далее на основе графиков и диаграмм делается прогноз цен на акции, обращающиеся на фондовых биржах.

Важнейшими показателями, которые рассматриваются в ходе фундаментального анализа, являются:

1) финансово-экономическое положение компании в последние годы;

2) перспективы развития;

) инвестиционная политика;

) организационно-правовые условия;

) валовой доход, его динамика и структура;

) дивидендная политика;

) денежные потоки, их динамика;

) состояние оборудования, его структура;

) обеспеченность запасами;

) величина и состояние задолженности;

) качество управления.

Теория, в соответствии с которой выполняется оценка обыкновенных акций, за последние два десятилетия претерпела существенные изменения. Эта теория характеризуется наличием в ней глубоких противоречий, и ни один метод оценки обыкновенных акций до сих пор не получил всеобщего признания. Различные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Каждая концепция оценки стоимости используется для решения конкретных задач, и с каждой из них связан отдельный вид стоимости акции:

) Балансовая стоимость акции определяется стоимостью чистых активов компании, деленной на количество акций. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например, в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. В развитых странах компании оцениваются в несколько раз выше, чем их бухгалтерская стоимость. В России при оценке компаний бухгалтерская стоимость часто выступает на первый план, что связано с отсутствием объективной информации для использования других методов.

) Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании.

) Скорректированная балансовая стоимость, часто называемая оценочной или ликвидационной, определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства. Это суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликвидационных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов.

) Стоимость на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акции при их продаже. Обычно она используется инвесторами при формировании портфелей ценных бумаг.

) Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из наиболее надежных и сложных показателей среди совокупности всех методов оценки. Основная трудность использования соответствующей концепции связана с прогнозированием денежных потоков в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и, тем самым, на реальную величину будущих поступлений.

) Стоимость на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимости и цен на акции при структурных изменениях, например, при поглощении или слиянии компании. При этом требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже одной отрасли посредством анализа активов, денежных потоков, балансовой и ликвидационной стоимости.

) Стоимость, определяемая на основе капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением ее рыночной капитализации к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.
.2.1 Балансовые методы оценки акций

Балансовые методы в современной практике являются наиболее распространенным видом оценки акций. Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учетных принципов и нормативных документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных видов активов на протяжении установленного периода их полезного использования. Высоколиквидные акции (активно обращающиеся на фондовом рынке) обычно оцениваются по рыночной стоимости. Однако число акций. К которым может быть применен такой подход. Невелико (порядка 10-20), что составляет ничтожно малую часть от общего количества зарегистрированных в России акций.

Ликвидационная стоимость акций рассчитывается также балансовым методом. В качестве ее оценки рассматривается ликвидационная стоимость компании, взятая в расчете на одну акцию. Ликвидационная стоимость представляет собой величину средств, приходящихся на одну акцию, которая может быть получена после реализации всех активов компании и покрытия ее обязательств. Эта величина представляет собой ту сумму денежных средств, которая может быть выручена в случае ликвидации компании, распродажи ее активов и погашения обязательств, а затем распределена между акционерами. Как правило, ликвидационная стоимость является нижней границей рыночной стоимости акции. Логика при этом такова: в случае падения рыночной цены акции ниже ликвидационной стоимости компания становится привлекательным объектом приобретения. Какая-нибудь другая компания может счесть выгодным приобрести достаточное количество ее акций, ликвидировать захваченную компанию и выручить в результате сумму, превышающую первоначальную стоимость.

Другой подход к оценке акции на основе баланса компании- использование восстановительной стоимости или цены замещения активов компании, уменьшенной на величину ее обязательств. Восстановительная стоимость или цена замещения определяется затратами, которые необходимо понести в настоящий момент. Чтобы прибрести активы, аналогичные имеющимся в компании. Считается, что рыночная стоимость компании не может слишком резко превышать ее восстановительную стоимость, поскольку в противном случае конкуренты постараются создать аналогичную форму. Конкуренция со стороны новых компаний, вступающих в отрасль, должна привести к падению рыночной стоимости всех действующих в ней аналогичных компаний до уровня их восстановительной стоимости.

Коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее цене замещения известен под названием коэффициента Тобина, по имени Джеймса Тобина (James Tobin), Нобелевского лауреата в области экономики. В долгосрочной перспективе, в соответствии с этой концепцией, коэффициент Тобина стремиться к единице, но очевидно, что в отдельные периоды времени его значение может значительно отличаться от единицы.

Анализ балансовых данных может дать весьма ценную информацию о ликвидационной стоимости компании или цене ее замещения, но для получения представления о стоимости компании как функционирующего бизнеса оценщик должен привлекать данные о будущих денежных потоках из отчета о движении денежных средств.
.2.2 Методы на основе дисконтирования дивидендов

Рассмотрим такие понятия, как величина и структура доходов, которые получает держатель обыкновенных акций. В отличие от денежных потоков, характерных для облигаций и привилегированных акций, которые устанавливаются в соответствии с проспектом эмиссии, будущий поток доходов, связанных с обыкновенными акциями, характеризуется значительно большей степенью неопределенности.

Курсовая (рыночная) стоимость акции Р на любую дату в будущем является случайной величиной, зависящей от многих факторов. Общепринятый подход к прогнозу этой величины заключается в разработке перечня возможных экономических исходов, каждый из которых определяет конкретное значение случайной величины Р_i. Совокупность вероятностей таких сценариев дает распределение вероятности случайной величины Р. Чтобы вычислить ожидаемую рыночную стоимость акции на основе этих данных необходимо использовать уравнение:
, (14)
где К- общее число возможных экономических исходов (сценариев);

v_i- вероятность реализации i-го сценария.

Вследствие волатильности рынка оценка ожидаемой величины курсовой стоимости производится с некоторой ошибкой, мерой которой является дисперсия- ожидаемое значение квадратов отклонения от среднего значения цены:
. (15)
На практике в качестве меры отклонения случайной величины от среднего значения чаще используется показатель среднеквадратичного отклонения , являющийся модулем квадратного корня дисперсии.

При оценке облигации и привилегированных акций определялась дисконтированная стоимость всех денежных выплат, поступающих от эмитента к инвестору. Примерно так же действительная стоимость обыкновенной акции может быть найдена, как внутренняя приведенная стоимость этой акции. Исходя из концепции дисконтирования доходов, она может рассматриваться как дисконтированная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов, выплачиваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока. Соответствующее уравнение будет иметь вид:
S_акц= , (16)
где - ожидаемая сумма денежных дивидендов, выплачиваемых в конце года t;

r_t- требуемая инвестором в том же году ставка доходности (или ставка капитализации) по акции данного эмитента.

Эта модель была в первые разработана Джоном Б. Вильямсом ( John B. Williams) в его книге The Theory of Investment Value (Cambridge, МА: Harvard University Press, 1938).

В случае если инвестор рассчитывает через некоторое время продать акцию, для вычисления ее действительной стоимости может быть использовано уравнение:
S_акц= , (17)
где Т- число годовых периодов, в течение которых акция находится в собственности инвестора;

-ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года Т ( в момент продажи акции).

Если принять гипотезу. Что в момент Т новый инвестор будет строить свои суждения относительно стоимости акции на тех же ожиданиях своих будущих дивидендов и будущей продажной цены (будущей стоимости) этой акции, то второе слагаемое в правой части равнения (17) можно заменить сдвинутой по времени на интервал Т правой частью уравнения (17). Рассуждая аналогичным образом и далее, мы, в конце концов, снова придем к формуле (16).

Таким образом, стоимость акции определяется ожиданиями будущих дивидендов и будущей курсовой стоимости, которая также основывается на ожидаемых будущих дивидендов. Денежные дивиденды - это, в конечном счете, все, что получает от компании-эмитента акционер. Следовательно, фундаментом для определения действительной стоимости обыкновенных акций должны быть дивиденды. В общем случае, понятие дивидендов может интерпретироваться очень широко, означая любые денежные выплаты акционерам, в том числе путем выкупа акций.

Однако некоторые компании вообще не выплачивают дивиденды, но имеют положительную внутреннюю стоимость акций. Кажущийся парадокс объясняется тем, что инвесторы таких компаний рассчитывают продать эти акции в будущем по цене более высокой, чем та, которую они заплатили за них. Эти инвесторы рассчитывают не на доход от дивидендов и их будущею стоимость, а только на будущею стоимость акций. В свою очередь, будущая стоимость зависит от ожиданий рынка-таких, какими они видятся с позиции сегодняшнего дня. В итоге ожидания сводятся к тому, что компания со временем выплатит дивиденды и что будущие инвесторы получат от компании соответствующую денежную прибыль на свои капиталовложения. Пока же инвесторы довольствуются ожиданием того, что когда-нибудь они смогут продать свои акции (когда для таких акций появится рынок). Одновременно компания реинвестирует свои доходы и наращивает свою будущую прибыль и будущие дивиденды.

Различные модели дисконтирования дивидендов предназначены для вычисления действительной стоимости обыкновенных акций при определенных допущениях относительно ожидаемой картины роста будущих дивидендов и применяемой ставки дисконтирования.

Простейшая модель предполагает неизменную из года в год ставку доходности r и дивиденды с постоянным темпом роста. Н а практике скачкообразный рост будущих дивидендов компании может превзойти все ожидания инвесторов. Тем не менее, если предположить, что темпы роста дивидендов будут постоянными, а скорость приращения дивидендов обозначить как g, тогда уравнение (16) для действительной стоимости акции будет иметь следующий вид:
S_акц= , (18)
где - ожидаемая в текущем году сумма дивидендов на одну акцию.

Таким образом, дивиденды, которые инвестор рассчитывает получить в конце некого периода n, равняются самым последним по времени дивидендам, умноженным на сложный коэффициент роста, (1+g)ⁿ.
Если предположить, что r>g , тогда формулу (18) можно упростить:
S_акц= . (19)
Эту модель часто называют «Гордоновской моделью оценки акций» в честь Майрона Дж. Гордона (Myron J. Gordon), который разработал ее на основе новаторской работы, выполненной Джоном Вильямсом (John Williams):(Maron J. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1962).

Важным предположением этой модели оценки стоимости является то, что дивиденды, выплачиваемые на одну акцию, будут расти непрерывно. На практике для многих успешных компаний такое предположение оказывается близким к реальности. В целом, для компаний, достигших в своем «жизненном цикле» стадии зрелости, такая модель непрерывного роста зачастую оказывается вполне приемлемой.

Особый случай оценочной модели с непрерывным ростом дивидендов соответствует нулевому значению скорости роста ожидаемых дивидендов (g=0). В такой ситуации основное предположение сводится к тому, что дивиденды всегда будут оставаться на их нынешнем уровне. При этом уравнение (19) можно переписать в следующем виде:
S_акц= . (20)
Акции, дивиденды по которым всегда остаются на неизменном уровне, встречаются в мировой практике достаточно редко. Однако когда инвесторы рассчитывают на выплату стабильных дивидендов в течение достаточно длительного периода времени, уравнение (20) является хорошей аппроксимацией стоимости акций.

Если картина роста ожидаемых дивидендов такова, что модель непрерывного роста не соответствует действительности, можно пользоваться модификациями уравнения (18). Ряд моделей оценки акций основывается на предложении, что в течение нескольких лет компания может демонстрировать темпы роста выше обычных ( на протяжении этой фазы темп роста g может оказаться даже больше, чем r, то есть: g_max>r), но со временем скорость роста замедляется. Таким образом, может произойти переход от повышенной в начале скорости к такой скорости роста g, которая считается нормальной. Модификация уравнения (18) в этом случае имеет следующий вид:
S_акц= , (21)
где n- число временных интервалов с повышенными дивидендами g_max.

Следует обратить внимание на то, что в качестве основы для роста дивидендов во второй фазе используются ожидаемые дивиденды в период t=n+1. Следовательно, показателем степени для члена роста является (t-n ). Вторая фаза- это не что иное, как модель непрерывного роста наступающего после периода роста с повышенной скоростью. Воспользовавшись этим фактом, можно переписать уравнение (21) в следующем виде:
S_акц= ; (22)
Переход от повышенных темпов роста дивидендов можно представить и в более плавном виде (в течении нескольких фаз). Чем больше количество сегментов роста при этом принимается во внимание, том точнее рост дивидендов будет аппроксимировать некую криволинейную функцию. Однако компаний, у которых бесконечно сохранялись бы повышенные темпы роста, не существует. Как правило, любая компания поначалу растет очень быстро, после чего возможности для ее роста уменьшаются, и темпы ее роста приближаются к обычным для большинства компаний. Когда компания достигает стадии зрелости, темпы роста вообще могут замедлиться до нуля.
3.2.3 Методы на основе дисконтирования и капитализации денежных потоков

Методы на основе дисконтирования и капитализации денежных потоков строятся на основе оценки стоимости бизнеса компании. Базовое предположение здесь заключается в том, что инвестор, приобретая акции, рассчитывает доход от дивидендов и от роста курсовой стоимости акций, иначе говоря,- на доход от прироста капитала.

Предположим, что инвестор рассчитывает получить в течение текущего года дивиденды D₁ и по окончанию года продать акцию по цене Р₁. В этом случае действительная и внутренняя стоимость акции, обозначенная S_акц, определяется как приведенная стоимость всех выплат инвестору, обусловленных влиянием акцией, в том числе, дивидендных платежей и денежных поступлений в результате ее конечной продажи, дисконтированных по соответствующей годовой ставке r₁, содержащей поправку на риск:
S_акц= , (23)
где - ожидаемая сумма дивидендов за год;

- ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года.

В условиях рыночного равновесия текущая рыночная стоимость акций отражает оценку их действительной стоимости всеми субъектами рынка. Это означает, что отдельный i-й инвестор, чья оценка действительной стоимости акции ^I не совпадает с текущей рыночной стоимостью, по сути, вступает в спор с мнением остальных субъектов рынка по поводу значений , или r₁.

Следует учитывать, что реальные будущие цены и дивидендные выплаты неизвестны, и речь идет только об ожидаемых величинах. Общеупотребительным термином для рыночного согласованного значения требуемой ставки доходности r₁ является рыночная учетная ставка, или рыночная ставка капитализации.

Если предположим, что инвестор собирается продать акцию в следующем году, уравнение (23) с точки зрения денежных потоков будет выглядеть следующим образом:
S_{акц= ,} (24)
где - ожидаемая сумма дивидендов за второй год;

-ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года;

r₂- годовая процентная ставка, действующая в течение 2-го года.

В общем виде (для Т лет) это уравнение будет выглядеть следующим образом:
S_{акц= .} (25)
Так как ставка дисконтирования всегда больше нуля, то, как видно из уравнения (25), по мере увеличения срока владения акциями влияние не действительную стоимость акции S_акц ожидаемой стоимости продажи будет постепенно ослабевать. В конечном счете, при заданной точности расчетов всегда найдется такой временной период (количество лет Т), после которого последним членом в уравнении ( 25) можно будет пренебречь.

Таким образом, действительная стоимость акции, исходя из предложения о длительном сроке владения ею, может определяться с помощью уравнения:
S_акц= , (26)
где Т- количество лет, определяемое путем расчетов на основе допустимой ошибки в оценке.

Как можно заметить, уравнение (26) полностью совпадает с уравнением (16) определения действительной стоимости акции методом дисконтирования дивидендов. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков в определенном случае совпадает с методом дисконтирования дивидендов (когда компонентой денежного потока от продажи акции можно пренебречь).

В то время как уровень дивидендов более или менее предсказуем на основе анализа предшествующей дивидендной политики компании, оценки определения будущей рыночной стоимости акции РТ, менее детерминированы. Однако на практике при оценке акции методом дисконтирования денежных потоков это не слишком существенно. На российском рынке, характеризующимся высокой волатильностью , дивидендным потокам, как и курсовыми ценами, присуща высокая дисперсия. Поэтому определение величины с высокой точностью не представляется невозможным, и ошибка по мере увеличения параметра t быстро растет. В этих условиях соответствующая погрешность уже на 10-15 год становится выше, чем значение последнего члена в формуле (25).

Между уравнением для оценки действительной стоимости акции (25) и уравнением (3) для оценки действительной стоимости облигации есть явное сходство. Оба уравнения привязывают рыночную стоимость ценной бумаги к приведенной стоимости потока денежных платежей и заключительной выплате. Ключевое отличие в случае с акциями - это неопределенная величина дивидендов, отсутствие точного срока выплаты, а также - неизвестная цена продажи акций по окончании периода владения.

Уравнение (26) показывает, что действительная цена акции равна приведенной стоимости всех будущих дивидендных выплат за неограниченный период времени. Эта формула называется моделью дисконтирования дивидендов (МДД) для определения действительной стоимости акций.

Фактически МДД ориентируется лишь на дивидендные выплаты и игнорирует рост курса акции как мотива для инвестирования. Действительно, уравнение (25) позволяет совершенно однозначно предположить, что прирост рыночной стоимости акций, отраженный в ожидаемой цене продажи составляет часть стоимости акции. В то же время, цена, по которой акция будет продана в будущем, зависит, главным образом, от прогноза дивидендных выплат.

В уравнении (26) фигурируют только дивидендные выплаты отнюдь не потому, что инвесторы игнорируют возможный прирост рыночной стоимости акции. Вместо этого предполагается, что прирост рыночной стоимости акции будет определяться прогнозом дивидендных выплат на момент продажи акции. Именно поэтому в уравнении (25) рыночную стоимость продажи акции можно представить как приведенную стоимость будущих дивидендных выплат плюс их продажи на любой момент в будущем. Таким образом, - это приведенная стоимость во временной точке Т всех дивидендов, ожидаемых в дальнейшем к получению. Затем эта величина дисконтируется на данный момент времени, т.е. во временную точку 0. МДД показывает, что цена акции в конечном итоге определяется денежным потоком, поступающим акционерам от эмитента, а это есть дивиденды.

Допустим, что дивиденды в будущем будут иметь устойчивую тенденцию к росту с темпом, равным g_t в конце временного интервала с номером t (в конце года). Тогда уравнение (26) примет вид:
S_акц= . (27)
Если предположить, что годовая процентная ставка и темпы роста дивидендов будут постоянны в течение ближайших лет, то уравнение существенно упрощается, приобретая вид уравнения (19):
S_акц= . (28)
В качестве базу определения действительной внутренней стоимости акции здесь используется размер дивидендов, ожидаемых в текущем году. Как правило, он с удовлетворительной стоимостью прогнозируется путем анализа прошлой дивидендной политики компании.

Таким образом, здесь мы пришли к уже упоминавшейся Гордоновской модели оценки действительной стоимости акции или модели дисконтирования дивидендов с постоянным темпом роста (МДДП). Она напоминает формулу приведенной стоимости пожизненной ренты. Если рост дивидендов не ожидается, то дивидендный поток будет представлять собой простую пожизненную ренту, и уравнение для расчета действительной стоимости акции будет выглядеть следующим образом:
S_акц= <sub>. (29)

Уравнение (28) обобщает формулу пожизненной ренты (29) для случая возрастающей (growing) пожизненной ренты. Поскольку g возрастает, растет и курс акции.

МДДП можно использовать только тогда, когда значение g меньше, чем r. Если ожидается, что дивиденды будут неограниченно долго возрастать с темпом роста, превышающим r, то действительную стоимость акции с помощью данной модели определять нельзя. Таким образом, если значение g>r, то применение такого роста неоправданно в долгосрочной перспективе. Тогда можно применить поэтапную модель МДД- частный случай уравнения (27) для одинаковых значений r и g:</sub>
S_акц= . (30)
где - размер дивидендов на одну акцию, ожидаемых в текущем году.

МДДП настолько широко применяется на практике, что имеет смысл проанализировать некоторые ее следствия и ограничения. МДДП предполагает, что стоимость акции тем выше, чем:

1) - выше ожидаемые дивиденды на одну акцию;

) -ниже рыночная ставка капитализации r;

) - ниже ожидаемый темп роста дивидендов r.

Один из выводов МДДП состоит в том, что курс акции будет возрастать теми же темпами , что и дивиденды. Таким образом, применение МДДП позволяет сделать вывод, что в случае ожидаемого устойчивого роста дивидендов ожидаемый рост рыночной стоимости акции в любой год будет равен темпу постоянного роста дивидендов g.