Финансовый менеджмент опорный конспект. Учебное пособие Части 1,2 Введение
 Скачать 382 Kb.
|
Фиксированные и плавающие процентные ставкиПривлечение средств организацией может осуществляться как под фиксированную, так и под "плавающую", то есть изменяющуюся с течением времени процентную ставку. Очевидно, что когда средства привлекаются на долгосрочной основе для инвестирования в основные средства, то наиболее привлекательной является фиксированная ставка, позволяющая на стадии планирования рассчитать эффективность капитальных вложений. Однако структура пассивов коммерческих банков (особенно это относится к отечественным банкам) характеризуется краткосрочностью источников средств и их высокой чувствительностью к колебаниям общего уровня процентных ставок. Как следствие, банки стремятся максимально обезопасить себя от процентных рисков, "привязывая" стоимость кредита - процентную ставку - к какому-либо достаточно широко распространенному рыночному индикатору стоимости денег. Для кредитов в иностранных валютах в качестве подобных индикаторов обычно выступают ставки предложения типа LIBOR и др. Эти ставки рассчитываются ежедневно как среднее между ставками предложения крупнейших национальных банков другим крупным банкам по депозитам в соответствующей валюте. Ставка кредитования конкретного заемщика будет формироваться как LIBOR плюс некоторая рассчитанная банком риск-премия, отражающая уровень риска этого заемщика. Определение риск-премии является внутренним делом банка, однако на ее величину влияет ряд объективных факторов, например конкуренция на рынке банковских услуг и др. Даже долгосрочные кредиты (например, на пополнение оборотных средств) часто выдаются под плавающую ставку, которая позволяет пересчитывать вознаграждение кредитора каждые 3-6 месяцев. Для целей анализа удобно представлять реальную процентную ставку в виде суммы "безрисковой ставки" и риск-премии. В качестве безрисковой ставки обычно используют ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям. 1.4 Базовые концепции и гипотезы финансового менеджмента В основе финансового менеджмента, как и любой другой науки, лежит ряд основополагающих концепций и гипотез, наличие которых позволяет создать определенную модель функционирования системы управления финансами хозяйствующего субъекта и очертить рамки, в пределах которых анализ этой модели позволяет формулировать управленческие решения. При этом если в переводной учебной литературе по финансовому менеджменту эти концепции и гипотезы обычно «рассыпаны» по соответствующим разделам, то в большинстве отечественных учебников и пособий формирование концептуального «фундамента» финансового менеджмента просто игнорируется: авторы сразу переходят к обсуждению конкретных проблем управления финансами. Показательное исключение составляют книги В.В.Ковалева, где изложение концептуальных основ современного финансового менеджмента выделено в отдельный подраздел, на содержании которого и базируется представленный ниже анализ. К числу основных (базовых) концепций и гипотез могут быть отнесены: Концепция временной ценности (стоимости) денег. Концепция утверждает, что денежная единица сегодня и денежная единица той же номинальной стоимости, ожидаемая к получению через некоторый промежуток времени, неравноценны. Формально эту концепцию можно выразить через формулу математического дисконтирования1:  (1.2)или, если до получения платежа осталось nпериодов:  (1.3)где через PV обозначена текущая (дисконтированная) стоимость будущего денежного потока; через FV – будущая (наращенная) стоимость текущего денежного потока. Здесь следует обратить внимание на использование в формуле (1.3) сложного процента, что соответствует неявно присутствующему в финансовом менеджменте предположению о реинвестировании генерируемых денежных потоков под некоторую фиксированную ожидаемую доходность, отражающую сложившуюся на данный момент времени оценку инвестором риска конкретного вложения. В принципе от данного допущения можно отказаться (см. уже упоминавшуюся выше временную структуру процентных ставок), однако в рамках классической модели оно является общеупотребимым. Основными причинами, вследствие которых текущая и будущая стоимости денежного потока никогда не могут совпасть, являются инвестиционных риск, понимаемый, как неопределенность, связанная с получением денежной суммы в будущем; упущенная выгода от неинвестирования имеющихся сегодня средств, и, наконец, присутствующая практически в любой экономике инфляция. Концепция (гипотеза) позитивной (прямо пропорциональной) зависимости между инвестиционным риском и ожидаемым от инвестиции доходом2. Другими словами эту гипотезу можно сформулировать, как гипотезу несклонности инвесторов к риску: за более высокий риск, ассоциируемый с инвестицией, инвесторы объективно ожидают более высокую доходность. Именно эта концепция, как уже упоминалось выше, позволяет формулировать практически любую из задач, стоящих перед финансовым менеджментом, не в терминах максимизации дохода (прибыли), а как достижение компромисса между доходностью (экономической эффективностью) и риском, ассоциируемым с конкретным инвестиционным или финансовым решением. Концепция стоимости капитала утверждает, что каждый источник долгосрочного финансирования3 имеет свою стоимость, представляющую собой выраженное в относительной (процентной) форме вознаграждение, ожидаемое4 поставщиком капитала за использование принадлежащих ему средств. Очевидно, что разные уровни риска, ассоциируемые с различными по своей правовой природе, формам и срокам привлечения источниками финансирования, будут отражаться и в различной стоимости этих источников. В соответствии с концепцией (гипотезой) информационной эффективности рынка (или просто эффективности рынка) при условии полного и свободного (и, как следствие, равного) доступа участников финансового рынка ко всей релевантной информации, рыночная цена акции (или иного финансового актива) на конкретный момент времени является наилучшим отражением ее реальной стоимости. Другими словами, любая новая информация по мере ее поступления мгновенно отражается на ценах на акции или другие финансовые активы. Кроме того, время поступления информации и степень ее важности заранее предсказать также невозможно. Достижение информационной эффективности рынков возможно лишь при выполнении ряда условий, в том числе достаточно жестких. Перечень этих условий и их анализ можно найти в любом достаточно полном курсе финансового менеджмента. В частности, необходимо, чтобы
Основным следствием принятия перечисленных условий, и, как следствие, гипотезы эффективности рынка, является вывод о невозможности ожидать более высокой, чем среднерыночная, доходности инвестиций. Другое дело, что на практике большинство инвесторов предполагает, обоснованно или нет, что они обладают некоей эксклюзивной информацией, недоступной остальным участникам рынка. Можно также утверждать, что чем длиннее горизонт наблюдения за рынком, тем более он будет приближаться к эффективному (с точки зрения ретроспективного анализа, проводимого в конкретный момент времени). Продвинутые курсы финансового менеджмента и корпоративных финансов (см. список литературы) приводят классификацию степени (форм) эффективности финансовых рынков на слабую, умеренную и сильную, а также элементы дискуссии по поводу их реализуемости на практике. Здесь лишь отметим, что на практике большинство перечисленных выше условий полностью не выполняется даже в условиях развитых финансовых рынков, что снижает степень информационной эффективности последних. Несмотря на очевидные ограничения, гипотеза эффективности финансовых рынков имеет важный для практики вывод: на эффективном рынке не существует и не может существовать научно обоснованных методов формирования инвестиционного портфеля, позволяющих при заданном уровне риска регулярно извлекать более высокую, чем среднерыночная доходность. Оценка же степени эффективности рынка и интерпретация поступающей ко всем в равной мере информации представляют собой уже искусство управления инвестициями. С точки зрения управления финансами организации адекватная оценка степени рыночной эффективности имеет значение, которое, особенно для публичных компаний, трудно переоценить. С одной стороны, в зависимости от оценки степени эффективности фондового рынка, финансовый менеджер выбирает методы информационного воздействия, позволяющие максимизировать стоимость акций на основе «сигнального» эффекта тех или иных операций, о которых становится известным рынку (так называемое «финансовое сигнализирование»). С другой, оценка степени эффективности продуктовых рынков является важнейшим элементом отбора инвестиционных проектов фирмы на основе выявления и обоснования источников экономических рент. Тесно связана с предыдущей концепция асимметричной информации, которая гласит, что отдельные категории лиц могут по определению владеть информацией, недоступной в равной мере остальным участникам рынка. Важность этой концепции заключается в том, что определенная степень информационной асимметрии рынку показана: именно убеждение участника рынка в том, что он владеет определенной информацией или методами ее интерпретации, недоступными другим участникам рынка, активизирует операции на рынке капиталов. С другой стороны, информационная симметрия, близкая к абсолютной, равно, как и высокая степень информационной асимметрии угнетают рынок. В первом случае это происходит из-за того, что чистая дисконтированная доходность замены одной инвестиции на другую стремится к нулю; во втором – из-за запретительно высоких рисков, ассоциируемых с информационно непрозрачным рынком. В условиях усложнения форм организации бизнеса и финансовых отношений, реализующих движение финансовых ресурсов в экономике, когда в хозяйственную деятельность вовлекаются средства множества инвесторов, непосредственно в управлении финансами хозяйствующих субъектов не участвующих, важное значение приобретает концепция агентских отношений. В соответствии с этой концепцией вследствие разделения функций владения и управления бизнесом возникает разрыв между интересами собственников и интересами менеджеров – наемных агентов, бизнесом управляющих. Следствием возникающих агентских проблем являются так называемые агентские издержки, которые представляют собой денежное выражение потерь, которые несут собственники бизнеса в случаях, когда менеджеры не действуют в лучших интересах собственников. Проблеме нейтрализации негативных финансовых последствий агентских конфликтов посвящена обширная научная литература, в основном североамериканская. В рамках настоящего курса во избежание избыточной детализации достаточно будет привести лишь экскурс в анализ природы агентских издержек. С одной стороны, подобные издержки могут носить явный характер и выражаться в естественном стремлении менеджмента использовать средства акционеров в своих частных интересах. Это проявление агентских издержек носит достаточно прямолинейный характер; издержки подобного типа легко выявляются при помощи внутреннего либо независимого аудита. Значительно более опасны и значимы в стоимостном выражении издержки, связанные с продвижением менеджментом компаний проектов, существенно увеличивающих объем инвестиций, но не ведущих при этом к росту акционерной стоимости6. Подобного рода проекты, оставаясь прибыльными, могут, в частности, существенно увеличивать уровень рисковости, повышая стоимость капитала (см. концепцию компромисса между риском и доходностью) и разрушая в результате акционерную стоимость. Противодействие подобным издержкам бывает часто крайне затруднено, так как непосредственно корыстных интересов менеджмента здесь обычно не просматривается. Основной же путь борьбы с подобными проблемами – повышение эффективности корпоративного управления. Наконец, акционеры несут издержки и на создание системы мониторинга и противодействия негативным эффектам агентских конфликтов, как явные, так и неявные. Принимая инвестиционные и финансовые решения, субъект управления финансами не должен игнорировать так называемые альтернативные издержки или издержки упущенных возможностей. Концепция альтернативных издержек утверждает, что любое управленческое решение связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, также имеющего стоимостную оценку. Финансовые последствия принятия альтернативного решения (например, потенциальный чистый доход от альтернативного использования тех или иных активов) должны обязательно приниматься во внимание и рассматриваться в ходе анализа как оттоки. При этом следует помнить, что альтернативные издержки использования капитала представляют собой не что иное, как уже рассматривавшуюся выше стоимость капитала. Наконец, единственной гипотезой финансового менеджмента, общей с гипотезами финансового учета, является гипотеза бессрочности существования хозяйствующего субъекта. В соответствии с ней предполагается, что субъект хозяйствования, будучи раз созданным, продолжит свое существование бессрочно долго. Эта гипотеза используется при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов, в оценке долевых ценных бумаг методом дисконтирования чистых денежных потоков и т.д. 1.5. Финансовые инструменты Современный финансовый менеджмент активно использует такие понятия, как финансовый инструмент, финансовые активы и др. Нормативно эти понятия не закреплены, однако широкое их применение в управленческой практике порождает необходимость дать толкование используемой терминологии применительно к настоящему курсу. Всестороннее обсуждение и анализ содержания понятия "финансовый инструмент" выходит за пределы настоящего курса; его можно найти в некоторых отечественных учебниках [Ковалев, 1999, с.71-72]. В наиболее общем плане можно руководствоваться приведенным в упомянутом выше учебнике определением финансового инструмента, как любого контракта, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств долгового или долевого характера другого предприятия7. При этом там же (с. 72) перечислены финансовые активы и финансовые обязательства предприятия. К первым относятся денежные средства, контрактные права на получение денежных средств или иных финансовых активов, контрактные права обмена финансовыми инструментами на выгодных условиях, акции других предприятий. К финансовым обязательствам относятся контрактные обязательства выплатить денежные средства или передать иные финансовые активы, а также обменяться финансовыми инструментами на потенциально невыгодных условиях. Наряду с термином "финансовый инструмент", а иногда и взаимозаменяемо с ним используется более узкое понятие "ценная бумага". В отличие от первого, термин "ценная бумага" получил как нормативное закрепление в отечественном гражданском законодательстве, так и толкование в учебной и монографической литературе. В частности, Гражданский кодекс РФ (Ст. 142) определяет ценную бумагу, как документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Кроме того, кодекс содержит ряд положений, характеризующих ценные бумаги и операции с ними. При этом статья 143 кодекса, в которой перечислены конкретные виды ценных бумаг, замкнутого их списка не содержит, открывая, таким образом, возможности для расширения, по мере расширения круга финансово-хозяйственных операций, ценными бумагами опосредуемых, списка признаваемых государством инструментов. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" закрепил понятия эмиссионной ценной бумаги, акции, облигации и ряд других. Соответствующие определения и характеристики ценных бумаг будут приведены по мере их использования в данном курсе, в частности, в разделах, посвященных долгосрочному финансированию8. Весьма полезным для понимания сущности ценной бумаги именно с точки зрения управления финансами организации является определение, приведенное в книге Я.М.Миркина, где ценные бумаги определяются, как права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и имеющие собственную материальную форму. При этом в качестве ресурсов могут выступать денежные средства, материальные и финансовые активы. Для того, чтобы быть признанными (курсив – наш) на рынке в качестве ценных бумаг, соответствующие инструменты должны удовлетворять следующим требованиям: предъявляемость, обращаемость на рынке, доступность для гражданского оборота, стандартность (наличие обязательных реквизитов и стандартное содержание с точки зрения прав, ценной бумагой предоставляемых), серийность, документальность (вне зависимости от носителя), регулируемость и признание государством, ликвидность9. Отметим, что удовлетворение перечисленным требованиям обеспечивает признаваемость ценной бумаги участниками рынка – инвесторами, кредиторами и другими – в качестве таковой, что и делает возможным выполнение финансовым рынком основной своей функции – перераспределения финансовых ресурсов. С точки зрения управления финансами наиболее важное значение имеет выделение долевых и долговых ценных бумаг. Помимо различий чисто правовой природы (если первые представляют собой свидетельства участия их владельцев в собственном капитале организаций, то вторые удостоверяют отношения кредитования), наиболее существенными являются отличия финансового характера: владение долевыми ценными бумагами, в частности обыкновенными акциями, предполагает получение дохода на сделанные инвестиции по остаточному принципу, после удовлетворения фиксированных требований, в то время, как кредиторы имеют право на получение фиксированного дохода10 вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности эмитента. Именно в соответствии с финансовыми характеристиками привилегированные акции обычно рассматривают совместно с инструментами кредитования – облигациями. Весьма важное значение с точки зрения финансового менеджмента имеет также подразделение финансовых инструментов на первичные и производные (деривативы). Необходимость подобного подразделения обусловлена различием функций, выполняемых этими группами финансовых инструментов: если первичные финансовые инструменты (акции, облигации и др.) выполняют функцию инструмента финансирования, то производные (форварды, фьючерсы, опционы и др.) выполняют функцию инструмента снижения финансовых (курсовых, процентных, валютных, ценовых) рисков. Снижение неопределенности (риска), в соответствии с базовыми концепциями финансового менеджмента имеет следствием снижение ожидаемой доходности инвесторов, то есть стоимости финансовых ресурсов для предприятий. В правовом плане принципиальное отличие первичных финансовых инструментов от производных может быть сформулировано следующим образом: производный инструмент представляет собойсрочный контракт на покупку и/или продажу финансового или материального актива. В чисто финансовом плане отличие первичных и производных инструментов обусловлено характером зависимости цены инструмента от рыночной цены ресурсов (базовых активов), на которые этот инструмент предоставляет права. Если рыночная цена первичного инструмента зависит непосредственно от рыночной цены базового актива (ресурса), то стоимость производного инструмента зависит от скорости изменения рыночной цены базового актива (собственно отсюда и следует название производных инструментов). |