вкр. ВКР (итоговая версия). Эволюция валютного режима в контексте макротенденций переходной экономики кнр

• Название: Эволюция валютного режима в контексте макротенденций переходной экономики кнр
• Дата: 30.08.2022
• Размер: 399.31 Kb.
• Имя файла: ВКР (итоговая версия).docx
• Тип: Реферат; #656378
• страница: 7 из 13

2.2 Воздействие на рынок капитальных активов

Свободная конвертация китайской валюты по счёту движения капитала и финансовых инструментов является, пожалуй, наиболее обсуждаемой темой всей реформы валютного регулирования. Если счёт текущих операция был либерализован ещё в середине 1990-х гг., что способствовало увеличению внешнеторговых операций, то счёт движения капитала остаётся под контролем монетарных регуляторов. Это является одной из главных причин нежелания властей КНР переходить к модели рыночного формирования обменного курса.

Как упоминалось выше, в КНР на протяжении долгого времени складывалась ситуация “двойного профицита” – по счёту текущих операций и по счёту движения капитала. Действительно, начиная с 1999 г. по 2011 г. включительно оба раздела баланса были положительными (рис. 3) . То есть Китай являлся не только чистым экспортёром, но и чистым кредитором капитальных активов.

Положительное сальдо по счёту движения капитала можно объяснить следующим механизмом. В нормальной среде, когда движение капитала ничем не ограничено, получаемая экспортёрами выручка имеет разные пути мобильности, в том числе за границу, где более высокие процентные ставки могут предлагать более высокую доходность. В Китае официальные каналы вывоза капитала ограничены – именно поэтому резиденты не имеют возможности легального инвестирования крупных сумм в прямые или портфельные зарубежные активы.

Рисунок 6. Динамика ПИИ в КНР и из КНР, чистый приток портфельных инвестиций с 2008 по 2011 гг.



Источник: Всемирный Банк.

Как мы видим (рис. 6), доля прямых иностранных инвестиций в КНР сравнительно высока, прямые зарубежные инвестиции уже набирают обороты, в то время как доля портфельных довольно мала.

Вместе с тем, потребность в легальном вывозе действительно есть, об этом косвенно говорят оценочные цифры по утечке капитала – в 2008 г. по некоторым источникам было нелегально вывезено 56 млрд. долл. США – доходы резидентов растут, равно как и золотовалютные резервы. Ограничивая движение капитала и поддерживая фиксированный валютный курс, Китай накопил к 2012 г. 3,4 трлн. долл. США (рис. 7) и является на сегодняшний день крупнейшим мировым обладателем золотовалютных запасов.

Рисунок 7. Объём золотовалютных резервов КНР



Источник: Государственное управление валютного контроля КНР (State Administration of Foreign Exchange).

Почему Китай не может либерализовать счёт движения капитала, какие риски за этим стоят? И что сделано властями в этом направлении за последние годы?

Полная либерализация движения капитальных активов предполагает, что валюта может выполнять функции средства платежа, обращения, инвестирования и сбережения. Это приведёт к тому, что в Китай в больших объёмах устремится спекулятивный капитал. Для незрелой финансовой системы КНР, функционирующей по специфическим законам, это может оказаться губительно.

В частности, пострадает банковская система – значительная часть сумм, функционирующих в её пределах и предназначенная для кредитования предприятий, может её покинуть. Более того, государственные банки, в особенности среднего размера, могут оказаться неконкурентоспособными перед иностранными, что может спровоцировать угрозу их банкротства и потерю сбережений вкладчиков, что неминуемо приведёт к социальной проблеме. Невозможно не упомянуть о проблеме “мягких бюджетных ограничений”²¹, результатом которых является “накачивание” предприятий ликвидностью, и как следствие возникает проблема “плохих долгов” – в кризисную фазу этот показатель, по оценке некоторых агентств, достигал 15%²², хотя официальные источники указывали на стабильную ситуацию, во что с трудом вериться. Всё это далеко не в пользу китайских банков. Ещё одна проблема, о которой стоит упомянуть – низкая доля кредитования малого и среднего бизнеса. Пока лишь на их долю приходится 3% всех кредитов, притом, что производят они более половины ВВП²³. Иностранные банки могут занять эту нишу.

Кроме банковской системы могут пострадать фондовый рынок и рынок недвижимости – главным образом за счёт массированного притока и оттока спекулятивного капитала. Нельзя не вспомнить осень 2007 г. – момент обвала Шанхайской фондовой биржи.

Рисунок 8. Динамика индекса Shanghai Composite



Источник: Yahoofinance.

Рис. 8 демонстрирует, что с начала 2006 г. индекс непрерывно рос. Но эту картину нужно интерпретировать в контексте специфических процессов, происходивших в то время.

В теории главная функция фондового рынка заключается в аккумуляции сбережений и трансформации их в инвестиции. В условиях китайской действительности, где норма сбережения чрезвычайно высока (53% от ВВП), роль фондового рынка чрезвычайно важна. Но надо признать, что сама система функционирования китайского фондового рынка не является адекватной в том смысле, что он не может обеспечивать межотраслевой перелив капитала, то есть распределять средства в те сектора экономики, где этого требуют рыночные механизмы. Административные барьеры, контроль за свободным движением капитала приводят к тому, что в этой системе существует множество изъянов, так как рынок не может объективно обеспечивать внешний контроль за компаниями. Фондовый рынок является скорее вспомогательным источником финансирования, тогда как доминирующим всё же остаётся банковское кредитование.

Надо признать, что сама институциональная структура, связанная с сохранением государственного контроля и сегментации рынка приводит к преобладанию спекулятивной деятельности. Сложно стать долгосрочным инвестором, потому что механизм слияний и поглощений работает только в ограниченных масштабах.

Анализируя более подробно динамику индекса Shanghai Composite, можно увидеть, что он вырос в 3 раза в период с 2006 по 2007 гг., добравшись до психологического барьера в 6000 пунктов. Отметим, что на данном этапе, движение индексов фондового рынка не вполне адекватно отражали экономический рост. Поэтому изменения котировок были скорее связаны со спекулятивной деятельностью, направленной на извлечение краткосрочной прибыли. Рассуждая объективно, необходимо признать, что эта ситуация есть не что иное, как очевидный “пузырь”.

Так, почему же образовался пузырь на фондовом рынке?

Во-первых, это совпало с реформой, которая ослабляла контроль над фондовым рынком, в ограниченной мере впуская иностранных инвесторов. Во-вторых, это совпало с моментом выхода на IPO крупнейших китайских банков и других крупных компаний. Более того, надо принимать во внимание особенности калькуляции, так как доля отдельной компании в совокупном индексе определялась исходя из совокупной капитализации компании, даже если только часть её реально торговалась на рынке. Так или иначе, но ажиотаж вокруг листинга крупнейших китайских компаний потянул за собой индексы вверх. Отметим вновь приток спекулятивного капитала в этом периоде (2005-2008 гг.) – юань постоянно укреплялся, ставка процента по депозитам в Китае была выше, чем в США, что привлекало краткосрочных инвесторов.

Все эти факторы не могли не подогревать пузырь, который в конечном итоге лопнул на фоне негативных ожиданий распродажи акций и надвигающейся рецессии на ипотечном рынке в США. Обвал рынка составил около 70% .

Все сказанное выше подводит к мысли о том, что резкая либерализация движения капитала может быть губительна для переходной финансовой системы КНР. В некотором смысле она представляет собой усиление дефляционных рисков, связанных с избыточными мощностями, и инфляционных, коррелирующими с притоком спекулятивного капитала. Именно поэтому власти предпринимают очень осторожные попытки либерализации каналов движения капитала в Китай и за его пределы.

Кроме введения пилотных программы по использованию юаня в трансграничных сделках по продвижению китайской валюты за рубежом, стоит отметить и возникновение системы квалифицированных институциональных зарубежных инвесторов (QFII), благодаря которой иностранные компании, одобренные властями, могли покупать ценные бумаги китайских компаний. В 2002 г. ограничением по этим операциям являлась квота, которая составляла 30 млрд. долл. В дальнейшем был сделан ещё один шаг вперёд – с 31 января 2006 г. иностранным инвесторам было разрешено напрямую, без схемы QFII и без посредничества инвестиционных фондов, покупать акции типа А, то есть те, которые ранее предназначались исключительно для китайских инвесторов, при условии, что они покупают не менее 10% акции компании и обязуются не перепродавать их в течении трёх последующих лет. Если говорить о портфельных инвестициях за рубеж, то этот канал был приоткрыт благодаря введению системы “квалифицированных национальных институциональных инвесторов” (QDII). Отметим, что квалифицированные институциональные инвесторы ещё в 2010 г. получили право на инвестирование в рынок межбанковских облигаций.

Последние действия и заявления властей дают почву для размышления.

27 февраля 2012 г. департамент финансовых исследований и статистики Народного банка Китая опубликовал отчёт, в котором, в частности, заявлялось о том, что период кризисной фазы прошёл и ближайшее будущее представляет благоприятные условия для продолжения ускоренной либерализации счёта движения капитала²⁴.

По словам авторов этого доклада, выгоды от ускоренной либерализации при текущей мировой экономической конъюнктуре перевешивают риски, связанные с ней. Исследователи аргументируют это тем, что в условиях кризиса в западных странах, выгоды от прямых зарубежных инвестиций китайских компаний, связанные со сделками по слияниям и поглощениям, приобретением зарубежных патентов и инновационных технологий превышают потенциальные риски, связанные с укреплением обменного курса юаня. Чиновники убеждены, что риски управляемы, потому что Китай обладает низким краткосрочным внешним долгом, снижающимся (на начало 2012 г.) в банковской системе уровнем просроченных кредитов, а также потому что доля владения иностранцами недвижимых и фондовых активов низка.

В соответствии с текущими оценками была разработана “дорожная карта”, которая предполагает, что либерализация капитального счёта должна быть произведена в три этапа в течение ближайших 10 лет.

В краткосрочной перспективе (1-3 года) необходимо стимулировать экспансию китайских компаний за рубеж, ослабляя регулирование в области прямых инвестиций за рубеж.

Среднесрочная перспектива (3-5 лет) предполагает ослабление контроля в сфере коммерческой деятельности, более широкое использование юаня в трансграничных торговых сделках. Этот процесс должен проходить одновременно с реформированием банковской системы, направленным на повышение степени конкурентоспособности национальных финансовых институтов, а так же создании более прозрачного и удобного механизма финансирования частных предприятий. Более того, необходимо продолжить укрепление позиций оффшорной китайской валюты в Гонконге, Сингапуре и Лондоне с потенциальным выходом на другие рынки.

В долгосрочном периоде (5-10 лет) на базе сформировавшегося механизма притока капитала в КНР должны быть в полной мере либерализованы каналы оттока капитала. В докладе особо подчёркивается необходимость либерализации движения капитальных активов на основе двух принципов: во-первых, “открытие рынков” в порядке их зрелости, допуская иностранные активы сначала на первичные рынки (рынок недвижимости и т.д.), а затем на вторичные (рынки акций, облигаций). Во-вторых, принцип приоритета либерализации каналов притока над каналами оттока.

Важно, что этот процесс не только поддерживается властями на идейном уровне, о чём свидетельствуют их заявление, выраженные в планах 12-ой пятилетки²⁵, но и то, что они начали реализовываться на практике.

Монетарные власти дали понять, что не намерены ждать ещё более благоприятных условий для либерализации движения капитальных активов - они обозначили стремление проводить одновременно реформу процентных ставок, обменного курса и постепенного продвижения интернационализации юаня. Косвенным фактом, подтверждающим этот аргумент, можно считать заявление руководителей Народного банка Китая Чжоу Сяочхуаня и Государственного управления валютным контролем И Ганга на конференции 12 марта 2012 года о планах создания программы страхования депозитных счетов. Реформа ставки процента затронет кредитные и депозитные ставки, в теории неконкурентные банки должны уйти с рынка. Страхование депозитных счетов в этом смысле призвано обезопасить вкладчиков от рисков, связанных с неопределёнными ожиданиями. Финансовой прозрачности и улучшению деятельности банковской сферы должны содействовать повышенные требования банковских регуляторов в соответствии с соглашением Базель-III²⁶.

14 апреля, спустя 2 месяца после появления доклада, было объявлено о том, что с 16 апреля валютный коридор по паре юань/доллар расширяется с 0,5 п.п. до 1 п.п. в день. Этот шаг, с одной стороны, показал, что власти намерены делать курс более гибким, с другой – продемонстрировал, что валюта не является сильно недооцененной, и даже в случае расширения валютного коридора обменный курс не будет сильно колебаться, что он находится на равновесном значении.

Планируется увеличение квоты зарубежных институциональных инвесторов. Так, если на конец 2012 г. она составила 30 млрд. долл., то в первой половине 2013 г. на эти цели планируется выделить 80 млрд. долл.²⁷. Что касается каналов вывоза капитала, то на сегодняшний день граждане Китая могут вывозить лишь 50 тыс. долл. в год²⁸. Но начаты новые пилотные проекты по продвижению китайской валюты на зарубежных рынках, о чём более подробно будет рассказано чуть позже.

Так или иначе, меры предпринятые властями в 2012 г., вылились в то, что впервые за 13 лет сальдо по счёту движения капитала и финансовым операциям оказалось отрицательным, составив рекордные 16,8 млрд. долл. – такого сильного чистого оттока в Китае ещё не происходило. Аналитики связывают это прежде всего с тем, что монетарные власти меньше, чем раньше проводили валютные интервенции²⁹. За 2012 г. юань укрепился на 0,2 п.п., притом, что за аналогичный период золотовалютных резервов было накоплено меньше, чем за все предыдущие годы – всего на 96 млрд.долл. США (рис. 7) против рекордных 480 млрд. долл. в 2008 г., когда в кризисный период власти вернулись к жёсткой привязке к доллару и были вынуждены скупать иностранные активы, чтобы обеспечить обменный курс на уровне 6,82 юаня за доллар. Наименьший рост резервов за последнее время вызван, с одной стороны, большей либерализацией в счёте движения капитала, а с другой меньшими интервенциями со стороны монетарных регуляторов. Представители ГУВК заявили, что дефицит счёта движения капитала отражает позитивную тенденцию децентрализации денег в государственном секторе и их перетока в частный, что позволяет рыночным агентам инвестировать капитал за рубеж³⁰. Более того, нестабильная ситуация на мировых рынках вынуждала китайских игроков хеджироваться, скупая низкрорискованные иностранные активы.

В 2012 г. прямые иностранные инвестиции в КНР составили 111,7 млрд долл. США, портфельные выросли на 58% по сравнению с прошлым годом, достигнув значения в 82,3 млрд долл. США, что меньше, чем в 2009 г., когда на спекулятивные цели рыночными агентами было потрачено 110 млрд. долл. США.

Несмотря на позитивные ожидания в отношении дефицита счёта движения капитальных активов, многие эксперты прогнозируют приток капитала на китайские финансовые рынки в 2013 г.³¹ на фоне программ “количественного смягчения” в развитых странах и стабилизации экономического роста в КНР и ожиданий сдерживающей кредитно-денежной политики³².

Так или иначе, можно видеть, что процесс либерализации движения капитала в 2012 г. вновь тронулся с места. В действительности он протекает автономно – игроки на рынке всегда находят способы или какие-то ни было лазейки, позволяющие совершать манипуляции с капиталом в больших размерах, чем это официально разрешено.

Задача правительства в данном случае сводится к тому, чтобы не выпустить этот процесс из-под собственного контроля. Десятилетний срок, который поставили перед собой власти на полную либерализацию движения капитальных активов и достижения свободной конвертации юаня, представляется адекватным, но лишь в том случае, если внешние или внутренние социально-экономические потрясения не затормозят ход реформы, как это произошло в 2008 г. Комплексная модернизация финансовой системы, в частности, банковских структур, фондового рынка, рынка страхования, недвижимости, наконец, реформирование процентных ставок должны в синергии привести к результату качественно нового уровня, в рамках которого свободная конвертация юаня будет не какой-то угрозой, вследствие которой может произойти обвал одного из механизмов системы, но гармонично встроенным инструментом, связывающим каналы потоков и оттоков валюты.