Корпоративное право Учебник (2-е издание, переработанное. Учебник" (2е издание, переработанное и дополненное) (отв ред. И. С. Шиткина) ("
 Скачать 4.6 Mb.
|
|
Глава VIII. КОРПОРАЦИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ Глоссарий Андеррайтинг - гарантированное размещение ценных бумаг от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Инсайдерская информация - точная и конкретная информация, которая не была распространена или предоставлена, и при этом распространение или предоставление которой может оказать существенное влияние на цены финансовых инструментов, иностранной валюты и (или) товаров, и которая относится к информации, включенной в перечень инсайдерской информации, указанный в законе. Облигация - ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента, а также право на получение фиксированного в ней процента от ее номинальной стоимости либо иные имущественные права. Опцион эмитента - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и (или) при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Размещение эмиссионных ценных бумаг - отчуждение эмиссионных ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. Раскрытие информации - обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам, независимо от целей получения данной информации в соответствии с процедурой, гарантирующей ее нахождение и получение. Решение о выпуске ценных бумаг - документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой; утверждается на основании и в соответствии с решением о размещении. Рынок ценных бумаг - совокупность отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг между его участниками. Эмитент - юридическое лицо, исполнительный орган государственной власти, орган местного самоуправления, которые несут от своего имени или от имени публично-правового образования обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных этими ценными бумагами. Эмиссия ценных бумаг - установленная Законом о рынке ценных бумаг последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг. Эмиссионная ценная бумага - любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. § 1. Значение рынка ценных бумаг для развития корпораций Понятие рынка ценных бумаг и современные тенденции его развития Эффективное существование корпораций невозможно без рынка ценных бумаг. Именно посредством его инфраструктуры корпорации получают необходимые для своего развития финансовые ресурсы (посредством продажи акций, облигаций и т.п.), а инвесторы становятся участниками корпоративных образований. Взаимосвязь между рассматриваемыми институтами наиболее четко прослеживается в историческом аспекте: массовые появления акционерных обществ всегда сопровождались ростом торгов на рынке, что провоцировало его бурное развитие <1>. -------------------------------- <1> Подробнее см.: гл. II курса. Сам по себе рынок ценных бумаг обладает функциями, свойственными в целом рыночной экономике. К их числу можно отнести: 1) общие функции; 2) специальные функции. Общие функции рынка ценных бумаг: - обеспечение конкуренции на первичных рынках (товарный и т.п.); - повышение эффективности функционирования первичных рынков; - обеспечение стабильности функционирования рыночной экономики; - определение спроса, предложения и цены на соответствующие товары рынка; - информационная функция. Специальные функции рынка ценных бумаг: - страхование финансового и денежного рынков, а также рисков, возникающих в результате предпринимательской деятельности на рынке; - аккумулирование необходимых средств для решения конкретных задач в различных отраслях экономики; - пополнение государственного бюджета и др. С одной стороны, рынок ценных бумаг - это сфера деятельности предпринимателей - профессиональных участников рынка, с другой стороны - необходимое условие эффективной деятельности предпринимателей-корпораций на товарном и других первичных рынках. Рынок ценных бумаг можно определить как совокупность отношений между его участниками (субъектами) по поводу объектов рынка. Виды рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг состоит из отдельных, хотя и взаимосвязанных, элементов, представляющих его различные виды. В свою очередь, виды рынка ценных бумаг выделяются на основе тех или иных классифицирующих признаков. 1. В зависимости от того, что является предметом отношений между участниками рынка ценных бумаг, выделяют: - рынок акций; - рынок облигаций, в том числе государственных; - рынок производных финансовых инструментов. 2. По связи объектов рынка ценных бумаг с их выпуском и обращением выделяют: - первичный рынок - рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное размещение среди инвесторов; - вторичный рынок - рынок, на котором обращаются ранее эмитированные на первичном рынке ценные бумаги. 3. По степени урегулированности отношений можно выделить: - организованный рынок ценных бумаг, в рамках которого существуют биржевой рынок и рынок, функционирующий на площадках организаторов торговли - профессиональных участников рынка ценных бумаг; - неорганизованный рынок ценных бумаг, участниками которого могут быть физические лица - непредприниматели. 4. В зависимости от срока исполнения заключаемых на рынке сделок с ценными бумагами выделяют: - кассовый рынок (кэш - рынок или спот - рынок); - срочный рынок ценных бумаг. Кассовый рынок предполагает исполнение сделок в течение одного-двух дней, а срочный рынок - заключение сделок со сроком исполнения более двух рабочих дней, чаще всего со сроком исполнения три месяца. 5. В зависимости от того, кто является эмитентом, выделяют: - рынок корпоративных ценных бумаг; - рынок государственных ценных бумаг. Существует несколько групп участников рынка: эмитенты (прежде всего корпорации), инвесторы, посредники и иные организации, обеспечивающие функционирование инфраструктуры рынка, саморегулируемые организации, органы государства. Каждый из участников выполняет определенную функцию на рынке и характеризуется соответствующими особенностями. Право регулирует возникающие на рынке отношения, деятельность по достижению стоящих перед участниками целей, определяет правовой статус каждого из них. Между всеми участниками рынка ценных бумаг существует тесная взаимосвязь, каждый из них занимает свое место в общей системе отношений. Так, эмитент и инвестор формируют спрос и предложение на рынке; деятельность посредников - профессиональных участников рынка направлена на повышение эффективности рыночных отношений, достижение целей, стоящих перед участниками рынка; государственные органы призваны контролировать и обеспечивать интересы всех участников рынка. Следует подчеркнуть, что корпоративное законодательство весьма чувствительно к изменению ситуации именно на рынке ценных бумаг (иногда отождествляется с понятием "фондовый рынок") <1>. Например, широкомасштабное падение фондового рынка в США в конце 20-х гг. прошлого столетия привело к пересмотру основ правового регулирования рынка ценных бумаг и корпораций. В результате подавляющее большинство современных юрисдикций имеет специальное законодательство, регулирующее положение публичных компаний, строго регламентирующее куплю-продажу акций, раскрытие информации о деятельности корпорации, структуру ее управленческих органов <2> и т.п. -------------------------------- <1> В настоящем курсе словосочетание "рынок ценных бумаг" для эффективности изложения материала будет использоваться наравне с понятием "фондовый рынок". Последнее словосочетание в русском языке образовалось от термина "фонды", которым наряду с понятием "эффекты" обозначались отдельные разновидности ценных бумаг. В свою очередь, слово "фонды" своими корнями уходит к итальянскому fondo - в средневековой Италии так обозначались ценные бумаги. Подробнее см.: Гусаков А.Г. История и кодификация торгового права в России / Сост. по лекциям проф. А.Г. Гусакова, читанным им в СПб. политехникуме в 1904 - 1905 учебных годах. СПб., 1905. С. 179. <2> Подробнее см.: гл. XVII курса. Как уже отмечалось, рынок ценных бумаг является одним из основных источников финансирования корпораций, конкурируя по эффективности с рынком кредитных ресурсов. В то же время современный законодатель учитывает отрицательный исторический опыт, связанный с обманом и злоупотреблением доверием инвесторов, вложивших свои средства в акции либо облигации разорившихся компаний. Именно поэтому инфраструктура рынка ценных бумаг направлена на пресечение случаев нарушения прав инвесторов, на корректировку поведения недобросовестных эмитентов, а не на ликвидацию таких корпораций <1>. Важной задачей является и недопущение кризисных явлений в экономике. -------------------------------- <1> Например, В.А. Гуреев отмечает интересную особенность российского дореволюционного законодательства. По его мнению, оно не было ориентировано на защиту отдельно взятого акционера. Главным же средством борьбы с массовыми нарушениями было закрытие таких компаний. См.: Гуреев В.А. Проблемы защиты прав и интересов акционеров в Российской Федерации. М., 2007. С. 19. Благодаря своему фундаментальному значению для успешного функционирования экономики именно рынок ценных бумаг попал под пристальное внимание государства. Опыт октября 1929 г., а также осени 2008 г. <1> доказал, что рынок ценных бумаг требует не только пристального внимания, но и активного вмешательства со стороны государства. -------------------------------- <1> Значительное снижение индексов рынков ценных бумаг во всех развитых странах мира, сопряженное с кризисом в смежных отраслях экономики (например, на рынке недвижимости). Именно в этом сегменте экономики наиболее ярко проявляется сочетание публичных и частных интересов. В целях стабилизации ситуации на фондовом рынке активная роль должна принадлежать не только организаторам торгов на рынке ценных бумаг, например фондовым биржам, но и государственным регулирующим органам. Вот почему ФСФР в условиях обвального снижения котировок акций во время финансово-экономического кризиса 2008 г. приостанавливала торги на основных биржевых площадках страны и предпринимала иные меры, которые хотя и ограничивали права участников рынка ценных бумаг, однако оказывали стабилизирующее воздействие на рынок. Стало понятно, что, учитывая глобализацию мировой экономики, а также взаимосвязанность процессов, протекающих на биржах, территориально расположенных в различных странах, необходимо осуществлять согласованную общегосударственную и межгосударственную политику в сфере регулирования фондового рынка. Возможно, в будущем это приведет к созданию межгосударственного органа, осуществляющего выработку единой политики в сфере фондового рынка. Критики чрезмерного государственного регулирования отмечают, что зачастую государственные структуры в стремлении предотвратить негативные явления на рынке накладывают на корпорации обязательства, ведущие к серьезным финансовым потерям для эмитентов. При этом абсолютно не просчитываются последствия таких регулирующих мер. В качестве примера зачастую приводится Закон Сарбенса-Оксли, принятый в 2002 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), инициируя этот нормативный акт, ожидала, что его принятие приведет к увеличению финансовой нагрузки на одну публичную компанию не более чем в 91 тыс. долл. В действительности же эта цифра составила 3 млн. долл. и более <1>! -------------------------------- <1> См.: Pitt Harvey L. Bringing financial services regulation into the twenty-first century // Yale Journal on Regulation. Summer 2008. Vol. 25. Num. 2. P. 321 - 322. Немаловажная деталь: автор столь резкого высказывания в адрес государственного регулирования в 2001 - 2003 гг. как раз и возглавлял Комиссию по ценным бумагам и биржам США. Очередная реформа законодательства о финансовых рынках США показала, что государственное регулирование в этой сфере будет только усиливаться. В частности, 21 июля 2010 г. президентом США был подписан так называемый Закон Додда-Франка (Dodd-Frank Act). Согласно этому нормативному акту регулирующие органы получили право не только принимать управление на себя, но и ликвидировать финансовые компании, которые угрожают экономической стабильности США. Кроме того, очевидно, по примеру Канады в США создается новый орган - Бюро по защите потребителей на финансовых рынках (Consumer Financial Protection Bureau). Также меняются подходы к регулированию рынков деривативов, хедж-фондов, раскрытию информации корпорациями <1>. -------------------------------- <1> Подробнее о реформе регулирования финансовых рынков в США см., например: официальный сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США: www.sec.gov. В последние десятилетия на зарубежных рынках ценных бумаг произошли значительные изменения, которые в конечном счете оказали серьезное воздействие и на современные корпорации <1>: -------------------------------- <1> см.: Loss L., Seligman J. Fundamentals of securities regulation. ASPEN publishers, 2004. P. 729 - 731 (авторы исследовали рынок США, однако их доводы можно считать справедливыми и для многих других развитых стран). 1) увеличилась доля институциональных инвесторов; 2) развиваются компьютерные технологии, в том числе сети Интернет; 3) происходит глобализация рынков. Следует отметить, что в России институциональные инвесторы пока не оказывают такого же значительного воздействия на рынки ценных бумаг и на систему управления корпорациями, как в США. Это обусловлено общим нежеланием частных инвесторов вкладывать свои средства в российский фондовый рынок, тем более посредством паевых или пенсионных фондов. К тому же многие отечественные компании отличаются суперконцентрированной структурой акционерного капитала, не допуская обращение на рынке своих акций. Раскрытие информации о деятельности корпорации Одним из основополагающих институтов на фондовом рынке, который оказывает значительное воздействие на корпоративные формы ведения бизнеса, является раскрытие информации. Значительный вклад в теоретическое обоснование института раскрытия информации внес известный американский судья Луи Д. Брандис |