Венчурный капитал_ФЭ_1к. Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24
• Дата: 16.10.2022
• Размер: 1.43 Mb.
• Имя файла: Венчурный капитал_ФЭ_1к.docx
• Тип: Лекция; #735934
• страница: 25 из 47

Лекция 3. Стадии развития компании с точки зрения потребностей в венчурном финансировании

Финансирование компаний осуществляется в несколько этапов и в основном распределяется в соответствии со стадиями развития компаний:

• 
  Стартап и первый раунд финансирования.
  
• 
  Период развития, или второй раунд.
  
• 
  Период экспансии, или третий раунд.
  
• 
  Период роста, или четвертый раунд.
  
• 
  Выкупы с использованием заемных средств.
  
• 
  Ситуации, требующие реструктуризации и оздоровления фирмы.
  
• 
  Частное размещение.
  
• 
  Публичные предложения и первичные размещения акций (PO и IPO).
  

Иногда некоторые этапы и раунды объединяются (например, второй и третий или третий и четвертый).

3.1. Стартап и первый раунд финансирования

Стартап (start-up) и первый раунд финансирования занимают два-три года и наиболее трудны в смысле получения необходимых средств, так как мало кто готов поверить только в идею (стартап, как правило, означает именно идею, а не продукт). Факты говорят о том, что только незначительное число новых идей обладают потенциалом принести доход. Особенно трудно убедить в новой идее венчурного инвестора, ибо идеи к нему поступают постоянно, и некоторые из них являются хорошими, а некоторые – буквально бредовыми. Как правило, более разумно обратиться с новой идеей к родственникам или друзьям для получения «посевных» (seed) денег для «проращивания» идеи или же попытаться найти бизнес-ангела. Ключевым моментом данного этапа является получение модели или образца продукта, так как возникают перспективы возможностей маркетинга и производства.

Каждый, кто инвестирует в стартап, принимает на себя высокий риск и поэтому вправе рассчитывать на высокую награду. За прошедшие годы число инвесторов в стартапы в США увеличилось, и сейчас их доля доходит до трети по сравнению с былыми 10%. В Европе в 2007 г. доля инвестиций в ранние стадии составляла лишь 3,4%, однако следует учитывать, что в европейскую статистику включаются и прямые инвестиции, и выкупы. Так что шансы получить инвестиции в стартап все же есть.

3.2. Период развития, или второй раунд

Когда идея воплотилась в прототип продукта (хотя бы в виде модели) и имеются экономические расчеты и анализ рынка (хотя бы ориентировочные), шансы на получение венчурного капитала существенно возрастают. Тем не менее не так-то легко убедить инвестора, что идея, заработавшая в виде прототипа, может быть выведена на рынок и принесет прибыль. Как правило, в рамках второго раунда финансирования компании требуется два-три года для достижения «точки безубыточности» (break-even point). Однако многим компаниям, вышедшим на второй раунд, достичь безубыточности так и не удается. Венчурный капитал по-прежнему принимает на себя высокий риск и заинтересован в существенном возврате на инвестиции.

3.3. Период экспансии, или третий раунд

На этой стадии своего развития компания уже создала продукт или услугу и продает их на рынке с определенным успехом, перейдя через точку безубыточности. У компании появилась возможность заимствований, и при этом она нуждается в дополнительном финансировании для дальнейшего развития бизнеса. Здесь в большинстве случаев без венчурного капитала не обойтись. Компания в это время, как правило, все еще находится в непосредственной близости от точки безубыточности по операционной деятельности и доступ к банковскому капиталу существенно ограничен. Однако у предпринимателя уже имеется достаточно прочная позиция в переговорах с сообществом венчурных инвесторов, так как стоимость бизнеса и перспективы его роста могут быть оценены достаточно точно. Оценка компании существенно вырастает по сравнению с предыдущими стадиями, и акций можно будет продать меньше, оставив большую долю собственности в руках учредителей.

3.4. Период роста, или четвертый раунд

Когда компания работает успешно и генерирует прибыль, она все равно будет нуждаться в средствах для финансирования продолжения роста. Компания успешно прошла точку безубыточности и успешно «делает деньги» – теперь она стала весьма привлекательной не только для сообщества венчурных инвесторов, но и для прямых инвесторов. Возможно, она ограничится продажей лишь небольшой доли в капитале для получения средств в существенном размере при условии сочетания роста акционерного капитала с ростом заемного. На этом этапе для ряда высокотехнологических компаний, работающих в странах с развитым фондовым рынком или привлекательных для инвесторов глобального рынка, доступной альтернативой прямым и венчурным инвестициям уже становится первоначальное предложение акций на продажу на публичном рынке (IPO). В любом случае завершением данного этапа должен стать выход учредителей и привлеченных на предыдущих этапах инвесторов компании –, через продажу стратегическому инвестору или на публичном рынке.

3.5. Выкупы с использованием заемных средств

Выкуп компании у прежних владельцев (учредителей и инвесторов) с использованием заемных средств собственными менеджерами (management buy-out, MBO) или специальным фондом, привлекшим команду менеджеров извне (leveraged buy-out, LBO) – это специальный случай. Профессиональные менеджеры могут пожелать сменить статус и вместо наемных работников стать предпринимателями, обратившись к венчурному инвестору для получения акционерного капитала, чтобы привлечь долг и выкупить компанию. Иногда это будет внешняя команда, знающая данный бизнес и умеющая управлять им эффективно, а иногда – менеджеры отделения более крупной компании, заинтересованные в том, чтобы выкупить данное подразделение и вести бизнес независимо от крупной компании. В случае малого бизнеса, это, как правило, команда менеджеров, не являющихся акционерами, желающая выкупить бизнес у прежних владельцев, заинтересованных в выходе из бизнеса. Многие венчурные инвесторы интересуются данным типом инвестиций, так как бизнес понятен, риски – умеренны, а высокий уровень финансового рычага (financial leverage) предполагает возможность высокой доходности.

3.6. Ситуации, требующие реструктуризации и оздоровления фирмы

Некоторые венчурные инвесторы специализируются на финансировании реструктуризации бизнеса (turnaround) в том случае, если компания оказалась не в состоянии реализовать свой бизнес-план и продемонстрировать запланированные показатели, или попала в проблемную ситуацию, или близка к банкротству. Реструктуризация требует денег и поддержки менеджмента. Реструктуризация не проста в смысле организации финансирования, и только ограниченное число венчурных инвесторов готовы рискнуть, работая с данным типом инвестиций. Большинство венчурных инвесторов осознают, что в случае реструктуризации бизнеса имеются сотни возможностей для провала, при этом обычно рассматривается и осмысливается (в виде плана действий) не более 20, в то время как остальные могут проявиться в любой момент. Недостижение компанией показателей бизнес-плана может быть вызвано недостаточно хорошим менеджментом (тогда ситуацию нетрудно исправить) или же ошибками в бизнес-модели и выборе продукта, рынка или области бизнеса (тогда ситуацию исправить труднее, и более целесообразным может стать запуск новой компании). Презентация венчурному инвестору плана реструктуризации должна быть сосредоточена на новой управляющей команде: в нем должно быть подробно описано, как она сделает компанию прибыльной и что она предпримет для того, чтобы сделать это достаточно быстро.

3.7. Частное размещение

Одним из этапов успешного развития компании, еще до момента вывода ее на публичный рынок через IPO или продажи контроля стратегическому инвестору, может выступить частное размещение (private placement) акций или паев. На этом этапе компания, работающая с хорошей рентабельностью, прибыльная и обладающая потенциалом развития, получает возможность, не становясь публичной компанией (для этого требуется определенный масштаб операций и жесткие обязательства в области корпоративного управления – corporate governance), предложить часть своих акций (обычно неконтрольный пакет), выпущенных путем регистрации новой эмиссии, квалифицированным инвесторам. Этими инвесторами, как правило, выступают инвестиционные банки (которые организуют и само частное размещение), фонды прямых инвестиций или стратегические инвесторы.

Условием успеха частного размещения выступают хорошие финансовые показатели работы компании и перспективы ее роста. Именно на их основе инвесторы оценивают стоимость компании и определяют цену, которую они готовы заплатить за акции (паи), и определяют будущую доходность вложений. Для динамично развивающейся компании возможен целый ряд частных размещений, осуществляемых в течение нескольких лет. При этом стоимость акций (паев) может вырасти в несколько раз, снабжая компанию все более дешевыми финансовыми ресурсами (например, как показывает опыт компании «Тройка-Диалог» в случае с акциями компаний ВСМПО или АМТЕЛ). Технологии рациональной организации частных размещений являются относительно сложными, а стоимость услуг в этой области может быть весьма высокой. Практика частных размещений в России пока не получила достаточного развития, как по причине неготовности компаний, существующих в форме ООО или ЗАО, так и из-за того, что многие компании первоначально были созданы в форме открытых обществ и уже котируются на бирже. Положительным моментом частного размещения становится также то, что часть инвесторов компании и/или ее учредителей получат возможность полного или частичного выхода из инвестиций еще до того, как наступит запланированный выход, а стратегические инвесторы или игроки публичного рынка акций получат возможность лучше узнать компанию и оценить ее возможности и перспективы. Сама компания получает возможность «подтягивать» качество своего корпоративного управления до уровня требований публичного рынка постепенно, накапливая опыт и завоевывая репутацию прозрачной и дружественной для инвесторов (investor-friendly) компании.

3.8. Публичные предложения и первичные размещения акций (PO и IPO)

Некоторые фонды венчурного капитала и фонды взаимных инвестиций (mutual funds или ПИФы), работающие на публичном рынке, специализируются на выпусках новых акций или на публичных предложениях (PO) уже выпущенных акций быстрорастущего бизнеса еще на втором-третьем раунде финансирования. Такого рода сделки случаются не постоянно, а время от времени даже в странах с развитым фондовым рынком. Венчурный капитал в таких случаях заинтересован в существенном росте и разогретом рынке. Обычное же первоначальное публичное предложение акций (IPO), произведенное в конце четвертого этапа финансирования, может рассматриваться как венец развития новой компании и начало нового этапа корпоративной истории.

Условием IPO выступает акционирование (incorporation), перевод компании в правовую форму публичной компании. Первоначальному первичному предложению может предшествовать размещение акций среди группы квалифицированных инвесторов (private placement и trade sale), возможность которого связана с определенными требованиями к показателям работы и качеству корпоративного управления. Возможность IPO и новых выпусков акций публичных компаний также связана с этими требованиями, причем сразу же на довольно высоком уровне, чего бывает не просто достигнуть в короткий период подготовки к IPO.

Портфельные инвесторы публичного рынка играют существенную роль в цене привлекаемого капитала. При этом акции компании становятся доступными для неопределенно широкого круга внешних инвесторов, что влечет за собой как положительные, так и отрицательные последствия для компании. Публичное размещение, как правило, сопровождается включением акций компании и листинг биржи или вывод на внебиржевой рынок. После публичного размещения база инвесторов компании расширяется, и в их число входят как институциональные инвесторы, называемые «портфельными», так и индивидуальные инвесторы. Это, с одной стороны, повышает ликвидность акций (а следовательно, открывает перспективы роста их цены, что выгодно акционерам и самой компании, позволяя привлекать больше средств при новых эмиссиях и заемном финансировании), а с другой стороны, сохраняя контроль над компанией для «старых собственников», в то же время открывает внешним инвесторам путь к получению контроля над компанией, недружественным слияниям и поглощениям.

При IPO компания, как правило, по чисто техническим причинам получает 15–20%-ную премию к цене, так как инвесторы оценивают ее на основе не уже достигнутых, а прогнозных финансовых данных. Основной проблемой IPO выступает обеспечение роста цены и ликвидности акций, которые зависят от масштабов операций компаний. В России пока произошло немного IPO, а те, что были осуществлены на российском, а не на ликвидных рынках за границей, – скорее можно назвать «искусственными». Имеются специальные технологии повышения цены акций компаний, выводимых на IPO (их, например, использовал сингапурский фонд Templeton в отношении розничной сети «Перекресток» или шинной компании АМТЕЛ и др.), технологии повышения ликвидности акций (например, использование так называемых якорных инвесторов (anchor pre-IPO investors) или методы ускоренного роста цен акций при инвестировании в них через безрисковые конвертируемые инструменты (например, примененные «Менатепом» в сотрудничестве с UBS Warburg, для нефтяной компании «ЮКОС»).

Институциональные портфельные инвесторы как бы «живут в симбиозе» с компанией. Портфельные инвесторы публичного рынка, в отличие от прямых, делают ставку не на возможность развития активов компании за счет внешних инвестиций, которые предоставляет прямой инвестор, а на перспективы развития самой компании за счет собственных и заемных средств, а также на благоприятную конъюнктуру на фондовом рынке. Портфельные инвесторы работают через:

– инвестиционные фонды и компании (например, по линии работающих в России зарубежных фондов, таких как Pioneer, или российские инвестиционные фонды, работающие по поручению зарубежных инвесторов, например, Тройка-Диалог);

– брокерские дома, которые покупают акции через частные размещения и первоначальные публичные предложения (IPO);

– российские биржи и внебиржевой рынок по акциям, находящимся в листинге и постоянно торгуемым на рынке;

– паевые (взаимные – mutual) инвестиционные фонды, открытые для иностранных инвесторов;

– а также через листинг на зарубежных биржах, выпуск ADR и GDR или зарубежный внебиржевой рынок.

Портфельному инвестору, как правило, не требуется большой пакет акций одной компании, и предпочтительным является формирование портфеля из сравнительно небольших пакетов акций нескольких компаний (это позволяет снизить риск, а также повышает ликвидность портфеля). Поэтому прямые инвесторы предпочитают не вкладывать в компании, акции которых уже представлены на рынке. То, что портфельные инвесторы зачастую вкладывают в компании, руководствуясь лишь формальными критериями ее оценки, позволяет реализовывать необычные схемы. Например, зарубежное финансирование привлекается к небольшим российским компаниям, работающим в области высоких технологий (и имеющим мало шансов для привлечения инвестиций на публичном рынке или напрямую от зарубежного прямого инвестора), через зарубежные компании, для которых российская компания выступает филиалом или отделением. Если эти зарубежные компании уже представлены в листинге зарубежной биржи, то инвесторы зачастую принимают решение об инвестировании в их акции не на основе анализа реальной эффективности работы компании, а лишь базируясь на сравнении объемных показателей ее работы с аналогичными компаниями. Консолидация бизнеса российской компании может позволить существенно улучшить объемные и маржинальные финансовые показатели, при этом, компания будет продолжать восприниматься рынком как иностранная и, следовательно, менее рисковая, чем российская.

Компания, которая решается на привлечение средств через публичное размещение акций, должна:

1. Отвечать ряду требований, выдвигаемых инвесторами публичного рынка, и прежде всего в области корпоративного управления.

2. Иметь в наличии пакет акций, готовый к размещению (выпущенный и соответствующим образом зарегистрированный), или по крайней мере получить согласие уже существующих акционеров на выпуск новых акций в форме решения Совета директоров о новом выпуске акций.

3. Выработать эффективную программу повышения ликвидности и стоимости акций на период после IPO.

Основными направлениями такой программы должны стать:

– повышение информационной открытости эмитента;

– формирование «истории успеха» для инвесторов;

– грамотные действия на фондовом рынке.

Подобные программы оказываются успешными даже для небольших и средних компаний, например таких, как московский ЦУМ или Казанская ГТС, для которых еще в 1996 и 1998 гг. были выпущены Американские депозитарные расписки, которые с тех пор котируются на ведущих биржах Западной Европы и внебиржевом рынке (over-the-counter (OTC) market), например, Euroclear.

В заключение, необходимо отметить, что выход на зарубежный рынок немаловажен для имиджа компании и ее будущего, но, к сожалению, не всегда приводит к существенному росту стоимости компании, несмотря на хорошие фундаментальные показатели, из-за низкой ликвидности и недостаточного размера компаний развивающихся рынков.