Экономическаясоциологи я
 Скачать 1.68 Mb.
|
|
Концепция деятельности фирмы в интересах акционеров Применяя общее представление о связях государства и рынков к концепции деятельности фирмы в интересах акционеров, необходимо ответить на несколько вопросов: что это за концепция, какое устройство рынка она предполагает, что предшествовало ее появлению, почему возникла сама идея максимизации стоимости акций, и как государство содействовало реорганизации фирм в соответствии с этой идеей. Концепция деятельности фирмы в интересах акционеров обозначает совокупность представлений об отношениях между топ- менеджерами корпорации, чьи акции котируются на бирже, советом директоров и фондовым рынком, на котором владельцы фирм продают и покупают акции [Jensen 1989; Kama, Jensen 1983]. Смысл концепции таков: задача топ-менеджеров заключается в том, чтобы принести акционерам как можно более высокую прибыль. Отношения между менеджерами, советом директоров и фондовым рынком строятся таким образом, чтобы следить за работой менеджеров, поощряя и наказывая их с тем, чтобы они добивались максимальной прибыли. Совет директоров контролирует работу менеджеров, привязывая их оплату к достигнутым результатам; если же такие стимулы не приводят к повышению прибыли, нанимают новую команду менеджеров. Если контроль со стороны совета директоров за деятельностью менеджеров окажется недостаточно эффективным, то держатели акций начнут их сбрасывать, стоимость акций упадет, и фирма потеряет свои позиции на фондовом рынке. Если менеджеры и совет директоров так и не начнут делать что-либо для повышения прибыли, то последним способом дисциплинировать несостоятельную фирму станет ее враждебное поглощение [hostile takeover]. Затем группа новых владельцев и менеджеров скупит активы по заниженным ценам и более эффективно распорядится ими в целях максимизации стоимости акций. Рынок, который описывает концепция деятельности фирмы в интересах акционеров – это рынок корпоративного контроля [market for corporate control]. Здесь важно то, как группы владельцев и менеджеров изыскивают способы извлечения прибыли от использования имеющихся активов. Концепция деятельности фирмы в интересах акционеров – это идеализированное представление о том, как должен работать рынок. Владельцы акций и менеджеры, добившиеся высокой прибыли, сохраняют свои активы. Другие собственники стремятся приобрести акции такой фирмы, претендуя на приносимую этими активами прибыль. Текущая цена акций показывает, как менеджмент фирмы использует активы для извлечения прибыли и что ждет фирму в будущем. Если менеджерам не удается достичь достаточного уровня прибыли, стоимость акций начинает падать по мере того, как держатели избавляются от них. При сильном падении цены новая группа акционеров и менеджеров перехватывает эти активы и пытается повысить уровень прибыльности фирмы. Реализация концепции деятельности фирмы в интересах акционеров требует определенных институциональных условий. Во-первых, необходимы «подходящие» законы и правила, которые позволяли бы совету директоров и рынкам ценных бумаг действовать подобным образом. В частности, это правила о защите прав собственников акций, правила ведения бухгалтерского учета и правила, дозволяющие враждебные поглощения. Во-вторых, структура собственности должна быть достаточно размытой, чтобы собственники и менеджеры могли претендовать на большую часть акций фирмы. Если фирму контролируют Экономическая социология. 2007. Т. 8. № 2 http://ecsoc.msses.ru 44 семья, банк, государство или акции находятся в перекрестном владении [crossholding] различных корпораций, то без сотрудничества с этими группами поглощение маловероятно, а то и невозможно. В отличие от других промышленно развитых стран, в США структура собственности крупнейших корпораций сильно размыта [Roe 1994; Blair, Roe 1999]. Так повелось со времен Великой депрессии 1930-х гг. Банковский кризис 1930-х гг. привел большинство банков к банкротству. Были приняты законы, нацеленные на восстановление доверия к банкам. Последних вынудили определить профиль их деятельности и встать под жесткий контроль государства. Инвестиционные банки были отделены от коммерческих и торговых банков. Коммерческим и торговым банкам, а также страховым компаниям запретили владеть акциями фирм [Roe 1994]. После Второй мировой войны покупка акций стала доступна широкой публике, и собственность стала более размытой. В итоге банкам, которые ранее держали акции фирм и ссужали им средства, было разрешено лишь предоставлять кредиты. Фирмы стали меньше зависеть от банков и начали привлекать средства из других источников. Это привело к расширению рынка корпоративных облигаций [corporate bonds], где фирмы напрямую продавали их инвесторам. Начиная с 1950-х гг. прямое влияние роль коммерческих и торговых банков, а также страховых компаний на менеджеров корпораций сокращается. Сегодня крупные пакеты акций свободно продаются и покупаются на фондовой бирже и, при наличии средств, возможна покупка мажоритарного пакета акций почти любой крупной корпорации. Если общество заинтересовано в появлении рынка корпоративного контроля, ориентирующего фирмы на максимизацию стоимости акций, то оно должно провести ряд политических реформ. Появление этих рынков не происходит «само собой», а требует активного вмешательства государства. В европейских странах и в большинстве других стран семьи, банки и в некоторой степени государство продолжают контролировать крупные пакеты акций корпораций [см. Blair, Roe 1999]. Существуют также различные формы перекрестного владения акциями, когда фирмы покупают акции своих основных поставщиков или заказчиков. Такие долгосрочные отношения предполагают, что акции фирм не продаются на открытом фондовом рынке и, следовательно, не могут быть приобретены с целью враждебного поглощения. Например, в Германии и Японии банки одновременно владеют акциями и предоставляют займы своим крупнейшим клиентам [Aoki 1988; Albert 1991]. Существующие системы прав собственности, как правило, благоприятны для экономической элиты, защищающей свою хозяйственную власть от посягательств государства. Элита не хочет терять контроль над фирмами. Это объясняет, почему в большинстве стран не прижился американский стиль корпоративного управления. Великобритания, чье законодательство схоже с американским, является единственной из ведущих стран, где за последние двадцать лет был создан рынок корпоративного контроля [Blair, Roe 1999]. Стоит задаться вопросом, как и почему концепция деятельности фирмы в интересах акционеров получила господство на рынке корпоративного контроля в США. Вполне очевидно, что управленческая элита крупных корпораций кровно заинтересована в том, чтобы государство защищало ее позиции. Чтобы понять уязвимость этих позиций и причины распространения концепции деятельности фирмы в интересах акционеров, необходимо знать, что ей предшествовало. В 1960-х гг. во время волны слияний возникла финансовая концепция фирмы, которая была нацелена на управление рынком корпоративного контроля [Fligstein 1990: ch. 7]. В этот период фирму впервые начали рассматривать как совокупность активов, которую формируют менеджеры, покупая и продавая фирмы с целью максимизации прибыли. В 1960-х гг. максимизацию прибыли предполагалось осуществлять, манипулируя диверсифицированным портфелем продуктовых линеек. Общая идея содержала три элемента. Во-первых, фирмы могли сглаживать бизнес-циклы, инвестируя в предприятия, которые по-разному реагируют Экономическая социология. 2007. Т. 8. № 2 http://ecsoc.msses.ru 45 на экономические спады и подъемы. Во-вторых, ориентированные на финансовые показатели менеджеры усиливали контроль над активами и поэтому получали возможность использовать их для получения большей прибыли по сравнению с пассивным инвестированием в портфели акций или в независимые предприятия. Наконец, финансово ориентированные управленцы могли инвестировать в фирмы и оценивать шансы на успех этих инвестиций. Финансовая концепция фирмы сформировалась под воздействием двух обстоятельств. Во- первых, в послевоенный период активы крупных фирм были уже весьма диверсифицированы. Проблема осуществления контроля над множеством продуктовых линеек породила потребность в руководителях, которые могли оценить потенциальную прибыльность каждого отдельного продукта. Финансовые менеджеры свели проблему сбора информации к сведениям о норме прибыли каждой продуктовой линейки, тем самым повышая управляемость крупной диверсифицированной корпорации. Во-вторых, в первые послевоенные годы федеральное правительство жестко следило за соблюдением антимонопольного законодательства, и был принят закон против слияний и поглощений, затруднявший объединение с прямым конкурентом или поставщиком. Непредвиденным последствием стало то, что фирмы получили стимул к слиянию с производителями совершенно иных продуктов, чтобы стать крупнее и при этом избежать вмешательства государства. Это сделало действия финансовых руководителей более легитимными, поскольку они демонстрировали умение оценивать перспективы тех или иных продуктов за пределами компетенций данной фирмы, опираясь сугубо на финансовые показатели [Fligstein 1990: ch. 6]. Наиболее наглядные организационные примеры новой финансовой концепции дают фирмы, занимающие второстепенные позиции среди американских корпораций. Люди, которые первыми начали создавать диверсифицированные корпорации (Текс Тортон в «Textron», Джим Линг в «L-T-V», Гарольд Дженин в «ITT»), показали, как финансовые махинации с долговыми обязательствами позволяют обеспечить быстрый рост при низких капиталовложениях. В этот период были придуманы и усовершенствованы все финансовые формы реорганизации, включая враждебные поглощения, продажу активов [divestitures], покупку контрольного пакета акций в кредит под залог ее активов, накопление долговых обязательств, обратную покупку ранее проданных акций. В 1960-х гг. произошла волна крупномасштабных слияний, что позволило многим крупнейшим корпорациям существенно увеличить свои размеры и диверсифицировать активы. На волне этого успеха все больше финансовых менеджеров получали посты руководители крупных корпораций. К 1969 г. финансовая концепция контроля подчинила себе рынок корпоративного контроля, определяя тем самым и стратегии, и структуру крупнейших американских фирм. Согласно финансовой концепции контроля, возобладавшей на рынке корпоративного управления в 1960-х гг., фирма уже рассматривалась преимущественно в терминах ее доходности. Концепция деятельности фирмы в интересах акционеров также представляет собой совокупность финансовых стратегий, но здесь финансовая концепция фирмы периода 1960-х и 1970-х гг. подвергается критике. Принципиальным недостатком финансовой концепции контроля считается неспособность максимизировать доход акционеров вследствие неспособности повысить стоимость акций. Что же породило подобную критику? В начале 1980-х гг. крупные американские корпорации боролись с двумя внешними силами: высокой инфляцией в сочетании с медленным экономическим ростом 1970-х гг. и усилившейся конкуренцией с зарубежными компаниями. Под давлением зарубежных конкурентов, особенно японских, американцы теряли долю на рынках, а порой и целые рынки (например, рынок бытовой техники и электроники). Инфляция 1970-х гг. имела для крупных корпораций ряд неприятных последствий: стоимость их реальных активов (земли, строений, оборудования) возрастала. В условиях высоких процентных ставок инвесторы отдавали предпочтение ценным бумагам с фиксированным доходом, таким как Экономическая социология. 2007. Т. 8. № 2 http://ecsoc.msses.ru 46 государственные облигации; и на протяжении всех десяти лет курс акций снижался. Основной реакцией менеджеров на кризис стало сохранение на своем балансе недооцененных активов. Из-за сильной инфляции и неблагоприятной экономической ситуации нормы прибыли резко сократились. Если бы фирма произвела переоценку активов, ее финансовое положение выглядело бы еще плачевнее, поскольку стандартные критерии оценки работы фирмы (такие как рентабельность активов) сделали бы низкие прибыли еще заметнее. Из-за высоких процентных ставок фирмы избегали использовать заемные средства. Это означало, что они держали «на руках» крупные суммы наличными. К концу 1970-х гг. низкие курсы акций, недооцененные активы и избыток наличных денег в фирмах привели к тому, что акции многих крупных американских предприятий стоили меньше, чем их активы и наличность [Friedman 1985]. А кризис в отношении уровня прибыльности сохранялся на протяжении всех 1970-х гг. Настало время для смены концепции контроля, определявшей действия крупных корпораций. Назрели три вопроса: какой должна быть новая трактовка проблем корпоративного управления, кто выступит ее инициатором, какая роль в создании новой концепции фирмы отводится государству. В конце 1970-х гг. политики США уже говорили о дерегулировании. В администрации президента Дж. Картера считали, что одним из способов выйти из экономического кризиса, известного как «стагфляция» (высокая инфляция, замедленный экономический рост), является дерегулирование товарных рынков и рынка труда. Теоретически это должно было стимулировать конкуренцию, снизить заработную плату и покончить с инфляцией. Предполагалось, что последующее снижение цен оживит потребление и экономику в целом. Администрация Картера приступила к эксперименту по дерегулированию работы авиалиний и организации грузоперевозок. В 1980 г. на пост президента США был избран Р. Рейган. В борьбе с экономическим спадом он принял сторону предпринимателей и выступил против вмешательства государства [Block 1996]. Администрация Рейгана приняла ряд мер, ставших непосредственными причинами волны слияний и поглощений в 1980-е гг. У. Бакстер, министр юстиции и генеральный прокурор США, ответственный за вопросы антимонопольной политики, еще в бытность свою юристом и ученым, выступал в качестве ярого противника антимонопольных законов. В 1981 г. он объявил о новом курсе в отношении слияний: государство будет одобрять почти все слияния, за исключением тех, в результате которых уровень концентрации на отдельном рынке превысит 80%. Это дало возможность проводить любые формы слияний и поглощений: крупные и мелкие, вертикальные и горизонтальные. В то же время администрация Рейгана значительно снизила налоги на прибыль корпорации. Фирмам предлагалось воспользоваться этим щедрым подарком для осуществления новых инвестиций в экономику. Той формой инвестиций, которую предпочли большинство фирм, и оказались слияния. Таким образом, в 1980-х гг. рынок корпоративного управления подталкивался кризисом ранее существовавшей финансовой концепции фирмы и сменой правовой среды, побудившей фирмы использовать рынок для реорганизации своих активов. Вопрос о том, кем была предложена концепция деятельности фирмы в интересах акционеров и как ее сторонники относились к тем, кто придерживался финансовой концепции контроля, был изучен весьма обстоятельно [Davis, Stout 1992; Fligstein, Markowitz 1993; Useem 1993; Fligstein 2001: ch. 7]. Главную роль сыграли представители финансового сообщества (включая инвестиционные банки, брокерские и страховые компании, а также финансово ориентированные менеджеры крупных корпораций. Д. Дэвис и С. Стаут [Davis, Stout 1992] описали происходящее как своего рода социальное движение. Эти авторы сформировали новую концепцию того, какими должны быть корпорации. Идея максимизации стоимости акций возникла еще в рамках теории агентских отношений и финансовой экономики [Jensen, Mechling 1976]. Некоторые менеджеры и институциональные инвесторы начали понимать, что рыночная стоимость некоторых фирм ниже стоимости их ликвидных активов. Это Экономическая социология. 2007. Т. 8. № 2 http://ecsoc.msses.ru 47 побудило их вторгнуться на рынок корпоративного контроля, предпринимать враждебные поглощения, ликвидируя или поглощая ранее существовавшие фирмы. Сообразительные финансовые аналитики начали понимать, что дробление фирм является прибыльным делом. При этом инвестиционные банки и другие институциональные инвесторы испытывали некоторые трудности с изысканием наличных средств для проведения враждебных поглощений. И важнейшим финансовым изобретением этого периода, облегчившим покупку [акций], стало создание облигаций высокодоходных или мусорных облигаций [junk bonds] 5 . С их помощью можно было купить акции фирмы, и затем новые владельцы приступали к ее внутренним преобразованиям для погашения долга. Это могли быть массовые увольнения или распродажа активов. Риторика оценки деятельности фирм с точки зрения интересов акционеров позволяла не беспокоиться о работниках, потребителях и поставщиках; преобразования проводили с единственной целью – обеспечить прибыль владельцам активов. Посчитав дерегулирование панацеей от всех экономических проблем, американское правительство сформировало дискурс, вызвавший бурный расцвет концепции деятельности фирмы в интересах акционеров. Считалось, что именно дерегулирование товарных рынков и рынка труда позволило возобновить экономический рост в США. Но дерегулирование не означало, что государство готово полностью устраниться от регулирования рынков, контрактных отношений, налогов, труда и капитала. К тому же устанавливаемые федеральным правительством правила работы рынков ценных бумаг послужили институциональной инфраструктурой для реализации концепции максимизации стоимости акций. Государство создало налоговые льготы – обеспечило капитал для проведения поглощений и объявило компаниям, что будет одобрять чуть ли не любые поглощения. Его представители отказывались рассматривать законопроекты, которые защищали бы чьи-то права, помимо прав акционеров. Правда, власти штатов всячески пытались помешать фирмам, проводящим поглощения, закрывать предприятия и тем самым резко ухудшать ситуацию на местных рынках труда [Davis 1991]. Однако им это не вполне удавалось. Федеральное правительство также подталкивало фирмы к переоформлению трудовых соглашений, с тем чтобы ослабить позиции работников. Власти отказались от защиты прав рабочих и активно подрывали позиции профсоюзов. Например, правительство Рейгана, оказавшись у власти, без промедления лишило полномочий профсоюз авиадиспетчеров. Хотя саму идею максимизации стоимости акции предложило не федеральное правительство, оно целенаправленно предоставляло преимущества владельцам акций с целью повышения их доходности. Концепцию деятельности фирмы в интересах акционеров настойчиво предлагали в качестве основного решения проблемы корпоративного управления, связанной с повышением конкурентоспособности корпораций [Jensen 1989]. Однако эмпирические свидетельства по большей части опровергают это утверждение. От волны слияний 1980-х гг. по большей части выиграли те, кто продавал акции фирмам, осуществлявшим слияния. Но средний уровень прибыли, достигнутый новыми владельцами активов, не превысил прибыль их предшественников или прибыль, приносимую другими фирмами в соответствующей отрасли [Jensen, Ruback 1994]. В теоретической литературе принято допущение о том, что стиль управления, ориентированный на повышение стоимости акций, должен привести к более эффективному распределению активов фирмы и росту прибыли. Но поскольку во многих поглощениях использовались долговые обязательства, в условиях крупных задолженностей и взвинченных курсов акций фирмам было непросто показывать более высокий размер 5 Мусорная облигация – высокодоходная облигация компании с рейтингом ниже инвестиционного уровня. Обычно мусорные облигации выпускаются компаниями, не имеющими истории и солидной деловой репутации // http://glossary.ru Экономическая социология. 2007. Т. 8. № 2 http://ecsoc.msses.ru 48 прибыли. Хотя, конечно, у волны слияний были и другие бенефициары: инвестиционные банки, проводившие сделки, а также продавцы акций и долговых обязательств. Еще менее очевидна связь между максимизацией стоимости акций и уровнем конкурентоспособности. В литературе по вопросам конкурентоспособности говорится, что основные определяющие ее факторы связаны со способностью фирмы организовать производство, создавать новые и полезные технологии [Piore, Sabel 1984; Porter 1990; Womack et al. 1991]. А эта способность во многом зависит от справедливого обращения с работниками и от осуществления долгосрочных инвестиций. Чрезмерное внимание лишь к интересам акционеров в ущерб другим категориям могло приводить к уходу лучших сотрудников. Его результатом могли стать и недостаточные инвестиции в будущее развитие фирмы, что также снижало ее конкурентоспособность. Неудивительно, что все усилия по максимизации курса акций не позволили американским корпорациям восстановить былые конкурентные преимущества в отраслях, захваченных японскими и европейскими компаниями (бытовая электроника, автомобили, предметы роскоши, высокоточное оборудование). Напротив, в ситуации жесткой конкуренции американские менеджеры предпочитали отказываться от продуктовых ниш, в которых они не могли добиться господствующего положения. Они попросту избавлялись от соответствующих активов вместо того, чтобы попытаться улучшить качество своей продукции. |