Мировая экономика. кр мир эк. Российской федерации федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение
 Скачать 54.68 Kb.
|
|
Структурирование механизмов ценообразования биржевых товарных фьючерсных контрактов Исследования различных видов ПФИ ведутся по двум основным направлениям, исходя из типа базового актива. Обширный корпус литературы посвящен . вопросам ценообразования производных инструментов, в основе которых лежат финансовые активы. Однако немало работ затрагивают проблемы ценообразования производных инструментов и на товарных рынках. Именно на них, исходя из направленности диссертационного исследования, остановим свое внимание. Среди работ, посвященных изучению производных финансовых инструментов с базовым активом в виде товаров, большую часть занимают исследования биржевых фьючерсных контрактов. Проведем аналитический обзор исследований процесса формирования цен на эти контракты, так как они являются наиболее популярными на биржевых товарных рынках и, в отличие от опционов, цены фьючерсов на международных товарных биржах являются ориентирами для участников рынка наличного товара. При этом необходимо обратить внимание на то, что на одной из старейших товарных бирж ЛБМ обращаются не фьючерсы, а некоторая разновидность форвардных контрактов. Различия этих контрактов описаны в параграфе 2 главы 2. Однако сам процесс ценообразования рассматриваемых биржевых фьючерсных и форвардных контрактов не отличается в корне. Известно, что механизмы ценообразования базовых активов и ПФИ на них существенно отличаются между собой. Проблемой ценообразования последних занимались Дж.С. Кох, С.А. Росс, Р. Ролл, М. Рубинштейн, Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон и др. [178, 172, 194]. Последние двое за разработку модели ценообразования опционов получили нобелевскую премию в 1997 г. Рассмотрим различные концепции, объясняющие ценообразование фьючерсных контрактов. Согласно первой - долгосрочные движения цен фьючерсных контрактов на товары объясняются фундаментальными законами спроса и предложения. Приверженцы второй концепции полагают, что первая не всегда адекватна, так как долгосрочные тенденции не всегда можно, объяснить такими законами. Более того, по мнению Р. Теуелса [101], фундаментальные законы спроса и предложения не могут и в краткосрочном периоде быть объективны в ряде случаев. На практике большинство трейдеров полагают, что нет корреляции между фундаментальными факторами и ценами фьючерсных контрактов. Одной из предпосылок этой точки зрения является концепция эффективного рынка. X. Уоркинг был первым исследователем фьючерсных контрактов на товары, который выдвинул теорию о том, что цены фьючерсов отражают не текущее соотношение спроса и предложения, а их ожидаемые изменения в будущем [207]. По его мнению, именно случайный характер новой информации, на основе которого строят свои прогнозы участники торгов, а не изменения в спросе и предложении вызывают колебания цен фьючерсов. Благодаря этим и другим исследованиям была сформирована вторая концепция, утверждающая, что существующая классическая парадигма ценообразования на товары не позволяет выявлять значение цены на производные финансовые инструменты. Их аргументация основана на том, что потребительная стоимость является свойством реальных товаров и не может быть перенесена на финансовые контракты. Хотя, конечно, цена фьючерсного контракта объективно связана с ценой актива, лежащего в его основе. В фьючерсных контрактах товар как бы «сбрасывает свою вещественную оболочку и становится воплощением меновой стоимости». По мнению А.А. Иващенко и А.Б. Фельдмана, и покупатель, и продавец, в конечном счете, заинтересованы в меновой стоимости, а не потребительной [30, 71]. Таким образом, значение цены фьючерсного контракта рассматривается как некоторая прогнозная оценка цены базового актива участников, а прогноз составляется лишь с учетом информации, доступной участникам рынка. При этом цена фьючерсного контракта - это не просто прогноз цены на товар, но и реальная гарантия, даваемая участниками и организаторами фьючерсного рынка. Таким образом, если становление цен рынка наличного товара обусловлено соотношением лишь спроса и предложения на товар, то на фьючерсные цены влияют не только соотношение спроса и предложения на фьючерс, но и прогнозы участников рынка [47]. По мнению В.Р. Евстигнеева, экономика в новом информационном обществе отличается, прежде всего «способностью превращать в ликвидность непосредственно информацию, минуя многие традиционные звенья. Механизмом, дающим общественно обоснованную однозначно определенную стоимостную оценку информации, служит фондовый рынок» [29, стр. 4]. Видимо, это утверждение можно толковать расширительно, то есть рассмотреть следующую гипотезу: механизмом, дающим общественно обоснованную однозначно определенную стоимостную оценку информации, служит как фондовый рынок, так и биржевой товарный. Как в дальнейшем будет показано, механизмы ценообразования фьючерсных контрактов различаются не только в зависимости от родового признака базовых активов - финансовые или товарные, но и от видового признака самих товаров - драгоценные металлы (золото и серебро) или сельскохозяйственная продукция и промышленное сырье. На рис. 3.1. предложена схема, описывающая различия в механизмах и моделях формирования цены на биржевые фьючерсные контракты в зависимости от уровня признаков. Обоснованием этой схемы являются экспериментальные исследования многих экономистов изложенные в следующем параграфе. Механизмы ценообразования фьючерсных контрактов с базовыми активами в виде финансовых активов и расчетных величин широко исследуются, так как эти контракты составляют основную долю в общем количестве биржевых фьючерсных контрактов. Остановимся лишь на контрактах с базовым активов в виде товаров. Биржи дореволюционного периода и времен НЭПа В России, как и в других европейских странах, проводились ежегодные купеческие ярмарки. Своими ярмарками особенно славились Санкт-Петербург, Великий Новгород, Москва, Нижний Новгород, Архангельск и ряд других торговых центров страны. Однако в отличие от Западной Европы большинство этих ярмарок так и не переросли в организованную биржевую торговлю. Первая регулярная биржа европейского образца появилась в России в 1703 г. в Санкт-Петербурге по решению Петра I, ознакомившегося с организацией биржевой торговли во время своего пребывания в европейских странах. Выбор Санкт-Петербурга был обусловлен превращением его в портовый город, ставший основным перевалочным пунктом в торговле с западноевропейскими странами. Почти 100 лет Санкт-Петербургская биржа оставалась единственной официально признанной в России и действовала с небольшими изменениями по законам и правилам, установленным Петром I. В отличие от западноевропейских и американских бирж, которые создавались в результе свободной инициативы купечества, биржа в России была учреждена по решению Петра I и возникла как государственное учреждение. Петр I планировал также открыть биржи во многих крупных . городах, однако общество не было достаточно подготовлено к такому нововведению. Биржа представляла собой сборное место людей занимающихся торговлей, то есть, по сути, представляла собой собрание купечества в отведенном правительством помещении для совершения сделок с товарами, векселями и валютой, где также происходил обмен сведениями о прибывших кораблях, ассортименте и объемах привезенных товаров, а также ценах и спросе на эти товары, возможностях фрахтования судов, его стоимости и т.п. До начала XIX века биржа в основном была товарной. В число основных товаров, торгуемых на биржах, входили: пенька, сало, лен, воск, холст, металлы, хлопок. На протяжении XVIII века биржа так и не получила строгой организации и еще не сформировалась в институт рыночной экономики, обладающей статусом хозяйственной и административной организации. В первой трети XIX века элементы биржевой организации постепенно сложились в некую систему торговли, подчиненную определенным, правилам и процедурам. В 1816 г. был учрежден биржевой комитет, в 1831 г. изданы положения о маклерах и биржевом комитете, издан устав биржи, позднее получивший силу закона. Кроме законодательно утверждаемых нормативных актов, деятельность биржи регламентировалась сложившимися там обычаями и традициями, которые нередко облекались в письменную форму и издавались в виде правил [19, 20]. В течение XVIII - начале XIX веков Петербургская биржа служила центром внутренней и внешней торговли. До середины XIX века в России господствовало натуральное хозяйство. Торговля была незначительной по объемам, играла весьма ограниченную роль в экономике страны, и характеризовалась довольно примитивными организационными формами. Биржевой институт поэтому приживался с большим трудом. Тем не менее, по мере увеличения торговли через Санкт-Петербургский порт росло и значение товарной биржи. Однако последующие изменения условий жизни создание крупных акционерных предприятий, массовый выпуск государственных облигаций, постройка железных дорог способствовали притоку на биржу огромных по тем временам средств, ищущих размещения, и одновременно являющихся объектами биржевых торгов. Ускорившийся рост промышленности, движения, капиталов, активизиция государственной финансовой политики сопровождались разворачиванием на. бирже спекулятивных операций с ценными бумагами. В 1860-1870 гг. Петербургская биржа помимо торговли товарами превратилась в центр торговли государственными и частными ценными бумагами. Развивается специализация, биржевая торговля начинает структурироваться, утверждаются правила, касающиеся различных аспектов ее деятельности, издаются соответствующие законы. В конце XIX - начале XX веков биржи появляются и в других городах России, таких как Одесса, Варшава, Москва, Иркутск, Тула, Казань, Рига и др. В начале XX века процесс создания бирж заметно ускорился. Перед началом Первой мировой войны в России функционировали уже 115 бирж [21]. (В США во второй половине XIX века было создано 1600 товарных бирж). В большинстве случаев биржи создавались в центрах хлебной торговли. Торговля осуществлялась в основном по образцам товаров, и поэтому биржи создавались рядом со складами. На фондовых биржах стали заключать сделки с ПФИ, которые называли срочными или сделками на срок. Хотя в 1896 г. они были запрещены законом. Однако сделки на срок на товарных биржах законодательство не запрещало. Тем не менее, торговля шла в основном наличным товаром. Государство участвовало и поддерживало деятельность бирж. В 1903 г. был образован Всероссийский съезд представителей биржевой торговли, основная цель которого заключалась в содействии организации торговли хлебом и другими сельскохозяйственными товарами. Начиная с 1906 г. и вплоть до революции съезд проходил ежегодно. В 1912 г. на съезде с участием представителей 65 биржевых комитетов был поставлен вопрос о введении в России аналога срочной торговли на зерно. По мнению Ю.Д. Филиппова, собрание не сразу поняло, о чем идет речь, так как большинство не имели представления о том, что такое торговля с биржевых складов. Не сумев должным образом оценить преимущества предлагавшихся нововведений, Съезд в своей резолюции, ссылаясь на отсутствие элеваторов, оборудованных складских помещений и шоссейных дорог, варрантной системы, и технических возможностей для определения сорта и типа хлеба, а также из-за опасений стимулирования роста спекулятивных сделок, которые могут гибельно отозваться на развитии сельского хозяйства страны, счел введение срочной биржевой торговли хлебом нежелательным [72]. Биржи в России помимо торговой выполняли также функцию представительства интересов торговли и промышленности перед правительством (в других странах эту функцию выполняли торгово-промышленные палаты). По мнению Ю.Д. Филиппова, биржи, будучи местными организациями, возникали во многих городах не столько ради развития торговли, сколько вследствие назревшей потребности в представительстве местных торгово-промышленных интересов. Товарные биржи в 1990-х годах В начале 1990 годов в России начинается переход к рыночной экономике. Именно тогда после шестидесятилетнего затишья в России вновь появились биржи, которые всегда были одним из важнейших элементов рынка. Биржа вновь стала нужна. В эти годы в России начинается биржевой бум. В начале 1990 года в Москве появляются первые товарные биржи — Российская товарно-сырьевая (РТСБ) и Московская товарная биржа (рил, что в России могут возродиться биржи. «Один из моих друзей,— пишет он,— которого я мучил больше всего по поводу возможности открытия биржи, предложил заплатить мне десять тысяч долларов, чтобы я прекратил эти разговоры и суету…». Действительно, все начиналось с голого энтузиазма. Просто собрались несколько человек, рискнувших вложить в новое дело свои 30 тысяч рублей. В начале 1990-х годов биржи возникли по всей территории страны. Чем только на них не торговали. В ходу были лес, сахар, электроника, бумага, стройматериалы, хлеб, автомобили, компьютеры и множество других товаров. Скоро Россия выбилась в мировые лидеры по количеству бирж — их насчитывалось более 1000. Конечно, большинство из них не были классическими биржевыми структурами. Многие из бирж по сути были просто ярмарками, где торговали реальным товаром. Но свою роль стимулятора торговли и они сыграли сполна. Люди стали забывать о столь ненавистном дефиците продовольственных и промышленных товаров. Эти пока еще не всем понятные квазибиржевые организации — предвестники чего-то нового — находили себе пристанище в любых помещениях, которые можно было снять на время. Многим бюджетным организациям, часто не получавшим вовремя зарплату, приходилось «грешить» сдачей внаем своих площадей. Где только не квартировали новые ростки рыночной экономики! Их соседями были работники исследовательских институтов, издательств, министерств, заводов, они снимали помещения на ВДНХ, частные квартиры. Стали совершаться первые срочные сделки. На Московской товарной бирже (МТБ) впервые в стране стали проводиться сделки на срок с зерном и хлопком. Чуть позже к ней присоединяется Московская торговая палата (МТП), где торговался фьючерс на доллар США. Постепенно эта торговля начинает приобретать организованный характер. Кристаллизуются классические биржевые площадки, на которых торгуют в основном финансовыми активами — валютой, ценными бумагами, кредитами. Со временем в биржевом движении все яснее начинает звучать тема фондового рынка. К концу 1992 года, по данным Минфина РФ, количество биржевых фондовых площадок достигло 22. На крупнейших товарных биржах возникают фондовые отделы. В 1992 году учреждается Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), которая сначала стала центром организованной торговли валютой, а затем и главной фондовой биржей страны. С началом процесса приватизации в 1993 году в Москве открылась Московская международная фондовая (ММФБ) и Московская центральная фондовая биржи (МЦФБ). Учреждается Ленинградская фондовая биржа. К торговле ценными бумагами приступили Сибирская, Балтийская и Нижегородская фондовые биржи. Первое время фондовые биржи часто были открыты для всех, с правом платного участия посетителей, не являющихся членами биржи. Иногда практиковался обычный аукцион. Классического фондового рынка тогда еще не было. Биржам надо было бороться за выживание. Большинство товарных бирж стали в 1993 году торговать всенародно известными ваучерами (свидетельствами о приватизации), кредитами и денежными ресурсами, брокерскими местами, ценными бумагами на предъявителями, а также суррогатами ценных бумаг. К таким, например, относились печально известные билеты МММ. После более чем полувековой инвестиционной спячки люди вновь заинтересовались ценными бумагами. Появилась надежда подзаработать: многие кинулись вкладывать в ценные бумаги свои тающие от инфляции сбережения. Никому не надо было что-то доказывать, все как будто ждали, когда же, наконец, появится такая возможность. Но рынок был молод. Его малоподготовленных участников ждали «подводные камни» фондовых игр: нечистоплотные дельцы с финансовыми «пирамидами», резкая потеря сбережений, часто последних. В итоге наступило разочарование, а скорее, недоверие населения к любым ценным бумагам. В эти же годы складывается биржевой рынок для оптовой торговли валютой. Центром межбанковской торговли иностранной валютой стала ММВБ, учрежденная Банком России и ведущими коммерческими банками. В 1992–1993 гг. создаются региональные валютные биржи в ключевых экономических центрах страны. Их сеть протянулась от Санкт-Петербурга до Владивостока. После их объединения вокруг ММВБ стало возможным создание на единой технологической основе общенационального рынка по торговле валютой и ценными бумагами. Получив лицензию Банка России на организацию операций купли-продажи иностранной валюты, эти биржи постепенно становились универсальными биржевыми структурами, которые, опираясь на местные банки, осуществляли торговые и расчетные операции, а также выполняли функции хранения и учета прав на ценные бумаги для участников валютного, фондового и срочного сегментов финансового рынка. Началась торговля государственными краткосрочными облигациями, государственными валютными и муниципальными облигациями. На рынке начали обращаться корпоративные ценные бумаги, эмитированные первыми частными предприятиями. Возрождение биржевой торговли в России совпало по времени с массовым внедрением в финансовом мире информационных технологий, распространением Интернета. Хотя крупнейшие биржи Запада продолжали торговать классическим способом — «с голоса на пите», на ряде российских бирж стали внедряться интегрированные электронные системы для организации торгов. Для России, раскинувшейся на девять часовых поясов, это было также сложно, как и необходимо. Первым крупным проектом в этой области стало создание в 1993 году на базе ММВБ электронной торгово-депозитарной системы, которая обслуживала рынок государственных ценных бумаг (ГКО–ОФЗ). В мае 1993 года ММВБ открыла биржевой рынок государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). В конце этого года она приступила к проекту единого электронного финансового рынка «ЭФИР» — начались межрегиональные биржевые торги в системе валютных бирж. С 1994 года ММВБ ввела новый технический и торгово-депозитарный комплекс, а с июля 1994 начала распространение удаленных терминалов, подключенных к торгово-депозитарной системе ММВБ. Таким бы В итоге в России появилась биржевая площадка, обладающая современной электронной торговой системой, серьезным потенциалом развития и поддерживающая возрастающий рынок ценных бумаг — ГКО, ОФЗ, затем корпоративных ценных бумаг и срочных инструментов. Затем торги валютой также переводятся в систему электронных торгов (СЭЛТ). Введение удаленных терминалов давало возможность создать универсальную компьютерную биржу, где в режиме реального времени работали не только московские инвесторы, но и участники из других регионов страны. В 1994 году начинает работать Центральная республиканская универсальная биржа (ЦРУБ) в Москве. Она была открыта для совершения сделок широкой публикой, в том числе частными лицами. На ней торговали примерно 50 видами предъявительских ценных бумаг и суррогатами, большая часть которыхпотом бесследно исчезла из обращения. Фондовый рынок тогда переживал болезнь роста — обращение псевдоактивов — суррогатов ценных бумаг. Самыми популярными были билеты МММ, с помощью которых печально известный авантюрист-математик Сергей Мавроди построил гигантскую пирамиду. В процессе ее раскрутки массовая реклама сулила доходы до 1000% годовых, устоять перед чем не могли даже самые стойкие инвесторы. В годовом отчете ЦРУБ за 1994 год можно прочитать интересные строки, характеризующие билеты МММ: «За билетами МММ прочно утвердилось определение «полиграфическая продукция МММ». Однако же на протяжении долгого времени они являлись самой популярной бумагой. Появление билетов разных номиналов, постоянное изменение руководством МММ внешнего вида билетов, частые отказы принимать к оплате собственные выпуски билетов, лихорадочные броски курса их скупки-продажи в пунктах МММ — все это привело работу на рынке билетов в разряд самых рисковых, но и самых доходных операций. Билеты МММ являлись самой крупной составляющей в обороте ЦРУБ и давали в те годы примерно 40–50% оборота всех фондовых бирж России. Но неоправданные доходы и необеспеченные бумаги имеют недолгую жизнь: в 1994 году пирамида рухнула, оставив миллионы вкладчиков без средств и надолго отвадив инвесторов от фондового рынка. В 1995 году начала свою деятельность Российская торговая система (РТС), на которой торговались акции первых приватизированных российских предприятий. По замыслу ее создателей, она была ничем иным, как компьютерной внебиржевой системой. Аналогичным РТС можно назвать американский компьютерный рынок NASDAQ. Основными участниками РТС стали брокеры — члены Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). Деятельность РТС, которая была построена с учетом международных стандартов, позволила вернуть доверие организованному рынку ценных бумаг. Однако слабыми ее местами были отсутствие гарантий исполнения сделок, а также ориентация на обслуживание крупных брокерских компаний с иностранным участием. Тем не менее до 1998 года на РТС заключалось более половины сделок с российскими акциями. Одной из последних в 1990-е годы была создана Московская фондовая биржа (МФБ). В начале 1997 года несколько десятков банков и брокерско-дилерских компаний, а также четыре биржи создали МФБ. Однако ее деятельность ограничивалась торговлей акциями газового гиганта — РАО «Газпром» и московскими муниципальными займами. Попытки расширить спектр операций за счет внедрения в оборот других фондовых ценностей и валюты не удались. |