Финансовый менеджмент опорный конспект. Учебное пособие Части 1,2 Введение
 Скачать 382 Kb.
|
Часть I. Концептуальные основы и инструментарий финансового менеджментаГлава 1. Содержание, цели и задачи финансового менеджмента 1.1. Функции финансов хозяйствующих субъектов и их эволюция. Содержание и цели финансового менеджмента. Задачи, решаемые системой управления финансами на предприятии. Как в отечественной, так и в зарубежной литературе существует множество подходов к определению того, что, собственно, представляет собой финансовый менеджмент1. Во многих случаях авторы сознательно не дают какого-либо однозначного определения, видимо полагая это понятие самоочевидным; в других случаях приведенные определения характеризуются некоторой узостью. При этом в зарубежной литературе часто не делается различий между терминами управление финансами и финансы. Характерным примером может служить определение, приведенное в книге Зви Боди и Роберта Мертона "Финансы" (с.38): "Финансы – это наука о том, каким образом люди управляют расходованием и поступлением дефицитных2 денежных ресурсов на протяжении определенного периода времени" (курсив Боди и Мертона). Определения, приводимые в отечественных публикациях, характеризуются традиционной для отечественной финансовой науки обстоятельностью. Не вдаваясь в обширную теоретическую дискуссию об определении сущности финансов, приведем в качестве примера определение финансового менеджмента, данное в популярном учебнике [Романовский, с.56], как "специфической области человеческой деятельности, увязанной с целенаправленной организацией денежных потоков предприятия, формированием капитала, денежных доходов и фондов, необходимых для достижения стратегических целей развития предприятия". В настоящем курсе задача нахождения точного определения финансового менеджмента не ставится; будем исходить из самого общего понимания этой области управления как управления финансами субъекта хозяйствования в целях повышения благосостояния его собственника3. При этом концептуально решение сформулированной задачи выглядит достаточно просто. Предприятие, привлекая финансовые ресурсы (собственные и заемные), размещает их в активы (оборотные, внеоборотные). Если доходность активов выше стоимости (цены) привлекаемых ресурсов, то стоимость для собственника (акционерная стоимость) создается, в противном случае – разрушается. Дьявол, как обычно, кроется в деталях: необходимо использовать не учетные, а рыночные оценки как доходности активов, так и стоимости финансовых ресурсов, а их получение – отнюдь не тривиальная задача. Кроме того, остро стоит проблема создания такой системы управления финансами, которая мотивировала бы менеджеров на усилия по созданию акционерной стоимости. Краткий экскурс в историю развития финансов в странах с рыночными экономиками показывает, что до середины 50-х годов финансовая наука там оставалась в значительной степени описательной, причем преподносилась она в основном с позиции внешнего аналитика [Levy, Sarnat, с.2]. При этом проблемы практического менеджмента в значительной степени игнорировались, что в определенной мере отражало неверие практиков в управленческую ценность финансовой науки4. Проблемно-аналитический подход получил свое развитие в зарубежной финансовой науке лишь в 50-е годы двадцатого столетия. При этом потребности управленческой практики того времени выдвинули на первый план применение основанных на дисконтировании методов анализа эффективности капитальных вложений, а также использование портфельного подхода к анализу решений, принимаемых фирмой в условиях неопределенности. В это же время бурно развивались разнообразные формальные модели управления денежными средствами, дебиторской задолженностью, запасами и долгосрочными активами. Затем, уже в 60-е годы портфельный подход был распространен на анализ ценообразования рисковых активов в целом, и в частности обыкновенных акций. На 70-е годы пришлось развитие методов оценки опционов и прочих условных требований, и их применение в инвестиционной практике. Наконец, последние десятилетия в значительной степени характеризуются повышенным вниманием к анализу финансовых аспектов корпоративного управления и создания акционерной стоимости. В русле приведенных выше определений можно сформулировать основную цель управления финансами коммерческой организации – финансового менеджмента, как максимизацию достояния собственника фирмы, или, что то же самое, как максимизацию рыночной стоимости5 собственного капитала фирмы. Для акционерной компании цель финансового менеджмента будет формулироваться, как максимизация рыночной стоимости долевых ценных бумаг – акций фирмы. Подобная формулировка основной цели управления финансами субъектов хозяйствования сложилась не сразу. По мере развития финансового менеджмента эволюционировали и его цели. Из целого набора возможных целей финансового управления, таких, как:
в течение достаточно длительного времени в качестве основной цели выделялась максимизация показателя прибыли (дохода). Особенно характерно это было для отечественной практики управления финансами. Последнее было связано, прежде всего, с характерным для отечественной финансовой науки отождествлением стоимостных и учетных категорий с одной стороны, и чисто финансовых категорий – денежных потоков – с другой. Однако, в конечном счете, в качестве основной сначала в зарубежной, а затем и в отечественной практике управления финансами предприятий выделилась именно максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Достижение максимальной стоимости (ценности) собственного капитала владельцев фирмы и должно служить основным критерием при принятии тех или иных управленческих решений. Выдвижение на первый план максимизации достояния собственников фирмы порождает определенную критику, связанную с использованием вероятностных оценок будущих доходов, не всегда возможной точной оценкой рыночной стоимости фирмы и др. недостатков, от которых подход, ориентированный на максимизацию прибыли свободен. С другой стороны, может возникнуть вопрос: не являются ли эти два подхода по существу идентичными6? Следует, однако, иметь в виду наличие трех факторов, делающих два описанных подхода – максимизацию достояния акционеров и максимизацию прибыли (дохода) - далеко не всегда совпадающими, хотя в ряде случаев и взаимосвязанными7:
На этих факторах следует остановиться более подробно. Основной "конкурент" максимизации достояния собственников – максимизация прибыли - имеет иные временные горизонты: показатель прибыли по своей природе является краткосрочным, отражающим результативность финансово-хозяйственной деятельности предприятия за конкретный период, в то время как стоимость фирмы отражает всю совокупность ожидаемых в будущем ее владельцами денежных потоков. Горизонты принимаемых на фирме инвестиционных решений также могут быть различными: текущая рентабельность может быть увеличена как за счет внедрения удачных технологических решений или новых моделей, так и за счет сокращения затрат на исследовательские разработки. Очевидно, что влияние этих решений на стоимость фирмы (ее рыночную капитализацию) будет прямо противоположным. Наконец, фактор инвестиционного риска в условиях неопределенности, характерной для рыночных экономик, весьма удачно вписывается в модель максимизации рыночной стоимости фирмы, тогда как учет этого фактора в рамках модели максимизации прибыли (дохода) приводит к противоречивому результату. Если принять гипотезу прямой пропорциональности между инвестиционным риском и ожидаемой доходностью (гипотезу несклонности инвестора к риску)8, то максимизация прибыли (дохода) потребует инвестиций в самые рисковые активы. Однако это противоречит здравому смыслу: рано или поздно (скорее рано, так как большинство инвесторов предпочитает стабильность доходов) инвесторы должны будут воспрепятствовать возрастанию рисковости принадлежащих им активов. Напротив, максимизация рыночной капитализации фирмы потребует от ее менеджеров достижения некоторого компромисса между риском и доходностью, удовлетворяющего большинство инвесторов и, тем самым, максимизирующего привлекательность (а значит и рыночную стоимость) долевых ценных бумаг фирмы. В соответствии со сформулированной выше целью управления финансами фирмы – максимизацией ее рыночной капитализации – в рамках такого управления должно обеспечиваться решение следующих задач:
Обязанности финансового менеджера, таким образом, включают9:
1.2. Структура управления финансами хозяйствующего субъекта.Управление по Центрам ответственности. Мотивация финансовых менеджеров Финансовые службы занимают важное место в общей системе управления компанией. Не существует какой-либо установленной структуры управления финансами на уровне предприятия: каждая компания сама определяет структуру управления и место в ней финансовой службы в зависимости от своих размеров, отраслевой специфики, правовой формы организации бизнеса, национальных традиций и пр. Ниже приведен пример структуры организации управления финансами крупной компании в общей системе управления.  Функции финансового директора и главного бухгалтера, или, точнее сферы их ответственности, перечислены ниже: Финансовый директор10 (в зарубежной, особенно североамериканской, практике часто используется термин казначей):
Главный бухгалтер (в зарубежной практике часто используется термин контролер, хотя содержание и функции этих позиций далеко не во всем совпадают):
Отметим, что приведенная схема отнюдь не является типовой, и, тем более, исчерпывающей. Достаточно часто, особенно в континентальной модели управления, финансовый директор выполняет функции не только казначея, но и, частично контролера (например, отслеживание документооборота и контроль за результатами финансовой деятельности по прошедшим и текущим торговым и финансовым операциям и др.) В то же время в отечественной практике управление налогами традиционно осуществляется главным бухгалтером, который часто руководит и аналитическими службами. Управление по Центрам ответственностиСовременная практика управления предприятием наработала ряд весьма эффективных подходов к организации планирования, контроля и учета результативности деятельности как предприятия в целом, так и отдельных направлений его деятельности. В наиболее распространенном варианте компания для целей управления и контроля подразделяется на ряд сегментов - "центров ответственности" - в качестве которых могут выступать отделы, департаменты, заводы, территории, подразделения и др. Идея состоит в том, чтобы оценивать и контролировать эффективность отдельных функциональных подразделений и направлений деятельности, рассматривая каждое из последних, как отдельный "бизнес", потребляющий услуги первых. При этом деятельность менеджера, руководящего каждым из центров ответственности, оценивается строго в соответствии с факторами, находящимися под контролем последнего11. Подобный подход требует наличия весьма продвинутой системы управленческого учета и контроля. Функциональные подразделения предприятия, не вовлеченные непосредственно в процесс генерирования выручки, обычно относят к так называемым "центрам затрат". В качестве примера могут быть приведены такие службы, как отдел снабжения, бухгалтерия, складские службы и пр. Руководитель такого центра отвечает, главным образом, за понесенные его подразделением издержки. При этом критерием эффективности управления вовсе не выступает минимизация издержек: "удешевление" деятельности центра затрат любыми средствами неминуемо скажется на качестве его услуг, поставляемых другим подразделениям. Философия функционирования центра затрат может быть определена, как адекватное обслуживание других структурных подразделений фирмы при разумно низких издержках. Более сложными для управления и контроля являются подразделения, вовлеченные в генерацию доходов ("центры прибыли"): здесь менеджеры отвечают не только за издержки, но и выручку от реализации (главным образом услуг). Подобные "продажи" часто носят внутрифирменный характер: услуги ремонтных, компьютерных, информационных и пр. служб рассматриваются, как "товар", поставляемый одними центрами управления другим в пределах одного юридического лица. Не исключена и ситуация, когда в подобный центр объединены несколько юридических лиц, связанных отношениями собственности, которые реализуют свою продукцию друг другу12. Наиболее сложными являются случаи, когда центрами ответственности являются так называемые "инвестиционные центры". К критерию доходности здесь добавляется критерий рентабельности активов: менеджер отвечает не только за доходы и расходы своего центра ответственности, но и эффективное использование активов. В качестве меры эффективности обычно используются такие показатели, как ROI(«доход на инвестиции»), или их аналоги, в том числе рассчитанные по данным управленческой отчетности. Инвестиционные центры в наибольшей степени соответствуют идее подразделения организации на ряд сегментов, ведущих свой бизнес "самостоятельно". Воплощение такого подхода к управлению требует дополнительных организационных усилий и затрат. Последние, однако, окупаются возросшими возможностями руководства компании оценивать экономическую эффективность различных направлений деятельности и степень достижения поставленных целей. Этому в частности способствует то обстоятельство, что оценка различных сегментов организации на процентной основе позволяет лучше сравнивать их эффективность. В современных условиях для оценки эффективности функционирования инвестиционных центров весьма широко используется показатель EVA – экономической добавленной стоимости. Мотивация финансовых менеджеровПо мере увеличения размеров фирмы все более очевидной становится проблема разделения функций собственника и менеджера, что не может не влиять на достижимость целей корпоративного управления. Делегирование собственниками управленческих и контрольных функций наемным менеджерам лежит в основе так называемой агентской теории, предметом которой является анализ возникающего при этом конфликта интересов и сопутствующих ему издержек. Принято выделять следующие основные типы потенциальных конфликтов:
Практика функционирования крупных компаний в условиях развитых рынков показывает наличие ряда факторов, как объективной, так и субъективной природы, ограничивающих последствия описанного конфликта интересов. К объективным факторам относится, прежде всего, всегда существующая угроза "враждебного захвата" компании, который, в свою очередь, практически всегда сопровождается заменой топ-менеджеров. К субъективным факторам следует, прежде всего, отнести меры, принимаемые собственниками для того, чтобы "сблизить" интересы наемных менеджеров со своими собственными. Если компания котирует свои долевые ценные бумаги на финансовых рынках, то наиболее распространенным приемом является привязка вознаграждения менеджеров (например, при помощи опционов на покупку акций) к достижению основной цели управления финансами – максимизации рыночной оценки собственного капитала фирмы. При отсутствии такого объективного критерия, как рыночные котировки обыкновенных акций, возникает необходимость в разработке системы экономических индикаторов, отражающих специфические цели собственников. Достижение определенных значений таких показателей и является, как правило, основным критерием эффективности деятельности менеджеров. 1.3. Внешняя среда управления финансами Говоря о внешней среде управления финансами, имеют в виду, прежде всего, правовую и налоговую среду, в которой функционирует субъект хозяйствования. Соответствующие вопросы рассматриваются в курсах гражданского и хозяйственного права, налогообложения и др. В настоящем курсе следует лишь отметить, что в условиях отечественной правовой системы требуется законодательное либо нормативного закрепление используемых в управлении финансами терминов, понятий и процедур. Отсутствие действующего законодательного или нормативного акта13 может существенно осложнить оперативное проведение в жизнь финансовых решений. Формы осуществления бизнеса и признаваемые государством финансовые инструменты также должны вводиться законодательными актами, которые часто не успевают за стремительно развивающейся экономической действительностью. В странах с прецедентным правом (например, США) такой проблемы в большинстве случаев не возникает: источником права в этом случае служат вступившие в силу судебные решения. Среди основных нормативных актов, регулирующих финансово-хозяйственную деятельность предприятий, следует выделить Гражданский кодекс РФ, федеральные законы об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью, о рынке ценных бумаг, о бухгалтерском учете, о несостоятельности и банкротстве предприятий и др. законодательные акты, а также многочисленные нормативные акты органов исполнительной власти. В продвинутых курсах корпоративных финансов и корпоративного управления достаточно подробно рассматриваются основные формы осуществления бизнеса, допускаемые национальным законодательством конкретных стран, их преимущества и недостатки с точки зрения управления. В базовом курсе финансового менеджмента предполагается, что бизнес осуществляется в форме образования с ограниченной ответственностью учредителей и, в большинстве случаев, в условиях разделения функций владения и управления бизнесом. В рамках используемых для анализа моделей также предполагается, что ценные бумаги фирмы (долевые и долговые) либо котируются на финансовых рынках, либо могут быть достаточно достоверно оценены тем или иным способом. При этом даже если предприятие в принципе не выпускает и не размещает ценных бумаг, предполагается существование достаточно эффективного в информационном отношении рынка, позволяющего оценить как стоимость фирмы, так и стоимость (ценность) ее собственного капитала. Налоговая среда также играет существенную роль в принятии управленческих решений на уровне субъектов хозяйствования. Налоговая система современной России находится в процессе постоянного совершенствования; тем не менее, уже можно выделить наиболее существенные с точки зрения управления финансами предприятий налоговые факторы. Речь, в первую очередь, идет о прямых налогах: уровне реального налогообложения прибыли организаций (предприятий) и доходов физических лиц, рассматриваемых в роли инвесторов. Косвенные налоги, при всей их важности с точки зрения государственного бюджета, существенной роли в принятии финансовых решений на уровне предприятий не играют и, как следствие, в финансовом менеджменте практически не рассматриваются. Информационное обеспечение финансового менеджмента Основой информационного обеспечения системы управления финансами являются данные бухгалтерского учета (как финансового, так и управленческого). При этом используются как отчетные данные, так и данные, носящие текущий, оперативный характер. Как следствие, существенно повышаются требования к достоверности данных бухгалтерского учета: использование искаженных данных в целях управления будет очевидно контрпродуктивным. Этим обусловлено большое внимание, которое должно уделяться соблюдению принципов и стандартов в учете, в целях, в частности, достижения сопоставимости оценок. Несмотря на часто звучащую критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний14, стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным стороннему инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения массового инвестора и кредитора. В число других информационных ресурсов, необходимых для обеспечения процесса управления финансами субъекта хозяйствования, входят нормативно-правовые акты; блок финансовой информации справочного характера, включая информацию фондовых, валютных, товарных рынков; кредитные рейтинги и т.п.; статистические данные; а также сведения, которые принято относить к "несистемным". Помимо всего перечисленного, информационное обеспечение финансового менеджмента включает и систему (способы) организации необходимых информационных ресурсов. Финансовые рынки и их роль в управлении финансами В основе принятия управленческих решений должно лежать хорошее понимание финансовым менеджером основ и механизма функционирования финансовых рынков и институтов, равно как и умение работать с многочисленными финансовыми инструментами, на этих рынках обращающимися. Для рыночной экономики любого типа, как развитой, так и переходной, характерно сочетание трех видов финансирования хозяйствующих субъектов: бюджетного, банковского (в форме кредитов) и основанного на механизме рынка капиталов. При этом в развитой рыночной экономике североамериканского типа именно последний обеспечивает основной канал перелива финансовых ресурсов из менее эффективных (производительных15) отраслей в более производительные, и из непроизводительной формы (сбережения) в производительную – в реальный сектор. Однако эффективное функционирование механизма такого перераспределения возможно лишь в условиях существования развитых и эффективных финансовых рынков при наличии надежной системы защиты интересов всех их участников: как инвесторов, так и финансовых посредников и институтов. Особое внимание при этом должно уделяться в первую очередь долгосрочным инструментам, как наиболее важному элементу финансового рынка. Кроме описанной выше функции перераспределения финансовых ресурсов, финансовые рынки выполняют и еще одну важную с точки зрения финансового менеджмента функцию – при условии информационной эффективности именно рынок обеспечивает объективную оценку стоимости фирмы. Процентные ставки и их роль в управлении финансами. Факторы, определяющие величину процентных ставок Среди факторов, существенным образом влияющих на процесс перераспределения финансовых ресурсов в рыночной экономике, следует особо отметить общий уровень процентных ставок. Как и любой другой вид ресурсов, финансовые ресурсы распределяются на основе взаимодействия спроса и предложения. Процентная ставка (полная доходность) и представляет собой цену (для потребителя капитала – стоимость) привлекаемых средств. Очевидно, что выраженная в виде процентной ставки (ставки полной доходности по тому или иному финансовому инструменту) стоимость финансовых ресурсов оказывает непосредственное влияние на все аспекты управления финансами субъектов хозяйствования, включая все принимаемые финансовые решения. Установление общего уровня процентных ставок представляет собой весьма сложный процесс, протекающий как под влиянием объективных, так и субъективных факторов, причем первые являются определяющими. Если отвлечься от таких присущих реальности факторов, как риск и инфляция, то процентная ставка будет определяться взаимодействием двух фундаментальных сил: спроса на капитал, зависящего от возможностей бизнеса инвестировать средства с выгодой, и предложения, зависящего от готовности, в первую очередь физических лиц, отказываться от потребления сегодня в пользу сбережений. Очевидно, что настроения инвесторов представляют собой один из наиболее существенных факторов, определяющих уровень процентных ставок. Если физические лица оказываются более склонными к сбережению, то логично предположить снижение равновесной процентной ставки. Удешевление финансирования позволяет реальному сектору экономики увеличить инвестиции за счет проектов, неэффективных экономически при более высоких процентных ставках. Естественно, возможен и обратный процесс. Если вернуться к более реалистичной ситуации, когда в экономике присутствует инфляция, то приведенные выше рассуждения оказываются справедливыми лишь для реальных (в противоположность номинальным) процентных ставок. При этом связь между реальными и номинальными процентными ставками имеет вид  (1.1)где i - уровень инфляции;rrealи rnom - соответственно реальная и номинальная процентные ставки. Необходимо, однако, иметь в виду, что зависимость между ожидаемой инфляцией и номинальными процентными ставками носит более сложный, чем соотношение (1.1), характер. Высокие инфляционные ожидания подрывают готовность инвесторов к сбережению при существующих процентных ставках и, как следствие, ведут к росту последних до уровня, соответствующего текущим инфляционным ожиданиям. Можно утверждать, что увеличение денежной массы влияет на уровень процентных ставок как прямо, так и косвенно. Прямое влияние заключается в снижении равновесной процентной ставки за счет увеличения предложения денег. Косвенное же заключается в увеличении процентных ставок в результате роста инфляционных ожиданий, спровоцированного, в свою очередь, ростом денежной массы. Немаловажное значение имеют и факторы риска (более подробно они будут проанализированы ниже). Здесь лишь отметим, что, чем долгосрочнее инструмент кредитования (например, облигация), тем выше уровень процентного риска. Как следствие, инвестор обязательно заложит в ожидаемую ставку доходности риск изменения общего уровня процентных ставок. Очевидно, что кредитные риски (риски невозврата инвестированных средств) также возрастают с ростом срочности долгового инструмента, что, соответственно, находит свое отражение в росте ожидаемых ставок доходности. Временная структура процентных ставок. Кривые доходности Как следует из изложенного выше, среди факторов риска, влияющих на величину процентных ставок, следует в первую очередь выделить кредитные и процентные риски. Именно анализ их влияния позволил определить так называемую временную структуру процентных ставок, а именно взаимосвязь между срочностью долгового инструмента (откладывается по горизонтальной оси) и процентной доходностью. Графическое изображение временной структуры носит название кривой доходности. Условно "нормальный" вид кривой доходности представляет собой выпуклую, монотонно возрастающую линию (соответствующие иллюстрации можно найти в книгах по корпоративным финансам). Такой вид кривой доходности основан на предположении о предпочтении инвесторами ликвидности, которое было выдвинуто еще Джоном Мейнардом Кейнсом. Однако на практике зависимость между срочностью долгового инструмента и процентной доходностью носит более сложный характер, и в отдельные периоды доходность краткосрочных инструментов может превышать долгосрочную доходность (кривая доходности является убывающей). Объяснить это можно и большей изменчивостью краткосрочных ставок, и ожиданиями инвесторов относительно будущей динамики величины процентных ставок. |