Лекция Управление капиталом Тема 1 Способы финансирования деятельности предприятия
 Скачать 0.92 Mb.
|
|
1 Лекция 3. Управление капиталом Тема 3.1 Способы финансирования деятельности предприятия В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пяти- элементная система финансирования ее системообразующих компонентов (предприятий): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное фи- нансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Самофинансирование. Речь идет о финансировании деятельности предприятия за счет генерируемой им прибыли. Самофинансирование суще- ствует в двух формах: простое и расширенное. В первом варианте при распределении прибыли отчетного периода оставляется реинвестированной та ее часть, которая обеспечивает поддержание производственных мощностей на устраивающем собственников фирмы уровне; остаток прибыли в полном объеме изымается собственниками. Второй вариант предусматривает расширение производственных мощностей, а потому вся прибыль оставляется реинвестированной. Самофинансирование – наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Кроме того, самофинансирование как процесс осуществляется, по сути, перманентно, по нарастающей и как бы незаметно, что существенно осложняет возможности самофинансирования в плане реализации масштабных инвестиционных проектов. Финансирование через механизмы рынка капитала. Здесь нара- щивание источников финансирования осуществляется путем единовре- менного привлечения средств инвесторов на рыночных условиях. Су- ществует два основных варианта подобных операций: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими 2 акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа. По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретной компании практически бездонен, так как если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в довольно больших объемах. Кроме того, при этом способе привлечения средств на счетах фирмы появляются реальные денежные средства, причем единовременно и в крупных объемах. Эти средства могут быть потрачены на реализацию инвестиционных программ. Банковское кредитование. Рассмотренные выше методы финанси- рования деятельности компании не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму – сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным, поскольку денежные средства могут быть получены в кратчайшие сроки. На практике преобладает краткосрочное кредитование как элемент управления оборотными средствами. Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод фи- нансирования, предполагающий получение средств из бюджетов разного уровня. Привлекательность такой формы финансирования состоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства 3 не возвращаются, а их расходование слабо контролируется. В силу объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается. Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование (т.е. возникает дебиторская и кредиторская задолженность). Величина средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость. Подобные источники финансирования называют еще спонтанными, поскольку они меняются непредсказуемо, в зависимости от удачливости бизнеса, его перспективности, динамики. 4 Тема 3.2 Стоимость капитала Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал – стоимость, авансируемая в производство с целью получения прибыли. Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью. С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств. Термин «капитал» часто используют и для характеристики активов предприятия, разделяя их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный (все оборотные средства предприятия) капитал. Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов. В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса). Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников каккраткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие.Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала предприятия. Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения 5 высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля предприятия в целом. Принятие многих решений в финансовом менеджменте (формирование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли предприятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы. Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются: 1. общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков; 2. конъюнктура товарного рынка; 3. средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке; 4. доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий; 5. рентабельность операционной деятельности предприятия; 6. уровень операционного левериджа (рычага); 7. уровень концентрации собственного капитала; 8. соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности; 9. степень риска осуществляемых операций; 10. отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др. Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов. На первом этапе осуществляется идентификация основных ком- понентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На 6 втором – рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем – определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры. Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются: 1. собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль; 2. заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и кратко- срочные), облигационные займы; 3. временные привлеченные средства – кредиторская задолженность. Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения. Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала. Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие его источники: 1. заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы; 2. собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль. Важным моментом при определении цены капитала фирмы является вопрос, на какой базе следует производить все расчеты – доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления предприятием является 7 максимизация чистой прибыли, при анализе приходится учитывать влияние налогов. Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет – историческую (на момент привлечения источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Очевидно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспективных затрат предприятия, необходимых для составления его инвестиционного бюджета. Основными элементами заемного капитала предприятия являются выпущенные им облигации и долгосрочные ссуды банка. Цена заемного капитала зависит от многих факторов: вида ис- пользуемых процентных ставок (фиксированной или плавающей), разработанной схемы начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности, необходимости формирования фонда погашения задолженности. Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (К 1 ) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку: К 1 = р ∙ (1 - Т), (1) где р – процентная ставка по долгосрочной ссуде банка; Т – ставка налога на прибыль. Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа (К 2 ) примерно равна величине процентов, 8 уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее доходности (r). В зависимости от вида облигации доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения: K 2 = r = [D + (M - P) : n] : [(M + Р) : 2], (2) где D – купонный (годовой) процентный доход; М – номинальная или нарицательная стоимость облигации; Р – текущая (рыночная) цена облигации; n – срок погашения облигации. Если такой расчет затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации: K 2 = r = (М ∙р) : P (3) где р – купонная ставка, %. Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогооб- ложению, налоговая корректировка по ним не производится. Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам (К 3 ): К 3 = Д : Р (4) где Д – годовой дивиденд по акциям; Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение). Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится. 9 Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода: 1. оценки доходности финансовых активов (САРМ); 2. дисконтированного денежного потока (модель Гордона); 3. доходности облигации фирмы плюс премия за риск. Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополнительный анализ. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред- полагает, что цена собственного капитала (К 4 ) равна безрисковой доходности плюс премия за риск: К 4 = r f + β i ∙ (r m - r f ), (5) где r f – безрисковая доходность; r m – требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход; β i – коэффициент i-ой акции фирмы. В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по государственным облигациям со сроком погашения 20 лет. Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (r m - r f ). Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владенияi-ой акцией. β-коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска (табл. 2). Он отражает уровень из- менчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и 10 является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг. Таблица 5 Общие стандарты для значений β-коэффициента Значение β-коэффициента Размер риска 0 Доход от ценной бумаги нt зависит от риска (безрисковая ценная бумага — казначейский вексель) 0,5 Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение рынка ценных бумаг 1,0 Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск) 2,0 Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг Вторым методом определения цены обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов: Р 0 = ∑Д t : (1+ r t ) t , (6) где Р о – рыночная стоимость акции; Д t – ожидаемые дивиденды; r t – требуемая доходность; t – количество лет. Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую формулу: 11 Р 0 = [Д 0 ∙ (1+g)]:(r - g) = Д 1 : (r - g), (7) где Д 0 – последние выплаченные дивиденды; r – требуемая доходность акции, учитывающая риск; g – темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными); Д 1 — ожидаемые дивиденды очередного периода. Преобразовав эту формулу, получим упрощенную для расчета цены обыкновенных акций (К 5 ): К 5 = r = (Д 1 : P 0 ) + g, (8) Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно. Третий метод определения цены обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании можно определить по формулам (2) и (3). Сложнее оценить премию за риск. Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций. Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами: 1. на основе аналитического обзора; 2. дисконтированием денежного потока. При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется в пределах 2—4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%. 12 При использовании дисконтирования денежного потока определяют требуемую рыночную доходность акций предприятия и превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Однако эта величина тоже является недостаточно точной. Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль – это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению новых акций предприятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска. Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций. Общая цена капитала (средневзвешенная стоимость капитала) (WACC) представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме: WACC = ∑k i ∙ d i , (9) где k i – стоимость i-го источника средств; d i – удельный вес i-го источника в общей сумме. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся (оптимальной, целевой и др.) структуры капитала, авансированного в деятельность компании, в процентах к общему объему привлеченных средств и выраженный в терминах годовой процентной ставки, как раз и характеризует стоимость 13 капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC) Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала. Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво- начальное взвешивание основано на существующей структуре капитала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в будущем, и может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников. Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использованием тех же методов, которые применялись для формирования существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на балансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру источников и связанные с ней расходы. Однако главная цель расчета средней цены капитала заключается не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы. 14 Целевое взвешивание применяется в том случае, если предприятие хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме источников должно сохраняться в течение длительного промежутка времени. Цена отдельных источников формирования капитала и его структура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факторов является расширение объема новых инвестиций за счет собственных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не ограничен, но его цена зависит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдельных источников. Понятие предельной цены капитала показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала. Предельная цена капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной прибыли предприятия при сохранении неизменной его структуры. Однако существует определенная критическая точка, после которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала. Это точка разрыва (перелома) нераспределенной прибыли (х), которая рассчитывается по формуле х = НП : У ск , (10) где НП – нераспределенная прибыль; 15 У ск – удельный вес (доля) собственного капитала. Однако если цена заемных источников остается на прежнем уровне и структура капитала не меняется, то теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной. 16 Тема 3.3 Управление структурой капитала Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых ресурсов, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов. В процессе финансового управления капиталом оптимизация его структуры является одной из наиболее важных и сложных задач. Оптимальная структура капитала представляет собой такое со- отношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость. Одним из механизмов оптимизации структуры капитала предприятия является финансовый рычаг. Финансовый рычаг характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называетсяэффектом финансового рычага. Он рассчитывается по следующей формуле: ЭФР = (1-С нп ) ∙ (ВР А -ССП) ∙ (ЗК : СК), (11) где ЭФР – эффект финансового рычага, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %; 17 С нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ВР а — коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %; ССП — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред- приятием за использование заемного капитала, %; ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала; СК — средняя сумма собственного капитала предприятия. Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта фи- нансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие: 1. Налоговый корректор финансового рычага (1 - С нп ), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. 2. Дифференциал финансового рычага (ВР а - ССП), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит. 3. Плечо финансового рычага (ЗК : СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала. Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового рычага в процессе финансовой деятельности предприятия. Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях: если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли; если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли; 18 если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли; если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях). Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового рычага является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к 19 увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка со- кращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов. Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект. Плечо финансового рычага является тем рычагом, который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост плеча финансового рычага будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост плеча финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения 20 коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост плеча финансового рычага мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового рычага). Аналогично снижение плеча финансового левериджа будет при- водить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект. Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном плече финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери. Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. У ПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ Раздел 3 1 С ПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ 1) Самофинансирование. 2) Финансирование через механизмы рынка капитала. 3) Банковское кредитование. 4) Бюджетное финансирование. 5) Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. 2 С УЩНОСТЬ ПОНЯТИЯ « КАПИТАЛ » Капитал – фактор производства Капитал – стоимость, авансируемая в производство с целью прибыли Как характеристика источников финансирования: Капитал – сумма акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Под капиталом понимают все долгосрочные источники средств. Как характеристика активов: Основной капитал (долгосрочные активы) Оборотный капитал (все оборотные средства предприятия). Капитал – общая стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в активы. Капитал – все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, (пассив баланса). 3 С ТОИМОСТЬ КАПИТАЛА Цена (стоимость) капитала предприятия – это совокупность затрат на привлечение различных источников финансирования, выраженная в процентах к величине привлеченного капитала. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля предприятия в целом. 4 Ф АКТОРЫ , ВЛИЯЮЩИЕ НА ЦЕНУ КАПИТАЛА 1) общее состояние финансовой среды; 2) конъюнктура товарного рынка; 3) средняя ставка ссудного процента на финансовом рынке; 4) доступность разл. финансовых источников для предприятия; 5) рентабельность предприятия; 6) уровень операционного левериджа (рычага); 7) уровень концентрации собственного капитала; 8) соотношение операционной и инвестиционной деят-ти; 9) степень риска осуществляемых операций; 10) отраслевые особенности деятельности предприятия. 5 С РЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC) – это показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся структуры капитала, авансированного в деятельность компании 6 где k i – стоимость i-го источника средств; d i – удельный вес i-го источника в общей сумме. Э ТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ WACC 1. А НАЛИЗ БАЛАНСА Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения. Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала. 7 Активы Пассивы I. Вн. Активы II. Оборотные активы III. СК (НП, УК) IV. ДЗК V. КЗК Кр. кредиты и займы Кредиторская задолженность Валюта баланса Валюта баланса Э ТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ WACC 2. Р АСЧЕТ ЦЕНЫ ИСТОЧНИКОВ 1) Долгосрочные кредиты К 1 = р ∙ (1 - Т), где р – процентная ставка по долгосрочной ссуде банка; Т – ставка налога на прибыль. 2) Облигации K 2 = r = [D + (M - P) : n] : [(M + Р) : 2], где D – купонный (годовой) процентный доход; М – номинальная или нарицательная стоимость облигации; Р – текущая (рыночная) цена облигации; n – срок погашения облигации. K 2 = r = (М ∙р) : P, где р – купонная ставка, %. 8 Э ТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ WACC 2. Р АСЧЕТ ЦЕНЫ ИСТОЧНИКОВ 3) Привилегированные акции К 3 = Д : Р где Д – годовой дивиденд по акциям; Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение). 4) Обыкновенные акции: 1) оценки доходности финансовых активов (САРМ); 2) дисконтированного денежного потока (модель Гордона); 3) доходности облигации фирмы плюс премия за риск. 9 Э ТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ WACC 2. Р АСЧЕТ ЦЕНЫ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ 1) оценки доходности финансовых активов (САРМ) К 4 = r f + *(r m – r f ) 2) дисконтированного денежного потока (модель Гордона) P o = 𝑫 𝟏 𝒓 𝒈 К 5 = r = 𝑫 𝟏 𝑷 𝒐 +g 3) доходности облигации фирмы плюс премия за риск (кумулятивного построения) К 6 =r f + R 10 Э ТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ WACC 3. Определение доли каждого источника капитала в общей структуре (в долях единицы) 4. Расчет WACC по формуле 11 С ТРУКТУРА КАПИТАЛА Структура капитала – соотношение всех форм собственных и заемных финансовых ресурсов, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности. 12 Активы Пассивы I. Внеоборотны е активы II. Оборотные активы III. Собственный капитал IV. Долгосрочный заемный капитал V. Краткосрочный заемный капитал Валюта баланса Валюта баланса О ПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА Оптимальная структура капитала – такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и финансовой устойчивости, т.е. максимизируется его рыночная стоимость. 13 устойчивость рентабельность Э ФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА Финансовый рычаг (леверидж) характеризует использование предприятием заемных средств Эффект финансового рычага – показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств ЭФР = (1 – Т н )*(ВРа - ССП)* 14 Э ФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА ЭФР = (1 – Тн)*(ВРа - ССП)* ЗК СК 15 где: Тн – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ВРа – коэффициент валовой рентабельности активов; ССП – средняя ставка процента за кредит; ЗК – средняя сумма заемного капитала; СК – средняя сумма собственного капитала. Э ФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА № Показатели Предприятия А Б В 1 Средняя сумма всего капитала (активов) 1000 1000 1000 2 Средняя сумма СК 1000 800 500 3 Средняя сумма ЗК 0 200 500 4 Сумма валовой прибыли (без учета %) 200 200 200 5 ВРа, % 20 20 20 6 ССП, % 10 10 10 7 Сумма % за кредит 0 20 50 16 Э ФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА № Показатели Предприятия А Б В 8 Сумма прибыли с учетом % по кредиту 200 180 150 9 Тн, % 0,3 0,3 0,3 10 Сумма налога на прибыль 60 54 45 11 Чистая прибыль 140 126 105 12 Рентабельность СК (финансовая рентабельность), % 14 15,75 21 13 Прирост финансовой рентабельности, % 0 1,75 7 17 Э ФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА 18 ЭФР А = (1-0,3) * (20-10) * 0/1000 = 0 ЭФР Б = (1-0,3) * (20-10) * 200/800 = 1,75% ЭФР В = (1-0,3) * (20-10) * 500/500 = 7% Чем выше удельный вес заемного капитала, тем больший уровень прибыли на собственный капитал оно получает С ОСТАВЛЯЮЩИЕ ЭФР ЭФР = (1 – Тн)*(ВРа - ССП)* 19 Налоговый корректор Дифференциал финансового рычага Плечо финансового рычага С ОСТАВЛЯЮЩИЕ ЭФР 1) Налоговый корректор финансового рычага (1-Тн) показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли 2) Дифференциал финансового рычага (Вра-ССП) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов (экономической рентабельностью) и размером процентов за кредит 3) Плечо (коэффициент) финансового рычага (ЗК/СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием 20 Н АЛОГОВЫЙ КОРРЕКТОР Практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка устанавливается законодательно. Может быть использован: a) если по разл. видам деятельности установлены разные ставки налогообложения; b) если по отд. видам деятельности есть льготы; c) если дочерние предприятия (филиалы) осуществляют свою деятельность в СЭЗ, где действует льготный режим налогообложения; d) если дочерние предприятия (филиалы) осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли 21 Д ИФФЕРЕНЦИАЛ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА Является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. Проявляется только в том случае, если экономическая рентабельность превышает размер среднего процента по кредиту. Мониторинг: 1) в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти; 2) снижение финансовой устойчивости приводит к повышению уровня ставки по кредиту; 3) в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем продаж и экономическая рентабельность 22 П ЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА Является тем рычагом, который мультиплицирует положительный или отрицательный эффект финансового левериджа, создаваемый дифференциалом. Если дифференциал «+», то плечо будет приводить к еще большему росту финансовой рентабельности. Если дифференциал «-», то плечо будет приводить к еще большему снижению финансовой рентабельности. При неизменном дифференциале Фр плечо является главным генератором как возрастания, так и финансовых потерь (риска) 23 |