структура капитала и дивидендная политика 6. Тема Структура капитала и дивидендная политика Цена и структура капитала
 Скачать 0.71 Mb.
|
|
6.2.3. Финансовый леверидж и его оценка Кроме постоянных расходов производственного характера, организация может нести фиксированные расходы финансового характера, которые связаны с использованием заемных средств в качестве источника финансирования своей деятельности. При использовании банковского кредита или эмиссии облигаций процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения облигаций. Эти расходы не зависят от объема реализации продукции, но влияют на величину прибыли, остающуюся в распоряжении организации. Так как проценты по банковским кредитам и облигациям относятся к расходам предприятия (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится организации дешевле, чем другие источники, по которым выплаты производятся из чистой прибыли. Однако использование заемных средств повышает степень риска неплатежеспособности организации. Все эти моменты должны быть учтены финансовым менеджером при решении задачи выбора источников финансирования. В процессе решения этой задачи необходимо ответить на вопрос: «Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и заемными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль?» Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа. Финансовый леверидж показывает зависимость между структурой источников средств и величиной чистой прибыли. Его действие проявляется в том, что любое изменение прибыли до вычета процентов и налогов порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем уровня финансового левериджа (DFL):  где Tnp темп изменения чистой прибыли, %; Tebit темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов, %. Преобразуем формулу DFL.  где NР изменение величины чистой прибыли, д. е.; NР базовая величина чистой прибыли, д. е.; EBIT изменение величины прибыли до вычета процентов и налогов, д. е.; EBIT базовая величина прибыли до вычета процентов и налогов, д. е. NP (EBIT In) (1 T), (6.32) где In проценты по ссудам и займам, относимые на расходы, д. е.; T ставка налога на прибыль, коэфф. Так как изменение чистой прибыли зависит от величины процентов по ссудам и займам, которые являются постоянными финансовыми расходами, а определяется только изменением прибыли до вычета процентов и налогов, то: NP EBIT (1 T). Таким образом:  Экономический смысл показателя DFL заключается в следующем: он показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до вычета процентов и налогов на 1% или во сколько раз прибыль до выплаты процентов и налогов больше налогооблагаемой прибыли, т. е. он характеризует степень вариабельности чистой прибыли организации. Как видно из формулы, чем выше уровень постоянных финансовых расходов, тем выше уровень финансового левериджа. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное изменение маржинальной прибыли может повлечь за собой весьма существенные изменения чистой прибыли. Методика расчета уровня финансового левериджа (DFL) характерна для американской школы финансового менеджмента. Существует также европейская концепция количественной оценки финансового левериджа через расчет его эффекта. Эффект финансового левериджа это приращение рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы предприятия. Этот эффект возникает, если организация привлекает заемные средства по ставке более низкой, чем рентабельность активов. Поэтому первой составляющей эффекта финансового левериджа выступает так называемый дифференциал (Df), равный разности между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам: Df ROA Rt, (6.34) где ROA рентабельность активов, %; Rt средняя расчетная ставка процента по ссудам и займам, проценты по которым относятся на затраты предприятия, %. В свою очередь:  где A величина активов, д. е.  где In сумма процентов по всем ссудам и займам, относящихся на расходы, д. е.; D заемные средства, д. е. Понятно, что эффект финансового левериджа будет усиливаться с увеличением соотношения между заемными и собственными средствами, поэтому второй составляющей является так называемое плечо (DFLp):  где E собственные средства, д. е. Таким образом, эффект финансового левериджа (EFL) рассчитывается по формуле: EFL (1 Т) Df DFLp , (6.38) т. е. как произведение дифференциала и плеча финансового левериджа, уменьшенного на ставку налога на прибыль. Основными составляющими данной формулы являются: налоговый корректор финансового левериджа (1 Т), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа, в связи с различным уровнем налогообложения прибыли; дифференциал финансового левериджа (ROA Rt), который характеризует разницу между рентабельностью активов и средним размером процентов по заемным средствам; плечо финансового левериджа (D/E), который характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчете на единицу собственного капитала. Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности организации. Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях: а) если по различным видам деятельности организации установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли; б) если по отдельным видам деятельности организация использует налоговые льготы по прибыли; в) если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли; г) если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях). Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли, генерируемой активами организации, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) цена заемных средств может резко возрасти, превысив уровень операционной прибыли, генерируемой активами организации. Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска ее банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер операционной прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности активов. Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрицательный эффект. Плечо финансового левериджа является тем самым рычагом, который мультиплицирует (пропорционально изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост значения плеча финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост значения плеча финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост плеча финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного, в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение плеча финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект. Таким образом, при неизменном дифференциале, плечо финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном значении плеча финансового левериджа, положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери. Эффект финансового левериджа носит двойственный характер. Привлекая заемные средства, т. е. увеличивая плечо (DFLp), организация расширяет масштабы своей деятельности, совершенствует технику и технологию производства, способствуя, таким образом, росту рентабельности активов. Одновременно растет и риск неплатежеспособности организации, т. е. риск кредитора. В ответ на это кредиторы могут пересмотреть свою процентную политику в отношении данного заемщика и увеличить процентные ставки по вновь выдаваемым кредитам, что, в свою очередь, приведет к снижению величины дифференциала (Df). Если эта величина будет уменьшаться более быстрыми темпами, чем растет величина DFLp, то в итоге может наступить момент, когда эффект финансового левериджа превратиться в отрицательную величину. В результате мы будем иметь не прирост, а уменьшение рентабельности собственного капитала за счет использования кредита. Политика заимствований западных компаний строится на следующем соотношении: эффект финансового рычага должен составлять от 1/3 до 1/2 экономической рентабельности. C категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск это риск, обусловленный возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Показатели DFL и EFL количественно оценивают величину данного риска и, следовательно, дают возможность сопоставлять различные предприятия по его уровню. При этом, как и в случае производственного риска, необходимо помнить, что пространственные сравнения возможны только при одинаковой исходной величине прибыли до вычета процентов и налогов. 6.2.4. Производственно-финансовый леверидж и его оценка Рассматривая воздействие производственного и финансового левериджа на результаты деятельности организации, нетрудно заметить, что исходной точкой нашего анализа являлся объем реализованной продукции, а конечной величина чистой прибыли. В этой зависимости между объемом реализации и чистой прибылью первичным является производственный леверидж (его называют левериджем первого порядка), а вторичным финансовый (леверидж второго порядка). Действие одного из них усиливает действие другого и, следовательно, усиливает степень риска для инвестора. Степень вариабельности чистой прибыли в результате изменения объема реализованной продукции характеризуется категорией производственно-финансового (комбинированного) левериджа. Его уровень (DTL) можно оценить следующим образом:  Уровень производственно-финансового левериджа показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема реализации в натуральных единицах на 1% или во сколько раз маржинальная прибыль больше налогооблагаемой прибыли. C категорией производственно-финансового левериджа связано понятие общего риска, т. е. риска недостатка средств для покрытия расходов производственного характера и расходов по обслуживанию заемного капитала. Важной задачей финансового менеджера является не только оценка сложившихся расходов производственного и финансового характера, но и определение их оптимальной величины и структуры. 6.3. Формирование рациональной структуры капитала Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме. Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором средневзвешенная цена капитала будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между рентабельностью собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости организации, т. е. максимизируется ее рыночная стоимость. 6.3.1. Факторы, определяющие структуру капитала При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов. 1. Планируемый темп роста объема реализации. Чем быстрее растет объем реализации, тем выше потребность во внешнем финансировании. При низких значениях темпа прироста внешнее финансирование может не понадобиться, так как все необходимые средства можно получить за счет пропорционального прироста статей пассивов и реинвестированной прибыли. При темпах прироста выше определенного уровня нужны дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами будет расти объем реализации, тем значительнее станет потребность в привлечении внешнего капитала. Это объясняется тем, что увеличение объема реализации обычно требует роста активов, который необходимо обеспечить соответствующим финансированием. |