оценка. оценка стоимости бизнеса. Литература по теме Тема Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса) Вопросы для самопроверки
 Скачать 424.13 Kb.
|
|
Вопрос 4. Внешняя и внутренняя реструктуризация. Как мы уже отмечали, широко используемая в бизнес-практике развитых стран Запада описанная методология структурной перестройки, называемая в России реструктуризацией, начинает завоевывать и российский рынок. Реализация программ реструктуризации программ может существенно повысить конкурентоспособность компании и привести к преодолению негативных ситуаций в экономическом развитии. Понятие «реструктуризации» как процесс комплексного изменения методов и условий функционирования компании (предприятия) в соответствии с внешними условиями рынка и стратегии ее развития вошло в деловой обиход относительно недавно. Главная цель проводимой реструктуризации – поиск источников роста стоимости предприятия (бизнеса). Целями процесса реструктуризации являются: увеличение рыночной стоимости собственного капитала организации как обязательного условия ее конкурентоспособности; улучшение экономических и финансовых показателей функционирования компании; привлечение долгосрочных вложений капитала в виде прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств. То есть реструктуризация проводится с целью достижения наиболее адекватного сложившимся экономическим реалиям соотношения и взаимодействия основных факторов производства и включает в себя умелое маневрирование финансами, производственной номенклатурой, обязательствами, а также направленность на освобождение от лишних затрат. В качестве важнейшего показателя эффективности деятельности предприятия выступает рост стоимости собственного капитала, поэтому реструктуризация традиционно проводится в данном направлении. Ядром реструктуризации является управление стоимостью компании. Выбор показателя стоимости компании как критерия реструктуризации не случаен. Собственников предприятия в конечном итоге мало интересуют тип и технология производства, параметры продукции, рынки сбыта. Критерием эффективности их вложений в конкретную компанию является постоянный рост стоимости вкладов, обуславливающий как повышение уровня личного благосостояния, так и стабильное развитие предприятия. Обычно выделяют два вида реструктуризации: реструктуризация, основанная на внутренних факторах; реструктуризация, основанная на внешних факторах. Реструктуризация, основанная на внутренних факторах. В рамках управления стоимостью предприятие должно рассматриваться с точки зрения того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет. Смысл управления денежным потоком и стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости. Управление стоимостью требует регулировать баланс наравне с отчетом о прибылях и убытках и поддерживать разумное равновесие между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности предприятия. Если управление стоимостью внедрено и организовано должным образом, корпорация получает огромные выгоды. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реструктуризацию, направленную на достижение максимальной стоимости. Процесс реструктуризации, основанной на внутренних факторах, можно представить следующей схемой (Рис. 4). Данная схема справедлива при допущении о том, что в основе формирования стоимости лежит механизм, описанный в методе дисконтированных денежных потоков.  Рис. 4. Процесс реструктуризации, основанный на внутренних факторах[20] Рассмотрим более детально приведенную схему. Управление стоимостью осуществляется в соответствии с конкретными стратегиями развития предприятия: операционной, инвестиционной и финансовой. Очевидно, что стратегии напрямую связаны с видами деятельности, от которых формируются денежные потоки организации. При этом применяются два подхода – лидерство по затратам и дифференциация. Первый подход заключается, прежде всего, в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства; второй – в концентрации усилий предприятия на производстве и реализации продукции, не имеющей конкурирующих аналогов. Операционная стратегия. При первом подходе – «лидерство по затратам», когда разрабатывается операционная стратегия, – оптимальными являются следующие приемы: сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административных и накладных расходах; оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной экономии на затратах; увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах по каждому виду деятельности; обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию. Второй подход – «дифференциация» – в рамках операционной стратегии предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощутимое преимущество перед конкурентами. Инвестиционная стратегия. При первом подходе, когда используются инвестиционная стратегия, рекомендуется: минимизировать остаток денежных средств; стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности; минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущерба для бесперебойного выполнения заказов клиентов; экономить на использовании основных средств (например, арендуя машины и оборудование, а не покупая их); продавать избыточные неиспользуемые активы. При втором подходе рекомендуется: связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факторами; добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности. Здесь же рекомендуется инвестировать средства в специальные активы, необходимые для дифференциации. Финансовая стратегия. В обоих подходах стратегия ориентирована на: создание оптимальной структуры капитала; выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и собственного капитала; максимальное сокращение факторов делового риска. Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия. Технология реализации реструктуризации следующая:[21] 1. Оценка стоимости организации «как есть» с помощью метода дисконтированных денежных потоков. 2. Потенциальная стоимость с внутренними улучшениями. Здесь проводится финансовый анализ деятельности организации с целью выявления факторов, «движущих стоимость», и разработка стратегий для увеличения стоимости организации на основе внутренних факторов. 3. Потенциальная стоимость с внутренними и внешними улучшениями. Разработка стратегий для увеличения стоимости организации на основе внешних факторов. 4. Оптимальная реструктурированная стоимость. Реструктуризация, основанная на внешних факторах. Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель – повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля. Возможность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв. Стоимостной разрыв– разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации. В качестве базового при расчете стоимости предприятия в целях реструктуризации применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как он является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия. Ниже представлена схема, отражающая направления реструктуризации, основанной на внешних факторах (корпоративной реструктуризации, реорганизации).  Рис. 4. Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса[22] Вопрос 5. Способы оценки результата реструктуризации. В настоящее время наиболее распространенным подходом к оценке синергического эффекта является доходный подход. Способы оценки синергических выгод в рамках доходного подхода описываются несколькими западными авторами, среди них А. Дамодаран[23], Ф. Эванс и Д. Бишоп[24]. Перечисленные выше работы описывают способы применения доходного подхода к оценке синергических эффектов при оценке слияний и поглощений. Согласно основному принципу доходного подхода стоимость бизнеса определяется размером будущих денежных потоков и уровнем риска, присущим данным денежным потокам. Таким образом, основная цель аналитика при оценке эффекта синергии, используя доходный подход, – оценить увеличение денежного потока в результате проявления эффекта синергии и надлежащим образом оценить увеличение стоимости объединенной компании в результате увеличения денежных потоков. Также, необходимо оценить размер инвестиций, связанных с реализацией данного эффекта синергии как фактора, снижающего стоимость объединенной компании в случае принятия решения о реализации эффекта синергии. Таким образом, исходя из доходного подхода, можно сделать вывод, что осуществление действий, направленных на реализацию синергического эффекта, целесообразно только в том случае, если текущая стоимость дополнительных денежных потоков, генерируемых в результате реализации эффектов синергии, будут превышать текущую стоимость инвестиций, направленных на реализацию данного эффекта. Расчет эффекта можно выразить с помощью следующего уравнения[25]:  ,где Vab– стоимость совокупной компании после объединения; Va и Vb – стоимость компаний до объединения; P – премия поглощения, уплаченная при приобретении компании; E – расходы, понесенные в процессе поглощения. Стоимость объединенной компании после проведения слияния или поглощения и стоимость компаний до объединения могут определяться как по факту торгов акциями на фондовом рынке, так и с помощью методов доходного подхода. Согласно трудам А. Грегори, оценка стоимости синергического эффекта может быть проведена на основе доходных мультипликаторов[26]. Для этого необходимо применить мультипликатор, на основе которого оценивается стоимости бизнеса объединенной компании к показателю синергического эффекта, что позволит определить стоимость синергического эффекта после проведения сделки по слиянию или поглощению. Например, в случае применения для оценки стоимости бизнеса объединенной компании используется мультипликатор V/S, равный 0,8, то в случае если синергический эффект приведет к увеличению выручки на 100 млн., стоимость бизнеса объединенной компании увеличится на 80 млн. после реализации данного эффекта. Используя формулу, которая описана выше, можно предположить, что до момента реализации сделки по слиянию или поглощению целесообразно уменьшить стоимость эффекта синергии на величину расходов, которые понесет объединенная компания на реализацию данного синергического эффекта. Однако необходимо отметить, что данный подход имеет один серьезный недостаток: доходный мультипликатор отражает прогнозные темпы роста денежного потока оцениваемой компании, которые могут не совпадать с ожидаемыми темпами роста синергических выгод. Так, в случае если синергический эффект достигается за счет сокращения административного персонала, темп роста доходов от данного синергического эффекта будет равняться уровню инфляции расходов на оплату труда административного персонала, которую часто оценивают как темп роста потребительских цен. В случае если объединенная компания работает на рынке, который бурно растет, мультипликатор для оценки стоимости бизнеса данной компании будет отражать повышенные темпы роста денежного потока. В этом случае применение мультипликатора для оценки синергического эффекта приведет к завышению оценки влияния синергического эффекта на стоимость бизнеса объединенной компании. Возможен и обратный результат в случае, когда доходы от реализации синергического эффекта растут быстрее, чем денежный поток объединенной компании. Важно отметить, что описанный выше способ оценки синергических эффектов хоть и использует доходные мультипликаторы, однако изначально размер синергических выгод определяется на основе предположений, используемых в доходном подходе (размер сокращений операционных расходов, величина дополнительных доходов). Таким образом, можно считать данный способ комбинацией доходного и сравнительного подхода. Применение сравнительного подхода к оценке величины краткосрочного синергического эффекта возможно двумя способами: 1. Сравнение синергических эффектов с помощью натуральных показателей, связанных с осуществлением конкретных синергических выгод от объединения компаний, работающих в одной отрасли (метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов). 2. Сравнение синергических эффектов с помощью финансовых показателей (метод сравнения финансовых показателей). Метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов основан на сравнении конкретных технических или логистических параметров работы «компании-аналога» после слияния или поглощения в результате которого проявился эффект синергии. При этом натуральные показатели в ходе оценки потенциального эффекта синергии необходимо скорректировать с учетом технических характеристик оцениваемой компании. Получив представление об изменениях технических параметров в результате синергического эффекта, можно определить влияние эффекта синергии на денежные потоки, что позволит определить оценку стоимости синергического эффекта в денежном выражении. Однако необходимо отметить, что подобный способ оценки синергического эффекта может быть применен только при наличии узкоспециализированных технических и отраслевых данных и, возможно, даже специального опыта. Поэтому данный способ адекватно могут применять только группы специалистов, работающих в отраслевых агентствах или компаниях, работающих в данных отраслях. При этом, к достоинствам данного метода определения синергии можно отнести высокую точность определения эффекта синергии. Таким образом, можно констатировать, что подобный метод только частично использует сравнительный подход – для сбора и сопоставления данных о достигнутых технических эффектах синергии, а остальная часть оценивается с помощью методов доходного подхода. Метод сравнения финансовых показателей базируется на составлении определенного мультипликатора, отражающего размер синергических выгод к какому-либо показателю деятельности предприятия. Данный мультипликатор рассчитывается на основе фактических сделок по слиянию или поглощению, в результате которых наблюдались эффекты синергии для последующего применения к компаниям, которые только принимают решение о возможном слиянии или поглощении. Так, предлагается расчет двух следующих мультипликаторов: 1. Отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала объединенной компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала объединенной компании»). 2. Отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала приобретаемой компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала присоединяемой компании»). Также результат может быть выражен вкосвенной выгоде – увеличении рыночной стоимости акций объединенной компании или изменении мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Вопросы для самопроверки: 1. Каковы этапы развития стоимостно-ориентированного менеджмента? 2. Назовите показатели, основанные на концепции управления стоимостью. 3. Охарактеризуйте методику расчета экономической добавленной стоимости. 4. Охарактеризуйте наиболее известные стратегии управления стоимостью бизнеса. 5. Перечислите этапы технологии реструктуризации бизнеса. 6. В чем цель реструктуризации бизнеса? 7. В чем суть реструктуризации, основанной на внутренних факторах? 8. Назовите инструменты операционной, финансовой и инвестиционной стратегий реструктуризации. 9. В чем суть реструктуризации, основанной на внешних факторах? 10. Что такое стоимостный разрыв? Литература по теме: 1. Битюцких В.Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. – Раздел 8. Оценка результатов деятельности компании. Управление стоимостью. 2. Каплан Р.С., Нортон Д.П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию: пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. 3. Катышков А.Ю. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук на тему «Оценка синергических эффектов при слияниях и присоединениях предприятий». – М., 2006. 4. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. – М.: Альфа-Пресс, 2004. 5. Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учеб. пособие / И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина; под ред. И.В. Косоруковой. – М.: Московская финансово-промышленная академия, 2016. – 904 с. – Гл. 20, 21. 6. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. – 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2009. – 576 с. – раздел 2. 7. Скотт М.К. Факторы стоимости. – М: Олимп-бизнес, 2000. 8.  Томпсон-мл. А.А., Стрикленд III А.Дж. Стратегический менеджмент: концепции и ситуации для анализа: пер. с англ. – 12-е изд. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2006.9. Хан Д., Хунгенберг Х. ПиК. Планирование и контроль: Стоимостно-ориентированные концепции контроллинга: пер. с нем. / Под ред. Л.Г. Головача, М.Л. Лукашевича. – М.: ФиС, 2009. 10. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. – М.: Альпина Паблишер, 2004. |