Баффет. Элис Шредер - Уоррен Баффет. Лучший инвестор мира. Элис Шрёдер Уоррен Баффе Лучший инвестор мира Перевод с английского 2е издание Издательство Манн, Иванов и Фербер Москва, 2013

• Название: Элис Шрёдер Уоррен Баффе Лучший инвестор мира Перевод с английского 2е издание Издательство Манн, Иванов и Фербер Москва, 2013
• Анкор: Баффет
• Дата: 28.03.2023
• Размер: 6.81 Mb.
• Имя файла: Элис Шредер - Уоррен Баффет. Лучший инвестор мира.doc
• Тип: Документы; #1020250
• страница: 14 из 97

«Я хотел быть в точности как мой отец. Я никогда не думал о чем-то другом [кроме торговли облигациями]». Он считал Уоллстрит настоящей Меккой.

В 1924 году в первую неделю работы в качестве торговца облигациями Дэвидсон заработал 1800 долларов комиссии. Со временем он начал играть на фондовой бирже с использованием заемных денег, торгуя акциями «Радио» (Американской радиокорпорации RCA). В июле 1929 года он открыл короткую позицию по акциям «Радио», продававшимся по абсурдно высокой цене. Он был уверен в том, что цены на них быстро упадут. Однако абсурд не знал границ, и когда акции выросли еще на 150 пунктов, Дэвидсон потерял все. Затем, когда 29 октября рухнул весь рынок, он забыл и о своей беременной жене, и о том, что они потеряли все, что у них было. Единственной его целью стало помочь своим клиентам пережить ужас, с которым те столкнулись. Он и его коллеги работали до пяти утра, отвечая на звонки клиентов, которые, за редким исключением, сами торговали на заемные деньги.

Сначала клиенты старались погасить свои кредиты наличными деньгами. Фондовые аналитики и правительственные чиновники заявляли, что фонды восстановятся в ближайшее время. Процесс шел с неизменной скоростью, но не в том направлении. Очередная волна требований об уплате лишила Дэвидсона половины клиентов — они оказались не в состоянии рассчитаться по своим долгам. Дэвидсон же, который до кризиса зарабатывал невероятную сумму в 100 ООО долларов в год на одних только комиссионных", вскоре стал получать 100 долларов в неделю и считать себя счастливчиком. «Это было довольно жалкое зрелище, — вспоминает он о годах депрессии, — когда ранее успешный старый друг, у которого есть жена и дети, вынужден считать каждый цент, чтобы заработать на пропитание, продавая фрукты на углу Уолл-стрит и Брод- стрит».

Именно благодаря своей работе по продаже облигаций Дэви случайно обратился к услугам Government Employees Insurance Company. Когда он узнал, как работает GEICO, то был просто очарован.

GEICO стремились сделать авто страхование максимально дешевым,

_ 104 105

продавая полисы по почте без использования услуг агентов . Для того времени это была революционная идея. Чтобы она заработала, необходимо было ввести кое-какие правила, не допускавшие того, чтобы водитель, выпив полбутылки текилы, ехал в три часа ночи с большим превышением

скорости”. Позаимствовав идеи у компании USAA, продававшей полисы только военным, учредители GEICO Лео Гудвин и Кливе Ри решили продавать страховки только государственным служащим, потому что те, как и военные, были ответственными и законопослушными гражданами. Кроме того, госслужащих было много. Вот так и родилась Government Employees Insurance Company.

Позже семья Ри наняла Дэвидсона в качестве продавца их акций, так как члены семьи жили в Техасе и не хотели тратить время на дорогу. Собирая синдикат покупателей, он обратился к «Грэхем-Ньюман» в Нью- Йорке. Предложение заинтересовало Бена Грэхема, но было отвергнуто его грубоватым партнером Джерри Ньюманом. «Джерри считал, что покупать что-то по цене продавца недопустимо. Он сказал: “Я никогда не покупал ничего по цене продавца и не собираюсь делать этого сейчас”», — рассказывал Дэвидсон.

Они торговались. Немного уступив, Дэвидсон убедил Джерри Ньюмана купить 55 процентов компании за миллион долларов. Бен Грэхем стал председателем совета директоров GEICO, Ньюман — одним из директоров. Шесть или семь месяцев спустя Дэвидсон сообщил исполнительному директору компании Лео Гудвину, что хочет перейти на работу в GEICO и заняться управлением инвестициями. Гудвин

посоветовался с Беном Грэхемом и согласился.

Услышав эту историю от Дэвидсона, Уоррен был очарован. «Я не мог остановиться и продолжал засыпать его вопросами о страховании и GEICO. Он не пошел на обед в тот день — вместо этого он сидел и разговаривал со мной в течение четырех часов, как будто я был самым важным человеком в мире. Впустив меня в свой кабинет, он открыл мне дверь в мир страхования».

Сейчас большинство людей хотят, чтобы эта дверь была надежно закрыта. Но в то время страхование было одним из основных предметов в бизнес-школах; Уоррен изучал его в Пенсильвании, и в этом занятии было что-то такое, что заставляло его «внутреннего критика» навострить уши. Он заинтересовался системой страхования под названием тонтина, при которой всю накопленную сумму страховки получает член фонда, переживший всех остальных. Тонтины в то время были официально запрещены¹⁶.

Уоррен даже рассматривал в качестве будущей профессии актуарное дело — математику страхования. Он мог бы десятилетиями трудиться над таблицами статистических данных о смертности или о средней продолжительности жизни инвалидов. Помимо того что он наслаждался бы этой работой, в одиночестве погружаясь в сбор и систематизацию чисел, актуарное дело позволило бы ему тратить свое время на размышления об одном из двух его любимых вопросов — ожидаемой продолжительности жизни.

Однако его второе увлечение (накопление денег) взяло верх.

Уоррен начал разбираться с фундаментальной концепцией бизнеса — каким образом компании на самом деле зарабатывают деньги. Компания в его представлении была чем-то похожа на отдельно взятого человека. Она должна была изо всех сил изыскивать способы сохранить крышу над головами своих сотрудников и акционеров.

Уоррен понял, что поскольку GEICO продает страховки по самым низким ценам, то заработать на этом деньги она сможет только при минимуме затрат. Он также обнаружил, что страховые компании инвестируют взносы своих клиентов задолго до момента выплат. Иными словами, компании могли использовать чужие деньги для своих целей — и эта идея была ему по душе.

Концепция GEICO показалась Уоррену беспроигрышной.

В следующий же понедельник, менее чем через сорок восемь часов после возвращения в Нью-Йорк, Уоррен продал акции, составлявшие три четверти его растущего портфеля, и купил на эти деньги 350 акций GEICO.

Это был невероятный поступок для обычно осторожного Уоррена.

А то что цена акций была такой, что даже Грэхем не одобрил бы эту покупку (несмотря на то что «Грэхем-Ньюман» недавно стал самым крупным акционером GEICO), делало этот поступок еще более невероятным. Идея Грэхема заключалась в том, чтобы покупать акции за меньшую цену, чем стоимость активов. А еще он не верил в то, что можно что-то выиграть, покупая небольшое количество. Но Уоррен находился под впечатлением от рассказа Лоримара Дэвидсона. GEICO быстро росла, и он был уверен, что сможет предсказать, сколько она будет стоить через несколько лет. Если исходить из этого, то заплаченная им цена была достаточно низкой. Он написал об этом отчет и отправил его на фирму своего отца, заявив, что акции GEICO продаются по 42 доллара за штуку, то есть почти в восемь раз превышают величину чистой прибыли в расчете на акцию. Другие страховые компании, отметил он, продавали свои акции при гораздо более высоком соотношении цены к прибыли. К тому же GEICO была небольшой компанией, в то время как ее конкуренты «практически исчерпали запасы роста». Затем

Уоррен сделал заниженный прогноз стоимости компании через пять лет. По его расчетам выходило, что акции в будущем могут стоить 80-90 долларов за штуку¹⁷.

Этот прогноз был в стиле Грэхема. Опыт, приобретенный им за годы экономического бума и депрессии, сделал его осторожным относительно расчета перспектив возможных доходов. Настолько осторожным, что хотя на лекциях он и любил поговорить о консервативном методе оценки, но на практике он никогда не использовал бы его для оценки акций, которые собирался покупать. Тем не менее Уоррен поставил на этот прогноз три четверти своих накоплений.

В апреле он написал письмо в две наиболее известные брокерские фирмы, специализировавшиеся на акциях страховых компаний (Geyer & Со и Blythe and Company), с просьбой предоставить ему свои исследования. Затем он посетил их, чтобы поговорить относительно прогнозов в отношении GEICO. Услышав их мнение, Уоррен изложил свою теорию.

Они заявили, что он сошел с ума.

В отрасли доминировали огромные страховые компании с тысячами агентов, и ожидалось, что так будет всегда. Но, несмотря на это, GEICO росла, как одуванчик в июне, и печатала деньги, как Монетный двор США.

Уоррен не мог понять, как они не видят очевидного.

Глава 17. Эверест

Нью-Йорк • весна 1951 года

Когда в Колумбийском университете начался второй семестр, Уоррен весь трепетал от возбуждения. Во-первых, отца только что большинством голосов избрали в Конгресс в четвертый раз, а во-вторых, он наконец собирался встретиться со своим героем.

В своих мемуарах Бен Грэхем описывает себя как одиночку, у которого после окончания средней школы никогда не было близкого друга: «У меня были приятели, но закадычного друга не было никогда»¹. Никто не мог достучаться до его сердца. Люди восхищались им, любили его и хотели подружиться с ним больше, чем этого хотел он. Он вызывал у людей восхищение, но никто не мог похвастаться тем, что был его другом. Позднее Баффет назвал это «защитной оболочкой» Грэхема. Даже со своим партнером Дэвидом Доддом Грэхем не был близок, он испытывал большие трудности в понимании других людей и общении с ними. Окружающим было тяжело с ним разговаривать — слишком умным, слишком эрудированным, слишком интеллигентным. Рядом с ним невозможно было расслабиться, приходилось постоянно напрягать свои умственные способности. И хотя он всегда был любезен в общении, но быстро уставал от бесед. «Настоящими друзьями и близкими» Грэхема были его любимые авторы — Гиббон, Вергилий, Мильтон, Лессинг — и их произведения, которые, по его словам, «оставили большой след в моей памяти и имели гораздо большее значение для меня, чем живые люди».

На первые 25 лет жизни урожденного Бенджамина Гроссбаума²

выпали четыре финансовых кризиса и три депрессии^Ж. Когда Бену было девять лет, скончался его отец. Его смерть стала тяжелым ударом для семьи. Практичная честолюбивая мать Грэхема потеряла большую часть своих акций во время паники 1907 года, и ей пришлось скрепя сердце заложить драгоценности. Одним из самых ранних воспоминаний Грэхема было то, как они стояли в банке у окошка кассира, пытаясь обналичить чек, и тот громко спросил коллегу, располагает ли миссис Гроссбаум суммой в пять долларов. Грэхем вспоминает, что «его семью спасли родственники, проникшиеся их несчастьями»³.

Тем не менее Бен преуспевал в средней школе Нью-Йорка. Он читал Виктора Гюго на французском языке, Гете — на немецком, Гомера — на греческом, а Вергилия — на латыни. После окончания школы Бен хотел поступить в Колумбийский университет, но у него было недостаточно денег. Посетив дом семьи Гроссбаум, инспектор отказал Бену в стипендии. Мать Бена была убеждена, что сделал он это потому, что увидел в доме несколько стульев и некоторые другие мелкие предметы мебели эпохи Людовика XVI, несмотря на их заверения, что они живут в стесненных обстоятельствах. Бен, однако, был уверен, что инспектор обнаружил «тайное уродство» в его душе: «В течение многих лет я боролся с тем, что французы называют mauvaises habitudes [вредная привычка, эвфемизм для мастурбации] и которое в сочетании с врожденным пуританством и широко распространенными медицинскими брошюрами, от которых волосы вставали дыбом, привело меня к невообразимым моральным и физическим проблемам»⁴.

Бедный, сломленный Грэхем оказался в бесплатном городском колледже и был убежден, что аттестат этой школы не позволит ему попасть в лелеемый им мир. Последней каплей, переполнившей чашу, стала кража из его шкафчика двух чужих книг, за которые ему пришлось заплатить. У него не было своих карманных денег. Он бросил колледж, получил работу в компании, которая занималась сборкой и установкой дверных звонков, и во время работы читал наизусть «Энеиду» и «Рубаи» Хайяма. В конце концов он повторно подал документы в Колумбийский университет и на этот раз получил стипендию, в которой, как оказалось, ему ранее было отказано из-за канцелярской ошибки. Грэхем продолжал выполнять разную черновую работу для оплаты текущих расходов, но тем не менее быстро стал университетской звездой. Работая над проверкой накладных, он, чтобы отвлечься, сочинял про себя сонеты. По окончании университета он отказался от стипендии юридической школы, отклонил предложения трех разных отделений — философского, математического, филологического — и по совету своего декана пошел в рекламный бизнес⁵.

Чувство юмора Грэхема всегда граничило с иронией. Первая попытка написать рекламную песенку для негорючих чистящих жидкостей Carbona была отвергнута клиентами как слишком страшная:

Маленькой девочке надо мыть пол_у С полки достала девчонка бензол,

Если 6 «Карбону» знала растяпа,

Сейчас бы не плакали мама и папа^Ш.

После этого эпизода декан Колумбийского университета Дин Кеппель рекомендовал Грэхема на работу в брокерскую фирму Newburger, Henderson & Loeb. Грэхем вспоминал: «Я только по слухам и книгам знал, каким волнующим и драматичным местом был Уолл-стрит. Я дико хотел участвовать в его таинственных ритуалах и знаменательных событиях».

Он начал в 1914 году с нижней ступеньки карьерной лестницы — с должности курьера за 12 долларов в неделю. Затем «перешел» в клиентский зал и записывал на доске цены акций. На этой работе Грэхем провернул классический для Уолл-стрит трюк: он занимался исследованиями на стороне, пока в один прекрасный день биржевой брокер не передал доклад с негативной оценкой облигаций Missouri Pacific Railroad, который написал Грэхем, партнеру в Bache & Company. И она

109

наняла Грэхема на работу статистика . Позже он вернулся в Newburger, Henderson & Loeb уже в качестве партнера, где и оставался до 1923 года. Затем группа спонсоров, включая членов семьи Розенволд (первые партнеры в Sears), переманила его, предложив стартовый капитал в 250 ООО долларов, что позволило Грэхему уйти в собственный бизнес.

Однако уже в 1925 году Грэхем закрыл этот бизнес из-за разногласий со спонсорами по поводу собственного вознаграждения и 1 января 1926 года создал компанию Benjamin Graham Joint Account со стартовым капиталом в 450 ООО долларов, полученных от клиентов и взятых из собственных накоплений. Вскоре после этого Джером Ньюман, брат одного из клиентов, предложил инвестировать свои деньги в его компанию, став партнером Грэхема. Ньюман отказался от зарплаты до тех пор, пока не изучит полностью этот бизнес и тот не начнет приносить прибыль. Однако Грэхем настоял на скромной, но реальной зарплате, и Ньюман поступил в компанию, привнеся в нее широкие знания о бизнесе и хорошие управленческие навыки.

В 1932 году Грэхем опубликовал несколько статей в Forbes под общим заголовком «Американский бизнес скорее мертв, чем жив?», в которых критиковал руководителей компаний, сидящих на мешках с деньгами и инвестициями, и инвесторов, не обращающих внимания на это богатство, не отраженное в ценах на акции. Грэхем знал, что нужно делать с этим, но у него не хватало капитала. Потери на фондовом рынке снизили активы

Joint Account с 2,5 млн до 375 тыс. долларов¹^. Грэхем считал своим долгом возместить потери партнеров, но для этого пришлось бы утроить ее капитал. Однако в тот момент даже для того, чтобы просто сохранить компанию на плаву, пришлось бы сильно постараться. Ситуацию спас тесть Джерри Ньюмана, инвестировавший в фирму 50 ООО долларов. К декабрю 1935 года Грэхем утроил капитал и возместил все потери.

В 1936 году по причинам, связанным с налогообложением, Грэхем и

Ньюман реорганизовали Joint Account в две отдельные компании — «Грэхем-Ньюман Корпорейшн» и Newman & Graham⁶. Первая компания взимала фиксированные комиссионные

и выпустила свои акции в открытую продажу на бирже. Вторая же представляла со-5ой хедж-фонд, или частное партнерство с ограниченным числом профессиональных партнеров, которые платили Грэхему и Ньюману как нанятым менеджерам.

Грэхем и Ньюман оставались партнерами в течение тридцати лет, несмотря на то что в своих мемуарах Грэхем описывает Ньюмана как «неприветливого, требовательного, нетерпеливого и придирчивого» человека, склонного к «излишней грубости» в ходе переговоров. По словам Грэхема, Ньюман был «непопулярен даже среди своих друзей, которых у него было достаточно много». Грэхем упоминает «многочисленные ссоры с деловыми партнерами», в которые перерастало почти каждое обсуждение дел. Они ладили друг с другом благодаря той самой «защитной оболочке» Грэхема: на поведение других людей он обычно не обращал никакого внимания.

Тут, однако, было исключение, связанное со склонностью Грэхема оспаривать авторитет личностей, известных в деловых кругах. Тщательно изучив доклад, опубликованный Interstate Commerce Commission, он обнаружил, что нефтяная компания Northern Pipeline, чьи акции продавались по 65 долларов, в дополнение к своим активам купила железнодорожные облигации стоимостью 95 долларов за акцию. Тем не менее Фонд Рокфеллера, владевший контрольным пакетом акций Northern Pipeline, ничего не сделал для того, чтобы обеспечить акционерам доступ к этим облигациям. Акции продавались по старым, низким ценам, которые не отражали настоящую стоимость облигаций. Грэхем начал потихоньку скупать акции Northern Pipeline, пока его фирма не превратилась во второго по величине акционера после Фонда Рокфеллера. Тогда он стал настаивать на том, чтобы право владения облигациями было распределено между акционерами. Руководство Northern Pipeline, которое перешло из компании Standard Oil после ее банкротства в 1911 году, не давало ему однозначного ответа. Они заявили, что облигации компании необходимы, чтобы иметь возможность в будущем оплатить ремонт устаревших трубопроводов. Но Грэхем настаивал на своем. Тогда руководители просто-напросто заявили: «Нефтяная компания — это довольно сложный, специализированный бизнес, о котором вы ничего не знаете, а мы занимаемся этим всю жизнь. Если вы не согласны с нашей политикой, то почему бы вам не продать свои акции?»

Однако Грэхем считал, что он выступает не только от своего имени, но и от имени всех инвесторов. Поэтому, вместо того чтобы продать акции, он отправился на собрание акционеров в Ойл-Сити, где оказался единственным «человеком со стороны». Грэхем внес предложение относительно распределения права владения железнодорожными облигациями между акционерами, но руководство Northern Pipeline отказалось принять его, поэтому предложение никто не поддержал. Более того, в репликах руководства компании Грэхем уловил антисемитские намеки, и это укрепило его уверенность в справедливости борьбы. В течение следующего года он продолжал скупать акции, объединился с другими инвесторами и приготовился вести юридическую войну с руководством Northern Pipeline — борьбу за контроль над компанией. К моменту проведения следующего собрания акционеров он собрал достаточно голосов, чтобы избрать в совет еще двух директоров, и это склонило весы в пользу расширения права владения облигациями. В итоге компании пришлось распределить их между акционерами из расчета 110 долларов за акцию.

Этот эпизод стал широко известен на Уолл-стрит, и небольшая компания Грэхема «Грэхем-Ньюман Корпорейшн» моментально стала знаменитой.

Грэхем придерживался своих принципов, даже если это мешало его собственному бизнесу. На своих лекциях и семинарских занятиях он использовал примеры из практики своей компании «Грэхем-Ньюман». Каждый раз, когда он упоминал какие-либо акции, студенты покупали их после занятий, тем самым увеличивая их стоимость и вынуждая компанию Грэхема платить за них больше. Это сводило Джерри Ньюмана с ума. Зачем усложнять свою работу, позволяя другим людям быть в курсе того, что они делают? Чтобы зарабатывать деньги на Уолл-стрит, нужно держать свои мысли при себе. Но, как сказал однажды Баффет: «Бена на самом деле никогда не волновало, сколько у него денег. Он хотел, чтобы их было достаточно, и достиг этого в тяжелый период с 1929 по 1933 год. Как только он почувствовал, что денег достаточно, остальное стало неважно».

Двадцати летняя история «Грэхем-Ньюман» демонстрирует, что результаты компании опережали результаты роста фондового рынка в среднем на 2,5 процента в год — цифра, превысить которую удалось лишь небольшому количеству обитателей Уолл-стрит. Этот процент может показаться ничтожным, но если учесть, что это происходило в течение двух десятилетий, можно сказать, что каждый инвестор «Грэхем-Ньюман» положил в свой карман почти шестьдесят пять процентов прибыли. И что гораздо важнее, Грэхем достиг таких результатов, принимая на себя меньше рисков, чем тот, кто просто инвестировал в фондовый рынок.

И добился он этого благодаря своему умению анализировать цифры. До него стоимость ценных бумаг оценивали приблизительно, это были в основном догадки. Грэхем первым поставил анализ стоимости акций на системную основу. Он изучал только общедоступную информацию, обычно финансовую отчетность компаний, и редко присутствовал даже на

открытых заседаниях с участием их руководства¹¹¹. Его коллега Уолтер Шлосс посетил собрание Marshall-Wells по своей инициативе, а не по приказу Грэхема.

Каждый четверг после закрытия биржи третья жена Бена, Эсти, заезжала за ним в офис «Грэхем-Ньюман» по адресу Уолл-стрит, 55, и отвозила в университет, где он вел семинар по оценке обыкновенных акций. Этот курс был кульминацией финансовой учебной программы университета и ценился настолько высоко, что его посещали (причем многократно) люди, которые уже работали в сфере управления финансами.

Разумеется, Уоррен смотрел на Грэхема с восхищением и трепетом. Он раз за разом перечитывал историю Northern Pipeline, когда ему было десять лет, задолго до того, как понял, кем именно был Бенджамин Грэхем в мире инвестиций. Теперь же он надеялся как-то сблизиться со своим учителем. У них было несколько общих увлечений. В поисках новых знаний Грэхем баловался живописью и наукой, писал стихи (безрезультатно пытаясь стать бродвейским сценаристом) и фиксировал в блокнотах информацию о различных непонятных изобретениях. Он также в течение многих лет занимался бальными танцами в студии Артура Мюррея, где неуклюже, как деревянный солдат, двигался под музыку и вслух считал шаги. Со званых обедов

Грэхем предпочитал сбегать, чтобы поработать над математическими формулами, почитать Пруста (на французском) или послушать оперу в одиночестве, а не страдать в скучной компании своих друзей⁷. В своих мемуарах он пишет: «Я помню все, что выучил, но не помню, как жил». Единственным исключением, когда жизнь взяла верх над обучением, были его любовные похождения.

Победить классических авторов в борьбе за внимание Грэхема могла только соблазнительная женщина. Он был невысокого роста и слабо развит физически, но люди говорили ему, что чувственные губы и пронизывающие голубые глаза делают его похожим на актера Эдварда Г. Робинсона⁸. Грэхема нельзя было назвать красивым, хотя в его облике было что-то проказливое. Тем не менее Грэхем олицетворял Эверест для женщин, которые любили вызов, — при виде его им хотелось сразу же «забраться на вершину».

Грэхем был трижды женат, и все его жены были очень разными: страстная, волевая учительница Хэзел Мазур, бродвейская танцовщица Кэрол Уэйд, которая была на восемнадцать лет моложе его, бывшая секретарша, умная и беззаботная Эстель «Эсти» Мессинг... Однако его полное пренебрежение к моногамии осложняло счастливую семейную жизнь. Позднее Грэхем писал в своих мемуарах⁹: «Позвольте мне не углубляться в детали своей первой внебрачной связи». Однако шестью предложениями позже он рассказывает рецепт завоевания острой на язык, «никоим образом не красивой» Дженни: «одна часть притяжения и четыре части благоприятных возможностей». Чем больше было притяжения, тем меньше ему нужно было возможностей, что делало его сексуальные домогательства по отношению к женщинам, которых он считал привлекательными, нарушающими приличия и даже бесстыдными. Пылкий от природы, Грэхем мог увидеть женщину в метро и тут же написать ей соблазнительный стишок. Он был слишком умен даже для своих пассий, им приходилось бороться изо всех сил, чтобы удержать его внимание. Переход от любви к бизнесу описывается в следующем отрывке из его мемуаров — и это очень по-грэхемовски¹⁰: «У меня остались самые нежные воспоминания о времени, проведенном с ней на пароходе компании Ward Line (я и не подозревал, что впоследствии моя фирма завладеет контрольным пакетом акций этого старого пароходства)».

Своим флиртом он доводил жен до безумия. Но в то время Уоррен ничего не знал о личной жизни Грэхема и думал только о том, что сможет учиться у такого блестящего педагога. В первый день семинара, в январе 1951 года, Уоррен вошел в небольшой класс, в середине которого стоял длинный прямоугольный стол. За ним сидел Грэхем в окружении восемнадцати или двадцати человек. Большинство студентов были старше Уоррена, некоторые из них были ветеранами войны. Половина слушателей были уже состоявшимися бизнесменами, записавшимися на семинар ради новых знаний. Уоррен был самым молодым студентом и при этом самым умным. Когда Грэхем задавал вопрос, Баффет «был первым, кто поднимал руку и сразу же начинал говорить», вспоминает один из соучеников, Джек Александер¹¹. Остальные студенты пребывали в роли статистов.

В 1951 году многие американские компании были по-прежнему «скорее мертвы, чем живы». Грэхем призывал своих студентов использовать реальные примеры из жизни фондового рынка, чтобы это продемонстрировать. Одним из примеров была компания Greif Bros. Cooperage, заработавшая капитал на производстве бочкотары. Уоррен владел частью акций этой компании. Основной бизнес компании постепенно сворачивался, однако акции продавались со значительной скидкой по отношению к величине денежной массы, которую можно было получить после продажи активов и выплаты долгов. Но Грэхем рассуждал, что в конце концов «внутренняя» стоимость выплывет наружу, подобно тому как бочонок, всю зиму пролежавший в реке под толщей льда, вынырнет на поверхность с приходом весны. Ему нужно было только прочитать балансовый отчет и расшифровать цифры, скрывающие бочонок с золотом в толще льда.

Грэхем заявил, что компания ничем не отличается от человека, чьи чистые активы составили 7000 долларов, включающие дом стоимостью 50 ООО долларов, минус залог за него 45 ООО долларов, плюс другие сбережения в сумме 2000 долларов. Так же как и люди, компании имеют активы — товары, которые они производят и продают, и обязательства — то, что они должны другим людям или компаниям. Если продать все активы и расплатиться с долгами, то оставшаяся часть как раз и будет капиталом компании, или чистой стоимостью активов. Если купить акции по цене ниже, чем чистая стоимость активов компании, то, по словам Грэхема, в конце концов (хитрое сочетание «в конце концов») цена акции вырастет в соответствии с внутренней стоимостью¹².

Сказанное могло показаться простым, но на самом деле искусство анализа ценных бумаг заключается в деталях: нужно быть своего рода детективом, пытающимся выяснить, сколько же на самом деле стоят активы, раскопать скрытые активы и обязательства, учесть все, что компания может заработать или не заработать, и внимательно прочитать сноски, написанные мелким шрифтом, чтобы понять истинные права акционеров. Грэхем учил студентов тому, что акции — это не просто абстрактные бумажки, а их стоимость может быть вычислена при расчете стоимости всего пирога, разделенного затем на отдельные кусочки.

Однако все усложняет хитрая конструкция «в конце концов». В течение длительного периода времени цена акции может расходиться с ее внутренней стоимостью. Аналитик мог сделать правильные расчеты, но при этом ошибиться в вопросе продолжительности жизни компании с точки зрения инвестора. Именно поэтому кроме того, чтобы быть детективом, необходимо еще и обеспечить то, что Грэхем и Додд называли