СанктПетербургский государственный университет выпускная квалификационная работа по направлению Экономика
 Скачать 190.29 Kb.
|
2.2. Риски проектаЛюбому инвестиционному проекту, реализация которого запланирована в некотором будущем, свойственен риск. Для минимизации колебаний результатов расчета и уменьшения неопределенности анализу рисков следует уделить особенное внимание. Для этого могут использоваться качественные и количественные методы оценки рисков инвестиционных проектов. 2.2.1. Качественные методы определения рисков ИП реконструкции ПС «Батово» Среди методов качественной оценки рисков каждый имеет ограничения, не позволяющие однозначно определить величину риска. Метод уместности затрат подразумевает построение перечня затрат, которые могут возникнуть в ходе реализации проекта при возникновении непредвиденных ситуаций. Однако подобным анализом могут заниматься лишь инженеры-проектировщики, занимающиеся оценкой инвестиционных затрат на стадии планирования и проектирования. Поэтому данный метод для анализа рисков в этой работе не рассматривается. Второй метод – метод аналогий, требует близкого аналога для проведения параллелей и выявления возможных рисков и их величин. Однако адекватную величину он даст только лишь в случае повторяющихся проектов, а в инвестиционной программе «Ленэнерго» подобных аналогий не наблюдается: каждый новый проект расположен в уникальном месте, с уникальными исходными условиями технической разработки территории и требованиями безопасности, специфическим оборудованием и конечными целевыми нормами выдачи электроэнергии и мощностями. Исходя из этого, а так же того факта, что каждый новый проект – это не просто набор факторов риска, а их взаимодополняющая и взаимозависимая совокупность, данный метод также использован не будет. Метод экспертных оценок может быть использован при определении перечня и величин риска при проведении анализа несколькими специалистами, чем мы на данный момент не располагаем. На практике, единственный качественный анализ рисков, который действительно имеет место быть – это элементарный систематический анализ рисков, которые могли бы возникнуть в ходе реализации проекта. Подобный обзор рисков приходит с формированием категорий рисов и выглядит примерно следующим образом. Маркетинговые риски К маркетинговым рискам относится риск недополучения прибыли в результате снижения объема реализации или снижения цены на услуги. Цена на услуги по технологическому присоединению к электрическим сетям по данному проекту принята в соответствии с постановлением Комитета по тарифам Санкт-Петербурга и Ленинградской области и является фиксированной. Цена на услуги по передаче электроэнергии определяется в соответствии с моделью регулирования доходности инвестированного капитала (приказ Федеральной службы по тарифам от 30 марта 2012 г. №228-э). Риски изменения цены на данные услуги связаны с развивающимся регулированием и конфигурацией сетевого сектора. Тарифы на передачу электрической энергии, сохраняя «политическую составляющую» влечет за собой наличие риска пересмотра темпа роста тарифов и, как следствие, изменение показателей выручки Общества, изменение объема доступных источников для инвестирования. При этом есть вероятность, что решения регулирующих органов в отношении Общества по прежнему будут учитывать стратегическую значимость компании для Северо-Запада России и с учетом этого формировать новые тарифные величины, соответствующие минимальным, необходимым для завершения реализации инвестиционных программ. Вероятность снижения объема реализации услуг по передаче электроэнергии в территориальных зонах электросетевого комплекса, охватываемых данным проектом, компенсируется за счет удовлетворения потребностей новых и перспективных абонентов. Принятые по проекту объемы оказания услуг по технологическому присоединению абонентов к электрическим сетям соответствует заключенным договорам, принятым заявкам и прогнозным темпам роста экономики региона. Риск несоблюдения графика и превышения бюджета проекта В числе возможных объективных причин возникновения данных рисков следует назвать: возможное изменение нормативных документов, технических и административных регламентов, определяющих основные требования к составу, порядку реконструкции подстанции, а также регулирующих вопросы следующей эксплуатации; внесение административными и муниципальными органами изменений в документы градостроительного характера, влекущие за собой отмену ранее выданных разрешений, согласованной исходно-разрешительной документации; отсутствие земли для коридора прохождения линий электро-передач и для расположения подстанции по факту относительно проработанных на стадии проектирования вариантов; длительное согласование коридоров линий электропередач, находящихся на густонаселенных территориях с большим количеством рекреационных зон (лесопарковых зонах с особым режимом обращения). Данные риски могут привести к увеличению сроков реализации проекта и изменению трасс прохождения линий электропередач и местоположения подстанции. Как следствие, возможно отклонение от расчетной стоимости проекта в сторону увеличения. В числе субъективных причин (связанных с действиями участников проекта) – возможность возникновения дефектов выполнения работ, вызванных нарушениями подрядчиками технологии производства работ, и связанная с этим необходимость их устранения, влекущая увеличение сроков выполнения работ. В качестве возможных мер по минимизации данных рисков следует назвать: страхование строительно-монтажных рисков; предусмотрение в составе договора подряда особых условий в виде штрафных санкций за срыв сроков выполнения строительно-монтажных работ в объеме, сопоставимом с убытками инициатора проекта, вызванными данным фактором; выполнение технического надзора силами специализированных подразделений заказчика (инициатора проекта) в течение хода реализации фазы строительства. Общеэкономические риски К общеэкономическим относят риски, связанные с внешними по отношению к предприятию факторами: риски изменения курсов валют и процентных ставок, усиления или ослабление инфляции. В условиях нестабильности внешнеполитической ситуации для данного проекта наиболее актуален риск изменения процентных ставок. 2.2.2. Количественные методы определения рисков ИП реконструкции ПС «Батово» Следующим шагом будет проведение количественного анализа рисков инвестиционного проекта. Следует отметить, что здесь, наравне с первым пунктом, обнаруживается ряд проблем. Во-первых, проблема наличия необходимой для расчетов информации. Так, для метода критических точек необходимо знать долю постоянных издержек в структуре затрат; для метода сценариев – величины NPV при негативном и позитивном варианте развития событий и соответствующие им вероятности; аналогичная проблема стоит и для метода дерева решений и имитационного моделирования. Касательно последнего метода, дополнительную трудность обеспечивает необходимость в специализированных компьютерных программах. Единственный количественный метод, который мы может применить к анализу рисков ИП «Батово» при имеющейся в распоряжении числовой информации – это метод вариации параметров, или иначе метод анализа чувствительности. Итак, был проведен анализ чувствительности основного показателя эффективности проекта к изменению следующих ключевых факторов: величина инвестиций, ставка дисконтирования, ставка по кредитам. Изменение влияющих факторов производилось с определенным шагом, учитывающим размер из возможных изменений. Данные по условиям и результатам проведённого анализа представлена ниже. Таблица 10. Результаты анализа чувствительности проекта
Исходя из результатов анализа, рассматриваемый проект может стать прибыльным либо при сокращении величины инвестиций до 80-85% от первоначальной суммы, либо при уменьшении ставки дисконтирования н 10-20%, либо при ставке по кредиту, равной 80% от принятой проектом изначально. Увеличение всех рассматриваемых показателей приведет лишь к увеличению потерь от реализации проекта. 2.3. Поиск исходных данных для расчета экономической эффективности ИП Данный этап анализа является наиболее сложным и требует как финансовой грамотности, так и большой внимательности сотрудника, так как подразумевает работу с большими массивами данных и консолидацией информации из различных источников и отчетов, поступающих из других отделов и департаментов предприятия. 2.3.1. Величина инвестиционных вложений Инвестиционная стоимость объекта, или сметная стоимость, указывается в отчете о проектах инвестиционной программы 2013-2018 по Санкт-Петербургу и Ленинградской области. Наряду с этим, здесь же представлены другие многочисленные данные, такие, как технические характеристики реконструируемых и созданных объектов, план и факт освоения, финансирования и ввода капитальных вложений по кварталам и годам, дебиторская и кредиторская задолженности и незавершенное строительство на начало и конец периодов и сотни других параметров. Для наших расчетов из них потребуются только нормативный срок службы объекта и распределение инвестиционных вложений по годам. Таблица 2. Инвестиционные затраты и срок амортизации
2.3.2. Структура и стоимость капитала Структура капитала рассчитывается исходя из доли освоенных средств к моменту расчетов. В нашем случае доля заемных средств составляет 80,55%, а срок заёма и его стоимость определяются в соответствии с бизнес-планом Общества на 2016-2020 гг24. Так, средний прогнозный срок привлечения ПАО «Ленэнерго» заемных средств, используемых для финансирования проектов ИПР в 2016 г. составляет 3 года, с 2017 по 2050 гг. – 4 года. Размер средней прогнозной ставки привлечения капитала так же имеет свое распределение по периодам, в нашем случае он равен 14,5%. Ставка на собственный капитал установлена на уровне 19,5%. 2.3.3. Доходная часть денежного потока Для определения чистых денежных потоков необходимо вычесть из входящих денежных потоков исходящие. В первую очередь найдем входящие потоки, или доход. Доходная часть ПАО «Ленэнерго» строится из двух составляющих: плата за техническое присоединение (плата новых пользователей электроэнергии за подсоединение к сети) и плата за передачу электроэнергии. Для нашего проекта плата за техническое присоединение не предусмотрена, так что доход по нему будет состоять лишь из одной статьи, численное выражение которой можно получить из расчетных таблиц полезного отпуска электроэнергии по каждому конкретному объекту с прогнозным темпом роста отпуска на последующие 7 лет с первого года запуска станции. Доход на последующие года рассчитывается путем наращивания дохода предыдущего года на темпы роста цен на передачу электроэнергии. Объем увеличения транспорта э/энергии составляет 16 575 тыс. кВт.ч в первый год после реализации проекта, средний тариф на передачу электроэнергии равен 3263,74 руб/ МВтч. Их произведение дает величину, равную 54,1 млн. руб., что и является доходом подстанции в 2020 году. Далее следует рост полезного отпуска с расчетным темпом, что позволяет, нарастив на темпы роста цен на передачу электроэнергии ОАО «Ленэнерго», рассчитать доходную часть денежного потока. Таблица 3. Поступление денежных средств за передачу э/э (2020-2025 гг.)
2.3.4. Расходная часть денежного потока Исходящие денежные потоки, или операционные денежные потоки, как они определены в документах ПАО «Ленэнерго», в соответствии с методикой расчетов компании состоят из следующих элементов: увеличение расходов на содержание и эксплуатацию оборудования потери э/энергии налог на имущество (после ввода объекта в эксплуатацию) Найдем количественное выражение каждого из них. Для расчета расходов на содержание и эксплуатацию оборудования в рассматриваемой компании используется следующий способ: необходимо взять из сопутствующих документов количество условных единиц, присвоенных данному объекту, и умножить его на установленную стоимость одной условной единицы для данного типа объекта в зависимости от его местоположения (город/область), скорректировав на темпы роста цен на товары (работы, услуги), потребляемые ОАО «Ленэнерго». Таблица 4. Расчет расходов на содержание и эксплуатацию оборудования (2020-2025 гг.)
Следующая статья расходов – расходы на потерю электроэнергии. Для расчета этого показателя необходимо придерживаться следующего алгоритма: 10% дохода определенного года умножается на темпы роста цен на покупку потерь ОАО «Ленэнерго»: Таблица 5. Расчет расходов на потерю э/э (2020-2025гг.)
Последняя величина, формирующая операционные расходы проекта – налог на имущество. Он составляет 20 508 тыс. руб. (2,2% от стоимости проекта) и равен на протяжении всего срока полезного действия. Итак, основным выводом данного раздела является следующее: для расчета экономической привлекательности конкретного инвестиционного объекта, аналитику необходимо обладать определенными методиками, абсолютно специфичными для рассматриваемой отрасли и предприятия как такового. Данную работу нельзя поручить сторонней организации ввиду уникальных способов формирования некоторых статей, которыми не может владеть даже высококвалифицированный специалист, не имеющий опыта работы в отрасли сбыта электроэнергии, а именно, в компании «Ленэнерго». Более того, на предприятии отсутствуют регламенты, рекомендации или инструкции для произведения расчетов, поэтому данные навыки возможно приобрести лишь опытным путем, анализируя уже составленные отчеты и пробуя самостоятельно выработать модель проведения расчётов. 2.4. Расчет экономической эффективности инвестиционного проекта 2.4.1. Традиционные методы оценки ИП По методологии, утвержденной Обществом, за чистый денежный поток подразумевается сумма величин EBIT и амортизации за каждый отдельный год за вычетом процентов по кредиту, налога на прибыль и с коррекцией на изменение финансовых обязательств. Первый положительный денежный поток от реализации проекта приходится на 2022 год – второй год после запуска подстанции. Полученный ЧДП дисконтируется на коэффициент дисконтирования, утвержденный Обществом, в результате чего расчетный NPV равен -53 161 тыс. руб., ставка IRR – 17%, а дисконтированный срок окупаемости лежит за горизонтом планирования (см. прил.1). 2.4.2. Метод реальных опционов Метод реальных опционов не является одним из методов расчета экономической эффективности ИП в ПАО «Ленэнерго», впрочем, как и в большинстве современных компаний. Однако для наглядности продемонстрируем принцип расчета привлекательности проекта на примере вышерассмотренного случая. Для этого будет использоваться европейский колл-опцион, который позволяет рассчитать стоимость проекта с учетом изменения его стоимости как при помощи модели Блека-Шоулза, так и биноминальной модели. Модель Блека-Шоулза Для расчета потребуются численные значения таких величин, как безрисковая ставка процента, волатильность, срок опциона, приведенная стоимость проекта и величина инвестиций. Последние две величины нам известны, первые же три необходимо определить самостоятельно. За безрисковую ставку процента возьмем ставку процента по долгосрочным ГКО-ОФЗ на сайте банка России. На 2016 год она составляет 10, 66% годовых. Для расчета волатильности была взята выборка цен закрытия акций на бирже ММВБ за срок 25.02.2015 – 25.02.2016. Итоговая величина составила 0,5788. Срок действия опциона – это максимальный срок, на который может быть отложена реализация проекта. Для простоты расчетов (в первую очередь, в биноминальной модели), взят период в 3 года. В пользу этого также говорит тот факт, что планы в ПАО «Ленэнерго» в основном формируются на 3-5 лет вперед. При величине приведенной стоимости, равной 743 101 тыс. руб., инвестициях в 796 262 тыс. руб., модель Блека-Шоулза дает следующие результаты: Таблица 6. Исходные данные для расчета по модели Блека-Шоулза
Таблица 7. Расчетные величины и кумулятивная функция нормального распределения
Таблица 8. Стоимость опциона, PV и NPV проекта по модели Блека-Шоулза
Таким образом, при отрицательном значении чистой приведенной стоимости проекта, рассчитанной традиционным методам, NPV проекта по модели Блека-Шоулза составляет 289 473 тыс. руб., то есть опцион прибавляет 342 634 тыс. руб. к стоимости проекта. Биноминальная модель Для определения стоимости проекта с помощью биноминальной модели потребуются те же исходные данные, что и для модели Блека-Шоулза (приведенная стоимость ДП, величина первоначальных инвестиций, безрисковая ставка процента, срок опциона, волатильность), а также следующие расчетные величины: Таблица 9. Расчетные величины для биноминальной модели
Далее необходимо построить биноминальное дерево, и с учетом повышающих и понижающих коэффициентов и риск-нейтральной вероятности рассчитать стоимость инвестиционного проекта: Рис. «Расчет стоимости проекта с помощью биноминальной модели»25  Снизу обозначена стоимость проекта с учетом повышающих и понижающих коэффициентов в момент времени t. Наверху же выделена стоимость ИП взвешенная на риск-нейтральную вероятность развития одного или другого сценария. В результате стоимость проекта по реконструкции ПС «Батово» методом биноминального дерева равна 1 006 978 тыс. руб., а NPV равен 210 716 тыс. руб. На основе полученных результатов можно сделать однозначный вывод о том, что методы реальных опционов увеличивают доходность рассматриваемого проекта в результате учета гибкости принимаемых решений в ходе его реализации. Это делает его эффективным и целесообразным для реализации. Выводы к главе 2 В результате прохождения практики в ПАО «Ленэнерго» и рассмотрения большого количества инвестиционных проектов, а также в итоге рассмотрения конкретного примера в виде проекта реконструкции подстанции «Батово», следует сделать многозначительный вывод. Помимо традиционных методов оценки инвестиционных проектов (NPV, IRR, дисконтированный срок окупаемости) даже крупнейшие в своей отрасли предприятия-монополисты не используют более сложных методов оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в своей инвестиционной деятельности. Методика оценки закреплена документально в регламентах и инструкциях, а формат, в котором представляется результат, высылается подотчетным органам сверху (Минэнерго в случае «Ленэнерго»). Любые коррективы в алгоритм оценки следует доводить до высших инстанций, что в виду высокой бюрократизации исполнительного аппарата сделать крайне затруднительно, поэтому в анализе экономической привлекательности существует некоторое количество ограничений и общих фиксированных ставок. Например, в отличии от классического способа дисконтирования денежных потоков по ставке средневзвешенной стоимости капитала WACC, используется установленная для Общества ставка дисконтирования, равная 16,3%. Для рассматриваемого проекта величина WACC равняется 12% (см. прил. 1). Нетрудно убедиться, что при данной ставке чистая приведенная стоимость проекта будет равняться 56 112 тыс. руб., что свидетельствует о экономической выгодности проекта и идет в разрез с результатом, полученным при оценке установленным компанией алгоритмом. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов показывает наличие дополнительной стоимости опциона в составе проекта. При учете данных стоимостей, NPV проекта значительно больше нуля и говорит о прибыльности данного варианта инвестирования. Однако, данный метод значительно сложнее традиционных, и современные компании не считают полученные таким образом результаты стоящими трудностей его освоения и использования. Так как срок действия опциона в примере использован небольшой (3 года), величина NPV методом Блека-Шоулза и биноминальным методом значительно отличаются (342 634 тыс. руб. и 210 716 тыс. руб. соответственно). Однако оба они свидетельствуют о выгодности проекта. Рассмотрение качественных методов определения рисков показало, что среднестатистическому специалисту по оценке рисков инвестиционного проекта практически невозможно провести анализ без всесторонней помощи экспертов технической специальности, отвечающих за планирование инвестиционных затрат и проекта как такового. Именно последний может как обосновать определение того или иного уровня затрат для каждого конкретного периода и каждой статьи затрат, так и определить вероятность возникновения непредвиденных обстоятельств при реализации проекта с определёнными исходными характеристиками и условиями. Исходя из этого, единственная качественная оценка рисков, которая действительно производится – это выявление возможных рисков на основе оценки экономической и политической ситуации на рынке и на основе анализа субъективных факторов, характерных для рассматриваемого предприятия. Количественные методы оценки рисков для анализа требуют некоторые дополнительные сведения о проекте, которая для рассматриваемого проекта в распоряжении отсутствует. Лишь один метод позволяет провести анализ на основании имеющихся данных – анализ чувствительности. В работе была показана зависимости ключевого показателя экономической привлекательности проекта (NPV) от других величин (объем инвестирования, ставка дисконтирования, ставка по кредиту). Лишь относительно значительное изменение исходных параметров (от 80 до 90% от первоначальных) сделает проект выгодным. В заключение, несмотря на то, что согласно методике расчета Общества проект «Батово» признается экономически нецелесообразным, решение о его реализации тем не менее было утверждено. Согласно бизнес плану проекта, необходимость его реализации заключается в снижении вероятности возникновения аварий, выхода из строя оборудования и повышении надёжности электроснабжения потребителей: птицефабрики «Батово», д. Батово, п. Рождествено, п. Выра, фермы п. Рождествено, д. Поддубье и частного сектора данных поселков Гатчинского района Ленинградской области. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||