Курсовая Третий курс ФИНАЛ. I. Секьюритизация как финансовая инновация банковской системы

• Название: I. Секьюритизация как финансовая инновация банковской системы
• Анкор: Курсовая Третий курс ФИНАЛ.docx
• Дата: 26.09.2018
• Размер: 494.53 Kb.
• Имя файла: Курсовая Третий курс ФИНАЛ.docx
• Тип: Документы; #25106
• страница: 2 из 3

ГЛАВА II. Расцвет, спад и кризис рынка секьюритизации. Последствия кризиса в мировой экономике.

В второй главе будут рассмотрены все этапы развития секьюритизации: с момента ее зарождения и развития на американском рынке ценных бумаг вплоть до кризиса ипотечного кредитования 2008-го года. Также будут проанализированы последствия кризиса и оценка его влияния на отношение к секьюритизации по всему миру. Особое внимание будет уделено американскому рынку как "родоначальнику" секьюритизации, ведь практически все значимые изменения происходят по инициативе американских инвесторов. Затем, будет сделана попытка оценить вероятность "возрождения" секьюритизации и преодоления кризиса недоверия к данной финансовой технике.

2.1. Эволюция секьюритизации и характеристика мировых рынков секьюритизируемых ценных бумаг

Во многом зарождению секьюритизации на международном рынке капитала способствовала либерализация финансового сектора, которая в определенной степени позволила снизить транзакционные издержки. Были упразднены соглашения, ограничивающие конкуренцию между участниками рынка, существенно смягчены или отменены государственные и надзорные ограничения. Кроме того, в 1990-ые годы наблюдалась активная интернационализация финансового рынка : банки и инвестиционные компании США стали активнее играть на европейских рынках капитала, в свою очередь европейские компании активизировали инвестиционную политику на американском рынке. Интернационализация финансового рынка стимулировала развитие видов финансирования, основанных на выпуске ценных бумаг, представляющий альтернативу банковскому кредиту (переход от debt к equity).

Тенденции развития на финансовых рынках в момент становления секьюритизации в 1970-1990-х включали дерегулирование, либерализацию и внедрение новых финансовых инноваций.

С точки зрения предмета секьюритизации большинство стран проходят три этапа развития: ипотечный, коммерческий и генеральный (Рис.2.1).

Время	Середина 1970-х	Начало 1980-х	Середина 1980-х	1980-1990 гг.	Начало XXI века
Вид секьюритизируемых активов	Ипотечные кредиты	Неипотечные кредиты	Задолженность по торговым контрактам	Договор аренды и лизинга	WBS
		Автокредиты
			Экспортная выручка
		Кредиты на обучение

Табл. 2.1. Этапы развития секьюритизации¹⁵

Секьюритизация позволила активнее управлять своими кредитными портфелями, проводить политику инвестирования своей деятельности, снижать риск ликвидности; сделала кредиты и другие продукты банков более доступными для населения и компаний, так как банкам не приходилось "хранить" постоянно риски на балансе. Более того, при использовании данной финансовой конструкции, банки "паковали" кредиты класса subprime и HEL (невозобновляемые кредиты под залог жилья) в кондуиты с высоким рейтингом, что позже, как будет видно, приведет к коллапсу системы секьюритизации.

Из раздела 1.4 стало ясно, что роль частных компаний, занимающихся секьюритизацией в США, крайне мала. Freddie Mac, Fannie Mae - корпорации с государственным участием - скупали ипотеки высокого класca prime и выпускали на их основе секьюритизируемые ценные бумаги. Такой выпуск был подкреплен возросшим спросом на высокодоходные бумаги с фиксированным доходом, гарантированные государством, и излишком инвестиций¹⁶.

Еще одним важным фактором роста рынка секьюритизации послужила деятельность CRAs (credit rating agencies). С момента появления секьюритизируемых облигаций возникла потребность в установлении кредитных рейтингов как для базовых активов, так и для самих ценных бумаг. У CRAs не было опыта и исторических прецедентов с данным видом активов, поэтому методология рейтинга была консервативной и базировалась в основном на оценке базового актива (ипотек, кредитов). До Базеля II и Закона Додда-Франка методология расчета рейтингов была недоступной как для инвесторов, так и для оригинаторов сделок (банков), но оказывало огромное влияние на принятие инвестиционных решений как рядовыми инвесторами и банками, так и институциональными инвесторами. Для последних рейтинг играет главную роль при выборе активов для портфеля и это отражено в законодательстве (в США - это требования ERISA).

Следующим фактором, который оказал на объемы эмиссии, было арбитражирование требований к капиталу, прописанные в Базеле-I. Другими словами, показатель достаточности капитала для секьюритизируемых продуктов отсутствовал, так как они находились на счетах SPV, то есть "за балансом" банка (off balance).




Как результат, объем всемирной секьюритизации достиг в середине 2000-ых годов своего пика 5 трлн. долл. (см. Рис.2.2).

Рис.2.2 Объем всемирной секьюритизации в 2000-2009 гг. в млн. долл.

С тех пор, объемы эмиссии резко упали, особенно у CDO и ABS. Хотя эффекты коллапса на американском рынке были перекрыты ростом выпуска MBS, служащие обеспечением механизмов повышения ликвидности центробанка, на европейском рынке (см. Рис. 2.3).

Рис.2.3 Эмиссия обеспеченных ценных бумаг в Европе с 2000 по 2009 гг.

Источник: Протокол собрания МВФ "Секьюритизация: Путь вперед" от 15.01.2015 (IMFStaffdiscussionnote "Securitization: Theroadahead").

Европейский рынок секьюритизации всегда был меньше по объему эмиссии и образовался за счет действий транснациональных американских банков (Citibank), которые стали первыми выпускать MBS на рынки капиталов Европы (см. Рис.2.4).
Рис.2.4 Эмиссия обеспеченных ценных бумаг в Европе и США в 2003-2014 гг.в млрд. долл.

Источник: ДокладМВФ "Global Financial Stability Report 2014".

На иллюстрации заметны общие тенденции в развитии рынка секьюритизации; расхождение в 2008 связаны с временным лагом, замедленной реакцией финансовой системы Европы (Континентальной системы) на кризис.

Помимо масштаба Европейский рынок секьюритизации отличается от американского целым рядом признаков, которые заключаются в различиях правовых и экономических условий европейских рынков. К барьерам на пути секьюритизации активов в Европе можно отнести размер и однородность портфелей. Продуктовая линейка кредитов и правовая форма сделок в Европе отличались выраженным разнообразием, тогда как на американском рынке все кредитные продукты были "стандартизированы". В силу характерного для европейских институтов консерватизма, оригинаторы с неохотой соглашались на продолжительный и дорогостоящий процесс секьюритизации (высокие цены на услуги связаны в большей степени в содержании компьютерных систем, обучении персонала, контроля и мониторинга базовых активов и сделок по секьюритизации). Для европейцев также характерен принцип предпочтения имени кредитора его рейтингу, то есть рейтинг играет менее важную роль при оценке и анализе, чем рекомендации и его имя. Таким образом, банки руководствуются во многом субъективными оценками надежности клиентов. Здесь на первый план выходят такие факторы неколичественной оценки, как авторитет предприятия, долгосрочные партнерские отношения, личные связи с банком¹⁷.

На объеме секьюритизации в Европе также отразилась консервативность европейцев на рынке капиталов. Синтетические инструменты были долгое время в новинку для европейских инвесторов и им потребовалось длительное время для осмысления нового продукта. Премии, выплачиваемые оригинаторам за инновационность, зачастую оказывались слишком высоки и делали секьюритизацию таким способом экономически нецелесообразной.

Европейский рынок ипотечного кредитования характеризует многообразие форм кредитующих организаций, кредитных программ и схем финансирования. Нет также таких понятий как агентские ценные бумаги. В отличие от США здесь отсутствуют географические и структурные дисбалансы в деятельности финансовых посредников. Европейские компании в гораздо меньшей степени испытывали недостаток собственных средств и ликвидности.

Существуют также и правовые барьеры. В некоторых странах запрещена например передача активов независимому юридическому лицу SPV. Учреждение данного лица с точки зрения европейского и налогового законодательства оказывается нецелесообразным.

Лидеры на европейском рынке - страны, в которых тем или иным образом урегулирован вопрос секьюритизации на законодательном уровне. Это страны Южной Европы - Испания, Италия, и страны Центральной Европы - Германия и Нидерланды.

Изначально появившись в США, секьюритизация охватила не только Европу, но и другие регионы - Азию, Африку, Австралию, Латинскую Америку и Японию. Данные о размере рынков секьюритизации представлены на Рис. 2.5.

Рис.2.5 Размер рынка секьюритизации в развивающихся странах в 2014 году (в млн. долларов).

Источник: Данные с сайта IOSCO.


Согласно данным на Рис.2.5, объемы рынков не идут ни в какое сравнение с рынками Европы и США. К примеру рынок Бразилии - самый крупный из представленных - составляет всего 2,5% от американского. Это еще раз доказывает отсутствие свободного капитала в развивающихся странах и недоразвитость их финансовых рынков. Лидерами среди развивающихся стран являются Бразилия с объемом более 12 млрд. долл., Тайбей с чуть более 6 млрд. долл. и Южная Африка с объемом свыше 8 млрд. долл. Южная Африка представляет собой регион, в котором существуют все предпосылки для дальнейшего развития секьюритизации. Прежде всего, в стране действуют меры по защите прав и интересов инвесторов. Там уже сформирован на сегодняшний день рынок бумаг, обеспеченный ипотекой и другими активами¹⁸.

Таким образом, стало ясно, что доминирующим на рынке секьюритизации является США (см. Рис.2.6). Практически все изменения, происходящие на американском рынке, приводят к похожим изменениям на глобальном. Из-за активности американских инвесторов и растущему интересу со стороны иностранных привело к появлению транснациональной секьюритизации. Рынки Европы и США стали более взаимосвязаны, что послужило позже одной из причин международного финансового кризиса 2008-2010 гг.


Рис.2.6 Размеры рынков секьюритизации в Северной Америке, Азиатско-Тихоокеанском регионе, Европе и странах Востока.

Источник: Securities Market Outlook 2014-2015. IOCSO.
2.2 Кризис ипотечного кредитования 2008-го года и его последствия для рынка секьюритизации.

В последние годы рынок обеспеченных бумаг оправился от удара 2008 года за счет в большей степени ресекьюритизации пониженных в рейтинге секьюритизируемых бумаг (операции Re-Remics). Но как видно из представленных выше иллюстраций, возвращение к объемам эмиссий 2006-го года все еще под вопросом. Для того, чтобы ответить на данный вопрос, нужно объяснить и проанализировать события 2008-2010 гг., а именно кризис ипотечного кредитования, который позже перерос в мировой финансовый кризис и отразился на практике секьюритизации в посткризисное время.

Причины кризиса ипотечного кредитования subprime уходят корнями в события 1980-1990-ых годов, когда был бум ипотечного кредитования за счет федеральной программы финансирования жилищного строительства, которая проявлялась в виде предоставления гарантий банкам и федеральным агентствам в лице Fannie Mae и Freddie Mac, предоставляющие ипотечные продукты населению и бизнесу. До этого у потенциальных клиентов возникали сложности в получении ипотеки, особенно у тех групп населения, у которых была кредитная история по качеству ниже среднего (например, брали кредиты только в рассрочку с мелкими платежами); на рынке жилищного и корпоративного строительства флуктуации на рынке ипотечного кредитования приводили к турбулентности на рынке строительства, что негативно сказывалось на таком социальном показателе как уровень домовладения, который составлял 60-65% (см. Рис.1.3)¹⁹.

Стоит также отметить, что в 1990-ые годы наблюдалась интенсивная иммиграция с Восточного побережья на Западное, которая порождала неравномерность распределения финансовых ресурсов между сберегательными институтами из-за действущего Закона МакФаденна 1927 года, который гласил, что ипотечные и кредитные операции местных коммерческих банков могут осуществляться только на территории тех штатов, где размещался головной офис организации. Вследствие этого, на Западном побережье был дефицит сбережений, тогда как на Восточном - излишек финансовых ресурсов. Секьюритизация оказалась именно тем решением, которое позволило сберегательным институтам с большим объемом средств на депозитах расширить круг кредитных операций за счет приобретения MBS и ABS, размещаемые эмитентами с дефицитом ликвидности. Это был обход закона, так как при секьюритизации создается отдельное от банка юридическое лицо, которому продаются активы и на которого не распространяются положения Закона Макфаденна.

Секьюритизация, как уже было сказано в первой главе, делает банковские продукты более доступными. Федеральная программа жилищного строительства стимулировала рост использования данной финансовой техники, в результате уровень домовладения начал стремительно расти. В 2003 году ставка рефинансирования была радикально снижена до 1%. В результате всех этих факторов, сильно вырос спрос на жилье, которое было в дефиците, что как следует из закона спроса-предложения, привело к росту цен на рынке недвижимости (Рис.2.7). Еще одним стимулом к росту спроса были ожидания дальнейшего роста цен. Инвесторы, которые покупали MBS, получали доходы за счет как раз роста на жилье, которое служило защитой от убытков по данным бумагам (high level of loss absorption). Заемщики, которые не могли погасить свои задолженности по ипотекам, могли либо продать свою купленную дорожающую недвижимость либо снова перекредитоваться под более низкий процент, так как это возможно в системе англо-саксонского права.

В американской финансовой системе в отличии от европейской большую роль играют кредитные рейтинговые агентства (CRAs - Credit Rating Agencies). Они предоставляют информацию всем инвесторам о качестве финансовых продуктов, надежности фирм, тенденциях на мировых и национальных рынках за счет разработки рейтингов и введения статистики. Их рейтинги²⁰



Рис.2.7 Объем продаж, предложение и сроки продаж остатков готовых объектов жилой недвижимости в США в 2005-2009 гг.

оказывают влияние на принятие экономических решений контрагентами на финансовом рынке; от их рейтингов зависят структуры портфелей институциональных инвесторов.

До 2006-го года деятельность CRAs не была под государственным контролем и не прозрачна. Методология составления рейтингов была недоступна широкому кругу инвесторов, поэтому им приходилось "верить на слово". Позже это негативно отразилось на всей финансовой системе. Но в 2006-ом году был принята Реформа кредитных рейтинговых агентств от 2006 года, которая ограничила саморегулирование CRAs. Теперь все технологии расчетов рейтингов по каждому продукту должны быть в открытом доступе, и проверены Комиссией по ценным бумагам США (SEC). Реформа также была направлена на усиление конкуренции среди CRAs²¹.

В Европе в докризисное время перед Комитетом регуляторов рынков ценных бумаг была поставлена задача мониторинга выполнения положений из свода правил Международной Организации Комиссий по Ценным Бумагам (IOSCO), состоящий из 60 положений, направленных на улучшения качества услуг рейтинговых агентств, избежание конфликтов интересов.

Деятельность рейтинговых агентств послужила одной из важных причин кризиса ипотечного кредитования и заката секьюритизации. Методология составления рейтингов была консервативной и базировалась на данные по уровням дефолтов заемщиков в классе prime. Кредитные рейтинговые агентства охотно давали рейтинг ААА кондуитам MBS с долей ипотек класса subprime в размере 80-95%, так как банки предоставляли большую кредитную поддержку (высокий уровень субординирования). Гарантия государства повышала рейтинг этих ценных бумаг, которые впоследствии покупались инвесторами. Согласно данным МВФ, 51% владельцев данных активов являлись другие банки, хедж-фонды и пенсионные фонды. Аномально низкая процентная ставка рефинансирования подогревала рынок недвижимости и увеличивало количество сделок; возможность людей перекредитоваться под более выгодные условия из-за дисбаланаса на рынке недвижимости - все это снижало уровень дефолтов. В годы, предшествовавшие кризису, поведение кредиторов кардинально изменилось: они были готовы предоставлять кредиты на всё более значительные суммы всё более неблагонадежным заёмщикам, в том числе иммигрантам, не имеющим документов на право проживания в стране.

В то время как цены на жилую недвижимость росли, доля личных сбережений сокращалась, а величина кредитов и потребительские расходы росли. Если в конце 1974 г. общая сумма долговых обязательств домашних хозяйств составляла 705 миллиардов долларов (60 % личного располагаемого дохода), то в 2000 г. она составляла 7,4 триллионов долларов, а на конец второго квартала 2008 г. — 14,5 триллионов долларов (134 % личного располагаемого дохода).

Резкий рост цен на недвижимость и распространение ипотечного кредитования привели к строительному буму и, с течением времени, к избытку домов, выставленных на продажу, что в середине 2006 г. привело к прекращению роста цен на недвижимость и их последующему падению. Доступность кредитных продуктов, а также широко распространённая вера в то, что цены на недвижимость будут продолжать расти, заставили многих неблагонадёжных заёмщиков согласиться на условия кредитования с плавающей процентной ставкой. Согласно условиям таких кредитов, процентная ставка на протяжении определенного периода времени оставалась на привлекательно низком уровне, после чего на оставшийся срок выплаты кредита она поднималась до рыночного уровня. Заёмщики, которые знали, что будут не в состоянии производить более высокие выплаты после окончания первоначального льготного периода, планировали провести рефинансирование кредита, что было возможным благодаря постоянному росту цен на недвижимость. Но во многих регионах США цены на дома начали падать, проведение рефинансирования стало проблематичным и те заёмщики, которые не смогли добиться рефинансирования кредита, оказались не в состоянии производить выплаты по более высоким ежемесячным ставкам.

Поскольку число заёмщиков, не выполнявших долговые обязательства (класс subprime), стало расти, увеличилось число отчуждений жилой собственности и, соответственно, количество объектов недвижимости, выставленных на продажу. Это привело к дальнейшему падению цен на дома для покупателей, а для домовладельцев — стоимости домов за вычетом долгов. Кроме того, сокращение выплат по ипотечным кредитам приводит к падению цен на MBS, что отрицательно влияет на величину собственного капитала банков и их финансовую стабильность. Fannie Mae, Freddie Mac терпели колоссальные убытки и в 2007-ом году были национализированы; ведущий лидер в финансировании заемщиков subprime New Century Financial Corp. заявил о банкротстве. Компания Lehman Brothers - крупнейший инвестхолдинг, существовавший с 1850 года, подал заявление о банкротстве и на защиту от кредиторов в 2008 году. Позже государственные корпорации выпустили ценные бумаги на рефинансирование задолженности по subprime MBS, которые потом обесценились. Этот порочный круг является ключевой причиной возникновения кризиса.

В результате это закончилось рецессией экономики США, продолжавшаяся 2 года с 2007 по 2009 гг. Произошло сжатие строительного сектора, снизилось потребление населения; в банковской сфере был credit crunch - обвал кредитно-финансовой системы и ужесточение условий кредитования. Так как предприятия и фирмы имели на своем балансе subprime MBS, стоимость активов снизилась и им было сложнее финансировать свою деятельность.

Правительство США предприняло ряд попыток стабилизировать экономику и преодолеть кредитное сжатие. В первую очередь, были направлены огромные средства на выкуп "токсичных" активов на балансах банков (The Capital Purchase Program (CPP) ); ФРС помогала банкам изменить систему погашения задолженности по проблемным ипотекам (программа TARP - Troubled Asset Relief Program). Кроме того, Правительство ввело временные налоговые вычеты для людей, желающих приобрести недвижимость, что увеличило спрос на жилье и затормозило падение цен в 2009-2010 гг. Также ФРС начала программу "количественного смягчения" для преодоления credit crunch в 2009-2014 гг.; ставка рефинансирования была еще снижена до уровня 0,25% для стимулирования банков на выдачу кредитов населению и предприятиям.

Согласно мнению экспертов МВФ и Международной Организации Комиссий по Ценным Бумагам (IOSCO), доверие к секьюритизации было подорвано. Банкротства крупнейших американских банков, которые выступали оригинаторами при секьюритизации, стало "переломным" моментом в истории секьюритизации. Высокая взаимосвязь финансовых институтов США и Европы привело к обвалу рынков секьюритизации в Европе. Одним из примеров является ситуация с Hypo Real Estate Group AG, немецким банком, работавший в сфере ипотечного кредитования.

Хотя ипотечный кризис и ударил по рынку секьюритизации, паника не сильно распространилась на европейский рынок (см. Рис.2.4). Росту эмиссии поспособствовало широкое распространение обеспеченных облигаций класса jumbo. Это большие пулы облигаций, которые обеспечены 100-процентной гарантией банка и ЕЦБ. От стандартной секьюритизации она отличается тем, что кредиты остаются на балансе банков. В 2008-ом году они стали еще одной альтернативой вложения и на Рис.2.8 можно наблюдать рост объема эмиссии данных ценных бумаг в период с 2008 по 2009 гг.



Рис. 2.8 Объемы эмиссии в период 2007-2009 гг. в млрд.евро.

Источник: BarclaysCapital.

Согласно мнению IOSCO "отсутствие хорошо функционирующего рынка секьюритизации окажет негативное воздействие на потребителей, банки, эмитентов, инвесторов. Цена кредита повысится, что сделает его менее доступным для заемщика. У банков больше не будет инструмента для снижения риска и диверсификации источников средств... что скажется на экономическом росте в долгосрочной перспективе".

По данным опроса, проведенным Американским Форумом Секьюритизации (American Securitization Forum), важнейшими пунктами на пути к возрождению секьюритизации являются:

1. Повышение прозрачности схем, большее раскрытие информации для инвесторов, улучшение качества информации;

2. Повысить ответственность эмитентов перед инвесторами;

3. Обеспечить эффективное управление затратами;

4. Пересмотр правил регулирования рынка секьюритизации.

В 2010 году Президент Обама подписал Закон Додда-Франка о Реформировании Уолл-Стрита и Акт о защите потребителя. Одно из положений гласит, что оригинаторы ABS должны взять на себя как минимум 5% кредитного риска базовых активов. ABS, обеспеченные активами, должны обладать низким уровнем риска, а ABS, обеспеченные prime MBS, освобождаются от этих требований.

Федеральные банковские агентства и Комиссия по ценным бумагам обязаны публиковать разъяснения к правилам об удержании собственности.

На изменения на рынке секьюритизации отреагировал также Базельский комитет по надзору за банковской сферой. Одним из важных решений, отраженным в Базеле-III, было повышение требования к показателю RWA (активы, взвешенные по риску невыполнения обязательств). Эта мера направлена на защиту инвесторов, которая уменьшает уровень риска на уровне банковских балансов, заставляя банки осторожнее относится к рисковым активам на своих балансах. Кроме того, в Базеле третьей редакции проводится разграничение понятий CDO, обеспеченных ABS, CDO, обеспеченные MBS и MBS с ABS. Базельский комитет признает тот факт, что CDO являются более рисковыми инструментами и при подсчете достаточности капитала банков для них разработаны отдельные коэффициенты.

Вывод ко второй главе

Из вышесказанного становится ясно, что мировым лидером на рынке секьюритизации является США, второе место прочно занимает европейский рынок. Из-за недостатка ликвидности и капитала, "несозревших" финансовых институтов развитие секьюритизации в развивающихся странах происходит очень медленными темпами, только страны НИС и Бразилия показывают приличные темпы роста данного рынка (в среднем около 40-50% прироста посткризисные годы).

Также стоит отметить три этапа развития секьюритизации: рост (кон. 1970-х-2006), спад (2006-2008) и закат (2010- наши дни). Причины роста предельно ясны и были подробно раскрыты в двух главах.

Для того, чтобы ответить на вопрос о возможности возрождения секьюритизации, нужно понять фундаментальные причины спада. Если проанализировать доклады МВФ, IOSCO и информацию организаций, занимающихся проблемой секьюритизации (ASF, PWC, SIFMA), то можно понять, что причины кроятся в институциональной сфере. Как видно из последней главы, до принятия закона Додда-Франка и Базеля-III явления, происходящие на рынке ценных бумаг, а именно секьюритизация со своими изощренными схемами инвестирования и улучшения кредитного качества не находила соответствия в институтах права, финансового рынка и т.д. Другими словами, действия оригинаторов не имели четкую правовую основу, не было стандартизации их продукций (MBS, ABS, CDO), то есть становление секьюритизации как института происходило около 30 лет. Только в 2004-2008 году этот институциональный дисбаланс стал проявляться в виде отсутствия определенных правил создания SPV, требований к MBS и другим секьюритизируемым бумагам, требования к методологии составления рейтингов CRAs, а результатом этого дисбаланса стал кризис ипотечного кредитования 2008-го года.

Но сейчас наблюдается тенденция к его преодолению. Положения Базеля третьей редакции и Закона Додда-Франка призваны урегулировать правовые взаимоотношения между тремя участниками секьюритизации: заемщик - банк-оригинатор - инвестор. И как видно на Рис.2.4, наблюдается положительная динамика на рынках США и Европы, но о возрождении секьюритизации говорить пока рано.

ГЛАВА III. Российский опыт секьюритизации. Горизонты развития секьюритизации в России
В третьей главе будет подробно рассмотрен российский рынок секьюритизации, его характеристики и вехи развития. К задачам данной главы также относится ответ на вопрос, возможна ли дальнейшая экспансия секьюритизации и какие проблемы стоят на ее пути в России.
3.1 Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам
Ипотечная секьюритизация, доминировавшая на мировом рынке секьюритизации до кризисного коллапса, не стала исключением в своем эволюционном развитии на российском рынке. Стоит отметить, что исторически секьюритизация в России началась не с ипотечных кредитов, автокредитов и задолженностей по кредитным картам.

История секьюритизации началась со сделок псевдосекьюритизации в начале 2000, то есть со сделок, которые формально считаться традиционной секьюритизацией не могут, но имеют с ней много общего.  В качестве примера нестандартного использования секьюритизации можно привести выпуск 
 в октябре 2000 г. банком "Российский кредит²² обеспеченных расписок, зарегистрированных в системе Euroclear, на сумму, эквивалентную 357 млн. долл. Как известно, "Российский кредит" стал первым крупным коммерческим банком, перешедшим под управление Агентства по реструктуризации кредитных организаций (АРКО) после кризиса 1998 г. Важнейшим событием в реструктуризации этого некогда системообразующего банка стало завершение в 2000 г. двухлетнего переговорного процесса с кредиторами и надлежащего юридического оформления мирового соглашения с ними.

Большая часть обязательств банка, около 52%, приходилась на иностранных кредиторов - юридических лиц, и их голоса в вопросе о заключении мирового соглашения были решающими. Ситуация осложнялась тем, что, исходя из положений законов о банкротстве и о реструктуризации кредитных организаций, а также Гражданского кодекса РФ, для целей реструктуризации обязательства перед кредиторами были разделены на три основные категории:

1. 
   обязательства перед физическими лицами;
   
2. 
   обязательные платежи (налоги в бюджеты разных уровней, взносы в Пенсионный и другие внебюджетные фонды и т.п.);
   
3. 
   прочие обязательства.
   

При этом обязательства перед иностранными кредиторами - юридическими лицами были отнесены к третьей категории, для которой предусматривалось погашение задолженности в наиболее длинные сроки.

"Российский кредит" должен был каждому кредитору третьей группы выплатить 10% от суммы задолженности в течение 3 месяцев с момента подписания двустороннего акта расчетов с ним. Оставшаяся задолженность в иностранной валюте переоформлялась в векселя банка: 20% - в долларах со сроками погашения от трех до шести лет, 70% - в российских рублях со сроком погашения 10 лет. Помимо этого предстояло выпустить определенное количество валютных и рублевых векселей для обслуживания суммы основного долга на период его реструктуризации - своего рода купонные выплаты. По валютной части новированного долга было предусмотрено начисление 1% годовых в течение первых двух лет и 2% - с третьего по шестой год. Первая выплата процентов производится в конце третьего года и далее осуществляется раз в полгода.

Необходимо также отметить, что сумма основного долга, оформляемая валютными векселями, погашается частями: 5% - по истечении трех лет, 20% - четырех, 25% - пяти и 50% - шести лет.

Таким образом, каждый кредитор третьей группы, имевший валютные требования к банку, должен был получить объемный пакет векселей, абсолютно разных по суммам и срокам погашения. При этом два кредитора с одинаковыми подлежащими реструктуризации требованиями, пришедшие в разные дни, должны получить пакеты векселей с несовпадающими датами погашения. Этот временной сдвиг возникает из-за того, что даты погашения векселей определялись в строгом соответствии с датой подписания акта расчетов между банком и иностранным кредитором.

При столь нестандартизированных параметрах обязательств невозможно рассчитывать на их ликвидный рынок, что неизбежно повлияло бы на оценку кредиторами правильности принятого ими решения об участии в реструктуризации. Выход был найден путем определенной модификации схемы секьюритизации. В данном случае речь, естественно, не шла о привлечении финансирования. Необходимо было придать цивилизованные черты рынку реструктурированных обязательств и обеспечить ему определенную ликвидность.

Как было упомянуто, при секьюритизации происходит своего рода "усреднение" активов, подлежащих продаже, по срокам и качеству. В случае реструктуризации "Российского кредита" "усреднению" подлежали обязательства - векселя банка, различающиеся и по суммам, и по датам составления, и по срокам погашения. Во всем остальном схема секьюритизации была достаточно стандартной.

Иностранным кредиторам банка "Российский кредит" было предложено обменять причитающиеся им в соответствии с условиями мирового соглашения рублевые и валютные векселя банка на обращающиеся в системе Euroclear обеспеченные расписки (Euroclearable secured notes), эмитируемые специализированной компанией SNAP Limited, зарегистрированной на Каймановых островах в 1994 г. С этим предложением к кредиторам обратился уполномоченный агент "Российского кредита" по размещению расписок - лондонское подразделение международного банка ING (ING Bank, London Branch;далее - ING Barings). Был предусмотрен следующий механизм обмена. ING Barings предложил каждому кредитору приобрести расписки, которые будут выпущены SNAP Limited, и оплатить их путем передачи ING Barings причитающихся кредитору векселей "Российского кредита". Передача векселей осуществлялась с помощью предоставления каждым кредитором московскому дочернему подразделению банка ING (ЗАО "ИНГ Банк (Евразия)"; далее - ING Eurasia) доверенности на получение соответствующих векселей и совершение индоссамента на имя ING Barings. Индоссированные векселя накапливались в депозитарии ING Eurasia на счете ING Barings.

В день совершения сделки, 18 октября 2000 г., ING Barings получил вместо этих векселей так называемые реструктурированные векселя "Российского кредита" на те же суммы, но с единой датой составления и с соответствующими датами погашения. Так, например, все оформляющие основную часть задолженности банка рублевые реструктурированные векселя имеют теперь единую дату погашения - 18 октября 2010 г. 

Естественно, все реструктурированные векселя были помещены на счет ING Barings в депозитарии ING Eurasia. Они и стали обеспечением для выпуска расписок в сиcтеме Euroclear компанией SNAP, заключившей договор, согласно которому она получает от ING Barings выплаты, равные поступлениям последнему по реструктурированным векселям "Российского кредита".

Было выпущено два вида обеспеченных расписок: номиналом в 1 долл. и с датой погашения 18 октября 2006 г., а также номиналом в 10 руб. и с датой погашения 18 октября 2010 г. 

Расписки являются купонными, размер купонов и сроки их выплат соответствуют параметрам описанных выше векселей "Российского кредита", предназначенных для обслуживания основного долга. При этом валютные расписки являются амортизируемыми - сумма основного долга по ним выплачивается частями согласно графику, который также был приведен выше.

Необходимо отметить, что выплаты по всем распискам, в том числе и рублевым, будут осуществляться в долларах. Клиринговые системы для расчетов по бумагам - Euroclear и Clearstream. Применимое право - англо-саксонское. Итоговый объем выпуска эквивалентен 375 млн. долл.

Реализация приведенной схемы позволила решить несколько задач. Были минимизированы административные расходы кредиторов: им не пришлось приезжать в Москву для получения векселей. Отпали проблемы, связанные с возможным перемещением этих векселей через границу Российской Федерации, в частности необходимость их таможенного оформления. Гораздо удобнее, безопаснее и в итоге дешевле проводить операции с обращающимися в международных клиринговых системах бездокументарными унифицированными расписками, чем с разнокалиберными векселями. Наконец, предложенный механизм выплат по распискам избавляет их владельцев от необходимости решать задачу репатриации доходов.

Параллельно была решена проблема с держателями еврооблигаций "Российского кредита", выпущенных в 1997 г. на общую сумму в 200 млн. долл. Им было предложено, наряду с предоставлением ING Eurasia доверенности на получение и индоссирование векселей "Российского кредита", перевести на счет ING Eurasia в системе Euroclear принадлежавшие кредитору еврооблигации.

По существу, владелец еврооблигаций обменивал их через международную клиринговую систему на обеспеченные расписки банка. То обстоятельство, что кредитор производил обмен не напрямую с должником, а через признанного в международной практике посредника, придавало кредитору дополнительную уверенность в надежности предложенной схемы.

Другой пример - секьюритизация банковских активов банка "Русский стандарт", предпринятая в 2002 году путем выпуска облигаций, обеспеченных портфелем из 50 000 потребительских кредитов. Эмитентом 3-летних облигаций общей суммой 500 млн. руб. выступила независимая компания ООО "Русский Стандарт-Финанс". Структура сделки не обеспечивала четкого отделения активов от инициатора сделки и не защищала инвесторов в случае его банкротства. Таким образом, принцип классической секьюритизации не были соблюдены.

В 1997 году в России была предпринята попытка создать государственное ипотечное агентство по образу американских. Созданное Агентство по ипотечному жилищному страхованию АИЖК фактически выпускало корпоративные бумаги, обеспеченные гарантиями Правительства РФ, а не реальными пулами закладных. Они не имели статуса ипотечных ценных бумаг и не попадали под сферу применения ФЗ "Об ипотечных ценных бумаг".

Все эти сделки можно назвать квазисекьюритизацией, так как не происходит реального списания активов с баланса банков и агентств (true sale).

Первую попытку секьюритизировать ипотечные кредиты сделал в 2006 году Внешторгбанк, его примеру последовал Городской Ипотечный Банк. Можно сказать, что ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" заработал лишь через 3 года после его принятия. В около 70% всех эмиссий базовым активом служили ипотечные кредиты. Толчком для роста ипотечных ценных бумаг стало послание Президента РФ В.В.Путина Федеральному Собранию РФ 2004 г. формирование рынка доступного жилья было отнесено к числу приоритетных задач социально-экономического развития страны. Один из пунктов Послания был посвящен проблеме стимулирования спроса со стороны населения и повышения его платежеспособности. Для стимулирования спроса на жилье необходимо, прежде всего, создать условия для эффективного развития жилищного кредитования (в том числе ипотечного жилищного кредитования, кредитования индивидуального жилищного строительства, различные накопительные системы), а также предпринять меры, направленные на рост доходов населения²³.

Первый в России проект по секьюритизации неипотечных активов был апробирован в 2004 году "ГАЗПРОМом" в части секьюритизации будущей экспортной выручки. В ходе размещения евробондов, обеспеченных будущими поступлениями от продажи газа, "Газпрому" удалось привлечь 1,25 млрд.долл. под рекордно низкую процентную ставку - 7,201%. Данная сделка завершилась в июле 2004 г. и была структурирована как выраженный в долларах или евро заем, предоставленный SPV (Gazprom International S.A.) корпорации "Газпром". В качестве мер по кредитной поддержке эмитируемых SPV облигаций структурой сделки предусмотрены гарантии ОАО "Газпром" и его торгового подразделения ООО "Газэкспорт", а также механизм резервного счета.

Благодаря устойчивости юридической структуры и применению эффективных мер кредитной поддержки, этому выпуску агентствами Standard&Poor's и Fitch был присвоен рейтинг инвестиционного уровня BBB-. Это позволило не только снизить стоимость займа, но и значительно расширить круг инвесторов, так как некоторым группам, в частности американским пенсионным фондам, законодательно запрещено приобретение ценных бумаг со спекулятивным рейтингом. После повышения рейтингов "Газпрома" в октябре 2005 г. агентства Standard&Poor's и Fitch Ratings подняли кредитные рейтинги его обеспеченных облигаций до уровня BBB.

Параллельно с выпуском обеспеченных еврооблигаций Газпрома разрабатывался механизм дебютной сделки по секьюритизации банковских активов, в ходе которой ОАО АКБ "РОСБАНК" удалось привлечь около 300 млн. долл. В качестве обеспечения были использованы будущие поступления по картам международных платежных систем Visa, MasterCard и Maestro.

В ноябре 2004 г. сделка была окончательно завершена и структурирована, как и в случае с еврооблигациями Газпрома, в виде обеспеченного уступкой прав требований займа SPV (Russia International Card Finance S.A.) оригинатору (ОАО АКБ "РОСБАНК").

Дебютный выпуск обеспеченных банковскими активами облигаций можно считать вполне успешным, так как инвесторы проявили значительный интерес к данной сделке. Так, количество подписчиков на облигации превысило запланированное в 2,6 раза, а объем выпуска был увеличен до 225 млн долл. (вместо предполагавшихся 150 млн. долл.). Наличие неудовлетворенного спроса также позволило выпуску удачно выйти на вторичный рынок, где уже в первый день обращения цена облигации была выше номинала на 0,25 п. п.

Столь благоприятные результаты позволили РОСБАНКу разместить в феврале 2005 г. дополнительный выпуск своих 5-летних еврооблигаций на сумму 75 млн. долл. Новый выпуск был консолидирован с первым выпуском облигаций того же класса, в результате чего образована единая серия общим объемом 300 млн. долл. Несмотря на очевидный успех, сделки Газпрома и РОСБАНКа нельзя считать примерами классической секьюритизации активов, так как в обоих случаях не было проведено "подлинной продажи"тактивов, а имел место только залог денежных потоков. При этом SPV, эмитирующая облигации, не являлась собственником данных потоков, что нехарактерно для сделок по секьюритизации, осуществляемых в США и странах Западной Европы.

Опыт первых сделок был в полной мере учтен банком "СОЮЗ": в июле 2005 г. он разместил дебютный выпуск еврооблигаций на общую сумму 49,8 млн. долл. в рамках секьюритизации портфеля автокредитов. Структура сделки предусматривала продажу портфеля, состоящего из 4,15 тыс. автокредитов SPV - голландской компании Russian Auto Loan Finance B.V., которая для финансирования этой покупки выпустила и разместила среди институциональных инвесторов Европы, США и Азии облигации классов А1, А2, В и С. Классы облигаций различаются уровнем обеспечения, ставкой купона и приоритетом выплат купона и основного долга. Для минимизации рисков инвесторов был создан резервный фонд в размере 750 тыс. долл., а также заключен договор с резервным сервисером - банком "Русский Стандарт".

В данной сделке, как и в двух предыдущих, для генерирования денежных потоков использовались активы, номинированные в долларах США. Однако в декабре 2005 г. была завершена сделка по секьюритизации потребительских кредитов, выданных в национальной валюте. Ее осуществил "Хоум Кредит энд Финанс Банк" (ХКФ-банк) - один из лидеров российского рынка потребительского кредитования.

Ценные бумаги SPV, в роли которой выступила Eurasia Structured Finance No.1 SA, были выпущены в форме нот, номинированных в евро, и внесены в листинг Ирландской Фондовой Биржи. Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service присвоило старшим нотам класса A-1 рейтинг на уровне Baa2, классу A-2 рейтинг Ba2 и мезонниным нотам транша B рейтинг Ba3. 

Использование для секьюритизации рублевых активов потребовало применения сложной системы хеджирования валютных рисков, разработанной специально для этой сделки. При этом продажа активов была организована в форме синдицированного займа. Транзакция была структурирована в 2 этапа: первый выпуск нот в объеме 126,5 млн. евро и отсроченный второй выпуск на сумму до 164,5 млн. евро, который запланирован к размещению в течение следующих 9 мес. Секьюритизация способствовала диверсификации источников фондирования банка и позволила ему привлечь дополнительные денежные средства.

Громадный рывок в своем развитии сделал российский рынок секьюритизации в марте 2006 г., когда в течение одной недели было осуществлено сразу 3 инновационных сделки. Первой стала транзакция, в рамках которой были секьюритизированы около 2 млн. потребительских кредитов, выданных банком "Русский Стандарт" в торговых сетях.

Данная сделка использовала возобновляемую структуру, ранее разработанную Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG (HVB) для частной секьюритизации ХКФ-банка. В ходе сделки SPV, которой являлась компания Russian Consumer Finance S.A., зарегистрированная в Люксембурге, эмитировала 3 класса облигаций на общую сумму 300 млн евро. Облигации старшего транша А1 стоимостью 228,3 млн евро получили от агентств Moody's и Standard & Poor's рейтинги инвестиционного уровня и были размещены путем публичного предложения среди европейских институциональных инвесторов. Транш А2 объемом в 39,3 млн евро был приобретен Европейским банком реконструкции и развития, который совместно с Международной финансовой корпорацией также участвовал в покупке облигаций транша В стоимостью 32,4 млн евро.

Следующей сделкой стала первая в России секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights, DPR), в ходе которой Альфа-банку удалось привлечь 350 млн. долл. В рамках данной сделки специальная инвестиционная компания Alfa Diversified Payment Rights Finance Company S.A. эмитировала кредитные ноты, обеспеченные будущими поступлениями на корреспондентские счета Альфа-банка в банках-нерезидентах. Избыточное обеспечение, а также хорошая кредитная история оригинатора способствовали тому, что единственный класс нот серии 2006-А получил от агентства Moody's рейтинг Baa3, что выше рейтинга оригинатора на 2 п. п.

Следует отметить, что сделка была структурирована в соответствии с нормами 144А, что объясняется ориентацией на американских инвесторов, выкупивших более половины размещаемых ценных бумаг. Проведение сделки позволило банку получить доступ на американский рынок капитала, диверсифицировать источники финансирования, а также снизить его стоимость на 60 б. п.

В марте 2006 г. также была проведена первая в России сделка по секьюритизации лизинговых платежей. В качестве оригинаторов в ней выступили три лизинговые компании ("Магистраль Финанс", "Инвестиционный партнер" и ФК "Объединенные инвесторы"), специализирующиеся на лизинге подвижного состава для ОАО "Российские железные дороги" (РЖД). Эмитентом облигаций (общим объемом 13,73 млрд руб.), обеспеченных будущими лизинговыми платежами, а также залогом подвижного состава, стала специальная инвестиционная компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии.

Несмотря на стремление организаторов выпуска (Morgan Stanley, ТрансКредитБанка и Инвестиционного банка "КИТ Финанс") предельно упростить структуру сделки, потребовалось создание двух SPV, одна из которых выступила в роли эмитента, а другая - собственника передаваемого в лизинг подвижного состава.

Высокая вероятность поддержки лизингополучателя (РЖД) со стороны Правительства РФ способствовала тому, что облигации старшего транша А общей суммой 12,57 млрд руб. получили рейтинг инвестиционного уровня (Ваа2 от Moody's и ВВВ- от S&P) и были успешно размещены среди международных инвесторов. Транши классов В и С не приобрели рейтингов и привлекли в основном внутренних инвесторов.

3.2 Влияние кризиса ипотечного кредитования США на рынок секьюритизации РФ
Курс на дальнейший рост ипотечной секьюритизации, на долю которой приходится 50% всех эмиссий секьюритизируемых ценных бумаг на российском рынке, продолжился, если бы не кризис ипотечного рынка 2008 года в США и последовавший за ним обвал на международных финансовых рынках, заморозивший рынки структурированного финансирования (SFM). Запланированные сделки (сделки "Совфинтрейда" 2006 года) не были закрыт в срок, а те, работа над которыми уже вошла в активную фазу, были либо отложены, либо размещены частном порядке.

В целом, для феномена российской секьюритизации 2007 год был ознаменован появлением на рынке многих классов секьюритизируемых активов: ноты, обеспеченные кредитами для малого и среднего бизнеса, потоками факторинговых платежей; проводились также сделки синтетической секьюритизации.²⁴

В 2008 году низкое качество MBS и недостаток ликвидности банков заставили кредиторов и инвесторов задуматься об возможном отказе от структурированных ценных бумаг. Доверие инвесторов также было подорвано банкротством крупнейших игроков ипотечного рынка Lehman Brothers, Bear Sterns. Применительно к России кризис секьюритизации как таковой не стал ощутимым событием, как для банковского сектора, так и для рынка недвижимости в целом ввиду незначительного масштаба1 . При этом российские банки не преследовали цель выдачи как можно большего количества кредитов без должного обеспечения и тщательно проверяли кредитное качество заемщиков. Не последнюю роль в данном случае сыграли жесткие пруденциальные нормы²⁵. При этом следует иметь в виду, что рынок ипотечной секьюритизации в России находится в начальной стадии роста, в то время как европейский и особенно американский рынки – вполне сложившиеся. На Западе идет активное усвоение уроков кризиса, намечены кардинальные меры по предотвращению подобных ситуаций в будущем. И это при том, что регулирование рынка с триллионными объемами и множеством участников – крайне затратный процесс, сопряженный со значительными рисками.

3.3 Перспективы развития института секьюритизации в России
О дальнейшем развитии такого инструмента, как секьюритизация, на российском рынке можно говорить, оценив его потенциал с точки зрения спроса и предложения на рынке финансовых услуг. С одной стороны, российский рынок пока что не обладает достаточно развитой инфраструктурой и ликвидностью. События последних лет: запрет внешних заимствований для крупнейших российских корпораций и банков, утечка капиталов - негативно скажется на объемах секьюритизации. У российских инвесторов и населения нет четкого представления о структурированных продуктов. Как видно из Рис.3.1-3.2, объемы ипотечного кредитования (крупнейшего сектора рынка секьюритизации) и их рефинансирования имеют тенденцию к снижению.
Рис.3.1 Динамика объемов выдачи и рефинансирования.
Источник: сайт АИЖК

Нельзя не отметить законодательные инициативы по вовлечению в процесс инвестирования в ипотечные бумаги средств "ВЭБа" и ПФ. Так, наблюдательный совет "ВЭБ" одобрил программу инвестиций госкорпорации в проекты строительства доступного жилья и ипотеку объемом 250 млрд. руб. В 2010 году, Д.А. Медведев подписал ФЗ "О внесении изменения в ст.3 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах". Закон был направлен на расширение круга требований по обеспеченным ипотекой обязательствам, которые могут входить в состав ипотечного открытия.

Наиболее перспективными для развития на российском рынке секьюритизации продолжают оставаться ипотечные кредиты, что объясняется их долгосрочной природой и потребностью в долгом финансировании со стороны банков.

По мнению экспертов, перспективными секторами для секьюритизации остаются страховой и лизинговый рынки. Компании на этих рынках могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.