статья научная. 15 управленческие науки 42013 корПоративное уПравЛение
 Скачать 416.01 Kb.
|
|
15 управленческие науки № 4/2013 корПоративное уПравЛение УДК 336.6 (075.8) современные методы управления корпоративными финансами Брусов Петр нИкИтовИч, доктор физико-математических наук, профессор кафедры прикладной математики Финансового университета E-mail: pnb1983@yahoo.com ФИлатова татьяна васИльевна, кандидат экономических наук, профессор кафедры корпоративных финансов Финансового университета E-mail: mfilatova@fa.ru орехова наталья Петровна, кандидат физико-математических наук, заведующая отделом финансовых технологий Института управления, бизнеса и права (Ростов-на-Дону) E-mail: Natali_Orehova@Bk.Ru Брусова анастасИя Петровна, начальник отдела финансовых расчетов и рисков компании МТС E-mail: flowerik1@yandex.ru В статье рассматриваются три важнейших аспекта современных методов управления корпоративными финансами: управление стоимостью капитала компании, формированием его структуры, выработка современной дивидендной политики компании. Рассуждения авторов базируются на созданной ими современной теории стоимости и структуры капитала компании — теории БФО (Брусова–Филатовой–Ореховой). По мнению авторов, эта теория может заменить классическую, но устаревшую теорию Модильяни–Миллера. ключевые слова: корпоративные финансы, капитализация, теория Модильяни–Миллера, управление. Modern Management Methods of Corporate Finance Brusov Peter, Ph.D., professor of Applied Mathematics Department, Financial University E-mail: pnb1983@yahoo.com FIlatova tatyana, Ph.D., professor of Corporate Finance Department, Financial University E-mail: mfilatova@fa.ru oreKhova natalIa, Ph.D. (Physic. and Mathem.), Department Head of the Institute of Management, Business and Law (Rostov-on-Don) E-mail: Natali_Orehova@Bk.Ru Brusova anastasIa, Head of the department of financial settlements and risks of MTS E-mail: flowerik1@yandex.ru The article examines three important aspects of modern methods of corporate finance management: the cost of capital of companies, forming its financial structure, production of a modern company dividend policy. Consideration is based on the BFO (Brusov — Filatova — Orekhova) theory — modern theory of capital cost and capital, created by the authors of this paper, which should replace a classical (but outdated) theory by Modigliani–Miller. Keywords: capitalization, corporate finance, management, Modigliani — Miller theory. 16 управленческие науки № 4/2013 П. н. Брусов,т. в. Филатова, н. П. орехова,а. П. Брусова совреМенные Методы уПравЛения... З а последние годы в управлении корпора- тивными финансами произошли серьезные изменения, что подвигло авторов данной статьи модернизировать классическую теорию лауреатов Нобелевской премии Ф. Модильяни и М. Миллера 1 , все еще широко применяемую, но к настоящему времени безнадежно устаревшую. Вместо нее авторы предлагают использовать тео- рию БФО (теория Брусова–Филатовой–Ореховой) [1], которая предлагает отказаться от принципа перпетуитетности (бесконечного времени жизни) компаний — одного из основных ограничений теории Модильяни–Миллера (ММ). Это привело к большим количественным и, что более важно, качественным различиям теорий БФО и ММ, по- этому можно говорить о необходимости замены ММ теорией БФО. Причем это касается всего спек- тра задач менеджмента компании: от управления основной производственной деятельностью до управления инвестиционными проектами ком- пании. В одной статье невозможно проанализировать все аспекты современных подходов к управлению корпоративными финансами. Остановимся лишь на следующих важных моментах. Управление стоимостью капитала компании и формированием его структуры. 1. Дивидендная политика компании. 2. Методы управления инвестиционными про- граммами компании. 3. Рассмотрим два первых аспекта, третий проанализируем в следующей статье. управление стоимостью капитала компании В последнее время ученые Финансового универ- ситета получили и опубликовали в ведущих рос- сийских и западных финансово-экономических изданиях ряд важных результатов исследований в области корпоративных финансов. Из этих ре- зультатов, в частности, следует, что помимо из- вестных причин финансового кризиса 2008 г. (просчеты ипотечного кредитования в США, не- 1 Согласно теории Модильяни–Миллера, при некоторых ус- ловиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, следовательно, их нельзя оптими- зировать, например, путем изменения структуры источников долгосрочного финансирования, нельзя и наращивать рыноч- ную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Ключевые положения этой теории были опубликованы амери- канскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г. добросовестный подход к финансовой отчетнос- ти ряда мировых инвестиционных фондов, про- блемы бурно развивающегося в последние годы рынка деривативов и др.) есть еще и глобальные, фундаментальные, системные причины этого и будущих финансовых кризисов. И одна из важ- ных причин таких кризисов — систематическая, применяемая на протяжении многих лет, невер- ная оценка основных финансовых параметров деятельности компаний (капитализации, стои- мости привлекаемых средств, включая средне- взвешенную стоимость и стоимость собственного капитала) [2]. Оценка стоимости капитала компании и ее ка- питализации исключительно важна. В зависимос- ти от стоимости капитала принимаются управ- ленческие решения. Так, согласно общеизвестной формуле V = CE/WACC средневзвешенная стои- мость капитала WACC определяет рыночную стои- мость предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала влечет за собой возрастание капитализации предприятия и наоборот (здесь CE — величина операционной прибыли за год). WACC также выступает в роли нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов без разделения потоков на операционный и кре- дитный. Стоимость собственного капитала — базовый параметр, определяющий величину дивидендов, выплачиваемых акционерам. При этом менедж- мент компании может варьировать величину дивидендов исходя из разных соображений, но базовой величиной дивидендов все же остается стоимость собственного капитала. Она также явля- ется одной из норм дисконта при оценке эффек- тивности инвестиционных проектов с разделени- ем операционного и кредитного потоков. Оптимизация структуры капитала с целью ми- нимизации его стоимости достигается посредс- твом оценки стоимости собственного и заемного капиталов при разных уровнях левериджа. В условиях рыночной экономики постоянно возникает необходимость оценки стоимости ком- пании (капитализации) для ее владельцев, потен- циальных инвесторов и покупателей, кредиторов, страховых организаций, налоговых органов и пр. Проиллюстрируем важность корректной оцен- ки финансовых параметров на примере, связан- ном со снижением кредитного рейтинга США и последовавшим сразу вслед за ним обвалом фи- нансовых рынков. 17 управленческие науки № 4/2013 корПоративное уПравЛение Рис. 1. Зависимость стоимости собственного капитала K компании от левериджа L при отсутствии e корпоративных налогов (верхняя прямая (t = 0)), наличии корпоративных налогов (для одногодичной (n = 1) и перпетуитетности (n = ∞) компании). Зависимость стоимости собственного капитала K e компаний с конечным временем жизни (1 < n < ∞) описывается лучом, лежащим в заштрихованной области В августе 2011 г. многие западные СМИ со- общили о том, что агентство Standard & Poor’s объявило о снижении кредитного рейтинга США с ААА до АА+ с негативным прогнозом. Однако в Белом доме посчитали, что анализ S&P постро- ен на ошибке в $2 трлн. В свою очередь агентства Moody’s и Fitch Ratings подтвердили высший рей- тинг США после того как Барак Обама подписал законопроект, предотвративший дефолт. Комис- сия по ценным бумагам и биржам США провела тщательную проверку используемой агентством модели составления рейтингов. Оставляя в стороне вопрос о возможности тор- говли инсайдерской информацией, отметим, что этот пример показывает важность количественных оценок в области финансов и крайнюю ответс- твенность при проведении финансовых расчетов. Зададимся риторическим вопросом: можно ли уп- равлять финансами, не умея их правильно считать? система оценки основных финансовых параметров Существующая система оценки основных финан- совых параметров деятельности компаний вос- ходит к упомянутым выше работам нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера [3, c. 261–279], которые более полувека назад заменили сущест- вовавший в то время эмпирический интуитивный подход (назовем его традиционным). Теория Модильяни–Миллера была создана в рамках стольких ограничений, что носила оче- видно грубый модельный характер и к реальной экономике имела весьма слабое отношение. Сре- ди ограничений достаточно упомянуть отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль, перпетуитетность компаний (предпо- ложение, что компании существуют бесконечно долго), наличие идеальных рынков и т. д. Часть ог- раничений (таких как отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль и др.) была снята впоследствии как самими авторами теории, так и их последователями, другие же (перпетуи- тетность компаний) оставались в данном подходе до последнего времени. Тем не менее теория ММ была первой количес- твенной теорией, и поскольку теория финансов по своей сути является количественной, то она стала широко применяться в западной практике, так как давала пусть неточные, но количественные оценки основных финансовых параметров деятельности 18 управленческие науки № 4/2013 П. н. Брусов,т. в. Филатова, н. П. орехова,а. П. Брусова совреМенные Методы уПравЛения... 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00 14,00 15,00 16,00 17,00 18,00 19,00 20,00 21,00 22,00 23,00 24,00 25,00 0 10 20 30 40 50 60 Wd W AC C Рис. 2. Зависимость WACC для компаний с различным временем жизни от доли заемных Wd средств при различной стоимости собственного капитала K 0 (в каждом триплете кривых, исходящих из одной точки K 0 , верхняя кривая соответствует n = 1, средняя — n = 2 и нижняя — n = ∞). компаний. Такие параметры как воздух необходи- мы для прогнозирования бизнеса, принятия обос- нованных управленческих решений. Достаточно широкое распространение теории Модильяни–Миллера, как это обычно бывает, при- вело к забвению ограничений, лежащих в ее осно- ве, и абсолютизации теории. Модификация системы оценки основных финансовых параметров Как показано в ряде работ авторов данной статьи [1, 2], предложивших общее решение проблемы средневзвешенной стоимости капитала для ком- паний с конечным временем жизни, теория ММ дает существенно более низкие оценки средне- взвешенной стоимости капитала компании и сто- имости ее собственного капитала по сравнению с реальными оценками. Такие заниженные оцен- ки приводят, как говорилось выше, к завышенным величинам капитализации компаний. Отметим, что теория БФО применима не только к компаниям с конечным временем жизни, завер- шившим свою деятельность, но и к действующим компаниям, позволяя им оценить реальную стои- мость своего капитала и собственную средневзве- шенную стоимость при условии, что компания к данному моменту просуществовала n лет. Графическая иллюстрация результатов Брусова– Филатовой–Ореховой с соавторами представлена на рисунках 1, 2. о причинах кризиса 2008 года Полученные Брусовым–Филатовой–Ореховой с соавторами результаты показывают, что теория Модильяни–Миллера в силу ее перпетуитетности занижает (зачастую существенно) оценку средне- взвешенной стоимости капитала, стоимости собс- твенного капитала компаний и завышает (также зачастую существенно) оценку капитализации компаний. 19 управленческие науки № 4/2013 корПоративное уПравЛение Рис. 3. Зависимость средневзвешенной стоимости капитала компании WACC и стоимости ее собственного капитала K e от левериджа при традиционном подходе (линии 3 и 6) в рамках теории Модильяни–Миллера (линии 2 и 5) и в рамках теории БФо (линии 1 и 4). составлено по результатам расчетов а. П. Брусовой [4] Неверная оценка основных показателей фи- нансовой деятельности компаний приводит к не- дооценке существующих рисков, невозможности либо сложности принятия адекватных управлен- ческих решений, что стало одной из неявных при- чин разразившегося финансового кризиса 2008 г. Власти США совершенно справедливо считают, что рейтинги ипотечных компаний США накануне фи- нансового кризиса 2008 г. были завышены агентс- твом, что и привело к кризису. На основании полученных Брусовым, Филато- вой и Ореховой результатов можно и без дополни- тельного исследования заявить, что это действи- тельно так: агентство Standard & Poor’s завысило (не могло в принципе не завысить) рейтинг ипо- течных компаний США (как и всех других), пос- кольку использовали теорию ММ, а не БФО, кстати, появившуюся в 2008 г. Не понимая причин, власти США интуитивно оказались правы. сравнительный анализ оценок Сравнительный анализ расчета стоимости собствен- ного капитала и средневзвешенной стоимости ка- питала одной из телекоммуникационных компаний России был проведен А. П. Брусовой тремя метода- ми: традиционным; с использованием теории ММ; методом БФО. Наименее точным оказался тради- ционный подход. Несколько лучшие результаты дал метод Модильяни–Миллера (этим и объясняется его полувековое применение в мировой практике). Наиболее адекватные результаты дает метод Брусо- ва–Филатовой–Ореховой с соавторами [4, c. 36–42]. Отметим, что практикуемая в настоящее вре- мя методика оценки основных финансовых па- раметров деятельности компаний представляет собой смесь традиционного подхода и метода ММ. Если и дальше использовать такую систему оцен- ки финансовых показателей, это неизбежно станет скрытой причиной новых финансовых кризисов, поскольку не позволит принимать обоснованные управленческие решения. По нашему мнению, следует разработать ком- плексную научно-исследовательскую программу, направленную на решение трех основных задач: • апробация теории БФО на основе данных различных хозяйствующих субъектов с учетом отраслевых особенностей организации финансов предприятий; 20 управленческие науки № 4/2013 П. н. Брусов,т. в. Филатова, н. П. орехова,а. П. Брусова совреМенные Методы уПравЛения... • разработка на основе теории БФО методики оценки основных финансовых параметров де- ятельности компаний; • определение рисков, связанных с непра- вильной оценкой основных финансовых пара- метров деятельности компании (включая ее ка- питализацию, стоимость собственного капитала и средневзвешенную стоимость капитала) и раз- работка методики оценки этих рисков. Это позволит реально оценивать основные финансовые параметры деятельности компаний, разработать предложения для Минэкономразви- тия и Минфина РФ по выпуску нормативных ак- тов и методик для такой оценки. Отметим также, что существенные изменения должны претерпеть и международные стандарты финансовой отчетнос- ти МСФО (International Accounting Standards — IAS). Все это приведет к снижению финансовых рис- ков, поможет менеджменту компаний принимать адекватные управленческие решения и в целом снизит опасность возникновения финансовых кризисов, причем не только в стране, но и в мире, что в условиях глобализации позитивно скажется и на развитии экономики РФ. Результаты, полученные российскими учеными в области финансов, могут повысить эффектив- ность управления компаниями и снизить опас- ность финансового кризиса. современная дивидендная политика компании Выработка современной дивидендной политики компании — важная управленческая задача. При- быль, остающаяся в распоряжении акционеров, частично идет на инвестирование проектов, час- тично выплачивается в виде дивидендов акцио- нерам, что свидетельствует об успешности работы компании. С другой стороны, дивиденды выпла- чиваются из прибыли, которая является внутрен- ним, а значит, и относительно дешевым источ- ником финансирования деятельности компании. Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, например, при выпус- ке новых акций, а также сохранить сложившуюся структуру акционеров. Выплачивать ли дивиден- ды, и если да, то в каком размере? Какую часть прибыли реинвестировать, а какую направить на выплату дивидендов акционерам? Как величина выплачиваемых дивидендов влияет на стоимость компании и благосостояние ее акционеров? Как корпоративное и индивидуальное налогообложе- ние влияет на дивидендную политику компании? Какой должна быть современная дивидендная по- литика компании? Таковы основные вопросы при разработке ди- видендной политики компании, основная цель которой — оптимизация пропорций между ка- питализируемой и потребляемой частями при- были компании. Фундаментальным указателем искомых пропорций и является стоимость собс- твенного капитала компании. На практике были выработаны следующие принципы дивидендной политики компании: приоритетность учета ин- тересов и менталитета акционеров компании, стабильность и предсказуемость дивидендной политики и др. Однако эти принципы должны ос- новываться на реальной оценке стоимости собс- твенного капитала компании. Акционеры компании могут стремиться либо к получению высокого текущего дохода (миними- зация риска) либо к обеспечению высоких темпов прироста инвестиционного капитала (максимиза- ция дохода). Есть несколько основных теорий влияния раз- мера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров: • иррелевантности (пассивной роли) диви- дендов; • предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках»); • налоговой дифференциации; • сигнальная теория дивидендов; • теория соответствия дивидендной политики составу акционеров; • теория клиентуры; • арбитражная теория. Экономической сущностью дивидендов явля- ется плата акционерам за использование акцио- нерного капитала, то есть дивиденды — это мера стоимости собственного капитала. Исходя из это- го основополагающего принципа, в основу любой современной дивидендной политики компании должна быть положена реальная стоимость собс- твенного капитала. В настоящее время для оценки реальной сто- имости собственного капитала применяются две теории: перпетуитетная теория Модильяни-Мил- лера и современная теория стоимости и структуры капитала, созданная Брусовым, Филатовой и Оре- ховой. Обе теории исследуют стоимость привлече- ния средств акционеров при различных уровнях 21 управленческие науки № 4/2013 корПоративное уПравЛение заимствования, однако ММ позволяет делать это только в предельном перпетуитетном случае, в то время как теория БФО применима для компаний с произвольным временем жизни. Отметим, что для таких компаний в рамках теории БФО обна- ружен качественно новый эффект, отсутствующий в предельных случаях теорий ММ (n = ∞) и Майер- са [5, c. 81–102] (n = 1) — снижение стоимости собственного капитала с левериджем при превы- шении определенного значения ставки налога на прибыль. Это может коренным образом изменить принципы формирования дивидендной полити- ки реальных компаний, в частности теорию ми- нимизации дивидендов, которая была разработана Р. Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х — начале 80-х годов прошлого столетия. Итак, в основе любой современной дивиденд- ной политики компании должна лежать реальная оценка стоимости собственного капитала компа- нии при соответствующем уровне заимствований и уровне налогообложения, сравнение ее с рента- бельностью планируемых инвестиций. Когда такая оценка получена, дивидендная политика компании может быть выработана на реальной основе с уче- том предпочтений акционеров и стратегии разви- тия компании. При этом существующие теории ди- видендной политики компании (иррелевантности дивидендов, предпочтительности дивидендов, на- логовой дифференциации, сигнальная теория ди- видендов и др.) претерпевают модификацию. Как же связана наша главная идея о доми- нирующей роли реальной оценки стоимости собственного капитала компании, сравнении ее с рентабельностью планируемых инвестиций с су- ществующими теориями дивидендной политики? иррелевантность дивидендов Как отмечалось выше, Модильяни и Миллер по- лагали, что оптимальная дивидендная политика заключается в том, что дивиденды начисляются после того как изучены все возможности капита- лизации (реинвестирования) прибыли. При этом дивиденды выплачивают только в случае если профинансированы за счет чистой прибыли все приемлемые инвестиционные проекты, то есть в рамках теории ММ дивидендная политика про- водится по остаточному принципу и стоимость собственного капитала компании вообще не учи- тывается. В рамках же новой концепции дивидендной политики необходимо сравнивать стоимость собственного капитала компании с рентабельнос- тью планируемых инвестиций. Если последняя ниже, то следует выплачивать дивиденды в раз- мере стоимости собственного капитала компании, возможно, уменьшенной за счет принятых ин- вестиционных проектов. Финансировать следует только те инвестиционные проекты, рентабель- ность которых выше стоимости собственного ка- питала. дивиденды предпочтительны Как уже говорилось выше, некоторые инвесторы исходят из принципа минимизации риска, пред- почитают дивидендный доход другим доходам с капитала. Из-за уменьшения риска при выплате дивидендов инвесторов удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, ис- пользуемая в качестве ставки дисконтирования, что ведет к убыванию стоимости акционерного капитала. Основной вывод теории «синицы в руках» со- стоит в следующем: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное зна- чение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать по- вышению рыночной стоимости компании и благо- состояния ее акционеров. Однако, придерживаясь данной тактики, нужно платить дивиденды в соответствии с уровнем за- имствований и налогообложения. теория налоговой дифференциации Выше говорилось, что, согласно теории налоговой дифференциации, эффективность дивидендной политики определяется принципом минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. В зависимости от того, ставка какого налога (на дивиденды или на прибыль с капитала) выше, имеет место та или иная разновидность те- ории налоговой дифференциации: минимизации или максимизации дивидендов. Однако оба подхода не учитывают ни реальную стоимость собственного капитала компании, ни рентабельность планируемых инвестиций. В рам- ках новой концепции дивидендной политики необходимо сравнивать стоимость собственного капитала компании с рентабельностью планируе- мых инвестиций либо с внутренней нормой доход- ности (IRR) инвестиционных проектов. При этом предпочтительнее использовать индекс рента- бельности инвестиций, поскольку IRR задает лишь 22 управленческие науки № 4/2013 П. н. Брусов,т. в. Филатова, н. П. орехова,а. П. Брусова совреМенные Методы уПравЛения... верхнюю границу доходности инвестиций, ниже которой проект все еще остается эффективным (NPV > 0). Если последняя ниже, то следует выпла- чивать дивиденды в размере стоимости собствен- ного капитала компании, возможно, уменьшенной за счет принятых инвестиционных проектов, а фи- нансировать только те инвестиционные проекты, рентабельность которых выше стоимости собс- твенного капитала. Теория налоговой дифференциации содержит два показателя: T D — ставку налога на дивиденды; T I — ставку налога на прибыль с капитала. Анализ этой теории был проведен авторами с помощью эмпирической формулы Уолтера [6]. В рамках развиваемого подхода ее можно модифициро- вать следующим образом. Теория должна содер- жать не два показателя T D и T I , а пять, включая стоимость собственного капитала компании K e , индекс рентабельности инвестиций (PI) (либо внутреннюю норму доходности IRR инвестици- онных проектов) и прибыль после уплаты налога на прибыль. При этом величина дивидендов оп- ределяется соотношениями между этими пятью показателями. Ответ очевиден лишь в случае, когда T D < T I и K e > P (IRR). В этом случае необ- ходимо выплатить все дивиденды по ставке K . e В остальных случаях требуется дополнительное исследование. сигнальная теория дивидендов Как уже отмечалось, сигнальная теория дивиден- дов базируется на том, что дивиденды являются проводниками информации, сигналами о положе- нии дел в компании, поэтому они оказывают влия- ние на стоимость акций и компании в целом. Ком- пании, для которых прогноз роста рентабельности благоприятен, хотят сообщить об этом инвесторам. Вместо того чтобы просто сообщить это, компания повышает дивиденды, чтобы реально подкрепить это утверждение. Сигнализируя инвесторам, компания может по- вышать дивиденды, может выплачивать их даже в большем объеме, чем реальная стоимость собс- твенного капитала компании, но это не должно носить долговременный характер, чтобы обосно- ванная дивидендная политика не носила волюн- таристский и популистский характер. Заключение В статье проанализированы серьезные измене- ния, произошедшие за последние шесть лет в уп- равлении корпоративными финансами, связан- ные с созданием современной теории стоимости и структуры капитала компании — теории Брусо- ва-Филатовой-Ореховой, которая может заменить широко применяемую, но к настоящему времени безнадежно устаревшую теорию Модильяни–Мил- лера. Отказ в теории БФО от одного из основных ограничений теории ММ — принципа перпетуи- тетности компаний — привел к настолько боль- шим количественным и качественным отличиям результатов теории БФО от ММ, что речь идет о необходимости пересмотра многих устоявшихся принципов управления, начиная с управления ос- новной производственной деятельностью компа- нии, разработки дивидендной политики и закан- чивая управлением инвестиционными проектами, принципами налогообложения и др. Литература 4. Брусов П. Н. , Филатова Т. В. , Орехо- ва Н. П. Современные корпоративные фи- нансы и инвестиции. М.: Кнорус, 2013. 513 c. 5. Брусов П. Н., Филатова Т. В. Орехова Н. П., Брусов П. П., Брусова А. П. Роль оценки фи- нансовых показателей деятельности компа- нии в снижении вероятности финансового кризиса // Финансы и кредит. 2011. № 1 (481). С. 2–11. 6. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theor y of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. № . 4. P. 261–297. 7. Брусова А. П. Сравнение трех методов оцен- ки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного ка- питала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 34 (76). С. 36–42. 8. Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. № 2. P. 81–102. 9. Брусов П. Н., Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусов П. П., Брусова А. П. Современный под- ход к дивидендной политике компании // Финансы и кредит. № 37. 2012. (517). C. 19–32. |