Денежные потоки в корпоративных финансах. Тема Денежные потоки в корпоративных финансах
 Скачать 88.44 Kb.
|
|
ОТ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ К ДЕНЕЖНЫМ ПОТОКАМ ОТ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Как уже говорилось ранее, понятие денежных потоков и понятие денежных потоков от операционной (текущей) деятельности – не одно и то же. Чтобы перекинуть мостик от денежных потоков к денежным потокам от операционной деятельности, надо сделать коррекцию на временные различия в денежных потоках, связанные с операционным циклом. Денежные потоки от операционной деятельности = Денежные потоки – Изменение в операционном оборотном капитале. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ В ИНВЕСТИРОВАННОМ И ФИНАНСОВОМ ЦИКЛАХ Мы сейчас отделили движение денежных средств, происходящих из операционного цикла таким образом, чтобы далее отнести прочее движение на инвестиционный и финансовый циклы. Инвестиционный цикл включает: Капитальные затраты (приобретение материальных активов и нематериальных активов) Выбытие основных средств, т.е. ту стоимость, по которой были проданы основные средства, а не любой капитальный прирост или потери (которые не представляют денежные потоки) Изменения в долгосрочных инвестициях (т.е. финансовые активы). И также можем вычленить влияние фактора временных различий в денежных потоках, образованных в рамках данного цикла, кстати не-операционным оборотным капиталом (например, величину кредиторской задолженности поставщику основных средств). Финансовый цикл включает: Прирост капитала в денежном выражении; Выплату дивидендов; Изменение чистого займа (задолженности), образовавшегося в результате выплат в счет уплаты займов и кредитов (кратко-, средне- или долгосрочных), новых кредитов, изменений в ликвидных ценных бумагах (краткосрочные финансовые вложения), и изменения в денежных средствах и их эквивалентах. Это возвращает нас к отчету о движении денежных средств, но уже с использованием непрямого метода (косвенного метода), который начинается с чистого дохода и классифицирует денежные потоки по циклам (т.е. в рамках текущей операционной (производственной) деятельности, инвестиционной деятельности и финансовых операций. Данный подход требует следующих комментариев: А) Хотя порядок, используемый в отчетах о движении денежных средств указывает на приоритет операционной (производственной) деятельности, важно понимать, что операционная деятельность – это общая и всеобъемлющая категория, которая включает всё, что не входит в инвестиционную или финансовую деятельность. То, что входит в операционную деятельность, в большинстве случаев отличается от операционного цикла в строгом смысле слова. Помимо того, что вписывается в более узкое определение операционного цикла, операционная деятельность включает расходы на финансирование и налог на доход, которые было бы логичнее отнести на финансовую деятельность или распределить между тремя циклами. Что же является показателем эффективности операционной деятельности компании? операционный денежный поток минус теоретический налог на операционный доход ИЛИ денежный поток минус изменение в оборотном капитале, (что и является операционным денежным потоком)..?. Таблица 4.4. Отчет о движении денежных средств компании Х (условный пример)
Прежде всего, стоит заметить, что разница между этими двумя показателями относится, главным образом, на финансовые расходы после вычета налога. В нашем видении, операционный денежный поток минус налог на операционную прибыль – наиболее применим, поскольку именно это является ключевым фактором, влияющим на принятие инвестиционных решений. Однако, большая часть отчета о движении денежных средств, если не весь отчет, определяет денежные потоки от операционной деятельности как денежные потоки минус изменение в оборотном капитале. Денежные потоки – это достаточно смешанное понятие, поскольку денежные потоки считаются до перечисления прибыли (дивидендов) на акционерный капитал, но после того, как прибыль (финансовые расходы) будет выплачена на погашение кредита и т.п. Б) Инвестиционная деятельность отображена как требование финансирования, которая считается как разница между капитальными затратами и выбытием активов. В) На практике, большинство компаний публикуют свой отчет о движении денежных средств в форме, которая начинается с чистого дохода и переходит далее к изменениям в «денежных средствах и их эквивалентах», либо к изменению в наличности «денежных средств». Далее, чистая задолженность по кредиту отражает уровень долга компании гораздо лучше, чем денежные средства и их эквиваленты, или лучше, чем денежные средства и их эквиваленты минус краткосрочная задолженность по кредитам, поскольку такая задолженность – это только часть кредитного состояния компании по статусу задолженности по кредиту. ПОДВЕДЕМ НЕКОТОРЫЕ ИТОГИ Первым шагом в процессе перехода от отчета о доходах к расчету денежных потоков является воссоздание операционных денежных потоков. Единственная разница между операционными поступлениями и операционным доходом, а также между операционными затратами и операционными платежами, - это разница во времени, связанная с условиями платежей (отсрочкой платежей) и изменениями в запасах (расходами будущих периодов). Изменение в операционном оборотном капитале учитывает разницу между операционным денежным потоком и генерированием материальных ценностей («богатства») в пределах операционного цикла. Результатом является доход до вычета процентов, налогов, износа и амортизации. Следует помнить, что для капитальных затрат нет прямой связи между денежным потоком и чистой прибылью, поскольку денежный поток фиксирует капитальные затраты по факту совершения соответствующих платежей, а чистый доход расписывает стоимость капитальных затрат на всю полезную жизнь приобретаемого актива. Отчет о движении денежных средств не различает капитал и вознаграждение, относимым на источник финансирования, в то время как отчет о доходах показывает только прибыль от финансирования с помощью кредитов и заемных средств (расходы по выплате процентов) и корпоративный налог на доход. Чистый доход обычно должен появляться в составе «доступных» денежных средств (доступных), вместе с определенными не денежными расходами, которые вместе формируют денежные потоки. Денежный поток может быть переведен в денежное поступление или отток от операционной деятельности. В конечном итоге, учитывая инвестиционный цикл, что порождает денежные исходящие платежи (оттоки), иногда покрываемые выбытием основных средств, и финансовый цикл мы приходим к уменьшению чистой задолженности по займам и кредитам. 4.4. Денежные потоки – основа стоимости корпорации Денежный поток, как финансовый показатель широко применяется в практике корпоративных финансов, прежде всего в ходе финансового анализа и стоимостной оценки. Модели оценки, основанные на денежных потоках (CF) являются самыми удобными инструментами оценки стоимости компании. Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является следующая: Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков + Рыночная стоимость избыточных активов +/- Излишек/Дефицит собственного оборотного капитала Стоимость бизнеса Существует несколько суждений о том, что следует понимать под стоимостью бизнеса (стоимостью компании). В российской оценочной практике большинство специалистов под стоимостью бизнеса понимают стоимость собственного капитала компании (100% акций – для акционерного общества). Таким образом, бизнес рассматривается в основном с позиции собственников. В зарубежной практике существует и другая точка зрения, согласно которой под стоимостью бизнеса (стоимостью компании) понимают в большинстве случаев стоимость всего инвестированного в компании капитала, которым менеджеры управляют в интересах инвесторов (как акционеров, так и долгосрочных кредиторов). В этом случае бизнес (компания) рассматривается с позиции менеджмента. Отличие в расчетах стоимости всего инвестированного капитала либо только собственного капитала будет заключаться в использовании разных видов денежных потоков – для всех инвесторов либо только собственников; и разных ставок дисконтирования, отражающих риск всех инвесторов либо риск только собственников компании. Несмотря на простоту расчета денежных потоков, существуют несколько методологических особенностей, которыми практикующие оценщики, исходя из уже сформировавшейся практики оценочной деятельности, часто пренебрегают, в результате чего получают ошибочные результаты. Начнем с более подробного рассмотрения каждого из компонентов трех основных видов денежных потоков (Free Cash Flows, Capital Cash Flows, Equity Cash Flows). Здесь необходимо вспомнить классификацию денежных потоков по циклам деятельности корпорации: операционный и инвестиционный в рамках хозяйственной деятельности, свободный денежный поток, объединяющий два предыдущих и финансовый денежный поток, возникающий, если корпорация не довольствуется собственным капиталом, а привлекает заемный капитал. Кроме того необходимо помнить, что для расчета стоимости корпорации используют денежные потоки, отражающие результат деятельности корпорации за определенный период (в отличие от движения денежных средств в бухгалтерии, отражающего сам процесс деятельности корпорации). Для определения величины стоимости корпорации, как правило, используют три модели (вида) денежных потоков: свободный денежный поток или денежный поток от всего инвестированного капитала, отражающий результаты операционной и инвестиционной деятельности корпорации (FCF); денежный поток от собственного капитала, отражающий результаты хозяйственной деятельности корпорации, финансовой (ECF) и денежный поток на все капитальные активы независимо от способа их финансирования (CCF). Каждый из названный денежных потоков состоит из определенного набора компонентов и может быть рассчитан как в номинальных ценах (номинальный денежный поток), так и в реальных (реальный денежный поток), в любой валюте (долларовой, рублевый и т.п. денежный поток). Для эффективного управления денежными потоками произведем их классификацию по следующим признакам: 1) Масштаб обслуживания финансово-хозяйственных процессов (денежный поток предприятия, денежных поток структурного подразделения, денежный поток отдельной хозяйственной операции); 2) Вид финансово-хозяйственной деятельности (совокупный денежный поток, денежный поток от текущей деятельности, денежный поток от инвестиционной деятельности, денежный поток от финансовой деятельности); Направление движения (приток - входящий денежный поток (является совокупностью за конкретный отрезок времени поступлений денежных средств), отток - исходящий денежный поток (является совокупностью за тот же отрезок времени выплат денежных средств)); Форма осуществления (безналичный денежный поток, наличный денежный поток); Сфера обращения (внешний денежный поток (поступления от физических и юридических лиц денежных средств, а также их выплата), внутренний денежный поток (смена места нахождения денежных средств, а также их форм)); Продолжительность (краткосрочный денежный поток (вложения денежных средств на срок до 1 года), долгосрочный денежный поток (вложение денежных средств на срок более 1 года)); Достаточность объема (избыточный денежный поток (поступления денежных средств превышают текущие потребности предприятия), оптимальный денежный поток (баланс поступлений и использования денежных средств), дефицитный денежный поток (поступлений денежных средств недостаточно для удовлетворения текущих потребностей предприятия)); 8) Вид валюты (денежный поток в национальной валюте, денежный поток в иностранной валюте); 9) Предсказуемость (планируемый денежный поток (возможность предсказать сумму поступления денежных средств на предприятие и их дату), неплановый денежный поток (внеплановое движение денежных средств на предприятии)); 10) Непрерывность формирования (регулярный денежный поток (использование денежных средств осуществляется постоянно по отдельным интервалам в рассматриваемый период времени), дискретный денежный поток (движение денежных средств, которое связано с осуществлением единичных финансово-хозяйственных операций предприятия в определенный, рассматриваемый период времени)); Стабильность временных интервалов формирования (регулярны!! денежный поток с равномерными временными интервалами (поступление и использование денежных средств происходит через равные промежутки времени) - аннуитет, регулярный денежный поток с неравномерными временными интервалами (поступление и использование денежных средств происходит через разные промежутки времени)); По времени возникновения можно выделить текущий денежный поток (движение денежных средств, приведенное по стоимости к текущему моменту времени) и будущий денежный поток (движение денежных средств, приведенное по стоимости к конкретному предстоящему моменту времени)). Также денежный поток можно разделить на реальный (реальные ставки, темпы роста) и номинальный(фактические ставки и темны роста). Денежные потоки корпорации могут быть выражены так: FCF (Free Cash Flows) – «очищенный» денежный поток. Как и CCF является денежным потоком доступным акционерам и кредиторам компании, но не включает налоговые преимущества. EСF (Equity Cash Flows) – денежный поток для собственного капитала компании, данный денежный поток доступен для акционеров (собственников) компании CCF (Capital Cash Flows) – Денежный поток для всего капитала компании (в российской практике не распространен), данный денежный поток считается для всего капитала и доступен акционерам и кредиторам компании, учитывает т.н. «налоговый щит» |