Данная цель будет достигаться путем решения следующих основных задач
 Скачать 167.33 Kb.
|
Глава 3. Расчет стоимости компании методом дисконтированного денежного потока на примере компаний по перевозке грузовНапомним, что свободный денежный поток определяется как 
Начнем с вычисления чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов Noplat:  Где Ebit - прибыль до вычета налогов и процентных платежей; Т - налог на прибыль. Показатель Ebit представляет собой сумму операционной прибыли, а также прочих доходов и расходов за вычетом амортизации. Процент налога определяется отношением уплаченной налоговой суммы к величине доналоговой прибыли. Помимо этого, необходим амортизационный показатель, ставку отчислений по которому для упрощения будем считать постоянной и равной 0,7% от выручки с продаж. Таблица 1.а. Расчет показателя Ebit
(Числовые данные в тыс. руб.) Таблица 1.б. Расчет показателя Т (Числовые данные, кроме Т, в тыс. руб.)
Перейдем непосредственно к валовому денежному потоку. Таблица 2. Расчет Noplat и валового денежного потока. (Числовые данные в тыс. руб.)
Теперь перейдем к рассмотрению валовых инвестиций. Начнем с изменения оборотного капитала. Операционный оборотный капитал представляет собой совокупность всех основных оборотных активов, задействованных в обеспечении основной деятельности, которая корректируется на величину беспроцентного текущего долга. С бухгалтерской точки зрения, этот показатель складывается из объема запасов, долгосрочной и краткосрочной дебиторской задолжностей, величины денежных средств за вычетом кредиторской задолжности, задолжности перед учредителями и доходов будущих периодов. Изменение оборотного капитала (∆WC) - это разность соответствующих значений оборотного капитала на текущий и предыдущий периоды:  .Таблица 3. Расчет оборотного капитала и показателя изменения оборотного капитала. (Числовые данные в тыс. руб.)
Для расчета капитальных затрат понадобится величина изменения чистых основных средств. Чистые основные средства за каждый период определяются разницей инвестированного (IC) и оборотного (WC) капиталов за этот же период. Инвестированный капитал, в свою очередь складывается из собственного капитала, заемного (процентного долга) и резервов будущих расходов, отраженных в пассиве бухгалтерского баланса (ф.1). Таблица 4. Расчет инвестированного капитала. (Числовые данные в тыс. руб.)
Изменение чистых основных средств рассчитывается исходя из той же логики, что и изменение оборотного капитала: как разница между значениями текущего и предыдущего периодов. Таблица 5. Расчет чистых основных средств и показателя изменения чистых основных средств. (Числовые данные в тыс. руб.)
Итак, капитальные затраты (CE) определяются как сумма величины изменения чистых основных средств и амортизационных отчислений. Оба составляющих показателя уже рассчитаны. Тогда результирующие валовые инвестиции будут иметь следующий вид. Таблица 6. Расчет капитальных затрат и валовых инвестиций. (Числовые данные в тыс. руб.)
Получив вторую компоненту из формулы свободного денежного потока, получаем результат. Таблица 7. Расчет свободного денежного потока. (Числовые данные в тыс. руб.)
В качестве прогнозного периода возьмем 2009, 2010 и 2011 года. Промежуток небольшой, но в условиях современной рыночной ситуации прогнозирование на ближайшие два-три года выглядит более-менее однородным. Уже в 2010-2011 годах темпы роста спроса, да и экономики в целом, ожидаются более высокие, поэтому не будем обобщать. Исходя из динамики прошлых лет, ожидаемые темпы роста спроса в нефтегазовой отрасли наблюдаются на уровне 10%. В то же время, логично предположить, что себестоимость в данном случае будет расти не пропорционально выручке, а с меньшими темпами - всего 6 %. Таблица 8. Расчет прогнозируемого показателя Ebit. (Числовые данные в тыс. руб.)
Многие показатели, напрямую не связанные с объемом выручки или затратами по себестоимости, будем считать постоянными, так как их динамика не предсказывается, например, изменением спроса. Значение налога на прибыль возьмем предполагаемое в размере 24% - налог на прибыль в Российской Федерации. Таблица 9. Расчет прогнозируемого показателя Noplat и валового денежного потока. (Числовые данные в тыс. руб.)
Исходя из динамики прошлых лет, при расчете оборотного капитала мы предположим пропорциональное увеличение задолжности перед учредителями на 20%, а запасов - на 10%. Таблица 10. Расчет прогнозируемого оборотного капитала и величины его изменения. (Числовые данные в тыс. руб.)
При определении инвестированного капитала так же можно опираться на динамику прошлых лет, которая составляет около 10 %. А если учитывать фактор дополнительных вложений для поддержания компаний в современных условиях, то темп роста инвестированного капитала вряд ли будет снижаться. Таблица 11. Расчет прогнозируемого инвестируемого капитала, чистых основных средств и их изменения. (Числовые данные в тыс. руб.)
Таблица 12. Расчет прогнозируемых капитальных затрат и валовых инвестиций. (Числовые данные в тыс. руб.)
Просуммировав капитальные затраты с изменение оборотного капитала и получив прогнозируемые валовые инвестиции, можно перейти к прогнозируемым денежным потокам. Таблица 13. Прогнозируемые денежные потоки. (Числовые данные в тыс. руб.)
Ставка дисконтированияСредневзвешенные затраты на капитал - WACC - это основная составляющая ставки, по которой дисконтируются денежные потоки для приведения их к нынешней стоимости.  .Где Wi - доля соответствующего источника средств в структуре капитала, Ki - стоимость привлечения данного капитала (в процентах). n - длительность прогнозного периода в годах. Теоретически капитал делится на собственный и заемный. Однако собственный состоит из двух типов акций: обыкновенных и привилегированных, доходность по которым различна, а именно доходность характеризует стоимость привлечения. Поэтому для данной компании средневзвешенные затраты на капитал будут складываться из трех частей. Совокупные активы предприятия определяются суммой заемного и собственного капиталов, то есть долгосрочных и краткосрочных займов и кредитов, и стоимости привилегированных и обыкновенных акций. По данным эмитента обыкновенных акций 2178690700 штук по среднегодовой рыночной цене в 135 рублей, привилегированных 147508500 штук по среднегодовой рыночной цене в 90 рублей [4], займов и кредитов на сумму 417095000 рублей. Тогда рыночная стоимость активов:2178690700*135+147508500*90+417095000=307816104500 рублей. Доля обыкновенных акций в общих активах составляет 95%, доля привилегированных - 4%, а доля заемного капитала 1%. Доходность по привилегированным акциям определяется по формуле  .Где D - размер дивидендов, выплачиваемых на одну акцию. g - темп роста дивидендов. P - рыночная стоимость акции. Дивидендная политика и размер выплат, как правило, можно найти в годовом отчете за интересующий период. Для компании «Татнефть» за 2008 год дивидендные выплаты на одну акцию составили 565% от ее номинальной стоимости, то есть 5,65 рублей за акцию [7]. Доходность составила 7% [4]. Для обыкновенных акций используется модель CAPM:  Где kбр - безрисковая ставка процента, как правило берется доходность по государственным облигациям, в данном случае, тридцатилетним. kр - среднерыночная доходность акций, в данном примере рассматривается по индексу РТС. β - уровень зависимости совместной динамики акций и рынка. Тогда доходность составит 5%+(17%-5%)*1,1=18,2%. Стоимость привлечения заемного капитала можно посчитать как отношение уплаченных процентов к сумме долга, либо взять купонную ставку по облигациям. Для ОАО «Татнефть» она составила 8,5%. Итак, средневзвешенные затраты на капитал:  .Расчет стоимости компанииДалее обратимся к продленной стоимости (CV):  ,Где Noplat - чистая операционная прибыль с учетом скорректированных налогов в первый год после завершения прогнозного периода. g - ожидаемые темпы роста чистой операционной прибыли, скорректированной на налоги. Roic - рентабельность инвестированного капитала. WACC - средневзвешенные затраты на капитал. Значение Noplat берется в первый послепрогнозный год и формируется по тому же принципу, что и в прогнозный период. Связано это с тем, что продленная стоимость рассчитывается на конец прогнозного периода. В данном примере чистая операционная прибыль с учетом налогов получилась равной 79 425 850 тыс. руб. Показатель g положим равным 3%, он отражает не только темпы роста чистой прибыли, но и дивидендов. Для упрощения считаем, что ежегодно на дивиденды распределяется одинаковый процент от прибыли. Рентабельность инвестированного капитала Roic рассчитывается по формуле:  .Размер инвестированного капитала также берется из расчета на первый послепрогнозный период и определяется исходя из предположения о постоянстве роста на 10% - 327 742 668 тыс. руб. Имея все составляющие, можно рассчитать продленную стоимость компании:  тыс. руб.Тогда стоимость компании:  т.руб.Теперь оценим чувствительность средневзвешенных затрат на капитал и самой стоимости компании от величины процентной ставки. Таблица 14. Уровень WACC(%) в зависимости от ставки привлечения заемного капитала.
 Таблица 15. Зависимость величины стоимости компании от ставки процента.
 На графиках видно, что уровень средневзвешенных затрат на капитал, так же как и итоговая стоимость компании незначительно меняются в зависимости от изменения уровня ставки кредитования. Как правило, подобная зависимость гораздо более очевидна и показатели чувствительны к изменению ставки кредитования. Полученные в данном примере результаты являются следствием отсутствия у эмитента краткосрочных займов и кредитов и незначительной величины имеющихся долгосрочных займов и кредитов, которые в совокупности и составляют заемный капитал. Чем большую долю от общего капитала он оставляет, тем большее влияние оказывает и ставка его привлечения. Важно помнить, что данные примеры являются показательными, для них использована отчетность компаний как юридических лиц, что не отражает реального положения дел самого предприятия и подконтрольных ему организаций. В консолидированной отчетности счет идет на сотни миллиардов долларов США. Такое упрощение допущено в силу сложности учета активов предприятия, содержащихся во всех дочерних и подконтрольных компаниях. К тому же, в силу последних событий в экономической сфере, компании сталкиваются с массой неприятностей, не зависящих напрямую от деятельности компании, но влияющих на нее. Одним из таких факторов является постоянно колеблющаяся рыночная стоимость акций, которая, в большинстве случаев, не объективно отражает состояние компаний. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||