Финансовая отчетность. Моделирование финансовой деятельности. Часть 3. Тема Моделирование инвестиционной деятельности компании
 Скачать 1.88 Mb.
|
|
Суть анализа инвестиционных проектов Основной единицей в процессе планирования инвестиций является обособленный инвестиционный проект. Замысел инвестиционных проектов заключается в намерениях увеличить богатство акционеров путем производства нового товара либо улучшения способа производства существующего. Инвестиционные проекты анализируются как последовательность решений и возможных событий во времени, начиная с первоначальной идеи, сбора относящейся к делу информации об оценке доходов и расходов для реализации этого проекта и разработки оптимальной стратегии его осуществления. Для того чтобы проиллюстрировать последовательность стадий анализа инвестиционных проектов, предположим, что вы являетесь руководящим работником киностудии и ваша работа заключается в том, чтобы рассматривать предложения о производстве новых фильмов и анализировать их потенциальную ценность для акционеров вашей фирмы Как правило, производство нового фильма включает в себя существенные затраты на протяжении нескольких лет до того момента, как фильм принесет доход В общем, фильм увеличит благосостояние акционера только в том случае, если приведенная стоимость поступлений (входящих денежных потоков) превышает приведенную стоимость затрат. Предсказать ожидаемые расходы и доходы от фильма сложно они будут зависеть как от решений и действий, которые вы контролируете, так и от логики развития событий, неподвластных вам. На протяжении реализации проекта, от появления идеи фильма до распространения конечного продукта в кинотеатрах и магазинах по продаже видеокассет, могут произойти непредвиденные события, влияющие на денежные потоки. На каждой стадии вам придется принимать решения о том, стоит ли снизить затраты (например, убрав некоторые дорогостоящие сцены) или увеличить их (например, устроив телевизионную рекламную компанию новому фильму). Денежные потоки трудно не только предсказать. Оценка их вероятного влияния на рыночную стоимость акционерного капитала, также усложнена. Для того чтобы упростить объяснение запутанной природы анализа проектов, мы проанализируем их так, как если бы нам были точно известны будущие денежные потоки, и используем процедуру оценки дисконтированных денежных потоков, похожую на описанную в четвертой главе. Позже, в семнадцатой главе, мы узнаем, как учитывать неопределенность, возникающую в ходе реализации проекта, и стоимость так называемых управленческих опционов. 3.2.2. Откуда берутся идеи инвестиционных проектов? Большинство инвестиционных проектов, требующих долгосрочных вложений, делится на три категории, разработка новых товаров, снижение себестоимости продукции и замена существующих производственных фондов. Вот несколько примеров • Должна ли фирма запускать линию по производству нового товара, для чего потребуются инвестиции в строительство нового помещения, покупку оборудования и товарно-материальных запасов? • Должна ли фирма установить автоматизированное оборудование, которое позволит ей уменьшить затраты на оплату труда? • Должна ли фирма реконструировать действующий завод для того, чтобы увеличить мощность или снизить производственные расходы? 39 Как правило, источником идей для появления инвестиционных проектов являются существующие клиенты фирмы. Опросы потребителей, как формальные, так и неформальные, могут подсказать наличие новой потребности, которую можно удовлетворить путем производства новых товаров и услуг или улучшения уже существующих. Например, фирма, которая производит компьютерное оборудование, может узнать из опроса своих клиентов, что предоставление услуг по ремонту компьютеров могло бы стать новым направлением ее бизнеса. Многие фирмы основывают научно-исследовательские отделы (R&D) для разработки новых товаров, производство которых технологически возможно и которые должны удовлетворить имеющийся спрос. В фармацевтической промышленности, например, деятельность научно-исследовательских отделов является источником практически всех идей новых лекарств. Другим источником идей является конкуренция. Например, руководство компании по производству программного обеспечения XYZ, производящей программный продукт для решения задач финансового планирования на ПК, узнает, что конкурирующая фирма ЛВС работает над усовершенствованием своего продукта. В таком случае фирма XYZ может подумать об усовершенствовании и своего продукта. Руководство XYZ может задуматься также и о приобретении фирмы ЛВС. Стремление одной компании поглотить другую тоже относится к планированию инвестиций Идеи проектов по улучшению продукции или уменьшению расходов часто возникают у работников производственных подразделений корпораций. Например, инженеры, начальники производственных отделов и другие служащие, находящиеся в самой гуще производственного процесса, могут разработать проект уменьшения расходов за счет переоборудования сборочной линии или использования автоматического оборудования при выполнении трудоемких операций, что потребует капиталовложений. В корпорациях, применяющих системы поощрения, которые побуждают менеджеров и других служащих думать о возможностях роста доходности и технических улучшениях, существует, как правило, постоянный поток предложений, инициирующих разработку инвестиционных проектов. В оставшейся части этой главы будет рассказано о методиках оценки проектов и принятии решений с точки зрения того, какие из них увеличат богатство акционеров. Контрольный вопрос 3.2.1 Как вы думаете, откуда берутся замыслы новых инвестиционных проектов в кинопромышленности? 3.2.3. Критерий инвестирования: положительная чистая приведенная стоимость Рабочая книга в четвертой главе был определен критерий инвестирования, соблюдение которого приводит к увеличению благосостояния акционеров — это правило чистой приведенной стоимости (net present value rule). Чистая приве-53 денная стоимость (net present value) проекта (NPV) — это величина, на которую увеличится благосостояние акционеров фирмы. Сформулированное как критерий принятия инвестиционных решений руководителями фирмы, это правило гласит: инвестируйте в предлагаемый для реализации проект, если его NPV положительна. Для того чтобы показать, как рассчитать NPV проекта, обратимся к следующему примеру. Руководство компании Generic Jeans Company, производящей повседневную одежду, намеревается начать производство новой линии джинсов под названием Protojeans (в дальнейшем будем называть этот инвестиционный проект как проект Protojean). Этот проект требует начальных вложений в размере 100000 долл. на 40 приобретение нового специализированного оборудования. Прогнозы маркетингового отдела' фирмы показывают, что, согласно вкусам потребителей, жизненный цикл этого товара составит три года. Предполагаемые денежные потоки проекта Protojean показаны на Рис. 3.2.1 Рис. 3.2.1 Прогнозируемые денежные потоки проекта Protojean Знак "минус" перед прогнозом денежного потока на конкретный год означает исходящий поток. В случае с проектом Protojean есть только один отрицательный денежный поток в его начале (нулевая точка отсчета). Последующие денежные потоки положительные: 50000 долл. в конце первого года, 40000 долл. в конце второго года и 30000 долл. в конце третьего года. Для того чтобы рассчитать NPV проекта, нам необходимо определить ставку капитализации (k) для дисконтирования денежных потоков. Это называется стоимостью капитала (cost of capital) проекта. Табл. 8.1 показывает расчет чистой приведенной стоимости проекта Protojeatt- Ежегодный денежный поток дисконтируется по ставке 8% годовых, а получившаяся приведенная стоимость показана в третьем столбце. Таким образом, приведенная стоимость 50000 долл., которые должны быть получены к концу первого года составит 46296,30 долл. и т.д. Четвертый столбец показывает итоговую сумму значений приведенной стоимости всех денежных потоков. NPV проекта находится в четвертом столбце Таблица 3.2.1 С точностью до цента она составляет 4404,82 долл. Это означает, что, начиная проект Protojean, руководство ожидает увеличения богатства акционеров компании Generic Jeans Company на 4404,82 долл. Таблица 3.2.1 Расчет NPV проекта Protojean Год Денежные потоки Приведенная стоимость денежного потока при 8% годовых Итоговая приведенная стоимость (1) (2) (3) (4) 0 -100000 -100000 -100000 1 50000 46296,30 -53703,70 2 40000 34293,55 -19410,15 3 30000 23814,97 4404,82 Контрольный вопрос 3.2.2 Предположим, что ожидаемые денежные поступления от реализации проекта Protojean в третий год составят 10000 долл. вместо 30000 долл. Если остальные денежные потоки останутся такимиже, а дисконтная ставка по-прежнему будет равна 8%, то чему будет равняться NPV 3.2.4. Оценка потоков денежных средств инвестиционного проекта Рабочая книга 8.4 41 Расчет NPV проекта, денежные потоки которого заранее известны, является самой легкой частью задачи планирования инвестиций. Гораздо сложнее оценить возможные денежные поступления от реализации проекта. Прогнозы денежных поступлений от реализации проекта строятся на оценках ожидаемых дополнительных доходов и расходов, связанных с этим проектом. Давайте посмотрим, каким образом оценки денежных потоков могут быть получены из подсчетов таких характеристик инвестиционного проекта, как объем продаж продукции, цена ее реализации, а также величины постоянных и переменных затрат. Предположим, что вы менеджер в отделе персональных компьютеров корпорации Сompusell, крупной фирмы, производящей различные типы компьютеров. Вам приходит в голову идея нового персонального компьютера, который вы называете РС1000. Вы вполне можете разработать опытный образец РС1000 и даже оценить реакцию Рынка на него, попытавшись реализовать его. Естественно, что в таком случае ваши Расходы уложатся в относительно небольшую сумму, и поэтому вы не будете делать на Ранних стадиях проекта полный анализ ДДП. Если же на реализацию замысла вашего проекта требуется большая сумма денег, 0 вам необходимо подготовить запрос руководству об увеличении ассигнований, в котором будет обозначена требуемая сумма и планируемые прибыли корпорации в случае принятия этого проекта. Табл. 6.2 показывает ожидаемый годовой доход от продаж, текущие расходы и прибыль для проекта РС1000. Приведена и смета капиталовложений. Согласно вашим предположениям, объем продаж составит 4000 компьютеров в год по цене 5000 долл. за штуку. Новые производственные мощности можно взять в аренду за 1,5 млн. долл. в год, а производственное оборудование должно быть куплено за 8 млн. долл. Оборудование износится через семь лет эксплуатации (при использовании стандартного метода постепенного начисления амортизации). Вдобавок вы считаете, что вам необходимо 2,2 млн. долл. оборотного капитала — главным образом товарно- материальные запасы. Следовательно, требуемый начальный капитал составит 5 млн. долл. Теперь рассмотрим ожидаемые денежные потоки проекта в будущем. Во-первых, через какой период времени от реализации проекта начнут поступать средства? Естественным горизонтом планирования в анализе нашего инвестиционного проекта является семигодичный жизненный цикл оборудования, так как, по-видимому, к концу того срока необходимо будет принять решение о целесообразности возобновления инвестиций. Таблица 3.2.2 Прогнозируемые потоки Продажи: 4000 компьютеров по цене 5000 долл. за штук 20000000 долл. в год Постоянные затраты: Арендные платежи 1500000 долл. в год Налог на недвижимое имущество 200000 Управленческие расходы 600000 Реклама 500000 Амортизационные отчисления 400000 Другое 300000 Общие постоянные издержки 3500000 долл. в год Переменные издержки: 42 Оплата труда 2000 долл.на компьютер Материалы 1000 Расходы на продажу 500 Другие расходы 250 Переменные издержки на 1 компьютер 3750 долл.на компьютер Общие переменные издержки на 4000 компьютеров 15000000 долл. в год Общие годовые операционные расходы 18500000 долл. в год Годовая операционная прибыль 1500000 долл.в год Налог на прибыль корпорации вразмере 40% 600000 долл.в год Операционная прибыль после уплаты налогов 900000 долл.в год Прогнозы начальных капиталовложений для проекта РС1000 Покупка оборудования 2800000 долл. Оборотный капитал 2200000 долл. Общая сумма капиталовложений 5000000 долл. Входящие чистые денежные потоки на протяжении времени, охватывающего период с первого по седьмой год, можно рассчитать двумя равнозначными способами: (1) Чистые денежные поступления Доход Денежные расходы Налоги (2) Чистые денежные поступления Доход Общие расходы Налоги Неденежные расходы Чистый доход Неденежные расходы Оба подхода, если их правильно использовать, всегда приводят к одному и тому же результату. Единственным неденежным 2 производственным (операционным) расходом в случае с РС1000 является амортизация, соответственно приведены и суммы (в млн. долл.): Доход Денежные расходы Амортизационные отчисления Общие расходы Налоги Чистый доход Денежный поток 20 18,1 0,4 18,5 0,6 0,9 1,3 Используя первый подход, мы получим: (1) 20 18,1 0, 6 1,3 Чистые денежные поступления млн долл Используя второй подход, мы получим: 2 Под неденежными (noncash) расходами или доходами имеются в виду те из них, которые не связаны с реальным движением денежных средств. — Прим. ред. 43 (2) 0,9 0, 4 1,3 Чистые денежные поступления млн долл Для того чтобы закончить оценку денежных потоков проекта, нам необходимо оценить денежный поток последнего (седьмого) года планового горизонта. Мы вполне можем предположить, что у оборудования не останется ликвидационной стоимости по окончании семи лет, но оборотный капитал по-прежнему будет нетронутым и, таким образом, будет стоить 2,2 млн. долл. Это не значит, что проект будет прекращен по истечении семи лет. Это говорит лишь о том, что если компания Compusell захочет остановить реализацию этого проекта, то, вероятно, полностью вернет 2,2 млн. долл., итоженных в начале в оборотный капитал. Подведем итоги. В проекте есть начальные издержки в размере 5 млн. долл., чистые денежные поступления, величина которых составляет 1,3 млн. долл. в год на протяжении семи лет и дополнительный входящий денежный поток в конце седьмого года осуществления проекта (в размере 2,2 млн. долл.). Таким образом, диаграмма денежных потоков этой инвестиции выглядит следующим образом: Год 0 1 2 3 4 5 6 7 Денежный поток - 5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 2.2 Обратите внимание, что рассматриваемые сейчас денежные потоки идентичны выплатам и поступлениям для инвестора, купившего по цене 5 млн. долл. семилетнюю процентную облигацию номинальной стоимостью 2,2 млн. долл. с ежегодными купонными выплатами по ней в размере 1,3 млн. долл. Эта схожесть упрощает расчет NPV IRR проекта при использовании стандартных кнопок финансового калькулятора в режиме TVM. Затем мы вычислим коэффициент (k), который необходимо использовать для дисконтирования этих денежных потоков, и рассчитаем чистую приведенную стоимость NPV проекта. Предположим, что Нравен 15%. Тогда, используя финансовый калькулятор для расчета NPV, мы найдем: n i РV FV PMT Результат 7 15 ? 2,2 1,3 РV= 6,236 млн. долл. 6, 236 . 5 . 1, 236 NPV млн долл млн долл млн долл Контрольный вопрос 3.2.3 Какой была бы NPV проекта PC 1000, если переменные издержки были бы равны 4000 долл. на единицу продукции, а не 3750 долл.? 3.2.5. Стоимость капитала Стоимость капитала — это скорректированная с учетом риска дисконтная ставка (k), используемая для расчета чистой приведенной стоимости проекта. Другими словами — это ставка доходности, необходимая для того, чтобы инвестиционный проект считался привлекательным с учетом существующих рыночных условий. Общепринятый способ 44 отразить большую неопределенность относительно поступлений и объемов будущих денежных потоков заключается в том, чтобы использовать большее значение дисконтной ставки.» Далее мы рассмотрим способы, используемые для определения премии за риск, которому подвергает себя инвестор в неопределенных условиях получения дохода от вложенных средств. Однако в нашем случае существует три важных момента, о которых необходимо помнить при вычислении стоимости капитала проекта. • Риск отдельного проекта может отличаться от риска, присущего использованию существующих активов фирмы. • Стоимость капитала должна отражать только рыночный риск проекта, т.е. системный риск (говоря иначе, его коэффициент бета, речь о котором пойдет в главе 13). • Риск, относящийся к расчету стоимости капитала проекта, является риском, связанным с движением денежных потоков проекта, но не риском финансовых инструментов (акций, облигаций и т.д.), выпускаемых фирмой для финансирования проекта. Рассмотрим каждый из этих трех моментов. Первое, что следует иметь в виду, — дисконтная ставка, относящаяся к определенному проекту, может отличаться от ставки доходности, которую руководство фирмы применяет для оценки эффективности использования уже существующих активов фирмы. Представим себе фирму, у которой показатель средней стоимости капитала, применяемый ее руководством для оценки использования существующих активов, составляет 16% годовых. Значит ли это, что при оценке нового проекта фирма должна использовать 16%-ную ставку доходности? Если в реализацию проекта вовлечены такие же активы, как уже имеющиеся у фирмы, то ответ будет положительным. Однако общее правило таково, что использование показателя средней стоимости капитала фирмы для оценки отдельных новых проектов будет неправильным. Для того чтобы понять, почему так происходит, рассмотрим предельный случай. Предположим, что проект, о котором идет речь, представляет собой не что иное, как покупку безрисковых государственных ценных бумаг правительства США, причем фирма имеет возможность купить эти ценные бумаги по цене ниже сложившейся на рынке. Предположим, что долгосрочные облигации казначейства США сроком на 25 лет, которые приносят по 100 долл. дохода в год, продаются на рынке по цене 1000 долл., но у фирмы есть возможность купить их на сумму 1 млн. долларов по 950 долл. за облигацию. Если денежные потоки этого проекта будут дисконтированы по ставке, равной стоимости капитала фирмы (16% годовых), то приведенная стоимость каждой облигации будет равна 634 долл. и, следовательно, Л7'проекта будет -315830 долл.! Здравый смысл подсказывает нам, что если фирма может купить за 950 долл. что- либо, что может быть сразу же продано за 1000 долл., то именно так и надо поступить. Проблема тут заключается не в самом использовании метода NPV, а в неправильном его использовании. Дело в том, что класс риска этого проекта не соответствует риску использования активов фирмы в целом. Правильная дисконтная ставка для этого проекта, соответствующая рыночным условиям, равна 10%, а не 16%, и если рассчитать NPV, используя эту правильную ставку, то мы найдем, что NPV= 50000 долл. После того как мы разобрали данный пример, рассмотрим более реальную ситуацию с фирмой, деятельность которой финансируется исключительно за счет выпуска акций. Она состоит из трех подразделений: (1) отделение электроники, на которое приходится 30% рыночной стоимости активов фирмы и стоимость капитала которого равна 22%; (2) химическое отделение, на которое приходится 40% рыночной стоимости активов фирмы и стоимость капитала — 17%; и (3) отделение перекачки природного газа, с показателями — 30% и 14% соответственно. Стоимость капитала фирмы рассчитывается 45 как средневзвешенная величина показателей стоимости капитала каждого из ее подразделений, или 0,3 х 22% + 0,4 х 17% + 0,3 х 14% = 17,6%. Если руководство фирмы использует 17,6% в качестве стоимости капитала для оценки всех проектов, тогда оно получит искаженные значения NPV. Это приведет к тому, что, скорее всего, будут одобрены проекты в подразделении электроники, которые имеют заметную отрицательную NPV, и отодвинуты в сторону доходные проекты по транспортировке природного газа с позитивной NPV. Тот факт, что значение 17,6% близко к правильной дисконтной ставке для проектов химического отделения, является простым совпадением. В рассмотренном нами случае фирма должна использовать разные показатели стоимости капитала, хотя бы на уровне подразделений. Иногда необходимо использовать значение стоимости капитала, которое совершенно не связано со стоимостью капитала текущего бизнеса фирмы. Например, представьте себе сталелитейную компанию, бизнес которой полностью финансируется |