мето. Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования казанский (приволжский) федеральный университет
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
n i i r FV r CF r CF PV (1.3.1) где PV – текущая стоимость; СFi – денежный поток очередного года прогнозного периода; FV – величины стоимости имущества предприятия в постпрогнозный период; r – ставка дисконта; n – общее количество лет прогнозируемого периода. Основные этапы оценки предприятия методом ДДП 1) Выбор модели денежного потока. 2) Определение длительности прогнозного периода. 3) Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации). 4) Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. 5) Определение ставки дисконта. 6) Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. 7) Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. 8) Внесение итоговых поправок. Рассмотрим каждый этап отдельно и более подробно. Первый этап. Выбор модели денежного потока. Метод дисконтированных денежных потоков в оценке бизнеса предполагает использование чистых денежных потоков. Прежде всего, можно выделить денежный поток для собственного капитала и бездолговой денежный поток. 19 Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Дисконтирование ожидаемых бездолговых денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков и ожидаемой остаточной стоимости предприятия величина окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала необходимо будет вычесть планируемую на дату оценки долгосрочную задолженность предприятия. Денежный поток для собственного капитала, позволяет непосредственно, без дополнительных корректировок, оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия и отражает в своей структуре планируемый способ финансирования инвестиций. Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных, для финансирования инвестиционного процесса, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия, уменьшение обязательств предприятия, выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания. Доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке. Дисконтирование денежного потока для собственного капитала может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором доходности вложения только его собственных средств - то есть по ставке дисконта для собственного капитала. Процедура расчета денежного потока для собственного капитала и бездолгового денежного потока представлена в таблице 1.3.1 20 Таблица 1.3.1 Структура чистых денежных потоков Денежный поток для собственного капитала Бездолговой денежный поток + Чистая операционная прибыль (с учетом процентных выплат по кредитам) + Чистая операционная прибыль (без учета процентных выплат по кредитам) + Износ + Износ + Увеличение долгосрочной задолженности х - Прирост собственного оборотного капитала - Прирост собственного оборотного капитала - Капитальные вложения - Капитальные вложения - Снижение долгосрочной задолженности х В таблице 1.3.1 знаком "-" обозначены реально уходящие с предприятия средства, знаком "+" - реально поступающие. Движение краткосрочной задолженности в приведенной методике определения денежного потока не учитывается - считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевшийся внутри рассматриваемого периода. Под приростом собственных оборотных средств здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции - т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Следует отметить: отрицательные или незначительные положительные величины прогнозных денежных потоков означают, что судить о стоимости компании нельзя на основании рассматриваемого метода. В этом случае целесообразным может быть использование методов, основанных на стоимости активов. Для лучшего понимания процесса формирования денежных потоков для собственного капитала и бездолговых денежных потоков в приложении 1 приведён показательный пример. 21 Второй этап. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода лучше начинать с обозначения горизонта прогнозирования и выбора вида дохода, который можно будет применить в расчетах. Длительность прогнозного периода определяют с учетом планов руководства предприятия по развитию (ликвидации) в следующие года, изменения тенденций спроса, динамики стоимостных показателей (себестоимость, прибыль, выручка), объёмов производства и продаж. Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5 – 10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 – 5 лет. Из-за сложностей при прогнозировании, отсутствия достоверной статистической информации и не развитой системы планирования на предприятиях системы для оценки российских предприятий прогнозный период обычно берут от трех до пяти лет. Если же можно предположить, что причин для прекращения существования нет, то предполагают, что предприятие может просуществовать неопределённо долго. Более точно прогноз доходов на несколько десятков лет невозможно, даже при стабильной экономике, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делят на несколько частей: - прогнозный период, когда оценщик точно прогнозирует динамику денежных потоков; - постпрогнозный период, оценщиком учитывается средний темп роста денежных потоков предприятия на оставшийся срок жизни. Третий этап. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации). Для более точного расчета величины денежных потоков требуется детальный анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализованной продукции. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, прежде всего объемов производства и цен на 22 продукцию, спроса на продукцию, ретроспективных темпов роста, темпов инфляции, перспектив капитальных вложений, ситуации в отрасли, доли предприятия на рынке и общей ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия. На этапе прогноза и анализа расходов оценщик должен изучить структуру расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми. Если используется денежный поток для собственного капитала, то в статью расходов необходимо включить проценты на обслуживание заемного капитала. Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства, капитальные вложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов. Пятый этап. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Для формирования денежных потоков используется прямой и косвенный метод. Разница между ними состоит в различной последовательности процедур определения величины потока денежных средств. Прямой метод основывается на исчислении притока (выручка от реализации продукции, работ и услуг, авансы полученные и др.) и оттока (оплата счетов поставщиков, возврат полученных краткосрочных ссуд и займов и др.) денежных средств, то есть исходным элементом является выручка. Анализ денежных средств прямым методом дает возможность оценить ликвидность предприятия, поскольку детально раскрывает 23 движение денежных средств на его счетах и позволяет делать оперативные выводы относительно достаточности средств для платежей по текущим обязательствам, для инвестиционной деятельности и дополнительных затрат. Этому методу присущ серьезный недостаток, – он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата и изменения денежных средств на счетах предприятия. Прямой метод предполагает изучение данных формы № 4 в динамике и построения прогнозных балансов. Применение данного метода требует наличие большого объема внутренней информации, на основе которой делается прогноз денежных потоков. Оценщик, как правило, не занимается прогнозированием денежных потоков прямым методом, но возможно, что на предприятии присутствует хорошо развитая система бюджетирования. Следует иметь в виду, что детальный прогноз денежного потока при системе бюджетирования делается на период, меньший прогнозного периода при оценке бизнеса. На остальные периоды делается укрупненный прогноз. В таком случае разумно будет самостоятельно построить прогноз денежных потоков косвенным методом и сравнить полученные результаты с результатами прогнозных балансов в рамках прямого метода формирования денежного потока. Следует иметь в виду, что доступ к данным системы бюджетирования ограничен. Если оценка делается для миноритарного собственника, то единственным доступным методом формирования денежных потоков является косвенный, который будет строиться на данных бухгалтерской отчетности Пятый этап. Определение ставки дисконта. Определение ставки дисконта зависит от типа денежного потока. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и 24 заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Для денежного потока для собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала. При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании. В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model) ставка дисконта определяется по формуле: , f m f R R R R (1.3.2) где R – требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf - безрисковая ставка дохода; Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); β – коэффициент бета (мера систематического риска, связанного макроэкономическими и политическими процессами, происходящими стране). Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (WACC –Weighted Average Cost of Capital) определяется следующим образом [16, с.124]: , ) 1 ( s s p p d c d w k w k w t k WACC (1.3.3) где k d – стоимость привлеченного заемного капитала; 25 t c – ставка налога на прибыль; w d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; k p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); w p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. Более подробно определение и обоснование ставки дисконта будем рассмотрено нами в следующей главе. Шестой этап. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют один из следующих методов расчета остаточной стоимости: - метод расчета по ликвидационной стоимости, который применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим; - метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть 26 использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы; - метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично; - по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле: , G) - (Kd G) (1 D term FV (1.3.4.) где D – денежный поток последнего года прогнозного периода; G - досрочный среднегодовой темп прироста дохода (прибыли) или денеж- ного потока, вычисляемый как коэффициент линейного прироста денежного потока за ретроспективный период деятельности; Kd - ставка дисконта, вычисляемая на основе данных, сложившихся на дату оценки любыми подходящими методами, - кумулятивного построения (ССМ), капитальных активов (CARM) или методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в зависимости от вида денежного потока. 27 Остаточная стоимость Vо по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток пятого года равен 150 млн. руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста – 2% в год. Подставляя эти данные в вышеприведенную формулу получаем величину стоимости в постпрогнозный период округленно 695 млн. руб. Седьмой этап. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Стоимость денежных потоков предприятия, дисконтированная по определенной ставки дисконта к дате оценки – это текущая (дисконтированная) стоимость. Получается, что расчет текущей стоимости PV может быть осуществим умножением денежного потока CF, который соответствует периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF при учете выбранной ставки дисконта r. Расчет по формуле производится: , r) (1 1 i DFi (1.3.5) При использовании данной формулы денежные потоки дисконтируются, ели они были бы получены в конце года. Но если предположить, что денежный поток не был сконцентрирован на конец года из-за сезонного производства и прочих факторов, необходимо коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определить на середину года по формуле: , r) (1 1 5 , 0 i DF (1.3.6.) Последующим суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода можно определить стоимость предприятия в прогнозный период. 28 При использовании коэффициента текущей стоимости, можно определить методом дисконтирования текущую стоимость предприятия в остаточный период по формуле: , r) (1 1 n term DF (1.3.7) Предварительную величину стоимости бизнеса можно разбить на несколько составляющих: это текущая стоимость предприятия в остаточный период и сумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода. Механизм всего алгоритма представлен в таблице 1.3.2 Таблица 1.3.2 Расчёт текущей стоимости денежных потоков и реверсии Показатель 1 год 2 год 3 год Постпрогнозный период Денежный поток CF i CF 1 CF 2 CF 3 CF term Стоимость на конец прогнозного периода - - - , g - r CF term |