Финансовая отчетность. Моделирование финансовой деятельности. Часть 3. Тема Моделирование инвестиционной деятельности компании
 Скачать 1.88 Mb.
|
|
за счет выпуска акций. Ее руководство намеревается приобрести нефтяную компанию, 60% операций которой связаны с добычей нефти а 40% — с ее переработкой. Предположим, что рыночная ставка капитализации по инвестициям в нефтедобычу составляет 18,6%, а по нефтеперерабатывающим проектам — 17,6%. Рыночная ставка капитализации для инвестиций в акции рассматриваемой нефтяной компании, таким образом, равна 0,6х18,6%+0,4х17,6%=18,2%. Предположим также, что рыночная цена акций нефтяной компании является 'справедливой" в том смысле, что при текущей цене 100 долл. за акцию, ожидаемая доходность акций составляет 18,2%. Предположим, что норма рыночной капитализации по "стальным проектам" равна 15,3%. Анализ ожидаемых денежных потоков нефтяной компании свидетельствует о том, что приведенная стоимость, рассчитанная с помощью стоимости капитала сталелитейной компании в размере 15,3%, составляет 119 долл. Брокер инвестиционной компании говорит, что все акции могут быть приобретены по цене 110 долл. за акцию. Таким образом, могло бы сложиться впечатление, что принятие этого предложения обеспечит положительную NPV, которая будет равна 110 119 9 долл. за акцию. Фактически правильная NPV будет равняться 110 100 10 долл. за акцию! Если бы мы приняли это предложение, то смогли бы наблюдать за тем, как акции нефтяной компании растут, а компании по производству стали — падают в цене, в результате принятия проекта с отрицательной NPV. А сейчас вернемся к проекту РС1000 и увидим, что теперь совершенно ясно, что "Правильная дисконтная ставка, которую необходимо использовать при расчете NPV проекта, должна отражать риск предприятия - производителя компьютеров, — а не существующего конгломерата предприятий Compusell. Вторым важным моментом, о котором необходимо помнить, является следующий. Риск, относящийся к расчету стоимости капитала проекта, — это риск, связанный с объемом и временем поступления денежных потоков от реализации проекта, а не риск финансовых инструментов, которые используются для привлечения средств с целью финансирования проекта. Предположим, что Compusell Corporation планирует собрать 5 млн. долл., которые необходимы для того, чтобы дать старт проекту РС1000 за счет выпуска облигаций. Предположим, что у Compusell высокий кредитный рейтинг, так как у нее нет выпущенных ранее облигаций и, следовательно, она может выпустить их на сумму 5 млн. долл. с процентной ставкой 6% годовых. Было бы ошибкой использовать 6% годовых в качестве стоимости капитала при расчете NPV проекта РС1000. Как будет видно из главы 16, то, каким образом финансируется проект, может повлиять на его NPV, но это влияние нельзя правильно подсчитать, дисконтируя ожидаемые будущие денежные поступления от реализации проекта с использованием процентной ставки облигаций, выпущенных для финансирования проекта. 46 Третьим моментом, о котором надо помнить при вычислении стоимости капитала проекта, является то, что она должна отражать только систематические, или рыночные, риски проекта, а не его специфические риски. Мы рассмотрим этот вопрос более подробно в главе 13. Контрольный вопрос 3.2.4 Предположим, что средняя стоимость капитала для существующей группы предприятий Compusell равна 12% годовых. Почему эта процентная ставка не может быть г правильной дисконтной ставкой для расчета NPV проекта РС1000? 3.2.6. Анализ чувствительности проекта с использованием электронных таблиц Анализ чувствительности проекта (sensitivity analysis) в планировании инвестиций состоит в проверке того, будет ли проект по-прежнему выгодным, если некоторые основные его переменные факторы окажутся не такими, как запланировано. Удобным инструментом, который широко применяется для проведения анализа чувствительности прогнозов в инвестиционных проектах, является компьютерная программа для табличных вычислений. Речь идет о программах Excel, Lotus 123 или Quattro Pro (см. Таблица 3.2.3) Таблица 3.2.3 показывает оценку чистых денежных потоков для проекта РС1000 в табличном формате, похожем на те, которые мы рассматривали в третьей главе. Строки с первой по пятую показывают первоначальные предположения, которые использовались для составления прогноза. Формулы выражены в виде переменных в ячейках В2-В5 таким образом, что если введенные значения изменяются, то пересчитывается вся таблица. Итак, величина, введенная в ячейку ВЗ, обозначает объем продаж продукции в единицах. Вначале в ней указано 4000 компьютеров. Строки с 8-й по 15-ю — это прогнозы доходных статей на следующие семь лет. Шестнадцатая строка содержит прогнозы чистых денежных поступлений от производственной деятельности за каждый год, рассчитанные с помощью сложения содержимого пятнадцатой строки (чистая прибыль) и двенадцатой строки (амортизационные отчисления). Строки с семнадцатой по двадцатую показывают расчеты инвестиционных денежных потоков — инвестиции в оборотный капитал, завод и оборудование. 47 Таблица 3.2.3 Анализ проекта РС1000 с помощью электронных таблиц А B C D Е F G Н 1 1 Исходные данные: 2 Стоимость капитала 15% 3 Объем продаж в первый год, штук 4000 4 Рост объема продаж 0% 5 Цена $5000 6 Прогнозируемые денежные потоки Год 7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Доходы от продаж $20000000 $20000000 $20000000 $ 20000000 $ 20000000 $ 20000000 $ 20000000 9 Расходы 10 Постоянные денежные затраты $ 3100000 $ 3100000 $ 3100000 $ 3100000 $3100000 $ 3100000 $ 3100000 11 Переменные затраты $15000000 $15000000 $15000000 $ 15000000 $ 15000000 $ 15000000 $ 15000000 12 Амортизация $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 13 Операционная прибыль $ 1500000 $ 1500000 $ 1500000 $ 1500000 $ 1500000 $ 1500000 $ 1500000 14 Налоги $ 600000 $ 600000 $ 600000 $ 600000 $ 600000 $ 600000 $ 600000 15 Чистая прибыль $ 900000 $ 900000 $ 900000 $ 900000 $ 900000 $ 900000 $ 900000 16 Операционные денежные потоки $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 17 Оборотный капитал $ 2200000 $ 2200000 $ 2200000 $ 2200000 $ 2200000 $ 2200000 $ 2200000 - 18 Изменение оборотного капитала $ 2200000 - - - - - - $ -2200000 19 Инвестиции в завод и оборудование $ 2800000 - - - - - - - 20 Инвестиционные денежные потоки $ -5000000,00 $ 2200000 21 Чистый денежный лоток $ -5000000,00 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 1300000 $ 3500000 22 NPV $ 1235607 48 Таблица 3.2.4 Чувствительность NPV проекта РС1000к объему продаж Объем продаж (в штуках в год) 2000 Чистые денежные потоки от производственных операций -200000 долл. Чистая приведенная стоимость проекта -5005022 доля 3000 550000 долл. -1884708 долл. 3604* 1003009 долл. 0 4000 1300000 долл. 1235607 долл. 5000 2050000 долл. 4355922 долл. 6000 2800000 долл. 7476237 долл. *Точка безубыточности Допущения. Инвестиции в оборотный капитал зафиксированы на уровне 2200000 долл. для всех объемов продаж и возвращаются как входящий денежный поток в конце седьмого года реализации проекта. Семнадцатая строка содержит прогноз необходимого оборотного капитала на каждый год, а в восемнадцатой строке подсчитываются изменения этой суммы из года в год (т.е. дополнительные денежные средства, инвестированные в оборотный капитал на протяжении текущего года). Обратите внимание, что единственные ненулевые элементы в восемнадцатой строке представлены входящими денежными потоками в размере 2200000 долл. в ячейке В 18 и исходящими денежными потоками в размере 2200000 долл. на седьмой год. Девятнадцатая строка содержит прогнозы новых инвестиций в завод и оборудование на каждый год. Двадцатая строка представляет собой общие инвестиционные денежные потоки за каждый год — это сумма значений девятнадцатой и двадцатой строк. И наконец, двадцать первая строка показывает чистый денежный поток за каждый год, что является суммой операционного денежного потока (строка 16) и инвестиционного денежного потока (строка 20). NPV рассчитывается в ячейке В22. Таблица 3.2.4 и Рис. 3.2.2 показывают чувствительность NPV проекта к изменению объема продаж продукции. Для этого изменяется содержимое ячейки ВЗ в Ошибка! Источник ссылки не найден. и отслеживаются соответствующие изменения в чистых денежных потоках от операций и в NPV. Объем продаж компьютеров (штук в год) Рис. 3.2.2 Чувствительность NPV проекта PC 1000 к объему продаж 49 3.2.6.1. Точка безубыточности Особенно интересен следующий вопрос: "При каком объеме продаж значение NPV проекта будет равняться нулю". Это — точка безубыточности (break-even point) проекта, обозначающая такой уровень продаж, когда выручка равна затратам и инвестору становится безразлично, принять или отклонить проект. На графике Ошибка! Источник ссылки не найден. мы можем увидеть, что уровень безубыточности приблизительно равен 3600 компьютерам в год. Несложные расчеты показывают, что его точное значение — 3604 компьютера в год. Таким образом, пока объем продаж превышает 3604 компьютера в год на протяжении семилетнего срока эксплуатации оборудования, проект будет показывать положительную NPV. Алгебраическое решение для определения объема безубыточных продаж следующее для того чтобы ЛТТ равнялась нулю, денежные поступления от операций фирмы должны составлять 1003009 долл. Найти эту безубыточную величину денежных поступлений от операций можно с помощью следующих вычислений: n i PV FV РМГ Результат 7 15 -5 2,2 ? РМТ= 1003009 Теперь мы должны определить количество единиц в год (Q), которое соответствует полученной выручке от продаж компьютеров. Применив нехитрые познания в области алгебры, мы получим, что уровень безубыточности Q равен 3604 единицы в год: 0, 6 1250 3500000 400000 1003009 Денежный поток поступления Чистая прибыль Амортизация Q 4505015 1250 3604 единицы в год Q Контрольный вопрос 3.2.5 Какой была бы точка безубыточности для проекта РС1000, если бы стоимость капитала была равна 25% в год, а не 15%? 3.2.6.2. Чувствительность NPV к росту продаж Что случится, если мы изменим предполагаемый темп роста продаж с нуля до 5% в год? Ответ находится в Таблица 3.2.5. Операционные денежные потоки (шестнадцатая строка) растут более чем на 5% в год благодаря тому, что производственные расходы находятся на фиксированном уровне. Оборотный капитал (семнадцатая строка), который является фиксированной частью продаж, растет на 5% в год. Увеличение оборотного капитала (восемнадцатая строка) — это ежегодный исходящий денежный поток, и возвращается он в виде входящего денежного потока на седьмой год. Итог — NPV проекта увеличивается с 1235607 долл. до 2703489 долл. 50 Таблица 3.2.5 Проект РС1000 с 5%-ным приростом объемов продаж А В С D Е F G Н I 1 Исходные данные: 2 Стоимость капитала 15% 3 Объем продаж в первый год, штук 4000 4 Рост объема продаж 5% 5 Цена $5000 6 Прогнозируемые денежные токи Год 7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Доходы от продаж $ 20000000 $ 21000000 $ 22050000 $ 23152500 $ 24310125 $ 25525631 $26801913 9 Расходы 10 Постоянные денежные затраты $ 3100000 $ 3100000 $3100000 $3100000 $ 3100000 $ 3100000 $ 3100000 11 Переменные затраты $ 15000000 $ 15750000 $ 16537500 $ 17364375 $ 18232594 $ 19144223 $ 20101435 12 Амортизация $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 $ 400000 13 Операционная прибыль $ 1500000 $ 1750000 $ 2012500 $2288125 $ 2577531 $ 2881408 $ 3200478 14 Налоги $ 600000 $ 700000 $ 805000 $915250 $ 1031013 $1152563 $ 1280191 15 Чистая прибыль $ 900000 $ 1050000 $ 1207500 $ 1372875 $ 1546519 $ 1728845 $ 1920287 16 Операционные денежные потоки $ 1300000 $ 1450000 $ 1607500 $ 1772875 $ 1946519 $ 2128845 $ 2320287 17 Оборотный капитал $ 2200000 $ 2310000 $ 2425500 $ 2546775 $2674114 $2807819 $ 2948210 - 18 Изменение оборотного капитала $ 2200000 $110000 $115500 $ 121275 $ 127339 $ 133706 $ 140391 $ 2948210 19 Инвестиции в завод и оборудование $ 2800000 - - - - - - - 20 Инвестиционные денежные потоки $ -5000000 $ 110000 $ 115500 $-121275 $-127339 $-133706 $ -140391 $ 2948210 21 Чистый денежный поток $ -5000000 $1190000 $ 1334500 $ 1486225 $ 1645536 $1812813 $ 1988454 $ 5268497 22 NPV $ 2703489 51 3.2.7. Анализ проектов по снижению себестоимости продукции Рабочая книга 8.7 Наш анализ инвестиционного проекта РС1000 был примером решения о выпуске нового товара. Другой важной областью инвестиционного планирования являются проекты, направленные на снижение издержек уже выпускаемой продукции. Предположим, что руководство фирмы намеревается автоматизировать произведенный процесс для того, чтобы сократить затраты на оплату труда. Сейчас фирма может инвестировать 2 млн. долл. в оборудование и, таким образом, экономить ТООО долл. в год (до уплаты налогов) на оплате труда. Если ожидаемый срок эксплуатации оборудования составляет пять лет и фирма платит налог на прибыль в размере 33%, то целесообразна ли эта инвестиция? Для того чтобы ответить на этот вопрос, мы должны рассчитать приростные (incremental) денежные потоки, полученные от реализации этого инвестиционного проекта Табл. 6.6 демонстрирует входящие и исходящие денежные потоки, связанные c этим проектом. Первый столбец показывает доходы, расходы и денежные потоки без учета инвестиции; второй — то же самое, но с учетом инвестиции. Третий — разницу нему первым и вторым столбцами, т.е. прирост, произошедший благодаря инвестициям в новое оборудование. Итак, для покупки оборудования требуются начальные расходы в размере 2 млн. долл. Каждый год в течение пяти последующих лет фирма будет получать 600000 долл., которые состоят из прироста чистой прибыли в размере 200000 долл. и 400000 долл. годовых амортизационных отчислений. Таблица 3.2.6 Денежные потоки с учетом и без учета инвестиций в оборудование, позволяющее сократить расходы на оплату труда. Без учета инвестиции С учетом инвестиции Разница в результате реализации проекта Доход 5000000 долл. 5000000 долл. 0 Затраты на оплату труда 1000000 долл. 300000 долл. -700000 долл. Другие денежные затраты 2000000 долл. 2000000 долл. 0 Амортизационные отчисления 1000000 долл. 1400000 долл. 400000 долл. Прибыль до уплаты налогов 1000000 долл. 1300000 долл. 300000 долл. Налог на прибыль (33%) 333333 долл. 433333 долл. 100000 долл. Чистая прибыль 666667 долл. 866667 долл. 200000 долл. Чистые входящие денежные потоки (чистая прибыль + амортизационные отчисления) 1666667 долл. 2266667 долл. 600000 долл. 52 Амортизационные отчисления, хоть и считаются затратами с бухгалтерской точки зрения, на самом деле не являются расходованием денег. Схема денежных потоков для этого проекта выглядит следующим образом: Год 0 1 2 3 4 5 Денежный поток (в млн. долл.) -2 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Теперь давайте рассмотрим влияние реализации этого проекта на стоимость фирмы. Сколько будет стоить фирма в случае, если она реализует этот проект, и в случае, если откажется от него? Фирма должна затратить 2 млн. долл. сейчас, но в обмен на это она будет дополнительно получать (после уплаты налогов) 600000 долл. в конце каждого из последующих пяти лет. Для того чтобы рассчитать NPV этого проекта, нам нужно знать стоимость капитала, k. Допустим, что она равна 10% годовых. п i PV FV РМТ Результат 5 10 ? 0 600000 РV=2274472 долл. Дисконтируя 600000 долл. в год на срок в пять лет под 10% годовых, мы находим, что текущая стоимость дополнительных поступлений после уплаты налогов равна 2274472 долл. 2274472 2000000 274472 долл. NPV Таким образом, экономия на оплате труда вследствие реализации проекта стоимостью 2 млн. долл. принесет NPV размером 274472 долл. Поэтому руководство фирмы ожидает, что в случае принятия проекта благосостояние акционеров фирмы увеличится на эту сумму. Контрольный вопрос 3.2.6 Предположим, что инвестиции в оборудование снизили бы затраты на оплату труда на 650000 долл., а не на 700000 долл. Будут ли эти инвестиции по-прежнему целесообразными? 3.2.8. Проекты различной длительности Предположим, что в предыдущем примере, где речь шла об оборудовании, позволяющем уменьшить затраты на оплату труда, можно приобрести оборудование двух типов с разными сроками эксплуатации. Оборудование с более длительным сроком службы требует в два раза больших начальных издержек, но и служит в два раза дольше. Сложность этой ситуации заключается в том, чтобы сравнить два инвестиционных проекта при условии, что их реализация занимает различные промежутки времени. Один подход заключается в том, чтобы допустить, что оборудование с более коротким сроком службы будет заменено по истечении пяти лет на точно такое же 53 оборудование, которое прослужит столько же (пять лет). Таким образом, у обоих вариантов будет один и тот же ожидаемый срок эксплуатации (10 лет) и их NPV можно будет подсчитать и сравнить. Более легким способом является применение концепции, которая предусматривает сравнение |