структура капитала и дивидендная политика 6. Тема Структура капитала и дивидендная политика Цена и структура капитала
 Скачать 0.71 Mb.
|
|
Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры. Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя ей капитал, в условиях асимметричной информации требуют реализации возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат. Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной цены капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры. Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления капиталом. Основными методами оптимизации выступают: оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала; оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налога Чистая прибыль на акцию» или «EBIT ЕРS»; оптимизация структуры капитала по критерию минимизации цены капитала. 1. Оптимизация по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала.Для проведения таких расчетов используется механизм финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал. Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня рентабельности собственного капитала. Действие механизма финансового левериджа рассмотрим в процессе анализа структуры капитала ОАО «Исток». Для ОАО «Исток» рассчитаем уровень риска непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с привлечением платных кредитных ресурсов, и эффект финансового рычага. Для сравнительного анализа рассмотрим три варианта структуры капитала организации с различной долей заемных средств: 0%, 40%, 50% (см. табл. 6.3, 6.4). При этом изменение прибыли от продаж (аналог операционной прибыли) составляет 10% от базового значения 185 272 д. е. Как видно, при увеличении доли заемных средств кредиторы склонны повышать процентную ставку по вновь выдаваемым кредитам, поскольку увеличивается финансовый риск неплатежеспособности организации. Именно этот риск оценивает уровень финансового левериджа. Таблица 6.3 Исходная информация для сравнительного анализа уровня финансового левериджа ОАО «Исток»  Таблица 6.4 Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры источников средств ОАО «Исток»  Расчеты показали, что уровень финансового левериджа тем выше, чем больше доля заимствований. Самое большое значение этот показатель имеет при 50%-й доле заемных средств и составляет 1,22. Фактический уровень финансового левериджа равен 1,12. Таким образом, повышение доли используемых заемных средств на 10% могло бы увеличить значение уровня финансового левериджа, что означает больший риск непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с платностью использования кредитных ресурсов. Кроме того, ОАО «Исток» находится в ситуации, когда кредиторы могут пересмотреть свои требования к ставкам по кредитам в сторону увеличения. Поэтому для принятия решения об увеличении доли заимствований, необходимо оценить и тщательно следить за эффектом финансового рычага, определяемым по формуле (6.38). Для ОАО «Исток» эффект финансового рычага составляет: EFL 0,7 (185272 : 696 016 19820 : 274 315) 100% 274315 : 421701 8,83%. Следовательно, за счет привлечения заемных средств, составляющих 40% от валюты баланса, организация увеличивает рентабельность собственного капитала на 8,83%, причем этот прирост обеспечивается положительным значением дифференциала финансового левериджа. Если бы структура капитала ОАО «Исток» соответствовала варианту 3, то эффект финансового рычага был бы равен: EFL 0,7 (185272 : 696 016 33 893 : 348 008) 100% 348 008 : 348 008 11,82%. Таким образом, увеличение доли заемных средств до 50% от валюты баланса позволило бы увеличить рентабельность собственного капитала, по сравнению с вариантом 100%-го использования собственных средств, на 11,82% (на 2,99% больше, чем при реально существующей доле заемных средств), что объясняется достаточно высоким значением дифференциала финансового рычага (16,88%). 2. Оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налогов Чистая прибыль на акцию» или «ЕВIТ ЕРS». Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Методика расчета WACC приводилась в разд. 6.1.2. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:  где EBIT прибыль до выплаты процентов и налогов, д. е.; In проценты по заемным средствам, относимые на затраты, д. е.; T ставка налогообложения прибыли, коэфф.; Dp дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям, д. е.; n количество размещенных обыкновенных акций. Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств (см. рис. 6.11).  Рис. 6.11. График зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось Х, мы получим оптимальную структуру капитала. Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка. Кроме графического метода, можно использовать метод EBIT EPS, который позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т. е. таких значений EBIT, при которых EPS будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования. Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:  где n1 количество обыкновенных акций при первом способе финансирования; n2 количество обыкновенных акций при втором способе финансирования. Предположим, что акционерное общество «Электросвязь» с суммой долгосрочных источников, состоящих целиком из акционерного капитала в размере 100 млн. д. е., собирается привлечь 10 млн. д. е. для создания региональной информационной системы. Этот проект можно профинансировать за счет следующих источников: дополнительная эмиссия 100 тыс. акций по цене 100 д. е. каждая; эмиссия 10 тыс. облигаций с купонной ставкой 12% годовых по цене 1000 д. е.; эмиссия привилегированных акций с фиксированной купонной ставкой 15% годовых. Текущая прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) составляет 32 млн. д. е. Ставка налога на прибыль 30%. В обращении находятся 1 млн. обыкновенных акций. После реализации проекта ОАО «Электросвязь» планирует увеличить EBIT до 40 млн. д. е. Рассчитаем точки равновесия и определим наиболее рациональную структуру капитала компании. Данные расчета представим в табл. 6.5. Таблица 6.5 Расчет EPS при различных источниках финансирования  Точка равновесия для варианта финансирования либо только за счет эмиссии дополнительных акций, либо эмиссии облигаций определяется из следующего уравнения:  Решив данное уравнение, мы получим значение точки равновесия EBIT 13 200 тыс. д. е. Аналогичным образом определяем точку равновесия между вариантом эмиссии дополнительных обыкновенных акций либо эмиссии привилегированных акций:  Решая данное уравнение, получаем EBIT 23 571,4 тыс. д. е. Сравним варианты финансирования проекта за счет эмиссии облигаций либо привилегированных акций:  Проведя необходимые преобразования, получим доказательство того, что данное уравнение не имеет корней. Построим график зависимости EBIT EPS (см. рис. 6.8). Для этого соединим найденные значения EPS для различных вариантов финансирования проекта с прогнозируемым значением EBIT 40 000 тыс. д. е. Затем отметим на оси Х значения фиксированных финансовых расходов для различных вариантов финансирования. Вариант финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций не имеет таких расходов, поэтому пересечение с осью Х будет в точке 0. Вариант финансирования за счет эмиссии облигаций будет иметь фиксированные финансовые расходы, равные 1200 тыс. д. е., таким образом, пересечение с осью Х будет именно в этой точке. Вариант финансирования за счет эмиссии привилегированных акций имеет фиксированные финансовые расходы в размере 1500 тыс. д. е., но поскольку дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли после налогообложения, то, чтобы сделать их сопоставимыми с величиной процентов по облигациям, относимых на затраты, сделаем налоговую корректировку:  Именно эта величина будет являться точкой пересечения с осью Х для третьего варианта (см. рис. 6.12).  Рис. 6.12. График зависимости EPS EBIT На основании вышеприведенных расчетов и их графической интерпретации сделаем следующие выводы. 1. При любом уровне EBIT эмиссия облигаций лучше, чем эмиссия привилегированных акций, так как прямые параллельны и значение EPS при эмиссии облигаций выше. 2. При уровне EBIT выше значения 13 200 тыс. д. е. эмиссия облигаций более выгодна, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций. 3. При уровне EBIT выше значения 23 571,4 тыс. д. е. эмиссия привилегированных акций выгодней, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций. При данном значении EBIT или ниже этой точки будет действовать обратная зависимость. Подводя итог всему вышесказанному, сформулируем правила, которыми руководствуется финансовый менеджер, принимая решение по формированию рациональной структуры капитала. 1. Чем выше доля заемных средств в структуре капитала, тем выше уровень финансового левериджа компании. Финансовый леверидж обычно повышает ожидаемый доход на акцию (EPS), но он также увеличивает риск банкротства, что, в свою очередь, увеличивает ставку процента по заемным средствам и требуемую акционерами норму прибыли. Таким образом, финансовый леверидж создает два противоположных эффекта: более высокий доход на акцию, который ведет к более высокой цене акции, определяющей более высокую стоимость компании, и в то же время повышается степень риска, которая снижает цену акции. Задача финансового менеджера найти оптимальное соотношение собственных и заемных средств в пассивах, максимизирующее цену акции или доход на одну акцию (для случая, когда акции не обращаются на организованном рынке). 2. При малых значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно отрицателен. Поэтому компании выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит, так как привлечение заемных средств будет обходиться предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако такой компании будет достаточно сложно разместить свои акции, что приведет к существенным затратам, связанным с эмиссией. 3. При высоких значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно положителен. В этих условиях компании выгоднее будет взять кредит, чем наращивать собственный капитал, так как заемные средства будут стоить дешевле собственных. 4. Необходимо учитывать информационный эффект, который возникает, благодаря известию о выпуске дополнительных акций или о получении кредита. Для устойчивых, имеющих рыночную историю, компаний новая эмиссия акций расценивается как негативный сигнал, а привлечение заемных средств как благоприятный или нейтральный. 5. Если продажи компании относительно стабильны, то она может без особого риска использовать большую величину заемных средств с фиксированными сроками уплаты процентов, в отличие от компании с неустойчивыми продажами. 6. При прочих равных условиях компания с меньшим значением производственного левериджа, т. е. с меньшей долей условно-постоянных расходов, может иметь более высокое значение уровня финансового левериджа. 7. При прочих одинаковых условиях быстро растущие компании должны полагаться в большей степени на внешние источники финансирования. Так как цена такого источника финансирования, как обыкновенные акции, обычно выше, чем цена заемного капитала (особенно с учетом затрат на проведение подписки на обыкновенные акции), то растущим компаниям приходится прибегать к банковским кредитам, т. е. наращивать уровень финансового левериджа. 8. Высокорентабельным компаниям, как, например, IBM, XEROX, ROHDE @ SCHWARZ, просто не требуются займы, так как их высокая прибыль позволяет осуществлять финансирование своих инвестиционных программ за счет внутренних источников. 9. Чем выше ставка налога на прибыль, тем большее преимущество имеет компания от использования заемных средств. 10. Решение по выбору структуры капитала зависит от заинтересованности высшего руководства компании в сохранении контрольного пакета акций. Чтобы не прибегать к «разводнению» капитала, крупные акционеры могут сделать выбор в пользу заемных средств. 11. Условия финансового рынка претерпевают как долгосрочные, так и краткосрочные изменения, которые могут сдерживать свободу финансового маневра компании и оказать большое влияние на структуру капитала. Поэтому компания не должна полностью использовать все свои возможности по привлечению внешних источников финансирования и сохранять свою заемную способность. 12. Собственные внутренние условия компании могут повлиять на принятие решения по структуре капитала. Например, компания успешно реализовала инвестиционный проект, который приведет к существенному росту EPS в будущем, но пока рынок не отреагирует на эти изменения, ей не стоит прибегать к эмиссии дополнительных акций, а лучше воспользоваться кредитом. Безусловно, все эти моменты не исчерпывают многообразия жизненных коллизий. И все они должны быть учтены финансовым менеджером, так как на нем лежит высокая ответственность принятия решений, определяющих стабильность развития и процветание компании. Это еще раз доказывает верность определения финансового менеджмента не только как науки, но и искусства управления денежными потоками предприятия. Пример. Фирма «DС, Inc.» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100 000 д. е. Постоянные затраты фирмы составляют 2 млн. д. е. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль до выплаты процентов и налогов равна 500 тыс. д. е. Активы фирмы, 5 млн. д. е., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. д. е. капитальных вложений за счет заемных средств стоимостью 10%. При этом постоянные затраты возрастут на 0,5 млн. д. е. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. д. е.; 2) увеличит производительность на 20 единиц; 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95 тыс. д. е., чтобы продать дополнительную продукцию. Ставка налога на прибыль 40%. Цена капитала до капиталовложений составляет 15%. Должна ли фирма производить такое изменение? Рассчитаем выручку от реализации 50 станций связи: S1 10 тыс. д. е. 50 5000 тыс. д. е. 5 млн. д. е. Переменные расходы (VC) составят: VC 5 млн. д. е. 2 млн. д. е. 0,5 млн. д. е. 2,5 млн. д. е. Удельные переменные расходы (v1)будут равны: v1 2,5 млн. д. е. : 50 0,05 млн. д. е. NP1 0,5 млн. д. е. 0,6 0,3 млн. д. е.  Так как фирма полностью финансируется за счет акционерного капитала, то DFL1 1, а средневзвешенная цена капитала (WACC) равна цене акционерного капитала (15%), рентабельность активов (ROA) равна рентабельности собственного капитала (ROE): ROA1 ROE1 0,3 млн. д. е. : 5 млн. д. е. 100% 6% При этом ее точка безубыточности находится на уровне:  Чтобы ответить на вопрос, стоит ли фирме изменять структуру своего капитала, необходимо рассчитать WACC и ROE фирмы после осуществления капитальных вложений и сравнить эти показатели с базовыми (до капитальных вложений). S2 0,095 млн. д. е. 70 6,65 млн. д. е. v2 0,05 млн. д. е. 0,01 млн. д. е. 0,04 млн. д. е. VC2 0,04 млн. д. е. 70 2,8 млн. д. е. EBIT2 6,65 млн. д. е. 2,8 млн. д. е. 2,5 млн. д. е. 1,35 млн. д. е. Поскольку фирма привлекает заемный капитал, то она несет постоянные финансовые расходы, связанные с обслуживанием долга в размере 4 млн. д. е. по ставке 10%. Поэтому ее чистая прибыль (NP) станет равна: NP2 (1,35 млн. д. е. 4 млн. д. е. 0,1) 0,6 0,57 млн. д. е. При этом уровень производственного левериджа снизится, а уровень финансового левериджа возрастет:  Так как постоянные производственные расходы возрастут на 0,5 млн. д. е., то поднимется уровень точки безубыточности:  Для расчета средневзвешенной цены капитала воспользуемся формулой: WACC2 15% 5/9 10% 4/9 (1 0,4) 8,33% 2,67% 11%. Рентабельность активов и рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составят: ROA 0,57 млн. д. е.: 9 млн. д. е. 100% 6,33%; ROE 0,57 млн. д. е. : 5 млн. д. е. 100% 11,4%. Результаты наших вычислений показывают, что после капиталовложений средневзвешенная цена капитала снизится с 15% до 11%, а рентабельность собственного капитала возрастет с 6% до 11,4%. Следовательно, можно порекомендовать руководству фирмы «DC, Inc.» произвести изменения в структуре капитала. |