структура капитала и дивидендная политика 6. Тема Структура капитала и дивидендная политика Цена и структура капитала

• Название: Тема Структура капитала и дивидендная политика Цена и структура капитала
• Анкор: структура капитала и дивидендная политика 6.doc
• Дата: 16.06.2018
• Размер: 0.71 Mb.
• Имя файла: структура капитала и дивидендная политика 6.doc
• Тип: Документы; #20374
• страница: 3 из 7

В условиях развитого рынка ценных бумаг рыночная стоимость компании определяется величиной капитализации:

V  S  D, (6.21)

где V  рыночная стоимость компании, д. е.;

S  рыночная оценка акционерного капитала, д. е.;

D  рыночная оценка облигационных займов, д. е.



где EBIT  прибыль до выплаты процентов и налогов, д. е.;

D  величина задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, д. е.;

К_d  цена задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, коэфф.;

Т  ставка налогообложения прибыли, коэфф.;

D_p  дивиденды по привилегированным акциям, д. е.;

К_s цена обыкновенных акций как источника финансирования, коэфф.

Рассмотрим пример расчета рыночной стоимости компании.

Компании U и L имеют одинаковую стоимость. Компания U не использует заемный капитала, тогда как L выпустила в обращение 5%-ные облигации на сумму 4 млн. д. е. Прибыль до выплаты процентов и налогов у обеих компаний составляет 2 млн. д. е., ставка налогообложения прибыли  40%. Цена акционерного капитала компании U равна 10%.

Рассчитайте стоимость каждой фирмы и цену их капитала; цену акционерного капитала компании L.

Поскольку стоимость обеих компаний одинакова, а компания U использует в качестве источника финансирования только акционерный капитал, то:



Тогда величина акционерного капитала компании L будет равна:

S_L V_L D_L 12  4  8 (млн. д. е.).

Зная величину акционерного капитала и чистой прибыли компании L, можно найти цену ее акционерного капитала (К_s):



Поскольку компания U использует только акционерный капитал, то для нее WACC будет равна цене акционерного капитала Кs, т. е. 10%. Для компании L, использующей как акционерный капитал, так и заемные средства, WACC будет рассчитываться по формуле средневзвешенной:



Цена капитала обеих компаний оказалась одинаковой, несмотря на то, что цена акционерного капитала L была выше. Однако налоговая льгота по заемному капиталу, используемому компанией L, выровняла цену источников финансирования обеих компаний.

6.1.3. Предельная цена капитала

На финансовом рынке цена отдельных источников финансирования постоянно изменяется, следовательно, будет изменяться их соотношение в структуре пассивов предприятия, а также цена капитала (WACC). Поэтому для оценки приемлемости финансовых ресурсов для инвестиций важно определить не только существующую цену капитала, но и цену привлечения каждой дополнительной его единицы, т. е. определить предельную цену капитала.

В экономике предельная цена любого изделия  это цена следующей единицы этого изделия. Предельная цена капитала (МСС)  это цена добавленного следующего одного рубля нового капитала. Она рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

При реализации инвестиционных проектов организация, прежде всего, будет использовать нераспределенную прибыль, так как в российских условиях это самый дешевый источник финансирования. Однако он ограничен в объеме, поэтому организация будет вынуждена использовать заемные средства. Это приведет к изменению структуры капитала и повышению риска кредиторов. В результате цена заемных средств с определенного момента начнет расти. Этот момент будет определяться представлениями кредитора о состоянии платежеспособности организации. Таким образом, в течение некоторого периода времени цена капитала будет оставаться постоянной даже при наращивании заемных средств, однако, при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего уровень платежеспособности организации-заемщика, WACC, как правило, резко возрастает. Этот процесс графически можно представить следующим образом (см. рис. 6.3).



Рис. 6.3. Зависимость WACC от объема вновь инвестируемых средств

Предельная цена капитала позволяет рассматривать процесс формирования ресурсов организации в динамике через цену привлечения каждой дополнительной денежной единицы любой из составляющих капитала. Поясним это на примере. В распоряжении организации имеются следующие источники финансирования проекта ценой 10 млн. д. е. (см. табл. 6.1).

Таблица 6.1

Объем и цена источников средств
для финансирования инвестиционного проекта



Общий размер капитала, находящегося в распоряжении инвестора, равен 14 млн. д. е. Собственный капитал им используется в полной сумме, привлеченные и заемные средства  частично. Определим WACC:

25%  0,3  30%  0,1  20%  0,6  22,5%.

Это значит, что при соблюдении указанной структуры капитала, привлечение каждого дополнительного рубля будет стоить организации 22,5 копейки. Однако резерв нераспределенной прибыли для инвестора полностью исчерпан, следовательно, дополнительные вложения будут финансироваться за счет заемных и привлеченных средств, цена которых выше рассчитанной средневзвешенной цены всего авансированного капитала (см. табл. 6.2).

Таблица 6.2

Расчет предельной цены капитала



Изменение структуры капитала влечет изменение цены совокупного капитала. В нашем случае повышение удельного веса более дорогих источников средств вызывает рост средневзвешенной цены капитала. Таким образом, можно сделать вывод о том, что при данной структуре капитала имеет место некоторое значение предельной цены капитала, которое отражает уровень расходов по привлечению дополнительных источников финансирования при условии сохранения их первоначального соотношения. Когда организация не в состоянии обеспечить необходимый объем капитала с минимальной ценой и вынуждена привлекать более дорогостоящие ресурсы, средневзвешенная цена совокупного капитала возрастает, и этот момент носит название точки разрыва предельной цены капитала.

График предельной цены капитала (рис. 6.4) может иметь несколько точек разрыва. Они будут появляться по мере того, как организация, в целях финансирования своих инвестиционных проектов, будет переходить к использованию новых, более дорогих, источников финансирования.



Рис. 6.4. График предельной стоимости капитала с точкой разрыва
6.2. Взаимосвязь риска и левериджа

6.2.1. Понятие и виды левериджа

Различные стороны производственной, сбытовой, снабженческой и финансовой деятельности организации получают законченную денежную оценку в системе показателей финансовых результатов. Обобщенно наиболее важные показатели финансовых результатов деятельности организации представлены в форме № 2 годовой и квартальной бухгалтерской отчетности.

Показатели финансовых результатов характеризуют абсолютный эффект хозяйствования организации. Важнейшими среди них являются показатели прибыли, которые в условиях рыночной экономики составляют основу экономического развития предприятия. Рост прибыли создает финансовую базу для самофинансирования, расширенного воспроизводства, решения проблем социальных и материальных потребностей трудовых коллективов. За счет прибыли выполняется также часть обязательств предприятия перед бюджетом, банками и другими организациями. Таким образом, показатели прибыли становятся важнейшими для оценки производственной и финансовой деятельности организации. Они характеризуют степень ее деловой активности и финансового благополучия. По прибыли определяются уровень отдачи авансированных средств и доходность вложений в активы данной организации.

Теоретической базой экономического анализа финансовых результатов является принятая для всех организаций, независимо от формы собственности, единая модель хозяйственного механизма, основанная на формировании прибыли (см. рис. 6.5).



Рис. 6.5. Схема распределения доходов коммерческой организации

Количественная оценка риска, сопровождающего производственно-хозяйственную деятельность любой организации, и факторов, его обусловивших, осуществляется на основе анализа вариабельности прибыли. Взаимосвязь между прибылью и расходами (производственного или финансового характера), которые производятся для получения этой прибыли, характеризуется с помощью категории левериджа (рычага). В физике рычаг означает действие небольшой силы, с помощью которой можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к экономике он трактуется как некий фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению показателей прибыли. Исследование данных зависимостей получило название CVP-анализа («Costs  Volume  Profit», «издержки  объем  прибыль»).

В российской практике управленческого учета расходы на производство и реализацию продукции делятся на прямые и косвенные. Первые относятся на себестоимость непосредственно, вторые распределяются по видам продукции, в зависимости от принятой на предприятии методики. В экономически развитых странах используется деление расходов на постоянные, переменные и смешанные. К постоянным расходам относятся те, которые практически не зависят от объема производимой продукции, например, арендная плата. Переменные расходы изменяются пропорционально изменению объема выпуска (затраты на сырье, материалы, заработную плату производственных рабочих и т. п.). Смешанные расходы включают и переменные и постоянные составляющие, например, административные и транспортные расходы.

В основу CVP-анализа положена концепция маржинальной прибыли. Маржинальная прибыль  это разность между выручкой от реализации продукции и переменными расходами (если расчеты проводятся на весь объем реализуемой продукции) или разность между ценой единицы продукции и переменными расходами, приходящимися на единицу продукции. В процессе производственно-хозяйственной деятельности организации выручка от реализации продукции сепарируется (разделяется) на отдельные составляющие: сначала происходит возмещение произведенных переменных расходов и пополняются оборотные средства организации (в результате чего наполняется «чашка» маржинальной прибыли в размере постоянных расходов), а после их покрытия денежные поступления формируют прибыль до вычета процентов и налогов. Этот процесс представлен на рис. 6.6.



Рис. 6.6. Процесс создания маржинальной прибыли

Он наглядно иллюстрирует тот факт, что при прочих равных условиях чем больше будет величина постоянных расходов, тем меньше будет поток «сепарированной» прибыли организации. Эта зависимость определяется категорией производственного (операционного) левериджа.

6.2.2. Производственный леверидж и его оценка

Соотношение между постоянными и переменными расходами определяется отраслевой принадлежностью предприятия: ясно, что удельный вес постоянных расходов выше на машиностроительном предприятии, нежели на предприятии пищевой промышленности. Однако и в рамках одной отрасли предприятия существенно различаются по уровню технической оснащенности и, следовательно, удельному весу постоянных расходов в их общем объеме. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением постоянных расходов и, по крайней мере, теоретически уменьшением переменных. Производственный леверидж показывает зависимость между структурой производственных расходов и величиной прибыли до вычета процентов и налогов. Его действие проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации порождает более существенное изменение прибыли до вычета процентов и налогов. Количественно эта зависимость характеризуется показателем уровня производственного левериджа (DOL):



где T_ebit  темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов, %;

T_q  темп изменения объема реализации в натуральных единицах, %.

Введем некоторые обозначения:

Q  объем реализации в натуральных единицах;

S  выручка от реализации, д. е.;

VC  переменные расходы, д. е.;

FC  постоянные расходы, д. е.;

р  цена единицы продукции, д. е.;

v удельные переменные расходы, д. е.;

c  удельный маржинальный доход, равный разнице между ценой единицы продукции (р) и удельными переменными расходами (v), д. е.

Преобразуем выражение DOL, учитывая, что изменение прибыли до вычета процентов и налогов не зависит от изменения постоянных расходов и определяется только изменением переменных расходов.

Следовательно, EBIT  Q (р  v).



Экономический смысл показателя DOL заключается в следующем: он показывает, во сколько раз валовая маржа больше прибыли до выплаты процентов и налогов или на сколько процентов, изменится прибыль до вычета процентов и налогов, при изменении объема реализации в натуральных единицах на 1%, т. е. он характеризует степень вариабельности прибыли организации. Как видно из формулы, чем выше уровень постоянных расходов, тем выше уровень производственного левериджа. Таким образом, показатель DOL не будет всегда постоянным для данной организации: скачок постоянных расходов приведет к его изменению. Скачки постоянных расходов всегда связаны с внедрением инвестиционного проекта; именно такими скачками и движется компания к своему процветанию. Но в то же время, с возрастанием уровня постоянных расходов возрастает и степень вариабельности прибыли, следовательно, возрастает и риск. С категорией производственного левериджа связано понятие производственного риска.

Производственный риск  это риск не получить прибыль до вычета процентов и налогов, т. е. не покрыть расходы производственного характера. Таким образом, показатель DOL может быть использован для сравнения нескольких организаций по уровню производственного риска. При этом необходимо помнить, что такое сравнение возможно лишь в случае, если организации выпускают однородную продукцию и объем ее реализации идентичен.

Для осуществления инвестиционной стратегии организации, связанной с новыми скачками постоянных расходов, чрезвычайно важно определить тот минимальный объем продукции, который необходимо реализовать, чтобы покрыть расходы производственного характера.

Порог рентабельности (критическая точка, «мертвая точка», точка самоокупаемости, точка разрыва)  это величина выручки от реализации, покрывающая расходы производственного характера, при которой прибыль до вычета процентов и налогов равна нулю.

Величину порога рентабельности можно представить графически и аналитически (рис. 6.7).



Рис. 6.7. Графическое представление порога рентабельности

Аналитическое представление порога рентабельности исходит из базовой формулы:

S_m VC  FC  EBIT. (6.25)

Поскольку переменные расходы (VC) изменяются пропорционально изменению объема реализации (S), то:

VC  r  S,

где r  коэффициент пропорциональности.

Поскольку порог рентабельности характеризуется тем, что EBIT  0:

S_m r  S  FC, или:



где S_m порог рентабельности, руб.

Порог рентабельности можно выразить в натуральных единицах, если разделить обе части уравнения на цену единицы продукции (р):



где Q_m порог рентабельности, шт.

Экономический смысл показателя Q_m: он характеризует количество единиц продукции, реализация которой обеспечит получение маржинальной прибыли, равной сумме постоянных расходов.

Предположим, что финансовому менеджеру необходимо определить объем реализации (Q_i), необходимый для достижения заданной величины EBIT. С этой целью он может воспользоваться формулой:



Если предприятие выпускает несколько видов продукции, то расчет точки безубыточности для каждого вида (порогового количества товара  Q_g) осуществляется по формуле:



где d_g  удельный вес g-го товара в выручке от реализации, коэфф.;

p_g цена единицы g-го товара, д. е.;

v_g  удельные переменные расходы g-го товара.

Каким образом соотносятся порог рентабельности и уровень производственного левериджа? Если вернуться к формуле DOL (6.24), то можно заметить, что с изменением объема реализации (Q), прибыль до вычета процентов и налогов будет изменяться еще быстрее. Следовательно, знаменатель формулы увеличивается (или уменьшается) в большей степени, чем числитель. Это значит, что сила воздействия производственного левериджа будет максимальной на небольшом удалении от порога рентабельности. По мере удаления от Q_m, значение DOL будет уменьшаться. Эта зависимость действует, пока сохраняется неизменной величина постоянных расходов. Ее скачок, связанный обычно с реализацией инвестиционного проекта, приведет к изменению точки безубыточности и все повторится вновь, но на более качественном уровне, в полном соответствии с законами диалектики.

Итак, сложившийся в компании, уровень производственного левериджа  это характеристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета процентов и налогов, путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска.

В процессе проведения CVP-анализа важным является ответ на вопрос: «На сколько глубоким может быть падение выручки от реализации, чтобы компания не начала нести убытки?», т. е. каков запас ее финансовой прочности. Запас финансовой прочности (Z) можно рассчитать по формуле:

Z  S  S_m,

или



или



т. е. запас финансовой прочности обратно пропорционален уровню производственного левериджа.