Собственники и кредиторы предприятия: конфликт интересов. 243769 Реферат АУ 30. Собственники и кредиторы предприятия конфликт интересов
 Скачать 225.5 Kb.
|
|
С какими конфликтами интересов сталкиваются предприниматели Конфликт интересов встречается практически в любом бизнесе и часто связан с неправильным распределением функций в организации. Конфликт интересов может ярко проявиться при работе по KPI, когда сотрудник получает бонус за количество, а несет ответственность за качество. Выделяют конфликты двух типов. 1. Столкновение личных интересов и интересов компании В этом случае директор по закупкам может выбрать компанию жены в качестве победителя тендера, даже если это не самый сильный участник. 2. Противоречие между профессиональными интересами Такой тип конфликта может возникнуть, если директор по продажам не оценивает тщательно благонадежность покупателей и совершает сомнительную сделку, чтобы добиться высоких показателей продаж. Только в 40 % случаев наличие нескольких совладельцев положительно влияет на деятельность компаний. Конфликт интересов между партнерами часто связан с тем, что в компании нет четкого распределения задач и единой постановки целей, нет общего представления о приоритетах в развитии компании. Часто отношения между совладельцами портятся, когда компания растет, и в этом случае бизнес терпит ущерб. В 2007 году предприниматель продал свою долю в предприятии «Герольдмайстер» своему совладельцу, потому что у партнеров не совпадали взгляды на ведение бизнеса. Высоцкий считал, что для расширения бизнеса ему нужно открывать производственные подразделения в России и в Европе, его партнер не поддерживал инициативу. Только со временем я понял, что настоящей причиной конфликта была изначальная разница в наших личных целях. Предприниматель советует по возможности минимизировать разногласия между совладельцами, прежде чем менять что-то в компании, иначе можно ждать новых разногласий и убытков. Как возникают конфликты в бизнесе Отмечают три точки входа в конфликты в бизнесе: несовпадение интересов и потребностей партнеров; неравное соотношение долей и нестабильная экономическая обстановка; отказ одного из супругов дать согласие на продажу доли компании. Эксперт приводит пример, когда клиент смог договориться со своим совладельцем только после того, как один из партнеров выкупил долю второго. Лично договориться у предпринимателей не получалось. При соотношении долей в обычном ООО, да ещё и с типичным непродуманным уставом компании приходят к ситуации, когда договориться очень трудно, — говорит Чирикал. – В моем случае партнерам было сложно подавить сильные эмоции, чтобы мыслить логически и действовать, исходя из своих потребностей. Из-за сильных эмоций росло недоверие друг к другу. Конфликт интересов часто связан с тем, что интересы и задачи сотрудников не совпадают. Например, сотрудники получают бонусы за прибыль, но оценивают качество своей работы по объему портфеля. В этом случае большинство усилий сотрудники направляют на достижение личных целей, а не на пользу компании — это не всегда наносит ущерб, но и не работает на основную цель бизнеса. Для решения этой проблемы стоит выстроить систему мотивации и систему контроля и следить за тем, чтобы мотивация сотрудников была направлена на выполнение задач, которые идут на благо компании Как предупредить конфликт интересов и разрешить уже созревшие споры Индивидуальная мотивация сотрудников Минимизировать риск возникновения конфликта интересов с помощью индивидуальной мотивации сотрудников. Например, менеджер, который работает с клиентами, заинтересован в их привлечении, а подразделение рисков заинтересовано в формировании качественного портфеля. Чтобы избежать конфликта интересов, привлеченцы должны быть заинтересованы не только продавать, но и привлекать максимально качественных клиентов, а рисковики — не только в «качестве» клиента, но и в проценте одобрений, то есть при рассмотрении заявок применять не формальный подход, а индивидуальный, – В такой ситуации главное — обеспечить продавцов потоком клиентов, а рисковиков — инструментами и механизмами, которые позволяют максимально быстро принимать качественные решения. Оценить эффективность системы мотивации поможет внутренний аудит или методолог, который будет следить за нарушениями. Выявление назревающих конфликтов Руководитель должен отслеживать каждый этап работы команды и регулировать назревающие конфликты. Важно привлекать хороших клиентов, чтобы не перегружать ненужной работой службы, которые проводят анализ, и позволить подразделению рисков отсеивать только действительно ненадежных клиентов. Умный поиск клиентов для бизнеса. Подберите организации, которым подходит ваш товар или услуга. Исключите неплатежеспособных. Попробовать бесплатно Каждый сотрудник может предложить новые показатели как для себя, так и для коллег. KPI — это инструмент, измеряющий эффективность работы, но слепое следование ему может негативно сказаться на итоговом результате. Самый опасный конфликт интересов — латентный, то есть скрыто протекающий. Именно поэтому важно постараться убедить сотрудников добровольно раскрывать конфликты. Составление локальных нормативных актов Конфликт интересов легко предупредить с помощью локальных нормативных актов. В них можно закрепить должностные инструкции конкретных работников или общее положение о конфликте интересов для всех сотрудников. Туренко советует закрепить в должностной инструкции обязанность работника сообщить о конфликте интересов своему работодателю под угрозой увольнения (ст. 81 ТК РФ). Нормативные акты позволят обязать сотрудников сообщать о конфликте интересов, благодаря этому сокрытие конфликта будет наказываться, а компания сможет управлять раскрытыми конфликтами — например, отстранит члена тендерного комитета от голосования по выбору победителя, если одна из компаний-участников принадлежит его жене. Также полезно периодически проводить проверки на наличие конфликта интересов. Правило «четырех глаз» Можно использовать правило «четырех глаз», популярное у его европейских клиентов. Согласно этому правилу, все важные документы должны быть подписаны двумя менеджерами, один из которых может задавать вопросы о выборе подрядчика и обосновании цены. В этом помогут правила и процедуры идентификации и верификации контрагентов KYC (know your counterparty — «знайте своих контрагентов»). Проверка контрагентов на банкротство, арбитражные дела и долги. Подбор клиентов и поставщиков. Попробовать Полезно убедиться, как давно контрагент на рынке, какая у него репутация, связан ли он с кем-то из руководителей или сотрудников компании. Для клиентов «Тим» контрагентов проверяют по анкете, в которую входят более 30 пунктов. Это позволяет снизить риски возникновения конфликта интересов, неисполнения договоров и налоговых претензий. Невозможно обезопасить себя на 100 %, но можно максимально снизить риски, не создавая пространства для злоупотреблений, которые возникают при бесконтрольности и непрозрачности системы принятия решений – Правила дорожного движения и светофоры спасают жизни, а следовать их предписаниям не так уж и трудно. Согласование вариантов поведения в спорах Можно выделить несколько способов предотвращения конфликта интересов между совладельцами. Лучше выбрать того, кто будет ставить изначальные цели в компании, распределить области ответственности между владельцами, заключить письменное соглашение между всеми владельцами с их целями сотрудничества и функциями. Например: В трех компаниях подписали соглашения, в которых было указано, кто ставит цели, как прекращается сотрудничество, как наследуются доли в компании в случае смерти одного из владельцев. Потратил пару месяцев, чтобы добиться согласия совладельцев. Чтобы избежать конфликтов в бизнесе нужно составлять корпоративный договор, ограничивать в уставе приобретение долей, например, запретить выход из ООО на период становления бизнеса и составлять брачный договор. Корпоративный договор помогает партнерам выработать понятные правила поведения на определенный период времени и заранее предложить согласованные варианты поведения в спорной ситуации, например, закрепить порядок дополнительного финансирования для дальнейшего развития компании, указать процент, который внесет каждый из партнеров в зависимости от показателей финансовой деятельности. При убытках партнеры могут подумать об увеличении уставного капитала, привлечении займов участников компании. На время можно запретить отчуждение долей в уставном капитале в пользу третьих лиц. В корпоративном договоре можно предусмотреть миролюбивые способы урегулирования противоречий при возникающих патовых и спорных ситуациях, такие как приглашение независимого переговорщика (эксперта, возможно медиатора) для урегулирования конфликта. Другой крайностью будет использование опционной структуры, например, при не достижении заранее закрепленных целевых показателей финансовой деятельности предприятия закрепление обязанности выкупа доли уставного капитала компании. Медиатор советует предотвращать конфликты, а если они уже возникли, обращаться к профессионалам и стараться урегулировать конфликт с помощью переговоров или медиации до суда. Связывание бонусов с прибылью Можно вводить в компаниях максимально прозрачную систему мотивации, когда сотрудник понимает, за что он получает бонусы. Кроме того, система мотивации должна быть направлена в первую очередь на приоритетную задачу — например, на увеличение прибыли. Система мотивации должна быть максимально понятной. – Нужно избегать сложных расчетов, при которых сотрудники не понимают системы бонусов. Также она должна строиться на рыночных принципах, то есть соответствовать предложению конкурентов. Можно делать бонус ниже рынка, если это востребованный продукт, который несложно продавать. И наоборот, выше рынка, если продукт очень сложно продать. Впервые конфликт интересов между акционерами и кредиторами был представлен в ставшей классической работе Дженсена (Jensen) и Меклинга (Meckling) «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности». Согласно предложенной концепции агентских отношений, решения, касающиеся структуры собственности, включают в себя несколько аспектов. Первое направление заключается в определении части требований к денежным потокам компании, которые могут быть проданы внешним участникам. Критерием оптимального распределения между внутренней и внешней собственностью является минимизация агентских издержек путем разграничения прав собственности и контроля. Агентская теория основана на информационной асимметрии. Предполагается, что инсайдеры лучше информированы о перспективах развития, рисках, стоимости компании, чем внешние инвесторы. Информационная асимметрия и неполнота контрактов может привести к тому, что инвестиционные проекты с положительным значением NPV не будут приняты, если это потребует новых заимствований и существенная часть стоимости перейдет новым кредиторам. Второй аспект решений о структуре собственности заключается в определении пропорции между требованиями с фиксированным доходом (облигации) и остаточными требованиями (акции), которые будут проданы внешним инвесторам. При определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов. Основные механизмы такого перераспределения стоимости были описаны в работах Дженсена и Меклинга, Майерса (Myers), Смита (Smith) и Уорнера (Warner). Учитывая взаимозависимость инвестиционной, финансовой и дивидендной политики компании, определим четыре ключевых источника конфликта интересов между акционерами и кредиторами. 1. Дивидендные выплаты (dividend payment). Ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам. 2. Уменьшение требований (claim dilution). Компания может выпустить приоритетные долговые обязательства. В случае дефолта новые облигации получат преимущество при ликвидации компании. Стоимость ранее выпущенных облигаций будет падать. 3. Осуществление более рискованной инвестиционной политики (asset substitution, overinvestment. Компания, выпускающая долговые обязательства, по сути, продает часть активов кредиторам. Другими словами, собственный капитал представляет собой опцион колл, ценой исполнения которого являются обещанные кредиторам платежи (сумма основного долга и процентные платежи). Увеличение показателя дисперсии стоимости компании при остальных неизменных параметрах приведет к увеличению стоимости акционерного капитала. Соответственно менеджмент может быть заинтересован в осуществлении инвестиционных проектов с высоким уровнем риска и высокой ожидаемой доходностью, даже если проекты имеют отрицательное значение NPV. Это связано с тем, что в случае успеха сверхвысокие прибыли получат акционеры, а кредиторам будут выплачены фиксированные процентные платежи. В случае неудачи кредиторы могут не получить или получить не в полном объеме причитающиеся им средства. Таким образом, выбор компанией более рискованной инвестиционной политики может означать перераспределение стоимости от кредиторов к акционерам. 4. Недостаток инвестиций (underinvestment). Принимая во внимание гипотезу, высказанную Майерсом в работе «Детерминанты корпоративных заимствований», о том, что стоимость компании может быть определена как стоимость опциона колл на будущие инвестиционные проекты, можно утверждать, что существует определенное соотношение между долговой и инвестиционной политиками организации. Компании, имеющие долгосрочные перспективы роста, могут предпочесть отказаться от реализации рентабельных инвестиционных проектов (NPV > 0) при финансировании их за счет обязательств, в случае если большая часть доходов будет направлена кредиторам, а не акционерам, чьи права требования младше по сравнению с долговыми обязательствами. При этом следует отметить, что, несмотря на большое количество теоретических работ, посвященных проблеме перераспределения рисков от акционеров к кредиторам, результаты, полученные путем эмпирических исследований, не всегда однозначны. Например, Андрейд (Andrade) и Карлан (Kaplan), изучив положение в 31 компании, испытывающей финансовые затруднения, пришли к выводу, что перераспределение риска в пользу кредиторов эмпирическим не подтверждается. Делонг (De Jong) и Ван Дейк (Van Dijk), использовав регрессионный анализ и анкетирование 154 голландских компаний, имевших листинг на Амстердамской фондовой бирже в 1997 г., не выявили прямой зависимости между уровнем левериджа и наличием агентских конфликтов «акционер-кредитор». Результаты опроса 392 финансовых менеджеров, представленные в работе Грэхэма (Graham) и Харви (Harvey), также не дали статистически значимого результата. Лишь 12,57% опрошенных отметили в качества важного фактора, определяющего долговую политику компании, проблему перераспределения стоимости от кредиторов в пользу акционеров, а при принятии решения о сроках привлечения только 9,48% учитывают данный фактор. С другой стороны, ряд работ представляет противоположные выводы. Эсти (Esty), Браун (Brown), Гоцман (Goetzmann) и Парк (Park), Лаевен (Laeven) и Левин (Levine) доказали существование проблемы перераспределения рисков в финансовых институтах (банки, хедж-фонды, фонды взаимных инвестиций). Исследование сферы производства позволило Фану (Fang) и Зонгу (Zhong), а позднее и Ларсену (Larsen) прийти к выводу о том, что компании с высокой вероятностью дефолта более склонны к осуществлению рискованных вложений. Кроме этого, авторы выявили обратную зависимость между перераспределением риска и такими финансовыми показателями компании, как размер, леверидж, колебание рыночной стоимости активов. Исследователь Эйсдорф (Eisdorfer) для подтверждения существования проблемы осуществления более рискованной инвестиционной политики (asset substitution) в компаниях, испытывающих финансовые затруднения, использовал реальные опционы. Метод реальных опционов строится на предположении о том, что инвестиционный проект оценивается как исходя из денежных потоков при немедленном его осуществлении, так и с позиции изменения стоимости инвестиционного проекта при возможности изменения условий, в том числе и срока реализации. Соответственно ожидается, что капитальные вложения будут снижаться при росте неопределенности. Когда же компания испытывает финансовые трудности, растет неопределенность и ожидается, что в случае успешной реализации рискованного инвестиционного проекта акционеры (собственники) получат сверхвысокие прибыли, все это может подтолкнуть к рискованным вложениям. Таким образом, неопределенность имеет два противоположных эффекта: 1) снижает текущие капитальные вложения; 2) приводит к проблеме смещения риска в сторону кредиторов при реализации рискованных инвестиционных проектов. Статистические данные компаний, полученные за 1963–2002 гг., подтвердили наличие прямой зависимости между неопределенностью и рискованной инвестиционной политикой, особенно в ситуации, когда компания испытывает финансовые затруднения. Результатом политики смещения рисков в сторону кредиторов в ситуации ухудшения финансовых показателей компаний стало снижение рыночной стоимости обязательств на 6,4%. Третье решение, принимаемое при формировании структуры капитала компании, заключается в проектировании конкретных инструментов долгового финансирования. Существует целый спектр долговых финансовых инструментов, используемых компанией. Параметры, которые должны быть определены в рамках данного решения, могут включать в себя: – срок погашения; – структуру погашения; – возможность досрочного погашения или выкупа эмитентом; – величину и форму выплаты дохода; – наличие или отсутствие обеспечения; – конвертацию; – ковенанты, защищающие интересы инвесторов. Оппортунистическое поведение акционеров (собственников) и менеджеров, преследующих их интересы, имеет место быть на практике, о чем свидетельствуют статистические данные и сложившаяся ситуация с высокой консолидацией акционерной собственности в российских компаниях. В связи с этим возникает необходимость разработки и внедрения конкретных механизмов корпоративного управления, призванных обеспечить контроль со стороны кредиторов и не допустить возможного конфликта интересов. В качестве возможных механизмов урегулирования проблемы смещения риска в сторону кредиторов западная практика предлагает: 1) размещение обеспеченных долговых обязательств. Вместе с тем использование залога в качестве обеспечения обязательств имеет свои недостатки. Так, Сталз (Stulz) и Джонсон (Johnson), а также Игава (Igava) и Канатас (Kanatas) установили, что размещение активов в залог в качестве обеспечения обязательств приводит к потере гибкости компании, связанной с ограничением в использованием и снижением ликвидности активов; 2) размещение конвертируемых облигаций или облигаций с варрантами. Впервые роль конвертируемых облигаций в решении проблемы перераспределения риска была обозначена в статье Грина (Green) Investment incentives, debt, and warrants. В дальнейшем данное исследование было продолжено Фриманом (Frierman) и Висванасом (Viswanath), Чеснеем (Chesney) и Гибсоном-Аснером (Gibson-Asner), Озертарком (Ozerturk), Хеннеси (Hennessy) и Черлукевичем (Tserlukevich); 3) выбор срока размещения обязательств. Согласно агентской теории, компания определяет структуру обязательств по срокам погашения, принимая во внимание вероятность возникновения конфликта интересов между акционерами и кредиторами. Майерс полагал, что компании, имеющие долгосрочные перспективы роста, в меньшей степени предпочитают долгосрочные обязательства, поскольку в случае наличия таких перспектив акционеры будут вынуждены существенную часть доходов, получаемых от деятельности компании, передавать кредиторам. Боди (Bodie) и Таггерт (Taggart) в целях решения проблемы недостатка инвестиций (underinvestment) предлагали использование долгосрочных облигаций со встроенным опционом колл, что дает возможность управлять сроками заимствований. Барнеа (Barnea), Хаген (Haugen) и Сенбет ( Senbet) полагают, что стоимость краткосрочных обязательств по сравнению с долгосрочными обязательствами менее чувствительна к изменению стоимости активов. Соответственно размещение краткосрочных обязательств может снизить стимулы к проведению более рискованной инвестиционной политики за счет переноса рисков в сторону кредиторов. Некоторые практические исследования подтверждают данную гипотезу: компании с лучшими перспективами развития привлекают больше краткосрочных обязательств и, наоборот, компании с ограниченными возможностями роста осуществляют привлечение средств путем долгосрочного кредитования; 4) мотивация менеджмента. Включение в конфликт интересов между акционерами и кредиторами третьей стороны (менеджеров) позволило Брандеру (Brander) и Пойтевину (Poitevin) предложить модель, согласно которой выплата компенсаций топменеджменту снижает проблему смещения риска в сторону кредиторов. Позднее К. Джон (John) и Т. Джон (John), Сабраманиан (Subramanian) попытались предложить оптимальную структуру компенсационных выплат менеджменту, которая позволила бы смягчить возникающие противоречия в интересах акционеров и кредиторов. Данные 115 частных шведских компаний позволили Экбо (Eckbo) и Сорбурну (Thorburn) сделать вывод о том, что в случае резкого ухудшения финансовых показателей менеджмент не склонен проводить рискованной инвестиционной политики. Поскольку в случае банкротства их репутация может пострадать, а также возможно резкое снижение доходов (согласно анализируемым данным – 47% по сравнению со средними значениями сходных по размерам компаний); 5) включение ковенант в кредитные договоры (эмиссионную документацию). Включение ковенант в финансовые контракты подразумевает принятие со стороны заемщика имеющих юридическую силу обязательств совершить какое-либо действие (активные ковенанты) или воздержаться от совершения какого-либо действия (пассивные ковенанты). Последствием нарушения ковенанта является наступление обязанности эмитента досрочно исполнить долговое обязательство (по английскому праву). По российскому праву, в качестве последствия нарушения ковенанта можно предусмотреть наступление обязанности эмитента приобрести или досрочно погасить долговые обязательства. Более подробно остановимся именно на указанном механизме защиты интересов кредиторов. В связи с тем, что открытый доступ к договорам корпоративного банковского кредитования отсутствует, рассмотрим практику применения ковенант на примере корпоративных облигаций. Впервые при выпуске рублевых корпоративных облигаций ковенанты стали использоваться в 2003 г. Несмотря на то, что структура ковенант достаточно разнообразна, дальнейший анализ степени их влияния при решении конфликта интересов между акционерами и кредиторами требует рассмотрения основных классификаций ковенант. Исследователи Смит и Уорнер выделили основные группы стандартных ковенант (the boilerplates), включаемых в финансовые контракты. Уточним предложенную ими классификацию, дополнив характеристиками ковенант каждой группы, представленными в работах Малитца (Malitz), Нэша (Nash), Неттера (Netter) и Поулсона (Poulson), Гойла (Goyal), Вэя (Wei). Ограничения, накладываемые на инвестиционную политику компании (restriction on the product/investment policy), в том числе: – ограничение инвестиций (прямое ограничение инвестиций; ограничение инвестиций, в случае если чистые материальные активы достигают минимального установленного размера; ограничение вложений определенной суммой или в виде процента от капитализации компании); – ограничения свободного распоряжения активами (ограничение продажи, передачи, передачи в лизинг имущества, только если этого не требует операционная деятельность компании или ее филиалов и подразделений; ограничение на операции, связанные с активами, определенной суммой; поступления от продажи активов направляются на приобретение новых материальных активов и/или погашение обязательств); – ограничение на слияния и поглощения (прямой запрет поглощений; слияния и поглощения только при определенных условиях: если чистые материальные активы достигают определенной минимальной величины или при определенной доле долгосрочных обязательств; требования к отсутствию дефолтов вновь созданной после слияния компании); – требования к активам (недопущение уменьшения величины чистых активов ниже минимального уровня; поддержание величины чистых оборотных активов выше минимального уровня; установление минимального значения для коэффициента покрытия постоянных расходов). 2. Ограничения, накладываемые на дивидендные выплаты (covenants restricting the payment of dividends). Данный тип ковенантов может присутствовать в кредитном договоре или эмиссионных документах в виде ограничения свободы выплаты дивидендов и иных доходов учредителям, а также в виде установления максимальной величины процента от чистой прибыли, которую направляют на дивидендные выплаты. 3. Ограничения, накладываемые на финансовую политику компании (restriction of financing policy), в том числе: 1) ограничения, накладываемые на обязательства и уровень их приоритета: прямой запрет на размещение обязательств с более высоким уровнем приоритета; ограничение привлечения долгового финансирования определенной суммой; ограничение привлечения долгового финансирования, если ряд коэффициентов находятся ниже минимального уровня: а) чистые материальные активы/долгосрочные обязательства; б) капитализация/долгосрочные обязательства; в) прибыль/процентные платежи; г) текущие активы/текущие обязательства). 2) Ограничения, накладываемые на операции, связанные со сдачей в аренду, лизингом, в том числе возвратным лизингом, передачей в залог активов. 4. Ковенанты, определяющие порядок выплаты кредиторам (covenants modifying the pattern of payoffs to bondholders): 1) требование к формированию фонда погашения обязательств (sinking fund); 2) возможность и условия конвертации; 3) возможность досрочного погашения обязательств. 5. Ковенанты, связанные с дефолтами (defaultrelated covenants), в том числе объявление кросс-дефолта; право держателей обязательств требовать их досрочного погашения, если другие обязательства организации предъявлены к досрочному погашению вследствие дефолта. 6. Ковенанты, определяющие деятельность компании, связанную с долговым финансированием (covenants specifying bonding activities): 1) требования к отчетности, предоставляемой кредиторам (документ с информацией о предстоящем собрании акционеров (proxy statement); отчеты для акционеров; квартальная, годовая финансовая отчетность); 2) требования к применяемым стандартам бухгалтерского учета и отчетности; 3) требования к наличию сертификата соответствия (certificate of compliance), в котором лицо, подписывающее данный сертификат (руководство компании или независимый аудитор), подтверждает тот факт, что компания исполнила все свои обязательства за прошедший период (в случае дефолта в сертификате должен быть обозначен тип и состояние дефолта); 4) страхование ответственности заемщика. 7. Ковенанты, связанные с определенными событиями в компании (event-related covenants): 1) возможность предъявления обязательств к досрочному погашению в случае снижения кредитного рейтинга эмитента или долговой ценной бумаги; 2) возможность предъявления обязательств к досрочному погашению в случае изменения структуры собственности и корпоративного контроля. Данный ковенант часто применяется, когда у компании есть опасения нежелательного поглощения (захвата), поскольку потенциально может привести к снижению стоимости компании. Помимо представленного перечня ковенант, используемых в финансовых контрактах, традиционным является их деление на: – активные (утвердительные, положительные – active / affirmative / positive covenants); – пассивные (негативные – negative covenants); – финансовые (financial covenants). При этом активными ковенантами принято считать принимаемые заемщиком обязательства совершить определенные действия. Пассивные ковенанты, в свою очередь, обязуют заемщика воздержаться от совершения определенных действий. Финансовые ковенанты содержат в себе требования к определенным финансовым показателям, предъявляемые к заемщику. Особое внимание хотелось бы уделить финансовым ковенантам. Достаточно часто в экономической литературе также применяется термин «ковенанты, основанные на данных финансовой отчетности» (accounting-based covenants). Обобщение результатов исследований, проведенных Дичевым (Dichev) и Скиннером (Skinner), Мазером (Mather) и Пирсоном (Peirson), Демерианом (Demerjian), Чаве (Chava) и Робертсом (Roberts), Робертсом и Суфи (Sufi), Нини (Nini), Смитом (Smith) и Суфи, Демироглу (Demiroglu) и Джеймсом (James), позволили объединить финансовые ковенанты в несколько основных групп (табл. 3). Из представленного перечня наиболее распространенными являются следующие ковенанты: – максимальное значение отношения обязательств к EBITDA; – минимальное значение коэффициента текущей ликвидности. Кроме рассмотренной классификации, Демироглу и Джеймс предложили делить финансовые ковенанты на следующие группы. 1. Поддерживаемые финансовые ковенанты (maintenance covenants) – ковенанты, содержащие требования к финансовым показателям, которые должны рассчитываться в течение всего периода привлечения средств, например ежеквартально. Иногда пороговое значение финансового коэффициента, установленного ковенантом, может изменяться в течение периода кредитования. 2. Возникающие ковенанты (incurrence covenants) – ковенанты, содержащие требования к финансовым показателям, которые должны рассчитываться только при возникновении определенного события, например при дополнительном привлечении заемных средств. Несмотря на то, что ковенанты могут быть использованы во всех типах финансовых контрактов, наибольшее распространение они получили именно в кредитных договорах. Изучение 3 603 кредитных договоров 1 894 американских компаний в 1996–2005 гг. позволили Робертсу и Суфи сделать следующие выводы: 1) 97% кредитных договоров содержат как минимум один финансовый ковенант, в том числе отношение обязательств к денежному потоку (58%), отношение обязательств к валюте баланса (29%), коэффициенты покрытия (74%), чистые активы (45%), коэффициенты ликвидности (15%), требования к денежному потоку (13%); 2) 79% кредитных договоров включают финансовые ковенанты, ограничивающие коэффициенты, в расчете которых используется величина обязательств, при этом 74% – используют коэффициенты, в расчете которых присутствует величина процентных платежей. Финансовые ковенанты, включаемые в кредитные договоры, в большей степени являются поддерживающими, т.е. заемщик должен выполнять требования на регулярной основе, как правило, рассчитывая требуемые показатели ежеквартально. В отличие от финансовых ковенант, используемых в эмиссионных документах при размещении корпоративных облигаций, которые чаще являются возникающими ковенантами, т.е. требуют выполнения только в случае определенного события (размещения новых выпусков и т.п.). Кроме этого, из-за сложности процесса переговоров со множеством потенциальных инвесторов ковенанты, используемые в корпоративных облигациях, можно назвать более стандартными и менее строгими, чем в кредитных договорах. Несмотря на то, что в основе включения ковенант в финансовые контракты лежит необходимость защиты интересов кредиторов и создание механизма, препятствующего смещению рисков в сторону кредитов и перераспределению стоимости в пользу акционеров (собственников), использование ковенант может быть выгодно не только кредиторам, но и самой компании. Для характеристики данного утверждения рассмотрим две основных гипотезы. 1. Гипотеза иррелевантности – регулирование конфликта интересов между акционерами и кредиторами не оказывает влияния на стоимость компании. Включение ковенант в финансовые контракты дает преимущества для кредиторов и одновременно потери для акционеров, соответственно ковенанты могут изменить только структуру распределения выплат между стейкхолдерами, но при этом не оказывают влияния на общую стоимость компании. 2. Гипотеза влияния контрактов на стоимость (Costly Contracting Hypothesis) – регулирование конфликта между акционерами и кредиторами с помощью финансовых контрактов может оказывать влияние на стоимость компании. Сокращая возможность потерь, в случае если акционеры будут проводить неэффективную политику, ковенанты могут способствовать росту стоимости компании. Соответственно, принимая во внимание данную гипотезу, можно утверждать, что существует оптимальный набор финансовых контрактов, который позволит максимизировать стоимость. Практическим применением данной гипотезы (Costly Contracting Hypothesis) является исследование степени зависимости включения ковенант в кредитные договоры и цены привлечения заемных средств. Большая часть теоретических и эмпирических исследований, посвященных ковенантам, основана на данных рынков США. При этом необходимо от менить существенное различие как в масштабах, так и в практике применения ковенантов в Соединенных Штатах и Европе. Например, Коррейра (Correira), изучив рынок евробондов Великобритании, показал, что только треть выпусков содержат ковенанты. Нисканен (Niskanen) на основе анализа кредитных договоров малых предприятий Финляндии пришел к выводу, что лишь 11,2% контрактов содержит как минимум один ковенант. Баззана (Bazzana) и Палмиери (Palmieri) также подчеркивают ограниченность использования ковенант на рынке корпоративных облигаций Италии. Все это позволяет говорить о том, что результаты исследований, проведенные в США, требуют принятия во внимание специфики национальных финансовых рынков. Соответственно дальнейшими направлениями исследования практики использования ковенант в России могут стать изучение зависимости включения ковенант как в кредитные договоры, так и в эмиссионные документы, рассмотрение различных параметров (процентная ставка, сроки привлечения средств, характеристики заемщика, макроэкономические факторы). Агентские отношения устанавливаются между доверителем (принципалом), делегирующим некоторые права (например, право использования ресурса) агенту, обязанному в соответствии с формальным или неформальным контрактом представлять интересы доверителя в обмен на вознаграждение того или иного рода. Примерами агентских отношений являются взаимоотношения между акционерами и менеджерами, менеджерами и наемными работниками и т.д. В качестве особенностей, характеризующих агентские отношения, можно назвать: − расхождение (противоречивость) интересов участников взаимоотношений; − неопределенность, так как невозможно все события предусмотреть и оговорить в рамках контракта, заключаемого между принципалом и агентом; − трудность осуществления контроля за деятельностью агента, поскольку он располагает информацией, не доступной для принципала. Эти особенности, характеризующие агентские отношения, предопределяют неизбежное возникновение агентских издержек. Ведь каждый индивид стремится максимизировать свою полезность, а, следовательно, он будет по возможности использовать несовершенства и пробелы заключенного контракта в собственных интересах в ущерб интересам другой стороны. В рамках института банкротства агентские отношения возникают между акционерами и руководителем предприятия, кредиторами и руководителем, акционерами и кредиторами. Взаимоотношения между названными сторонами характеризуются многочисленными конфликтами интересов. 1. Конфликт интересов между собственниками ресурсов (акционерами) и кредиторами. |