дипломная работа. диплом. Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении
 Скачать 1.49 Mb.
|
|
3.2.5 Рыночные ставки доходности Как правило, оценку любого долгосрочного финансового инструмента можно построить с помощью модели капитализации потока доходов от соответствующей ценной бумаги. При этом используется ставка дисконтирования, соответствующая риску, связанному с инвестициями в данную ценную бумагу. Выше рассматривался алгоритм нахождения ставки доходности для облигаций, основанный на учете процентного риска и риска дефолта. Акции не являются долговым инструментом, потому дефолт в отношении акции невозможен, а изменение кредитного процента влияет на них в очень малой степени. Основой финансового риска при инвестировании в акции является сам фондовый рынок, изменение его конъюнктуры и ожидания инвесторов относительно коммерческих перспектив компании-эмитентов. Исходя из предположения, что требуемую ставку дисконтирования для акции определяет сам рынок, построим простейший алгоритм определения этой ставки. Если в приведенные выше уравнения (16)-(30) для оценки действительной стоимости обыкновенной акции Sакц подставить их текущую рыночную стоимость Ракц, можно определить ставку доходности, обусловленную рынком. Эту ставку доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожидаемых денежных поступлений к текущей рыночной стоимости соответствующей акции, часто называют также рыночной доходностью или просто доходностью этой акции. Примечательно, что при отсутствии данных о процентном риске и риске дефолта этот же самый подход можно использовать также для оценки рыночной ставки дисконтирования облигаций и привилегированных акций. При этом соответственно значение рыночной стоимости облигации Робл необходимо подставить в уравнение (1)-(10) для определения действительной цены облигации Sобл, а значение рыночной стоимости привилегированной акции Рпр- в уравнения (11)-(13) для определения действительной цены привилегированной акции Sпр. В зависимости от того, какая именно ценная бумага оценивается, ожидаемый денежные поступления могут представлять собой выплату процентов, выплату основной суммы долга или выплату дивидендов. Важно понимать, что лишь в том случае, когда действительная стоимость ценной бумаги для инвестора равняется рыночной стоимости этой ценной бумаги, требуемая этим инвестором ставка доходности равняется рыночной доходности этой ценной бумаги. Составим уравнения для определения рыночной ставки доходности в каждом конкретном случае. Подставим в уравнение оценки действительной стоимости привилегированной акции (12) вместо действительной стоимости (Sпр) текущую рыночную цену (Рпр), получаем: Рпр=  , (37)где Dпр- по-прежнему заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию. Однако в этом случае r- рыночная доходность соответствующих акций или просто доходность привилегированных акций rпр. Решив это уравнение относительно rпр, получим уравнение для определения доходности привилегированных акций: Rпр=  . (38)Если бы, например, модель постоянного роста дивидендов была применима к акциям определенной компании, тогда текущая рыночная стоимость акции равнялась бы: Ракц=  . (39) Решив это уравнение относительно переменной r, которая в данном случае представляет собой рыночную доходность обыкновенных акций компании rакц получим: Rакц=  . (40) Из последнего выражения очевидно, что существует два компонента доходности обыкновенной акции. Первый компонент представляет собой ожидаемую дивидендную доходность  , а второй компонент- ожидаемую доходность от прироста капитала g. В данной модели параметр g одновременно представляет сложным ежегодные темпов роста дивидендов, а также - ожидаемое ежегодное процентное изменение цены акций, так как: (41) На практике рыночная доходность выполняет очень важную функцию, позволяя сравнивать на единой основе ценные бумаги, которые отличаются друг от друга по обеспечиваемым ими денежным потокам, срокам погашения и текущим ценам. .3 Инвестиционные качества акций Инвестиционные качества акций- это результат комплексной оценки отдельных видов акций по уровню их доходности, надежности и ликвидности. Такая оценка дифференцируется в зависимости от того, прилагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оценки берутся показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента, а также основные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами компаний, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, его дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций на организованном рынке. Показателями, характеризующими рыночную стоимость акций и их привлекательность для инвесторов, является: прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении; отношение Р/Е; балансовая стоимость одной акции; отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости; доходность акции; доля выплаченных дивидендов; ликвидационная стоимость одной акции. Покупатель имеет право на получение дивидендов, которые представляют собой часть чистой прибыли. Величина этой прибыли и дивидендов, которые рассчитывает получит инвестор от покупки акций, влияют на цену, которую он готов заплатить. В свою очередь, продавец или посредник, отдавая долю будущей прибыли в форме дивидендов, должен быть уверен, что цена, предполагаемая покупателем, позволит ему компенсировать убытка. Если покупатель не предлагает достаточную сумму, а продавец предлагает на рынке большое количество акций, компания может быть ликвидирована, так как в этом случае компанию более выгодно «раздробить» и продать ее активы по частям разным покупателям. Таким образом, и для покупателя, и для продавца стоимость акции должна зависеть от дохода , который они могут получить в будущем. Отправной точкой для оценки будущей прибыли и дивидендов является предположение о том, что произошедшие в прошлом события будут повторяться и в будущем. Поэтому для оценки стоимости акции используются отчетные данные о величине прибыли и дивидендов за прошедшие периоды. Оценка справедливой действительной стоимости акции- единственная реальная основа цены в случае, если ни покупатель, ни продавец не имеют преимуществ. При оценке текущей доходности акции в расчет принимаются только дивиденды. Поэтому этот показатель иногда называется дивидендной доходностью или нормой дивиденда. Большая величина балансовой стоимости свидетельствует о том, что акции компании обеспечены собственным капиталом и будут иметь тенденцию роста курсовой стоимости. Отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости характеризует степень спроса на акцию на рынке. Чем больше величина этого показателя, тем выше спрос на акции. Ликвидационная стоимость акции складывается из денежных средств, которые получит владелец акции, если компания будет ликвидирована, ее активы «раздроблены» и проданы по частям разным покупателям на рынке. Эта оценка стоимости акции наиболее точна и объективна в российских условиях. Если ликвидационная стоимость акции выше, чем цена, которую потенциальные покупатели желают заплатить за нее, то, вероятнее всего, владельцы компании предпочтут распродать активы, ликвидировав ее. Маловероятно, что они станут продавать акции по цене покупателя, так как в этом случае они фактически продавали бы принадлежащие им активы ниже их реальной стоимости. Этот вариант продажи возможен лишь тогда, когда акционеры не обладают достаточной их долей, позволяющей им ликвидировать компанию. Определение ликвидационной стоимости акции позволяет акционерам оценить величину минимального дохода от продажи акций, на который они могут рассчитывать. Такой доход складывается из чистой реализационной стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств, а также издержек ликвидации. При наличии у компании привилегированных акций из реализационной стоимости необходимо вычесть также номинальную стоимость привилегированных акций и задолженность по дивидендам, подлежащим выплате владельцам привилегированных акций. При ликвидации компании земельный участок, здания, сооружения, находящиеся в ее собственности, могут и должны продаваться по текущей рыночной стоимости. Законодательство требует, чтобы рыночная стоимость этого имущества определялась с участием независимых оценщиков, что увеличивает издержки ликвидации для ликвидируемой компании. Сумма, полученная от реализации машин, механизмов и другого оборудования, может быть меньше из балансовой стоимости, что связано, прежде всего, с вероятным превышением издержек от реализации над стоимостью изношенной техники. Товарные и другие запасы, как правило, всегда можно продать с некоторой прибылью. Одно из основных условий ликвидации компании состоит в том, что дебиторы обязуются погасить долги в полном объеме. В общую сумму активов следует включать не только денежные средства на расчетных и иных счетах в банке, но и наличные средства в кассе компании. Темпы роста рыночной стоимости компании, а, следовательно, и рыночная цена ее акции зависят в основном от двух факторов: норма прибыли на акционерный капитал и инвестиционной политики компании, которая определяется долей прибыли, реинвестируемой в активы, т.е. приростом капитала компании. Очевидно, что высокие показатели прибыли на акционерный капитал и приращения самого капитала повышают спрос на акции и их котировки на биржах растут. Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию; его обычно получает владелец при продаже акции. Увеличение дохода с прироста капитала обусловлено возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием стоимости продажи акции инвестором. Акция недооценена в случае, если ее балансовая стоимость Еб больше текущей рыночной стоимости Ракц, т.е. Еб > Ракц . Если обе части неравенства разделить на постоянную величину Е0, получим: Еб/ Е0 > Ракц / Е0 . (42) В этом неравенстве Еб/ Е0 характеризует приемлемое для стратегического инвестора значение показателя «обеспеченности активами акции/ прибыль на акцию», а Ракц / Е0 - «настроение» рынка по отношению к компании. Обычно эти показатели сравниваются с аналогичными показателями других компаний, либо с показателями прошлых периодов. Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение цена/ прибыль , т.е. покупать акции целесообразно тогда, когда они недооценены рынком. В этом случае инвестор может надеяться на то. Что в будущем рынок «исправит» свою ошибку, и рыночная стоимость акции возрастет. Высокое соотношение Ракц / Е0 может означать, что рыночная цена акции уже отражает будущий рост объемов продаж и доходов компании, т.е. акция переоценена рынком. Если основная часть акционерного капитала обеспечивается посредством накопления части прибыли, то это может привести к дополнительным проблемам. Некоторые из них с издержками по размещению новых выпусков акций и трудностями их реализации. Другие- с возможным снижением доходов и ослаблением контроля акционеров. Накопление прибыли, как правило, самый легкий и наименее дорогостоящий метод пополнения акционерного капитала. Однако многие компании приходят к выводу, что курс их акции в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повышению действительной стоимости акции, что стимулирует рост ее рыночной цены. Таким образом, выплата дивиденда не только увеличивает доходы акционеров, но и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме того, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение дивидендов возможным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала. Иногда накопление прибыли считают приемлемым источником средств, если они будут инвестированы и смогут принести высокую норму дохода, компенсирующую задержку выплаты дивидендов. Это предположение основывается на возможном увеличении самими акционерами посредством реинвестирования дивидендов. Если же средства накапливаются компанией и не выплачиваются акционерам, то норма дохода, который мог бы получить акционер, становится для него альтернативными издержками. Таким образом, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, нужно инвестировать так, чтобы они приносили доход, достаточный для поддержания, по меньшей мере, того же дохода и дивиденда на акцию, а также такого же курса акции, которые были бы при прежнем числе акций. Большинство мелких компаний в России не имеет организованного рынка для продажи своих обыкновенных акций. Это происходит по разным причина: вследствие невысокой финансовой устойчивости компании, относительного небольшого числа акционеров или объема предлагаемых акций. Даже в тех случаях, когда имеется доступ на рынок. Расходы. Связанные с котировкой относительно небольших выпусков акций, могут оказаться значительными. Акции небольших компаний находятся, как правило, у немногих владельцев. Поэтому эмиссия и продажа дополнительных выпуском другим лицам может затруднить акционерам контроль над деятельностью компании. Во многих случаях это побуждает их запрещать новые выпуски акций. В компаниях, где основная доля собственных средств вложена в производственные активы, увеличивается возможность получения прибыли. Но даже и в этих условиях дополнительные выпуски акций могут отрицательно сказываться на доходах акционеров за счет «разводнения» прибыли на одну акцию в обращении. Рыночная цена акций компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, устанавливается лицами, ведущими торговлю акциями. Цены котируемых на бирже акций публикуются ежедневно в курсовых бюллетенях. Если акции не имеют котировок, в соответствии с Законом РФ «Об акционерных обществах» для совершения сделок рыночную стоимость акций в обязательном порядке определяет оценщик. Эта оценка обязательна в тех случаях: когда акции дарятся или передаются по наследству, и необходимо определит их стоимость для целей налогообложения; при поглощении или слиянии компаний, когда денежным выражением сделок являются акции соответствующих компаний и предстоит выпуск единой акции; при новом выпуске акции; при выкупе акций акционерами компании; при выдаче ссуды, обеспеченной пакетом акций. 4 Оценка пакетов акций Мелкие пакеты акции обычно оцениваются путем умножения действительной стоимости одной акции, найденной одним из приведенных выше методов, на число акций в пакете. Такие пакеты называются миноритарными. А их владельцы - миноритарными акционерами. Крупные пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости, определенной таким способом, надбавки за контроль. Кроме методов, основанных на определении действительной цены одной акции, миноритарные пакеты могут оцениваться с помощью сравнительного подхода (или метода сравнительных продаж). Существуют две разновидности этого подхода: метод анализа сделок и метод рынка капитала. Первый метод основывается на анализе сделок купли-продажи компаний, сходных с той, акции которой оцениваются; второй - на анализе биржевых операций с акциями, которые аналогичны оцениваемому пакету акций. Оба метода достаточно близки по используемым приемам анализа и включают следующие этапы оценки: ) Отбор нескольких недавно проданных компаний-аналогов ( метод анализа сделок) или компаний, акции которых котируются на бирже (метод рынка капитала) на основании следующих критериев:) принадлежность к одной отрасли;) схожесть типов, размера или характера производства;) сравнимая номенклатура выпускаемой продукции;) общность действия внешних факторов (налоговое давление, курс валют, инфляция). ) Расчет для каждой компании-аналога ценовых мультипликаторов:) цена компании/выручка;) цена компании/дивиденды;) цена компании/ стоимость чистых активов. ) Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выходят за границы заданных диапазонов. ) Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответствующего взвешивания. ) Расчет стоимости компании, пакет акции которой оценивается, с помощью умножения усредненной стоимости компаний на соответствующий этой компании весовой коэффициент. ) Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании. В случае применения метода рынка капитала стоимость оцениваемого миноритарного пакета прямо пропорциональна расчетной стоимости компании. В случае использования метода анализа сделок расчетная стоимость миноритарных пакетов акций корректируется путем скидок на неконтролируемость и\или неликвидность пакетов. Поскольку каждый акционер имеет на общем собрании акционеров количество голосов, пропорциональное числу принадлежащих ему обыкновенных акций, то его влияние на принятое решение общим собранием может быть различным. Миноритарный акционер не имеет возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования, в то время как мажоритарный акционер может оказывать влияние прямое на принятие решения. Чем более крупной долей уставного капитала владеет акционер. Тем большим правом контроля над компанией он обладает. Контроль над компанией позволяет крупному акционеру получать от акционерного общества не только дивиденды, которые получает также миноритарный акционер, но и дополнительные преференции. Эти преференции образуют отдельный денежный поток, который формируется не из чистой прибыли, а из балансовой прибыли компании. Суммарный размер возможных преференций зависит от многих факторов: ) качестве менеджмента компании; ) степени концентрации капитала среди крупных акционеров компании; ) монопольного положения компании на рынке; ) конкурентоспособности продукции компании; ) размеров налоговой нагрузки на компанию. Принято считать. Что для функционирующего бизнеса суммарный размер преференций не должен превышать некоторого предела. После которого размер чистой прибыли уменьшается на столько, что ее не хватает на развитие бизнеса или компания становится непривлекательной для миноритарных акционеров. Как правило, максимальный размер преференцпй определяется экспертным путем или путем сопоставления с аналогичными компаниями. Согласно экспертным данным, в российской практике размер преференций колеблется в пределах 10-20% о т чистой прибыли. Размер скидки за неликвидность, как правило, оценивается только экспертным путем. При этом следует учесть, что неликвидными могут быть как миноритарными, так и контрольные пакеты акции. Кроме частоты совершения сделок с аналогичными пакетами акций в прошлом степень неликвидности определяет рассмотренное выше соотношение Еб/ Е0. Чем выше обеспечена активами компании прибыль на акцию, тем легче реализовать пакет таких акций на фондовом рынке. Иначе говоря, если акции неликвидны, то инвесторы склонны больше ориентироваться на наличие активов в компании, чем на текущую прибыль. При этом крупные инвесторы рассчитывают за счет получения контроля над компанией либо продать ее активы и получить прибыль за счет разницы между ликвидационной стоимостью пакета и ценой ее приобретения , либо реструктурировать компанию и увеличить получаемую ею прибыль. В последнем случае они останутся в выигрыше. Так как получат возможность продать пакет акции эффективно действующей компании по возросшей цене, либо регулярно получать от нее дивиденды и/или преференции. Заключение В условиях рыночной экономики вложения денежных средств в ценные бумаги приносит значительно высокий доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Помимо этого, рост цены акции происходит одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит не только средством сохранения денег, но стимулом для преобразования деятельности предприятия. Для того, чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг. Определение критерия, который может быть использован для принятия решения об инвестиционной привлекательности конкретного выпуска акций компании, составляет цель оценки стоимости акции. Можно выделить несколько целей оценки акций. Во-первых, определение вероятного уровня рыночной цены при отсутствии данных о результатах биржевых или внебиржевых торгов, выявление тенденций, прогнозирование изменения рыночной стоимости акций и определение диапазона цен, в которых можно осуществлять их покупку и продажу в будущем. Во-вторых, определение уровня "недооцененности" или "переоцененности" рынком тех или иных ценных бумаг. С этой целью определяется действительная (оценочная) стоимость акции. Эта цена может называться "теоретически правильной", "учетной" или "фундаментальной" стоимостью акции. Она определяется оценщиками на основе расчетов по различным методикам. Если рыночная цена акции компании значительно выше их действительной стоимости, цену такой акции следует считать завышенной, а от приобретения таких акций следует воздержаться. Если текущая рыночная цена акции намного ниже оценочной стоимости, то рыночные ожидания сильно занижены, а акции недооценены. Такие акции называют "акциями роста". Считается, что они имеют высокий потенциал увеличения курсовой стоимости. Все вышесказанное приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика становятся: выбор вида стоимости, адекватно отражающего реальную стоимость акций в конкретных условиях финансово - хозяйственной деятельности общества, состояние рынка ценных бумаг, общее состояние финансово - кредитного рынка; определение положения акций предприятия - эмитента на фондовом рынке, наличия или возможности биржевого или внебиржевого обращения акций. Результаты такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки. А уже на основе проделанной оценщиком работы можно будет сделать вывод о привлекательности ценных бумаг для инвестирования. Список использованных источников .И.В.Политковская Оценка стоимости ценных бумаг: учебник/ И.В.Политковская.-СанктПетербург:Академия, 2006-256с. .Т.Б.Бердникова Оценка ценных бумаг: учебное пособие/ Т.Б.Бердникова.-Москва:Инфра-М,2006-144с. . А.Г.Грязнова Оценка стоимости предприятия(бизнеса): учебник/ А.Г.Грязнова.-Москва:Интерреклама,2003-544с. |