Методические материалы Операции с ценными бумагами 25 август. Учебнометодические материалы для практических
 Скачать 182.25 Kb.
|
  Учебно-МЕТОДИЧЕСКИЕ МАТЕРИАЛЫ для ПРАКТИЧЕСКИХ ЗАНЯТИЙ и самостоятельной работы по дисциплине Б1.В.ДВ.08.01 «операции с ценными бумагами»1. Комплект заданий для изучения кейс-стади По теме 1.2.
По теме 2.2. Гибридные ценные бумаги на основе долевых финансовых инструментов Кейс. Гибридные ценные бумагиhttp://www.1pixel.ru/view_fineng4.php?id=329 Бидиут Сен Обзор Гибридные ценные бумаги можно определять как такие ценные бумаги, конструкции которых совмещают в себе компоненты нескольких элементарных рынков. Однако определение самого элементарного рынка носит временный характер, так как рынки постоянно развиваются в сторону усложнения. Поэтому в каждый данный момент времени отличие элементарной от гибридной ценной бумаги в известной мере условно. Еще одно определение - что такое гибридные ценные бумаги, на этот раз энциклопедическое, гласит: это такие бумаги (имеющие вид облигаций), владелец которых может ими распоряжаться и как облигациями и как кумулятивными привилегированными акциями. Для целей данной главы нам будет удобно трактовать элементарные ценные бумаги как такие ценные бумаги, свойства которых определяются единственной переменной доходности. Имеется в виду, что доходность может вычисляться в любых терминах — процента, товара, валютного обмена или акций, — но только одного вида. Например, долговое обязательство, которое обеспечивает процентный доход в единственной валюте, можно трактовать как элементарную ценную бумагу. Подобным же образом акции являются элементарными ценными бумагами, поскольку доход по ним базируется исключительно на деятельности фирмы, а акция представляет собой участие в ее собственном капитале. Бидиут Сен является директором компании Morgan Stanley and Company, Inc. и руководит группой разработки производных ценных бумаг. Всю свою карьеру он посвятил производным ценным бумагам и является первооткрывателем некоторых видов гибридных ценных бумаг. Еще один способ определения элементарных ценных бумаг и проведения грани между ними и гибридными бумагами можно было бы получить из анализа существующих рынков ценных бумаг. Вообще инструмент, рынок которого хорошо развит, а его цены покупателя и продавца, обусловленные действиями многих маркет-мейкеров, эффективны, является элементарным. Например, простой процентный своп в долларах США является элементарным инструментом. Рынок таких свопов достаточно широкий, и в любой момент времени благодаря действиям многих маркет-мейкеров цены покупателя и продавца для свопов оказываются эффективными. Аналогичным образом в качестве элементарного инструмента можно было бы рассматривать и форвардный контракт на иностранную валюту, несмотря на то что он строится на основе комбинации текущего курса обмена валюты и разницы в процентных ставках для двух валют. Из приведенных ранее определений следует, что различие между элементарными и гибридными ценными бумагами достаточно расплывчато и будет постоянно меняться. Этого следует ожидать, раз мы имеем дело с рынками, которые развиваются в сторону усложнения. Так как сложность финансовых инструментов увеличивается, можно ожидать, что сегодняшний инструмент, считающийся гибридным, завтра будет считаться элементарным. В любом случае точное определение гибридного инструмента не является столь уж важным. Гораздо более важным является понимание того, каким путем сложный финансовый инструмент создается из более простых инструментов. Этот процесс был назван методом LEGO, или методом «строительных блоков» финансовой инженерии. Важно также понимать ту роль, которую играют гибридные ценные бумаги на рынке. Иными словами, с какой целью они появляются и как они создаются. Типы гибридных ценных бумаг Грубо говоря, гибридные ценные бумаги образуются на базе четырех элементарных рынков: процентных бумаг, валютного, фондового и товарного. Результатом комбинации любых двух или более из них будет гибрид. Кроме того, каждый из элементарных рынков может подразделяться на рынки более узкого профиля. Так, рынок процентных бумаг состоит из инструментов, деноминированных в долларах, иенах, немецких марках и т.д., товарный рынок состоит из рынков золота, меди, пшеницы, скота и т д. Комбинация из двух компонентов одного и того же элементарного рынка также может образовать гибридный инструмент. Элементарные рынки, упомянутые ранее, можно комбинировать разными способами. Эмитент Удовлетворяет ли конечный продукт начальным требованиям? Можем ли мы найти эмитента? Процесс создания типичного гибрида и последующего его выстав* ления на продажу в высшей степени сложен, однако подчинен действию основной экономической силы — закона спроса и предложения. В следующих нескольких параграфах данной главы мы рассмотрим гибриды, которые основаны на комбинации разных элементарных рынков. Однако предварительно следовало бы уяснить способы возможной классификации гибридных ценных бумаг и динамику эволюции производных и гибридных инструментов. Гибрид процентных и валютных инструментов Хорошим примером гибрида процентных и валютных инструментов служит двухвалютная облигация. В самом простейшем случае двух-валютная облигация представляет собой облигацию с фиксированной ставкой, по которой процентные платежи осуществляются в одной валюте, а выплата основной суммы — в другой. Возьмем, к примеру, 5-летнюю облигацию с купонной ставкой 12%, по которой ежегодные процентные платежи осуществляются в долларах США. Предполагается, что выплата основной суммы при погашении будет производиться в размере, определяемом суммой в долларах США (USD), эквивалентной 1197,60 австралийских долларов (AUD), которая была эквивалентна 1000 дол. США на момент выпуска облигации. В табл. 19.2 представлен полный график выплат инвестору при различных значениях курса обмена долларов США на австралийские доллары. Мотивация инвестора Мы определили гибридные инструменты в качестве таких инструментов, которые в единой конструкции сочетают свойства более одного элементарного рынка. Мы также определили элементарные рынки как такие, на которых действуют несколько маркет-мейкеров и которые обладают высокой степенью ликвидности. В соответствии с этими определениями могло бы показаться, что инвестор способен сам скомбинировать элементарные инструменты, чтобы получить желаемый гибридный инструмент. Хотя это теоретически и так, но практически инвесторы часто предпочитают использовать уже сформированные гибридные инструменты. Выбор инвестором способа получения гибридного инструмента связан с решением классической проблемы — «сделать самому или купить». Хотя технически инвестор мог бы и сам создать гибридный инструмент, соединяя вместе различные компоненты, но наиболее эффективно он сделать этого не сможет. Это сложная проблема, имеющая много измерений. Стоимостная эффективность Инвестор имеет возможность получить требуемый гибридный инструмент наиболее дешевым способом, если он найдет подходящего эмитента, такого, у которого естественным образом возникла потребность получить некую сумму на стороне пассивов своего баланса. У инвестора при этом соответствующая сумма появляется в его балансе на стороне активов. Например, инвестор может быть заинтересован в инвестиции с фиксированной процентной ставкой и суммой погашения, привязанной к цене нефти. В то же время производитель нефти хочет получить обязательство с фиксированной процентной ставкой и суммой погашения, привязанной к цене нефти — товара, которым владеет сам эмитент. В таком случае противоположные требования эмитента и инвестора согласуются друг с другом и не требуют использования элементарных рынков при конструировании гибридного инструмента. В результате достигается большая стоимостная эффективность и меньшая стоимость сделки. Регулирующие и внутренние ограничения Некоторым инвесторам при самостоятельном конструировании гибридных инструментов могут мешать существующие регулирующие ограничения и ограничения внутреннего порядка. Например, институциональный инвестор, желающий вложить средства в гибрид процентного и фондового инструментов, может подчиняться внутренним правилам, требующим инвестировать в инструменты только рейтинга AAA. Поэтому имело бы смысл сконструировать гибридный инструмент, который мог бы быть эмитирован как инструмент рейтинга АЛА. Альтернатива в виде самостоятельного комбинирования элементарных компонентов может оказаться нереализуемой из-за отсутствия подходящих сторон рейтинга АЛА, способных или желающих обеспечить их нужный набор. Доступ на рынок Не все инвесторы имеют полный доступ на все элементарные рынки или могут достичь на них наивысшей стоимостной эффективности. Например, многие розничные инвесторы, желающие вложить средства в инструмент с фиксированной процентной ставкой и компонентами, привязанными к фондовому рынку, не смогли бы самостоятельно создать требуемый гибридный инструмент из-за трудностей доступа на рынок фьючерсов на фондовые индексы. Кроме того, даже для тех, кто такой доступ имеет, стоимость инструмента для выбранного объема инвестирования могла бы оказаться непривлекательной. Предпочтительнее было бы обратиться к гибридным инструментам, скомпонованным профессиональными конструкторами финансовых инструментов. Знание рынка В соответствии с простейшим определением гибридный инструмент скомпонован из двух или более элементарных инструментов. Это, однако, не означает, что создание гибридного инструмента заключается в простом механическом соединении элементов, его составляющих. Конструирование и оценка гибридного инструмента подчас требуют глубокого знания различных элементарных рынков, а также опыта и понимания взаимосвязей между их элементами. Тут требуется искусство финансовых инженеров. Инвесторы понимают, что не всегда владеют методами финансовой инженерии и поэтому их нужно приобрести на рынке. Они так и поступают, когда покупают готовый гибридный продукт. Желание иметь дело с единственным партнером Инвестор, самостоятельно компонующий гибридный инструмент, должен иметь дело со многими партнерами. Например, один партнер должен обеспечивать валютный компонент, второй — процентный, а третий — фондовый. С одной стороны, инвестору нужно следить за действиями каждой из сторон и немедленно реагировать в случае какого-либо сбоя в работе. С другой стороны, при заранее приготовленном гибридном инструменте приходится отслеживать действия лишь одной стороны. Это может оказаться более эффективным и потребовать меньше времени. Мотивация эмитента Существуют две серьезные причины, почему эмитент мог бы быть заинтересован в создании гибридного инструмента. Первая, наиболее распространенная причина заключается в использовании возможностей арбитража, имеющихся на рынке, для снижения стоимости привлеченных средств. Например, эмитент может эмитировать гибридную ценную бумагу с одновременным хеджированием риска, присущего этому инструменту, так, чтобы чистый результат оказался эквивалентным прямому заимствованию по цене более низкой, чем для прочих имеющихся у него возможностей. Это, в частности, является одним из основных мотивов применения свопов. Можно вспомнить, что мы в главе 13 широко использовали свопы для превращения обязательств с плавающей ставкой в обязательства с фиксированной ставкой, а также для превращения обязательств, деноминированных в одной валюте, в обязательства, деноминированные в другой. Вторая причина связана с ситуацией, когда компания желает создать обязательство, основанное на собственных активах. Например, компания, имеющая в качестве активов некоторое количество нефти, желает эмитировать облигацию, для которой сумма погашения зависит от цены на нефть, которая сложится на момент погашения. Это обязательство будет естественным хеджем для риска, происходящего от обладания таким активом, как нефть. Рассмотрим конкретные примеры для каждой из упомянутых мотиваций с точки зрения эмитента. Арбитражные сделки В арбитражной сделке мотивация эмитента очевидна. Всякий риск, присущий гибридному инструменту, должен хеджироваться, чтобы чистый результат оказался эквивалентным простому заимствованию в валюте, желаемой для эмитента. Чтобы решиться идти через все стадии организации выпуска облигации и соответствующего хеджирования, эмитент должен рассчитывать на определенный выигрыш по сравнению с обычной стоимостью заимствования. Например, допустим, что эмитент облигаций рейтинга AAA собирается заимствовать 100 млн. дол. на 5-летний срок по плавающей процентной ставке. Допустим еще, что фирма в состоянии заимствовать эту сумму, эмитируя облигацию, деноминированную в долларах, с плавающей ставкой LIBOR + 20 bp. Однако в качестве альтернативы фирма может выставить на продажу двухвалютную облигацию. Облигация будет продана за 100 млн. дол. (в иенах, но с немедленной конверсией в доллары по спотовому курсу 140 JPY/USD), и к тому же фирма будет выплачивать ежегодный 12%-ный купон в долларах. Погашение будет осуществляться в иенах в том же количестве, какое было получено вначале. Резюме Задача финансовых инженеров в области построения гибридных инструментов заключается в создании инструментов с новой структурой, верной оценке их стоимости, помощи эмитенту и инвестору при подготовке сделки и, наконец, в осуществлении сделки. Чтобы оказывать эффективную помощь, специалист по гибридным инструментам должен обладать широкими знаниями. Для него абсолютно необходимо быть хорошо знакомым со всеми элементарными рынками, которые ему придется использовать. Финансовый инженер должен также понимать взаимосвязи, существующие между различными рынками, и цели, преследуемые как инвестором, так и эмитентом. Это требует знаний в области финансов корпораций, международных рынков капитала, управления активами и пассивами, правил налогообложения и финансового учета и прочих близких областях. И наконец, специалист по гибридным инструментам должен быть в состоянии осуществить саму сделку. Чтобы это сделать, он должен понимать фактическую работу всех элементарных рынков, которые им будут использованы. ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ ДЛЯ СТУДЕНТОВ:
|