мето. Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования казанский (приволжский) федеральный университет
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
s s p p d c d w k w k w t k WACC (2.3.3) где k d – стоимость привлеченного заемного капитала; t c – ставка налога на прибыль; w d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; k p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); w p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. Возможности применения модели WACC осложнено, тем что цена собственного капитала не соответствует рыночному уровню доходности. А также из-за искажений цены заёмного капитала, по причине предоставления льготных кредитов, наличия просроченных задолженностей и запутанности кредитования. Вообще WACC – это средневзвешенная стоимость каждой единицы привлекаемых ресурсов. Получается, что WACC это не только не средняя цена источников, которые хочет привлечь компания в будущем году, а дополнительные привлекаемые средства для финансирования будущих проектов предприятия. Из вышесказанного мы можем вывести следующие недостатки использования WACC: - Даже при условии сохранения предприятия целевой структуры, изменения в структуре капитала изменяют показатели средневзвешенной стоимости капитала; - учитываемые риски различных инвестиций учитываются недостаточно полно. Если же используется только собственный капитал, применяют метод стоимости собственного капитала. Его особенность заключается в расчёте критериев эффективности инвестиций используют не весь свободный денежный 57 поток, доступный инвесторам, а остаточный денежный поток, который доступен только владельцам. Мы можем обосновать это в формуле: , FCFD FCFE FCFF (2.3.4) где, FCFD – денежный поток доступный кредиторам; FCFE – денежный поток доступный собственникам; FCFF – посленалоговый денежный поток. Денежный поток доступный собственникам, можно продисконтировать по ставке которая отражает стоимость собственного капитала: , 1 0 n i e r FCFE NPV (2.3.5) где, NPV – чистая приведенная стоимость; FCFE – чистая прибыль+ амортизация+ займы полученные – займы погашенные; r e – стоимость собственного капитала. Стоимость собственного капитала можно рассчитать приблизительно, поэтому на практике применяют несколько подходов для расчёта цены данного источника финансов: это модель CAPM и модель Гордона. Модель Гордона можно применять для предприятий, которые регулярно выплачивают владельцам обыкновенных акций дивиденды, которые постоянны или же возрастают в геометрической прогрессии, при учёте затрат эмиссии обыкновенных акций. Модель Гордона можно представить следующей формулой: , ) 1 ( g fc P DIV r e (2.3.6) 58 где, DIV – величина ожидаемого дивиденда на одну акцию в расчёте на год; Р – цена размещения акций; fc – затраты на эмиссию обыкновенных акций в %; g – темп прироста дивидендов. Исходя из данной формулы, стоимость капитала будет зависеть от размера дивидендов, темпа их прироста и цены размещения акций и уровня эмиссионных затрат. Более точный и обоснованный результат мы можем рассчитать благодаря модели CAPM. Рассчитывая данную модель можно разбить риски по обыкновенным акциям, разбить на несколько групп: рыночные и присуще данному активу. Доходность и стоимость данной ценной бумаги можно разделить на два компонента: это ставка дохода от безрисковой инвестиции (R f ) и премию за принятие систематических рисков, требуемых инвестором (R m – R f ). Систематический риск оценивают при помощи коэффициента β. Данный коэффициент рассчитывают, как соотношение дохода по ценной бумаге со среднерыночной доходностью. Формула расчёта стоимости собственного капитала модели САРМ можно представить формулой: , f m f R R R R (2.3.7) где R – требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf - безрисковая ставка дохода; Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); β – коэффициент бета (мера систематического риска, связанного макроэкономическими и политическими процессами, происходящими стране). 59 Из числа достоинств данного метода можно выделить обоснованность и возможность применения для оценивания проектов «чистом поле», и предоставления в достатке информации для владельцев предприятия. Из недостатков можно выделить, что метод будет использоваться тогда, когда акции предприятия будут котироваться на фондовом рынке. В данном методе возможно огромное количество допущение и ограничений. Подведя итог из сказанного, можно предположить в России возможно применить модель САРМ, так как на российском рынке существует зависимость эффективности инвестиций от риска. 60 3. Оценка стоимости «Белгородского хладокомбината» с применением метода дисконтирования денежных потоков. 3.1. Ретроспективный анализ и расчёт величины денежного потока. Оценка предприятия методом дисконтированных денежных потоков определялась на основе описанной в пункте 1.3 настоящего диплома методики. В процессе оценки было изучена бухгалтерская (финансовая) отчётность ОАО «Белгородский хладокомбинат» и рассчитана стоимость предприятия методом дисконтирования денежных потоков. Первый этап. Выбор вида и структуры денежного потока, который будет использоваться для определения стоимости бизнеса. При изучении компонентов денежного потока в предыдущей главе мы смогли выяснить, что мы применим модель расчёта денежного потока для собственного капитала. Второй этап. Определение длительности денежного потока. Так как длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию предприятия, изменения спроса, объёмов и производства, и продаж. Так как к сожалению, мы не владеем данной информацией, а анализ предприятия дал что нет причин для скорой ликвидации предприятия мы берём стандартный норматив для российских предприятий – 5 лет. Третий этап. Формирование денежного потока оцениваемого бизнеса. Во второй главе данного диплома, нами было проанализированы полностью все составляющие компоненты денежного потока. Рассмотрим более подробно денежный поток анализируемого предприятия на 5 лет в таблице 3.1.1. 61 Таблица 3.1.1 Расчёт денежного потока Показатель Единица измерения 2016 2017 2018 2019 2020 Чистая прибыль тыс. руб. 72 158 80 194 88 975 98 555 108 988 Инвестиции тыс. руб. 43 295 48 116 53 385 59 133 65 393 Начисление амортизации тыс. руб. 19 471 19 793 20 144 20 527 20 944 СОК тыс. руб. 265 767 295 366 327 709 362 992 401 418 Прирост СОК тыс. руб. 27 041 29 599 32 343 35 283 38 426 Снижение долгосрочной задолженности тыс. руб. 5 200 5 200 5 200 5 200 Денежный поток тыс. руб. 21 293 17 072 18 191 19 466 20 914 Рисунок 3.1.1. Динамика изменения прогнозных величин денежных потоков. Как мы видим после расчётов денежного потока предприятия, денежный поток за 2016 год будет существенно выше чем следующие прогнозируемые денежные потоки, это связано с тем, что по договору у предприятия есть кредит, полученный на смену оборудования в 2015 году, и выплаты по условиям начнутся с 2017 года, предоставляя так предприятию годовые кредитные каникулы. Из-за 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 2016 2017 2018 2019 2020 Вел ичи на ден ежн ог о по то ка, тыс.р уб Прогнозный период, год 62 это мы можем видеть, что денежные потоки будут весьма неравномерные. Более подробно мы можем увидеть это на рисунке 3.1.1. 3.2. Определение ставки дисконта и расчёт предприятия в постпрогнозный период. Третий этап. Определение соответствующей виду денежного потока ставки дисконта. Так как в расчетах был использован денежный поток для собственного капитала, расчет ставки дисконта для собственного капитала производилась методом кумулятивного построения. Модель оценки капитальных активов не применима по причине того, что оцениваемое предприятие и ближайшие аналоги не котируются на фондовом рынке. Формула расчета ставки дисконтирования имеет следующий вид: n j pj f R R r 0 , (3.2.1) где R f – безрисковая ставка; R pj – премия за риск инвестирования в предприятие. В качестве безрисковой ставки мы принимаем ставку дохода по долгосрочным облигациям федерального займа. Безрисковая ставка на 31 декабря 2015 года составила 11.3%. В рамках данной дипломной работы будут обоснованы премии за риск ликвидности и структуры капитала, так, как только эти риски могут быть обоснованы, полагаясь на результаты проведенного финансового анализа. Остальные премии за риск были обоснованы профессиональным оценщиком. Основываясь на оценочной практике, изложенной рядом авторов, максимальная надбавка за риск будет принята в размере 5%. Расчет надбавки 63 будет выполняться путем составления пропорции, где значение финансового коэффициента равное нормативу будет соответствовать нулевой надбавке, а критическое значение финансового коэффициента, равное минимальному значению за анализируемый период, будет соответствовать максимальной надбавке. Алгоритм расчета ставки дисконта для собственного капитала представлен в таблице 3.2.1. Таблица 3.2.1 Алгоритм расчета ставки дисконта для собственного капитала Фактор риска Вероятный интервал, % Значение, % Границы измерения Размер предприятия 0-3 1 Считается что чем больше компания, тем меньше риск. Предприятие является достаточно крупным игроком на рынке производства мороженного, входит в топ-10 производителей. Качество управления 0-5 1 Руководящий состав предприятия имеет достаточный опыт работы. Качество управления высокое, и не зависит от одного человека. Эффективность финансовой структуры компании 0-5 0 Деятельность предприятия не зависимо от внешних источников финансирования. Структура активов и пассивов комбината сбалансирована с точки зрения ликвидности и платежеспособности. Предприятие финансово устойчиво и независимо. Диверсификация клиентской базы 0-4 1 Клиентская база предприятия условно средне диверсифицирована. Охватывает большинство регионов России Прочие риски 0-5 0 Прочие риски не выявлены. Надбавка за риск - 3 - Безрисковая ставка 11,3 % Ставку дохода по долгосрочным облигациям федерального займа по курсу ЦБ на конец 2015 года. Ставка дисконта 14,3 % - Четвертый этап. Расчет остаточной стоимости бизнеса на момент окончания прогнозного периода. Расчет остаточной стоимости предприятия осуществлялся по модели Гордона с использованием формулы 1.3.4. Расчет стоимости в постпрогнозный период основан на предпосылке того, что бизнес способен приносить доход на протяжении неопределенного периода, который стремится к бесконечности. Так как, мы предполагаем, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса 64 стабильны и в постпрогнозный период будут иметь место постоянные долгосрочные темпы роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Так как данная формула расчета выручки и величины внеоборотных активов предполагает, что рост прекратиться, величина инвестиций во внеоборотные активы будет стремиться к нулю из года в год, а все долгосрочные кредиты и займы погашены, мы предполагаем нулевой темп роста денежного потока в постпрогнозный период. Таким образом, расчет остаточной стоимости для оцениваемой компании будет сводиться к прямой капитализации денежного потока, и мы можем преобразовать формулу под нужные нам данные. Тогда формула модели Гордона будет выглядеть так: , g r CF V term о (3.2.2) где, V О – остаточная стоимость бизнеса; CF term – денежный поток за последний год прогнозного периода; g – долгосрочные темпа роста денежного потока. Таким образом, текущая стоимость остаточной стоимости предприятия в постпрогнозный период составляет: ., 146249 0 143 , 0 20914 руб тыс V о 3.3. Определение текущей стоимости будущих денежных потоков, и стоимости предприятия в прогнозный период. Внесение итоговых поправок. Процедура применения метода дисконтированных денежных потоков 65 предполагает приведение к текущей стоимости прогнозные величины денежных потов и остаточную стоимость предприятия в постпрогнозный период. Так как оцениваемое предприятие является хладокомбинатом по производству мороженного, то можно предположить, что денежный поток не был сконцентрирован на конец года из-за сезонного производства и прочих факторов, поэтому необходимо коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определить на середину года по формуле 1.3.6. При использовании коэффициента текущей стоимости, можно определить методом дисконтирования текущую стоимость предприятия в остаточный период по формуле 1.3.7. Стоимость предприятия можно рассчитать по формуле: (3.3.1) Если учесть все данные и рассчитать по приведенным выше формулам, то результат можно привести в таблице 3.3.1. Исходя из результатов данной таблицы, мы выяснили, что стоимость оцениваемого нами предприятия ориентировочно 220 497 тыс. рублей. Таблица 3.3.1. Таблица расчёта стоимости предприятия Показатель 2016 2017 2018 2019 2020 Постпрогнозный период Денежный поток CF i 21 293 17 072 18 191 19 466 20 914 20 914 Стоимость на конец прогнозного периода - - - - - 146 249 Коэффицент текущей стоимости DF 0,94 0,82 0,72 0,63 0,55 0,51 Текущая стоимость денежных потоков 19 917 13 970 13 024 12 193 86 427 74 966 Стоимость предприятия 220 497 term PV PV PV PV V 3 2 1 66 Шестой этап. Внесение итоговых поправок. В модель дисконтирования денежного потока мы так же включаем собственную величину оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации продукции. Но требуемая величина может не совпасть с фактической величиной собственного оборотного капитала. Поэтому сейчас будет проведена корректировка. Если компания имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина будет прибавлена к стоимости собственного капитала. В противоположном случае, при недостатке оборотного капитала стоимость собственного капитала уменьшают на соответствующую величину. Требуемый оборотный капитал рассчитывается по следующей формуле: ; 365 * выручку цикл Опер СОК (3.3.1) Зная действительный собственный оборотный капитал, и рассчитав по формуле 3.1.9 требуемый оборотный капитал, можно выяснить является ли у нас рост или излишек оборотного капитала, для последующего вычисления предприятия. Таблица 3.3.1 Расчёт требуемого и излишков собственного оборотного капитала Наименование 2012 2013 2014 2015 Выручка 780 240 862 032 960 815 1 071 505 Требуемый СОК 0 254 502 263 937 286 324 Действительный СОК 130 086 101 979 177 206 238 726 Излишек (недостаток) -152 523 -86 731 -47 598 В результате проведенных расчетов с использованием денежного потока для собственного капитала была получена стоимость всего инвестированного капитала. На 31 декабря 2015 года предприятие имеет дефицит собственного 67 оборотного капитала в размере 47 598 тыс. руб., который состоит из отрицательной величины собственного оборотного капитала и величины сырья и материалов, которые необходимо профинансировать за счет собственных средств, на начало 2016 года. Теперь мы можем рассчитать итоговую величину стоимости бизнеса по доходному подходу. Таблица 3.3.2 Расчет стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков Показатели 2016 2017 2018 2019 2020 Чистая прибыль (тыс. руб.) 72 158 80 194 88 975 98 555 108 988 + Начисление амортизации (тыс. руб.) 19 471 19 793 20 144 20 527 20 944 Инвестиции во внеоборотные активы (тыс. руб.) 43 295 48 116 53 385 59 133 65 393 - Прирост CОК (тыс. руб.) 27 041 29 599 32 343 35 283 38 426 - Уменьшение долгосрочной задолженности (тыс. руб.) 5 200 5 200 5 200 5 200 Денежный поток (тыс. руб.) 21 293 17 072 18 191 19 466 20 914 Коэффициент текущей стоимости 0,94 0,82 0,72 0,63 0,55 Текущая стоимость денежных потоков (тыс. руб.) 19 917 13 970 13 024 12 193 86 427 Сумма текущих стоимостей (тыс. руб.) 145 531 Текущая остаточная стоимость (тыс. руб.) 74 966 - Текущий дефицит собственного оборотного капитала (тыс. руб.) 47 598 Стоимость предприятия методом ДДП 97 932 Таким образом, на основе проведенных расчетов, стоимость предприятия, полученная в результате применения метода дисконтированных денежных потоков, составила 97 932 тыс.руб. 68 Заключение Одной из важных составляющих управления предприятием является оценка стоимости компании. Стоимость компании показывает ее успешность на рынке, перспективы развития в будущем и целесообразность инвестирования в ее активы. Таким образом, умение корректно оценивать компанию позволяет определить ее справедливую стоимость и понять стоит ли в нее инвестировать. Также оценка стоимости проводится не только потенциальными инвесторами, но и самой компанией, для того чтобы выявить насколько эффективно менеджмент управляет стоимостью, и какие факторы повлияли на увеличение или снижение стоимости компании. |