Корпоративные финансы эволюция теории и практики1Г. И. Хотинская
 Скачать 0.72 Mb.
|
|
28 КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ: ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ 1 Г.И. ХОТИНСКАЯ д.э.н., профессор кафедры «Финансовый менеджмент» Финансового университета Е.И. ШОХИН к.э.н., профессор, зав. кафедрой «Финансовый менеджмент» Финансового университета ВАК 08.00.10 1. Корпоративные финансы как результат эволюции финансовой науки Корпоративные финансы – результат развития финансовых знаний, начиная со второй половины ХХ в. В качестве исходного момента их теоретичес- кого оформления выступает трансформация понятия «финансы», которое долгое время трактовалось ис- ключительно в контексте публичных финансов. Появление термина «финансы» непосредственно связано с развитием товарно-денежных отношений в XV–XVI вв., когда государственная казна отдели- лась от казны европейских монархов 2 . Это обусло- вило необходимость формирования управленческих регламентов, которые определяли бы порядок фор- мирования бюджетных доходов и расходов, регу- лировали бы государственные долги, эмиссию, де- нежное обращение и т.п. На протяжении нескольких столетий термин «финансы» означал государствен- ные финансы, и лишь в ХХ в. на стадии зрелости экономики рыночного типа термин распространился на различные уровни управления, включая внутри- хозяйственный. В результате, вплоть до середины ХХ в. теоретическое оформление финансов как на- уки вписывалось в рамки классической теории фи- нансов, в которой в качестве доминанты выступало государство. Со второй половины ХХ в. формирует- ся неоклассическая теория финансов, где в качестве доминанты выступают частные финансы – финансы компаний и рынков капитала [3, с. 607–611]. Современные корпоративные финансы – разви- тая область знаний с мощным аналитическим инс- трументарием, финансовой математикой и диверси- фицированными реинжиниринговыми технология- ми, что позволяет компаниям позиционировать себя не только в качестве автономных и самодостаточных организаций, но и в качестве органичной и неотъем- лемой составляющей рыночной среды. Несмотря на относительную молодость теории корпоративных финансов, её отдельные элементы имеют давнее прошлое. Так, в экономически разви- тых странах уже во второй половине ХIХ в. успешно развивались такие предшественники этой науки, как финансовый анализ (в США), финансовые вычисле- ния (в Германии), «коммерческие вычисления» или «коммерческая арифметика» (в России). История их становления не слишком продол- жительна (наиболее полный обзор её выполнен Дж. Хориганом), хотя можно ссылаться на различные точки отсчёта, поскольку сама идея анализа с помо- щью относительных показателей зародилась давно – ещё Евклид за 300 лет до новой эры упоминал в своих трудах об анализе с помощью коэффициен- тов. Что касается приложения этой идеи к оценке финансового состояния, большинство западных ис- ториков полагают, что это произошло во второй по- ловине XIX в. и обусловлено двумя причинами. Первой причиной было бурное развитие корпо- раций как основной формы организации бизнеса, 1 Выполнено в рамках Тематического плана НИР Финансового университета 2010 г. 2 Вместе с тем, отдельные авторы, например, профессор Гейдельбергского университета Карл Рау утверждают, что уже в XIII–XIV вв. термин «финансы» употреблялся в контексте обязательной уплаты денег. корпоративные финансы 29 Корпоративные финансы в результате чего произошло разделение функций владения и оперативного управления. Второй причиной было усиление значимости финансовых институтов, играющих ключевую роль в обеспечении компаний капиталом, в том числе посредством кредитования. Для минимизации рис- ков таких операций возникала потребность в оцен- ке кредитоспособности заёмщика (его способности вернуть заёмные средства) и его рентабельности (возможности выплатить проценты). Это обуслови- ло появление со временем базового набора финансо- вых коэффициентов. В России в конце ХIХ века появление «коммер- ческих вычислений» или «коммерческой арифмети- ки» во многом было связано с ослаблением позиций купеческого сословия, равнодушного к коммерчес- кому образованию, и развитием капитализма. Пер- спективность нового направления высоко оценили российские предприниматели, организовавшие на рубеже ХIХ–ХХ столетий 150 дорогостоящих ком- мерческих школ, которые лишь на 1,5 % финансиро- вались государством. Анализ баланса – составная часть финансового анализа и балансоведения. Интересно отметить, что инициатором в развитии этого направления финан- сового анализа выступили не учёные, а практики. По свидетельству Роя Фоулка (Roy A. Foulke), начи- ная с 70-х гг. XIX в. некоторые коммерческие банки в США стали требовать от своих клиентов, обращав- шихся за кредитами, предоставления финансовой от- чётности, а в 90-е гг. эта практика распространилась на большинство банков. Благодаря этому резко уве- личился объём финансовой информации, доступной для сравнительного анализа. Поначалу этот анализ подразумевал несистематизированное сопоставле- ние отдельных показателей, затем в анализе начали использовать группы взаимосвязанных агрегатов и, наконец, стали пытаться выявлять и анализиро- вать пропорции между отдельными показателями. В досоветской России популяризацией анализа ба- ланса, как важнейшего направления экономичес- кого анализа, и его развитием активно занимались А.К. Рощаховский, А.П. Рудановский, Н.А. Блатов, И.Р. Николаев и др. В эпоху строительства планового социалисти- ческого хозяйства анализ баланса и финансовые вы- числения были трансформированы в анализ хозяйс- твенной деятельности, который представлял собой, главным образом, технико-экономический анализ с выхолощенной финансовой природой. Суть ана- лиза состояла в реализации схемы «план-факт», что было мало полезным. Зачастую такой анализ назы- вали «посмертным». В последние годы анализ хо- зяйственной деятельности, адаптированный к сов- ременности отечественными авторами, развивается в России под названием «Теория экономического анализа». Основы анализа в совокупности с теорией ме- неджмента и теорией финансов составили сердцеви- ну финансового менеджмента, а затем и корпоратив- ных финансов. Гносеологическое исследование 1 теории корпо- ративных финансов позволяет сделать вывод, что концептуально она сформировалась на основе: – базовых концепций финансового менеджмен- та 2 (концепции компромисса между риском и доход- ностью, теории ожидаемой полезности, концепций денежного потока, временной стоимости/ценности денег, стоимости и структуры капитала, гипотезы эффективности рынка капитала, концепций асим- метричности информации, агентских отношений, альтернативности затрат/результатов, функциониру- ющего предприятия) и их эволюции; – моделей оценки финансовых инструментов (модель оценки доходности финансовых активов, теория портфеля или концепция диверсифициро- ванного портфеля, модель оценки опционов, модели оценки акций и облигаций на основе их доходности, модель оценки финансовых активов с учётом систе- матического риска, арбитражная теория ценообразо- вания и др.); – теорий экономического роста, обусловивших появление идеологии стоимостного управления (VBM-концепции) со всеми её разновидностями и трактовками (концепции «повышения стоимости бизнеса», «ценности фирмы» 3 , ценностно-ориенти- рованного управления, цепочки факторов создания стоимости, ключевых факторов стоимости бизнеса, SVA, EVA, CVA, CFROI, EBM, MVA, RCF, CFA, EBO, FEVA, RAVE и др.); – трансформации финансового поведения и мышления индивидов, собственников, менедже- ров от экономического рационализма, до теорий по- веденческих финансов (теория перспектив, теория поведения инвесторов, теория шумовой торговли, теория эффективности операций трейдера и др.) и эмпирических закономерностей («эффект толпы» или «эффект информационного каскада», «эффект дня недели», «иллюзия контроля», «эффект оформ- ления», «эффект капкана», парадокс Алле и многие другие) [1, с. 40–75]. В настоящее время корпоративные финансы – развитая область знаний с мощным аналитическим инструментарием, финансовой математикой и ди- 1 Гносеология – теория познания. 2 Наличие базовых концепций – признак самостоятельной области знаний, учебной и научной дисциплины. Совокупность базовых концепций определяет сущность науки и придаёт ей конструктивистские рамки. 3 Близкие по содержанию теории появились в русскоязычной литературе под разными названиями во многом вследствие переводных особенностей. Английское слово «value» переводилось на русский язык словами «стоимость» (стоимость компании, что порождает ассоциацию с понятием затрат) и «ценность». 30 вестниК фа ♦ 6’2010 версифицированными реинжиниринговыми техно- логиями, что позволяет компаниям позиционировать себя не только в качестве автономных и самодоста- точных организаций, но и в качестве органичной и неотъемлемой составляющей рыночной среды. 2. Модели измерения и управления корпоративными финансами Многолетний опыт исследования корпоратив- ных финансов позволяет сделать вывод, что вслед за странами с развитым рынком, в новом тысячелетии в России формируется финансовая модель изме- рения и управления корпоративными финансами. На сегодняшний день она получила распростра- нение лишь в крупных (как правило, публичных) компаниях с масштабными целями и задачами в длительных временных горизонтах, ориентирован- ных, в том числе на зарубежных инвесторов. Однако происходящие в таких компаниях изменения могут указывать вектор системных трансформаций на мик- роуровне в обозримом будущем. Финансовая модель приходит на смену учётной модели измерения и управления корпоративными финансами и кардинально отличается от неё по ряду критериальных признаков [4, с. 8–19]. В качестве теоретической основы учётной мо- дели выступает монетарная и вещественная концеп- ции капитала, в соответствии с которыми капиталом является всё, что приносит доходы. Эти базовые концепции капитала органично сочетаются с кон- цепцией «экономического человека» 1 , в рамках ко- торой рациональность и стремление максимизиро- вать полезность – специфическая черта индивида, определяющая его поведение и мышление, и эконо- мическим рационализмом 2 , который способствовал зарождению в начале 70-х гг. теории «рациональных ожиданий» 3 Финансовая модель измерения и управления кор- поративными финансами концептуально базируется на финансовой концепции капитала, в соответствии с которой капитал приносит доход/прибыль в том случае, если стоимостная оценка чистых активов (собственного капитала) на конец периода превы- шает их сумму на начало периода. Эта концепция капитала – результат развития экономического раци- онализма, с одной стороны, и поведенческих финан- сов – с другой. Последние акцентируют внимание на иррациональности поведения индивидов. Они не только объясняют многие реалии финансового рын- ка, но и позволяют предсказать его развитие, а также разрабатывать эффективные рыночные стратегии. Расхождения в теоретической основе учётной и финансовой моделей измерения и управления кор- поративными финансами обусловливают кардиналь- ные отличия в целях и задачах. В рамках учётной модели в качестве целеполагания компании высту- пает бухгалтерская прибыль во всех её проявлениях (валовая, операционная, чистая) при всей её услов- ности, поскольку бухгалтер оперирует начисленны- ми величинами в соответствии с принятой учётной политикой. При этом он игнорирует упущенные воз- можности, не учитывает текущее изменение цен на уже имеющиеся ресурсы, абстрагируется от рыноч- ных оценок, факторов внешней среды и интересов многих заинтересованных лиц. В финансовой моде- ли бухгалтерская прибыль рассматривается как вир- туальная величина, поскольку бухгалтерские доходы и расходы – результат приведения хозяйственных операций к одному периоду времени, они не равны денежным поступлениям и выплатам, т.е. связаны с движением денежных средств опосредованно. Это делает бухгалтерскую прибыль условной величи- ной. В качестве целевой доминанты в финансовой модели выступает рост корпоративной стоимости как условие максимизации богатства собственников. Компании могут дифференцироваться в критериях достижения этой цели (EVA, SVA, CVA, CFROI и т.д.), но главное для компании – это приращения, прежде всего, приращение её рыночной стоимости. В качестве основного источника информации для диагностики результативности деятельности компании в учётной модели используется финансо- вая отчётность, по которой оценивается состояние активов и пассивов, а также их динамика и обороты бизнеса. При всех проблемах с финансовой прозрач- ностью российских компаний такие оценки более достоверны, чем иные эмпирические наблюдения и формализованные модели с многочисленными абстракциями, но они ориентированы на прошлые, преимущественно краткосрочные периоды. Пред- сказать будущие тенденции по ретроспективному анализу хотя бы в среднесрочных периодах можно 1 Предполагается, что термин «экономический человек» ввёл в научный оборот А. Маршалл, но образ «экономического человека» был сформирован ещё А. Смитом, который охарактеризовал его следующим образом: ● личный интерес индивида играет определяющую роль в мотивации его экономического поведения; ● в условиях рынка личный интерес балансируется с общественным через механизм «невидимой руки рынка»; ● экономический субъект компетентен в собственных делах, относящихся к вопросам экономики; ● главная цель хозяйственной деятельности экономического человека в условиях рынка – максимизация прибыли (обо- гащение). 2 Рациональность и логичность позволяют формализовать финансовое поведение и применять к нему разнообразные мате- матические модели. 3 В соответствии с этой теорией экономические субъекты ориентируются при принятии решений не на собственный ограни- ченный опыт, а на всю доступную им информацию, включая заявления правительства и т.п., и трансформируют свои ожидания в соответствии с этой информацией. 31 Корпоративные финансы лишь в условиях стабильной экономической ситуа- ции и предсказуемости рынка. В качестве основного источника информации в финансовой модели высту- пают не только отчётность, но и альтернативы, а так- же упущенная выгода. Доходы в этом случае срав- ниваются не только с фактическими затратами, но и с имплицитными (неявными, упущенными, альтер- нативными, вменёнными) издержками, которые ока- зывают существенное влияние на управленческие решения, а также с отказом от имеющихся альтерна- тив – альтернатив использования, отчуждения, заме- щения, поскольку с экономической точки зрения до- ходы – это уменьшение того, что могло быть. Такой подход позволяет раздвинуть временной горизонт и ориентироваться в экономических измерениях не столько на прошлые, сколько на будущие периоды. В качестве методического инструментария при анализе результативности деятельности компании, в учётной модели используются финансовые коэффи- циенты и оценочные критерии, которые полностью ориентированы на внутреннюю среду компании, ин- дифферентны к рискам и альтернативам, предпола- гают балансовые оценки и относятся к деньгам как инструменту измерения результата, оцениваемого номинально или с корректировкой на инфляцию. В финансовой модели, наряду с финансовыми коэф- фициентами, широко используются теория вероят- ности и методы оценки риска. Риски в этом случае рассматриваются в качествефактора хозяйственной деятельности наряду с землей, трудом, капиталом. Они покупаются и продаются, т.е. во многом опре- деляют издержки, следовательно, имеют стоимость. Кроме того, в методическом инструментарии финан- совой модели деньги рассматриваются как инвести- ционный ресурс, имеющий стоимость во времени, что обусловливает необходимость их дисконтирования. И, наконец, безусловной доминантой в финансовой модели являются рыночные, а не балансовые, оцен- ки. Это, в свою очередь, обусловливает значимость условий и факторов внешней среды, а также сферу применения финансового менеджмента: не только и не столько контроль над текущими издержками, сколько финансовые стратегии и их реализация. Описанные выше особенности моделей изме- рения и управления корпоративными финансами в сравнительной оценке приведены в таблице. На сегодняшний день сдерживающими фактора- ми в распространении финансовой модели являют- ся не столько её спорность, сколько недостаточно развитый финансовый рынок и низкая финансовая грамотность населения в целом, и менеджмента большинства российских компаний, в частности. Это количественно ограничивает многие рыночные трансакции, снижает объективность и достоверность рыночных оценок, уменьшает сферу их применения и ставит под сомнение их адекватность реалиям. Между тем, будучи тотально распространённой в российских компаниях в недавнем прошлом, в пос- ледние годы учётная модель измерения и управле- ния корпоративными финансами всё более уступает позиции финансовой модели. Начавшийся процесс, по нашему мнению, носит необратимый характер, что обусловлено многими факторами: – развивающимся процессом отделения собс- твенности от управления и неизбежной в этих усло- виях сменой приоритетов в корпоративном менедж- менте; – экспоненциальным трендом в развитии ключе- вых индикаторов финансового рынка и повышением вследствие этого востребованности и достоверности рыночных оценок; – реформированием учёта и отчётности в на- правлении МСФО, допускающих рыночные оценки и «здравый смысл» в раскрытии финансовой инфор- мации и отражении фактов хозяйственной деятель- ности в финансовой отчётности; – эволюцией финансового поведения и мышле- ния индивидов, собственников, менеджеров под воз- действием системных трансформаций в экономике. 3. Ключевые признаки современных корпоративных финансов Сравнительные оценки учётной и финансовой моделей измерения и управления корпоративными финансами свидетельствуют о перестройке фило- софии финансового менеджмента и кардинальных трансформациях в управлении финансами на мик- роуровне. В свете этих изменений ключевыми при- знаками современных корпоративных финансов яв- ляются: – смена стратегических целей: от максимизации прибыли к максимизации стоимости компании, для достижения которых важна не столько бухгалтерс- кая прибыль, сколько повышение потенциала при- быльности; – как следствие – изменение оценочных крите- риев: учёт не только фактических доходов и расхо- дов, но и альтернатив, трансакционных издержек, упущенной выгоды, денежного потока и др.; – перенос акцентов с эндогенных (внутренне присущих) источников роста на эндогенные (внеш- ние) факторы роста; – переход от балансовых оценок к рыночным, что означает рост значимости фундаментальной и рыночной стоимости в оценке результативности финансово-хозяйственной деятельности; – переориентация финансового менеджмента с контроля над текущими операциями на финансо- вые стратегии и способы их реализации; – расширение временного горизонта: не столько ретроспектива и оценка достигнутых результатов в прошлых периодах, сколько ориентация на «ус- пешное будущее», финансовое планирование и про- гнозирование; – совершенствование методического инструмен- тария: наряду с коэффициентным анализом финан- 32 вестниК фа ♦ 6’2010 Таблица Сравнительная оценка моделей измерения и управления корпоративными финансами Критериальный признак Уч ё тная модель Финансовая модель Основа финансо- вого мышления Экономический рационализм Рациональность + иррациональность Базовые концепции (поведение индивидов) Концепция «экономического че- ловека», теории рациональных ожиданий Экономическая теория + поведенческие финан- сы и эмпирические закономерности на фоне абсолютизации стоимости (феномена «финансы ради финансов») Базовые концепции (трактовка капитала) Монетарная и вещественная кон- цепции капитала (капиталом явля- ется вс ё , что приносит доходы) Финансовая концепция капитала (капитал прино- сит доход/прибыль в том случае, если стоимос- тная оценка чистых активов на конец периода превышает их сумму на начало периода) Целеполагание Рост прибыли (валовой, операци- онной, чистой и т.д.) Рост стоимости компании как условие максими- зации богатства е ё собственников Способы достижения стратегических целей Генерирование доходов и оптими- зация соотношения доходов и расходов Выявление и управление факторами создания стоимости (включая рыночные), повышение по- тенциала прибыльности Источники информации Финансовая отч ё тность Финансовая отч ё тность + альтернативы, упущен- ная выгода, стратегические планы и др. Методический инструментарий Анализ финансовых коэффициентов Анализ финансовых коэффициентов + сценар- ный анализ; оценка риска, теория вероятности, дисконтирование, мультипликаторы, финансо- вый инжиниринг и т.д. Оценочные критерии Бухгалтерская прибыль как разни- ца между фактическими доходами и расходами Трансакционные издержки, экономическая при- быль, экономическая добавленная стоимость, чис- тый денежный поток, привед ё нная стоимость и др. Временной горизонт Оценка достигнутых результатов (состояния), т.е. преимущественно деятельность в прошлых периодах Оценка факта и перспективы, ориентация на «успешное будущее» Доминанты в оценке Балансовые оценки Фундаментальная и рыночная стоимость Сфера применения Контроль над текущими операция- ми (внутренняя среда) Стратегические решения и их реализация (внут- ренняя среда с уч ё том внешних факторов) Источники роста Преимущественно эндогенные (внутренне присущие) Эндогенные + экзогенные (внешние, рыночные) Причинно- следственные связи В области экономики и финансов Взаимосвязь и взаимообусловленность финан- сово-экономических проблем и неэкономических факторов Отношение к рискам Проблема рисков не анализируется Риск трактуется как неопределённость и измеря- ется абсолютными и относительными показате- лями Отношение к деньгам Инструмент измерения результата, оцениваемый номинально или с корректировкой на инфляцию Инвестиционный ресурс, имеющий стоимость во времени Преимущества Объективность оценок и доста- точно высокая точность вне за- висимости от внешних факторов, не поддающихся однозначному измерению Ориентация на стратегические цели и реалис- тичность их достижения; адекватность оценок рыночным критериям; гибкость применяемого инструментария; учёт интересов многих заинте- ресованных лиц; относительная независимость от учётных стандартов Недостатки Ориентация на прошлые периоды без уч ё та перспективы; невысо- кая актуальность оценок в силу применения исторических цен; относительная статичность оценок; игнорирование рисков, внешних факторов и интересов многих заин- тересованных лиц; манипулирова- ние отч ё тностью Большая роль субъективных оценок и эвристи- ческих методов; высокая формализация эко- номических процессов и неизбежные при этом абстракции; отсутствие привязки к методам уч ё та и обусловленная этим недостаточная точность; множественность оценок; высокая зависимость от внешних факторов Корпоративные финансы 1 Понятия «парадигма» и «смена парадигм» впервые были сформулированы Томасом Куном в монографии «Структура научных революций», изданной Чикагским университетом в 1962 г. Смелость и новаторство работы обусловили её популяр- ность и породили многочисленные споры. С тех пор появилось множество публикаций, где так или иначе интерпретируется, используется, излагается или критикуется концепция Куна. Литература 1. Ващенко Т.В. Использование теории поведенческих финансов в процессе принятия финансовых реше- ний. // Дис. … канд. экон. наук по спец. 08.00.10. – М., 2007. 2. Емельянов А.М., Шакина Е.А. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний. // Корпоративные финансы, 2008. – № 4. 3. Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы: понятия, алгоритмы, показатели. – М. : Про- спект; КНОРУС, 2010. 4. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы. – М. : Эксмо, 2009. совой отчётности, оценка риска и вероятности, дис- контирование и расчёт мультипликативного эффек- та, сценарный анализ и финансовый инжиниринг. Описанные выше ключевые признаки позволяют говорить о системных трансформациях на микро- уровне, что можно трактовать как смену парадигмы в корпоративных финансах на рубеже тысячелетий. 4. Парадигма современных корпоративных финансов Понятие «парадигма» 1 впервые было сформу- лировано Томасом Куном и производно от греч. παράδειγμα, что означает «пример», «модель», «об- разец». По Т.Куну парадигма – это: – не просто текущая теория, но мировоззрение, в котором существует общепринятая теория вместе со всеми её выводами; – признанные всеми научные достижения, кото- рые в течение определённого времени дают модель постановки проблем и способы их решений; – совокупность общепринятых ценностей, мето- дов, подходов, технических навыков и средств. К общепринятым парадигмам относят образ- цовый метод принятия решений, модели мира или его частей (отраслей, областей знаний, сфер жизни и деятельности), принимаемые большим количест- вом людей. При этом общепринятая парадигма оп- ределяет не «знание всего», а только сущностное знание. Наряду с общепринятой парадигмой, в сово- купности понятий выделяют личную парадигму, под которой понимается ментальная модель конкретного человека. В современном понимании смена парадигм, или сдвиг парадигм – это: – научная революция, которая происходит тогда, когда появляются аномалии, выходящие за пределы допустимой ошибки и необъяснимые с точки зрения общепринятой парадигмы; такие аномалии до опре- делённого времени игнорируются, но по мере их на- копления вызывают кризис, логичным завершением которого становится новое мировоззрение; – радикальное изменение мировоззрения, комп- лексных систем, убеждений, ценностей, способов на- блюдения и измерения, технических средств и т.д.; – не только и не столько количественные, но и качественные изменения в структуре научных зна- ний и существующих практиках; – развитие теории и практики не только через накопление и присоединение к уже имеющимся зна- ниям, но и через сравнение парадигм и отказ от при- нятой ранее парадигмы. В исторической ретроспективе смена парадигм зачастую происходит не в форме триумфа новых знаний и просветления оппонентов, но по мере ес- тественной смены поколений. На микроуровне словосочетание «смена парадиг- мы» применяют, в том числе, к смене корпоратив- ного курса. Суть смены парадигмы в современных корпоративных финансах – сосуществование учёт- ной и финансовой моделей измерения и управления с присущими им целями, задачами и причинно- следственными связями, источниками информации и аналитическими инструментами, расчётными тех- нологиями и оценочными критериями, драйверами роста и управленческими решениями. Учитывая исторический опыт, в среднесрочной перспективе неизбежно сосуществование двух мо- делей. С одной стороны, это объясняется несовер- шенством учётной модели, ориентированной на ба- лансовые оценки и финансовую отчётность, а также существующим инструментарием, позволяющим ма- нипулировать величиной прибыли и другими финан- совыми агрегатами. С другой стороны, финансовый кризис привёл к резкому сжатию рыночных оценок, особенно на развивающихся рынках, что подтверди- ло их высокую субъективность и большую зависи- мость от ситуации на мега- и макроуровне. При этом в долгосрочной перспективе, по нашему мнению, неизбежно доминирование новой парадигмы – фи- нансовой модели измерения и управления корпора- тивными финансами, поскольку она вбирает в себя многие преимущества учётной модели и дополняет их новыми приоритетами и технологиями. |