Мультипликаторы прибыли и балансовой стоимости
 Скачать 102.38 Kb.
|
|
1.2 Методические основы применения мультипликаторов в оценке объектов собственности Стоимость любого имущества можно определить двумя тесно связанными между собой способами: во-первых, как некоторое количество какого либо другого имущества (имеется в виду денежный эквивалент), на которое это имущество можно обменять, и, во-вторых, на текущую стоимость доходов, которые прибыль ожидает прибыль получить прибыль в прибыль будущем прибыль владелец прибыль имущества. Важно прибыль проводить прибыль различия прибыль между прибыль понятиями прибыль стоимость, прибыль затраты прибыль и прибыль цена. Стоимость прибыль - прибыль мера прибыль того, прибыль сколько прибыль покупатель прибыль (инвестор) прибыль будет прибыль готов прибыль заплатить прибыль за прибыль оцениваемую прибыль собственность. прибыль Затраты прибыль - прибыль мера прибыль издержек, прибыль необходимых прибыль для прибыль того, прибыль чтобы прибыль создать прибыль объект прибыль собственности, прибыль сходный прибыль с прибыль оцениваемым. прибыль Эти прибыль затраты прибыль могут прибыль не прибыль отличаться прибыль от прибыль той прибыль суммы, прибыль которую прибыль будет прибыль готов прибыль заплатить прибыль возможный прибыль покупатель. прибыль В прибыль зависимости прибыль от прибыль ряда прибыль факторов, прибыль включая прибыль потребности прибыль покупателя, прибыль наличие прибыль равноценных прибыль объектов и активность других покупателей, эти затраты могут быть выше или ниже стоимости на определенную дату оценки. Стоимость и цена равны между собой только в условиях совершенного рынка. Стоимость в применении к имуществу представляет собой ожидаемую цену, которая должна быть результатом конкретных условий. Цена совершившийся факт, отражающий то, сколько было затрачено на покупку сходных объектов в прошлых сделках. Только сделав анализ, оценщик может утверждать, является ли текущая выплаченная или полученная цена отражением стоимости имущества. Существуют четыре основных условия, при которых возникает стоимость: спрос, полезность, дефицитность и возможность передачи прав собственности. Спрос - количество товара (услуг) или объектов собственности, которое может быть куплено на рынке за определенный период времени. Увеличение спроса влечет за собой рост цен. Полезность. Полезностью называется способность товаров (услуг) или объектов собственности удовлетворять определенные человеческие потребности. прибыль Чем прибыль больше прибыль потребностей прибыль способна прибыль удовлетворить прибыль данная прибыль вещь, прибыль тем прибыль больше прибыль будет прибыль спрос прибыль на прибыль нее. прибыль Рост прибыль полезности прибыль обычно прибыль сопровождается: прибыль увеличением прибыль цены. Дефицитность. прибыль Несмотря прибыль на прибыль большой прибыль спрос прибыль и прибыль высокую прибыль полезность, прибыль никакое прибыль имущество прибыль не прибыль будет прибыль иметь прибыль стоимости прибыль до прибыль тех прибыль пор, прибыль пока прибыль не прибыль будет прибыль дефицитным. Возможность прибыль передачи прибыль прав прибыль собственности. прибыль Любая прибыль вещь прибыль только прибыль становится прибыль товаром прибыль (и, прибыль соответственно, прибыль приобретает прибыль стоимость), прибыль когда прибыль существует прибыль возможность прибыль передачи прибыль прав прибыль собственности прибыль на прибыль нее. прибыль Выбор прибыль величины прибыль мультипликатора прибыль является прибыль наиболее прибыль сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам. Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, прибыль а прибыль также прибыль позиции прибыль оцениваемой прибыль компании прибыль по прибыль элементу прибыль сравнения. прибыль Методика прибыль поиска прибыль аналогов прибыль сводится прибыль к прибыль отбору прибыль компаний, прибыль чьи прибыль показатели прибыль наиболее прибыль близки прибыль к прибыль оцениваемой прибыль по прибыль таким прибыль критериям, прибыль как: - прибыль структура прибыль балансового прибыль отчета; - прибыль отчеты прибыль о прибыль финансовых прибыль результатах; - прибыль значения прибыль финансовых прибыль коэффициентов. Для прибыль отбора прибыль аналогов прибыль можно прибыль предложить прибыль математическое прибыль обоснование: прибыль отбираются прибыль компании-аналоги, прибыль показатели прибыль которых прибыль не прибыль превышают прибыль заданного прибыль отклонения прибыль по прибыль всему прибыль диапазону прибыль значений прибыль от прибыль показателя прибыль оцениваемой прибыль компании, прибыль как прибыль в прибыль сторону прибыль уменьшения, прибыль так прибыль и прибыль в прибыль сторону прибыль увеличения. прибыль В прибыль этом прибыль случае прибыль перечень прибыль сопоставимых прибыль компаний прибыль уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравнения придается равное значение. Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов». Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется прибыль положение прибыль (ранг) прибыль оцениваемой прибыль фирмы прибыль среди прибыль аналогичных прибыль компаний. прибыль Выбор прибыль значения прибыль ценового прибыль мультипликатора прибыль для прибыль оцениваемой прибыль компании прибыль с прибыль использованием прибыль данных прибыль «Сводной прибыль таблицы прибыль финансовых прибыль коэффициентов» прибыль производится прибыль обычно прибыль экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью определения места занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и максимальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мультипликаторов прибыль по прибыль аналогам прибыль с прибыль наиболее прибыль близкими прибыль значениями прибыль рассчитанных прибыль минимальных, прибыль максимальных прибыль и прибыль медианных прибыль величин прибыль финансовых прибыль коэффициентов. прибыль Обычно прибыль выбирается прибыль не прибыль конкретная прибыль величина прибыль ценового прибыль мультипликатора, прибыль а прибыль диапазон прибыль наиболее прибыль объективных прибыль значений. прибыль Например, прибыль если прибыль диапазон прибыль значений прибыль финансовых прибыль коэффициентов прибыль оцениваемой прибыль компании прибыль по прибыль сравнению прибыль с прибыль аналогами прибыль — прибыль ниже прибыль среднего, прибыль итоговое прибыль значение прибыль мультипликатора прибыль будет прибыль определяться прибыль в прибыль диапазоне: прибыль среднее прибыль или прибыль ниже прибыль среднего. Метод прибыль компании-аналога прибыль предполагает прибыль использование прибыль ценовой прибыль информации прибыль с прибыль фондового прибыль рынка прибыль по прибыль открытым прибыль акционерным прибыль обществам, прибыль поэтому прибыль выбранную прибыль величину прибыль ценового прибыль мультипликатора прибыль рекомендуется прибыль скорректировать прибыль (уменьшить) прибыль в прибыль связи прибыль с прибыль более прибыль низким прибыль уровнем прибыль капитализации оцениваемой компании. Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок. Внесение итоговых корректировок Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки. Портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера прибыль диверсификации прибыль активов. прибыль Аналитик прибыль при прибыль определении прибыль окончательного прибыль варианта прибыль стоимости прибыль должен прибыль учесть прибыль имеющиеся прибыль нефункционирующие прибыль активы, прибыль например прибыль непроизводственного прибыль назначения. Если прибыль в прибыль процессе прибыль финансового прибыль анализа прибыль выявлена прибыль либо прибыль недостаточность прибыль собственного прибыль оборотного прибыль капитала, прибыль либо прибыль экстренная прибыль потребность прибыль в прибыль капитальных прибыль вложениях, прибыль полученную прибыль величину прибыль необходимо прибыль вычесть. Возможно прибыль применение прибыль скидки прибыль на прибыль низкую прибыль ликвидность. В прибыль некоторых прибыль случаях прибыль вносится прибыль поправка прибыль в прибыль виде прибыль премии прибыль за прибыль предоставляемые прибыль инвестору прибыль элементы прибыль контроля. прибыль Данная прибыль поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала. Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в российской практике метода прибыль компании-аналога прибыль и прибыль метода прибыль сделок, прибыль является прибыль отсутствие прибыль достаточной прибыль и прибыль достоверной прибыль ценовой прибыль и прибыль финансовой прибыль информации прибыль по прибыль отечественным прибыль компаниям-аналогам. прибыль Однако прибыль появление прибыль в прибыль последние прибыль годы прибыль фирм, прибыль специализирующихся прибыль на прибыль сборе прибыль и прибыль анализе прибыль подобной прибыль информации, прибыль а прибыль также прибыль различных прибыль электронных прибыль источников прибыль является прибыль существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать расширению сферы использования сравнительного подхода. 2. Применение мультипликаторов оценки стоимости бизнеса 2.1 Мультипликаторы в оценке бизнеса и корректировка стоимости Оценка стоимости бизнеса (акций) по мультипликаторам применяется в таких ситуациях: при недостатке прибыль данных прибыль для прибыль оценки прибыль по прибыль дисконтированным прибыль денежным прибыль прибыль потокам; прибыль если прибыль невозможно прибыль обеспечить прибыль точное прибыль прогнозирование прибыль на прибыль длительный прибыль период; прибыль когда прибыль требуется прибыль придать прибыль оценке прибыль объективность. прибыль Благодаря прибыль кажущейся прибыль простоте, прибыль метод прибыль оценки прибыль по прибыль мультипликаторам прибыль таит прибыль в прибыль себе прибыль определенные прибыль неточности, прибыль возникающие прибыль из-за прибыль того, прибыль что прибыль крайне прибыль трудно прибыль подобрать прибыль группу прибыль предприятий прибыль – прибыль аналогов, прибыль максимально прибыль похожих прибыль на прибыль оцениваемый прибыль бизнес прибыль – прибыль разные прибыль мультипликаторы прибыль могут прибыль отражать прибыль недооценку прибыль акций прибыль одного прибыль предприятия прибыль относительно прибыль другого. прибыль Для прибыль грамотного прибыль использования мультипликаторов должна применяться корректировка рассчитанной стоимости бизнеса посредством премий и скидок. Традиционно выделяют три подхода к оценке бизнеса: 1) доходный (дисконтирование денежного потока); 2) затратный (по активам); 3) сравнительная оценка (по мультипликаторам). Оценка при помощи мультипликаторов является рыночной, поскольку определяется на основе рыночной информации о предприятия – аналога. Мультипликатор – это коэффициент, который показывает отношение между рыночной ценой предприятия или акции и его финансовыми и экономическими показателями. Расчет мультипликатора требует определения следующих показателей: - цена акций предприятия-аналога; - финансовая база (прибыль, выручка от реализации, стоимость чистых активов). Для определения стоимости предприятия-аналога на основе информации его акций рекомендуется использовать формулу: Сан = Цак × Как, где Сан – стоимость предприятия-аналога; Цак – цена одной простой акции предприятия-аналога; Как - количество простых акций предприятия-аналога на фондовом рынке. Такой метод расчета позволяет получить стоимостную оценку предприятия, акции которого еще не появились на фондовом рынке. Ориентиром оценки выступают предприятия, акции которых котируются на фондовом рынке. В этом случае оценка предприятия выполняется исходя из предположения, что оно (предприятие) появится на рынке в ближайшем будущем. Подчеркнём, наибольшая прибыль сложность прибыль при прибыль применении прибыль данного прибыль метода прибыль заключается прибыль в прибыль необходимости прибыль выбора прибыль предприятия-аналога. прибыль Как прибыль правило, прибыль при прибыль продаже прибыль крупного прибыль пакета прибыль цена прибыль одной прибыль акции прибыль в прибыль нем прибыль выше, прибыль поскольку прибыль в прибыль его прибыль цене прибыль учтена прибыль премия прибыль за прибыль контроль, прибыль а прибыль контроль прибыль над прибыль предприятием прибыль имеет прибыль цену. прибыль Поэтому прибыль для прибыль грамотной прибыль оценки прибыль на прибыль основе прибыль мультипликаторов прибыль нужно прибыль иметь прибыль представления прибыль о прибыль возможных прибыль размерах прибыль этой прибыль премии. прибыль Премия прибыль за прибыль контроль прибыль применяется прибыль с прибыль целью прибыль увеличения стоимости бизнеса вследствие извлечения определенной экономической выгоды от владения контрольным пакетом акций. Необходимость учета такой премии вызвана тем, что первоначальное расчетное значение бизнеса не отражает эту возможность. Из научной литературы известно большое разнообразие факторов, оказывающих влияние на степень контроля над бизнесом. К наиболее существенным факторам, влияющим на степень контроля, относят воздействие структуры акционерной собственности на способность владельцев одобрять некоторые корпоративные управленческие решения, влиять на избрание членов совета директоров. Средняя величина премии за контроль не является постоянной. Она колеблется применительно к крупным открытым акционерным обществам в пределах 30-40% от стоимости бизнеса. Производной от премии являются разные виды скидок, которые отражают уменьшение стоимости бизнеса. В специальных литературных источниках по оценке бизнеса приводится множество видов скидок и премий, которые применяются оценщиками в отечественной и зарубежной практике. С учетом украинской специфики организации акционерного капитала в оценке стоимости бизнеса, по нашему мнению, прежде всего, необходимо применять две разновидности скидок и один вид премий: - премия за контрольный пакет; - скидка за неконтрольный прибыль характер прибыль пакета прибыль акций; прибыль - прибыль скидка прибыль за прибыль низкую прибыль ликвидность прибыль (недостаток прибыль ликвидности). прибыль Исследования прибыль вопросов прибыль корректировки прибыль рассчитанной прибыль стоимости прибыль бизнеса прибыль посредством прибыль премий прибыль и прибыль скидок прибыль позволили прибыль систематизировать прибыль характеристики прибыль и прибыль методику прибыль их прибыль расчета прибыль (табл. 1). Таблица 1 Характеристика скидок и премии при расчете стоимости бизнеса
Пакеты акций, которым свойственно контрольное влияние на бизнес (мажоритарный пакет) обладает значительно большим уровнем ликвидности, чем неконтрольные (миноритарные) пакеты. Это обстоятельство обуславливает соответствующие размеры скидок за недостаток ликвидности пакетов акций. Такие скидки могут составлять в открытых акционерных обществах от 5 до 15% и более стоимости пакета; в миноритарных пакетах закрытых акционерных обществ в пределах от 35 до 50%. Обычно проблема оценки пакетов акций акционерных обществ переводится в плоскость рассмотрения соотношений стоимости контрольных и миноритарных пакетов акций. Важно то, что стоимость этих пакетов неодинакова в расчете прибыль на прибыль 1 прибыль акцию. прибыль Это прибыль означает, прибыль что прибыль при прибыль расчете прибыль оценки прибыль стоимости прибыль необходимо прибыль применять прибыль либо прибыль скидку прибыль за прибыль неконтрольный прибыль характер прибыль миноритарного прибыль пакета прибыль акций, прибыль либо прибыль премию прибыль за прибыль контроль прибыль в прибыль отношении прибыль мажоритарного прибыль пакета. прибыль Указанное прибыль выше прибыль дает прибыль возможность прибыль определения прибыль скидки прибыль стоимости прибыль акции прибыль по прибыль формуле: Скидка стоимости акций = Стоимость 1 акции в контрольном пакете – Скидка за неконтрольный характер пакета – Скидка за недостаток ликвидности. Расчеты показали, что стоимость 1 акции миноритарного пакета с учетом указанных скидок составит $ 4.20: 10,00 – 0,30 × 10,00 = $7; 7,00 – 0,40 × 7,00 = $4,20. Скидка за монитарный пакет рассчитывается так: 1 – 1(1 + 0,429) = 1 – 0,7 = 0,3. Ш. Пратт выделяет стратегическую стоимость 1 акции при поглощении компании целиком, т.е. применительно к 100% акций (стоимость 1 акции будет равна $12,00). Это связано с тем, что вводится премия в размере 20% за поглощение компании в целом и стоимость 1 акции при покупке 75% акций должна быть ниже стоимости 1 акции при присоединении компании в целом. Для покупателя 75-процентного пакета акций иногда более предпочтительно приобретение 100-процентного прибыль пакета. прибыль Размер прибыль обычной прибыль премии прибыль за прибыль контроль прибыль должен прибыль быть прибыль выше, прибыль чем прибыль при прибыль приобретении прибыль дополнительного прибыль пакета прибыль по прибыль сравнению прибыль с прибыль контрольной прибыль долей прибыль (соответственно прибыль 42,9 прибыль и прибыль 20%). прибыль Необходимо прибыль подчеркнуть, прибыль что прибыль ценность прибыль исследований прибыль стоимости прибыль бизнеса прибыль по прибыль Ш. прибыль Пратту прибыль заключается прибыль в прибыль том, прибыль что прибыль в прибыль ней прибыль даются прибыль подробные прибыль инструкции прибыль по прибыль применению прибыль корректировок прибыль на прибыль скидку прибыль за прибыль низкую прибыль ликвидность, прибыль премию прибыль за прибыль контрольный прибыль пакет прибыль и прибыль т.п. прибыль Пожалуй, прибыль по прибыль этой прибыль теме прибыль исследования прибыль Пратта прибыль являются прибыль на прибыль сегодняшний прибыль день прибыль лучшим прибыль источником. С другой стороны, разработки автора имеют ярко выраженный юридический уклон. С этой точки зрения для украинского специалиста эта книга является несколько избыточной. Отметим, что перед тем, как приступить к процедуре практического учета премий и скидок, необходимо: - идентифицировать природу каждой первоначально определенной стоимости бизнеса в зависимости от степени контроля и уровня ее ликвидности; - сравнить каждый результат с характеристиками доли собственности в оцениваемом бизнесе; - определить необходимость внесения каких-либо поправок в первоначальное значение стоимости. Принимая во внимание недостаток методических материалов, поясним сказанное на условном примере. Таблица 2 Информационная база, расчет скидок и премий
Приведенные выше сведения относительно премии и скидок стоимости бизнеса должны рассматриваться отдельно, поскольку поправки, целесообразные для одного результата стоимости, могут оказаться неподходящими для другого. Это обусловлено тем, что применение метода оценки на основе мультипликаторов прибыль позволяет прибыль получить прибыль стоимость, отражающую прибыль степень прибыль контроля, прибыль которая прибыль соответствует прибыль оцениваемому прибыль пакету прибыль акций. прибыль В прибыль случае, прибыль когда прибыль характеристики прибыль первоначально прибыль определенной стоимости прибыль отличаются прибыль от прибыль оцениваемого прибыль пакета прибыль акций, прибыль определение стоимости прибыль бизнеса прибыль следует прибыль проводить прибыль с прибыль учетом прибыль премии прибыль за прибыль контроль прибыль или прибыль скидок прибыль за прибыль недостаток прибыль контроля. прибыль Поправки прибыль на прибыль уровень прибыль ликвидности прибыль отличаются прибыль от прибыль степени прибыль контроля, но прибыль они прибыль тесно прибыль взаимосвязаны. прибыль При прибыль этом прибыль уровень прибыль контроля прибыль непосредственно влияет прибыль на прибыль уровень прибыль ликвидности. прибыль Поэтому корректировку уровня ликвидности следует выполнять после внесения поправок, обусловленных степенью контроля над бизнесом в такой последовательности: первоначально определенная рыночная стоимость контрольного уровня → применение миноритарной скидки → применение скидки за недостаток ликвидности → рыночная стоимость миноритарного уровня. Таким образом, все описанные выше шаги направлены на получение более точной и осмысленной оценки предприятия (бизнеса) и их ценных бумаг, которая может быть принята во внимание при принятии инвестиционных решений. Выводы. 1. Выбор целесообразных методов оценки стоимости бизнеса применительно к акционерным обществам непременно должен осуществляться на основе наиболее полного учета премии и скидок. Это обусловлено тем обстоятельством, что контрольный (мажоритарный) и неконтрольный (миноритарный) пакеты голосующих обыкновенных акций характеризуются различной степенью контроля над бизнесом. 2. При использовании рыночных котировок акций для оценки крупных пакетов нужно производить дооценку пакета с учетом премии за контроль; для оценки мелких пакетов акций необходима скидка за миноритарный пакет. При сравнении закрытого и публичного предприятий необходимо применять скидку за отсутствие ликвидности. 3. Корректирующие поправки целесообразно применять для крупных предприятий в отношении предварительно рассчитанной стоимости бизнеса. Такой подход прибыль нельзя прибыль признать прибыль оправданным прибыль для прибыль малых прибыль предприятий, прибыль у которых прибыль поправки прибыль контролирующего прибыль характера прибыль способны прибыль существенно повлиять прибыль на прибыль рыночную прибыль стоимость. прибыль Различия прибыль в прибыль стоимости прибыль на прибыль контрольном прибыль и неконтрольном прибыль уровнях прибыль должны прибыль осуществляться прибыль через прибыль показатели прибыль прибыль – прибыль доход прибыль или прибыль денежный прибыль поток, прибыль но прибыль не прибыль через прибыль применение прибыль премии прибыль и прибыль скидок. прибыль Дальнейшего прибыль исследования прибыль требуют прибыль такие прибыль практические прибыль аспекты использования прибыль мультипликаторов, прибыль как прибыль анализ прибыль способности прибыль предприятий к заимствованию или использование формул, содержащих мультипликаторы. |