Главная страница
Навигация по странице:

  • Тема 7. Теория структуры капитала: Модель Модельяни-Миллера, компромиссные модели Понятие стоимости капитала.

  • Основные теории структуры капитала.

  • 2. Средневзвешенная стоимость капитала.

  • 2.Стоимость основных источников капитала.

  • 4. Предельная стоимость капитала.

  • 5. Основные теории структуры капитала

  • Тема 8: Управление дивидендной политикой 1. Понятие дивидендной политики.

  • 4. Характеристика основных методик дивидендных выплат

  • 2. Основные показатели дивидендной политики и ее влияние на рыночную стоимость предприятия

    		•

    Финансовый менеджмент


    Скачать 297.04 Kb.
    НазваниеФинансовый менеджмент
    Дата28.04.2019
    Размер297.04 Kb.
    Формат файлаdocx
    Имя файла2016.docx
    ТипУчебное пособие
    #75563
    страница3 из 5
    1   2   3   4   5
    Тема 6. Эффект финансового рычага.
    Предприятие, которое рационально использует заемные средства, несмотря на их плотность, имеют более высокую рентабельность собственных средств.

    Пример: Имеются два предприятия

    Предприятие 1.

    Активы 1 – 200

    Пассивы1 – 200

    Прибыль до уплаты процентов и налогов - 50.

    Активы – 200

    Пассивы – 100 собственные средства.

    100 – заемные средства.

    Проценты за кредит - 10 % годовых

    Прибыль = 50.
    Рентабельность собственных средств (РСС):
    (22)
    ; .
    Экономическая рентабельность активов:
    (23)
    Экономическая рентабельность активов предприятий в нашем примере равна 25%, т.о. экономическая рентабельность больше ставки процента.

    Таким образом, РСС у 2-го предприятия выше, хотя оно использует заемные средства, это происходит, потому что экономическая рентабельность активов (ЭР) больше ставки процента.

    Данное явление получило название эффекта финансового рычага (ЭФР).

    Эффект финансового рычага (ЭФР) – это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов предприятия больше ставки процента по кредиту.

    Величина эффекта финансового рычага определяется по формуле:

    (24)

    ,

    где ННП – налог на прибыль.

    Средняя расчетная ставка процента:
    (25)

    Правила, связанные с эффектом финансового рычага:

    1. Дифференциал финансового рычага должен быть положителен. Предприятие имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, но это влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

    2. Дифференциал финансового рычага - это, прежде всего, информация для банкира. Он позволяет определить уровень риска, предоставления нового займа предприятию. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира.

    3. Большое плечо ЭФР означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.


    Сила воздействия финансового рычага (СВФР):
    (26)
    Величина СВФР достаточно точно показывает степень риска, связанного с деятельностью предприятия. Чем больше СВФР, тем больше риск (например, риск невозврата кредита, уплаты % по кредиту).

    Совокупный риск, связанный с деятельностью предприятий характеризует показатель «уровень сопряженного эффекта финансового и производственного рычагов».
    (27)

    Тема 7. Теория структуры капитала: Модель Модельяни-Миллера, компромиссные модели


    1. Понятие стоимости капитала.

    2. Средневзвешенная стоимость капитала.

    3. Стоимость основных источников капитала.

    4. Предельная стоимость капитала.

    5. Основные теории структуры капитала.




          1. Понятие стоимости капитала.

    Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема, привлекаемых на рынке капитала финансовых ресурсов выражаемая в % к этому объему называется стоимостью капитала.

    Существует понятия:

    • рыночная цена фирмы (абсолютный показатель);

    • стоимость фирмы (абсолютный показатель);

    • стоимость капитала (относительный показатель, %). Представляет собой относительные годовые расходы по обслуживанию задолженностей фирмы перед собственниками и инвесторами.

    Необходимость определения показателя стоимость капитала:

    - стоимость собственного капитала по сути представляет собой отдачу на вложенные ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов;

    - стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения капитала;

    - максимизация рыночной стоимости достигается в результате действия ряда факторов, в т.ч. за счет минимизации стоимости всех используемых источников;

    - стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.
    2. Средневзвешенная стоимость капитала.

    Любая компания финансируются одновременно из нескольких источников. Стоимость капитала компаний, организаций в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Показатель исчисляется в процентах.

    Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:
    28)
    СК – собственный капитал

    ЗК – заемный капитал.

    Можно выделить 5 основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала:

    1. Банковские кредиты и займы;

    2. Облигационные займы;

    3. Привилегированные акции;

    4. Обыкновенный акции;

    5. Нераспределенная прибыль.

    Средневзвешенная стоимость капиталапредставляет собой минимальный уровень дохода, на который рассчитывают инвесторы и акционеры.

    Внутренняя норма доходности рассматриваемых проектов (IRR) должна быть больше средневзвешенной стоимости капитала.
    2.Стоимость основных источников капитала.

    Стоимость капитала включает в себя стоимость заемного и собственного капиталов.

    Стоимость различных источников заемного капитала:

    1. Кредиты банка - стоимостью заемных средств являются %.

    Если % за пользование кредитами включается в себестоимость, то стоимость единицы такого источника средств меньше, чем уплачиваемые банку %.

    (29)
    где Т - ставка налога на прибыль; - ставка % по кредиту.
    2. Стоимость источника «облигационный заем»

    Доходность по облигации:

    (30)

    где М - номинальная стоимость облигации;

    - текущая рыночная цена облигации; - купонная ставка процента.
    (31)

    P – ставка процента облигационного займа (в долях единицы);

    M – нарицательная стоимость облигации (или величина займа);

    - чистая выручка от размещения одной облигации (или всего займа);

    K – срок займа;

    T – ставка налога (в долях единицы).

    Стоимость облигации:

    (32)



    Стоимость источников собственного капитала:

    Стоимость привилегированных акций: , где Д - годовой дивиденд у привилегированных акций; Ррр - прогнозная чистая выручка от продажи акций (без затрат на размещение).
    Стоимость капитала обыкновенной акции новой эмиссии:

    (33)
    где Д1 - ожидаемый дивиденд;

    Р0 - цена акций на момент оценки;

    - уровень затрат на размещение акций в долях единицы;

    g - темп прироста дивиденда.

    Стоимость источника нераспределенной прибыли (k) примерно равна стоимости источника средств обыкновенной акции.
    4. Предельная стоимость капитала.

    Предельная стоимость капитала рассчитывается на основе прогноза значений расхода, которые предприятие вынуждено будет нести для наращивания объема инвестиции при сложившихся условиях фондового рынка.

    Предельная стоимость капитала может оставаться постоянной, но при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, средневзвешенная стоимость капитала, как правило, резко возрастает.

    Предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов.

    Получение нового объема денежных средств из внешних источников с более высокой стоимостью капитала приводит к разрыву на графике предельно стоимости капитала.
    График предельной стоимости капитала. График предельной стоимости капитала с точкой разрыва.

    WАСС




    Объем вновь инвестируемых средств
    WАСС






    Объем вновь инвестируемых средств

    инвестируемых средств
    Предельная стоимость капитала (ПСК) характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала в соотношении с суммой дополнительно привлекаемого источника финансирования.
    (34)
    5. Основные теории структуры капитала

    В теории стоимости капитала существует 2 подхода к вопросу – Возможно ли для предприятия увеличивать свою стоимость путем изменения источников средств?

    1. Традиционная. Ее сторонники считают, что стоимость капитала зависит от его структуры и можно найти оптимальную структуру источников, минимизирующих средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующих стоимости фирм.

    С ростом доли ЗК (более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешенная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа значение средневзвешенной стоимости капитала скачкообразно возрастает, т.к. повышается финансовый риск.

    1. Теория Модельяни – Миллера (1958 г). При некоторых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры и следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

    Последнее утверждение иногда называют принципом пирога.

    Логика теории Модельяни – Миллера без учета налогов.

    Автором этой теории доказано 2 утверждения:

    1. Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска по данной компании.

    , (35)

    где - рыночная стоимость финансового независимой кампании и; - рыночная стоимость финансового зависимой кампании g;

    - стоимость источника СК финансового независимой компании; - прибыль до уплаты % и налогов (чистая операционная прибыль).

    1. Стоимость СК финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости СК финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости СК и ЗК на величину финансового левериджа.

    ; (36)

    где - премия за риск,

    - стоимость источников ЗК;

    - финансовый леверидж,

    - рыночная стоимость ЗК;

    - рыночная оценка СК.

    Эти утверждения показывают, что изменение структуры источников, путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, т.к. выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением риска и соответственно стоимости СК.

    В 1963 году Модельяни и Миллер обосновали ситуацию, при которой не исполняется условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы.

    Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль (Т) и величины заемного капитала в рыночной оценке.

    (37)

    При этом очевидно, что значение Vu, при отсутствии заемного финансирования численно равное Е, находится по формуле

    (38)
    Модель описанная первой формулой, называют идеальной моделью ММ рыночной стоимости финансово зависимой компании, т. к. не учитывается влияние существенных факторов: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленными агентскими отношениями.

    Утверждение 2. Стоимость СК финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости СК аналогичной финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:



    (39)


    Средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа

    (40)

    Из формулы видно, что в условиях предпосылки о наличии налогов появление заемных средств в структуре источников средств сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, а рост финансового левериджа приводит к убыванию средневзвешенной стоимости капитала.

    Из приведенных утверждений, их формул 1 и 4, следует, что рыночная стоимость компании увеличивается с ростом финансового левериджа и теоретически достигает максимума при 100-% финансировании за счет заемного капитала, то ее значение растет , но меньшими темпами, чем в условиях предпосылки об отсутствии налогов.

    Зависимость между рыночной стоимостью компании, ее прибылью и средневзвешенной стоимостью капитала выражается следующей формулой




    Формула дает наглядное представление о ключевых факторах, определяющих рыночную стоимость компании: операционная прибыль, средневзвешенная стоимость капитала, уровень налогов.

    В 1976г. Миллером было представлена модель, описывающая влияние финансового левериджа на рыночную стоимость компании с учетом действия налогов как на юридических, так и физических лиц.
    (41)
    (42)

    Компромиссные модели

    Развитие теории ММ в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели:
    (43)

    - приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений;

    - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

    Привлечение заемных средств на определенном этапе способствуют повышению рыночной стоимости компании, но по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увеличением риска финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования.
    Тема 8: Управление дивидендной политикой
    1. Понятие дивидендной политики.

    2. Основные показатели дивидендной политики и ее влияние на рыночную стоимость предприятия

    3. Источники, формы и ограничения для выплаты дивидендов.

    4. Характеристика основных методик дивидендных выплат
    1. Понятие дивидендной политики.

    Между акционерами и управляющими часто возникают противоречия по поводу распределения доходов «или высокие дивиденды или развитие производства».

    Финансовый менеджер может решить это противоречие, используя следующие :

    1. Нормы распределения дивидендов (НР).

    2. Внутренние темпы роста собственных средств (ВТР).

    НР показывает, какую часть дохода предприятие тратит на выплату дивидендов.

    ВТР дает информацию о нарастании собственных средств и служит основанием для расчетов темпов роста производства.

    Между ВТР и НР существует обратная зависимость:
    (44)
    Дивидендная политика (ДП) – это часть финансовой политики предприятия, включающая:

    - выработку концепции распределения чистой прибыли и формирования доли собственника в ней в соответствии с его вкладом;

    - установление оптимального соотношения между потребляемой и капитализируемой частями прибыли;

    - определение конкретных мер, направленных на увеличение рыночной стоимости акций.

    Формой реализации разработанной ДП выступает конкретный механизм распределения прибыли по двум основным направлениям:

    - реинвестирование прибыли;

    - выплата доходов собственникам.
    Чистая прибыль, доступная владельцем акции




    Капитализированная прибыль Дивиденды (фонд дивидендных выплат)
    Рисунок 1 Схема распределение ЧП предприятия.
    Капитализированная чистая прибыль, являясь одной из форм резерва собственных финансовых ресурсов предприятия для его производственного развития в долгосрочном периоде, предназначена для реинвестирования в производство. Реинвестирование прибыли является относительно дешевой формой финансирования для предприятия по сравнению с выпуском новых акций. Часть чистой прибыли предприятия с определенной периодичностью распределяется между акционерами в соответствии с видами и количеством акций.
    2. Основные показатели дивидендной политики и ее влияние на рыночную стоимость предприятия

    Дивиденд – доля прибыли, приходящаяся на 1 акцию и представляющая текущий доход акционеров.

    Основным показателем уровня дивидендных выплат по обыкновенным акциям является показатель – «дивиденд на одну акцию» (DPS), который рассчитывается по следующей формуле:
    (45)
    Показатели прибыльности, текущей и общей доходности обыкновенной акции.

    1.Прибыль на 1 акцию (EPS)
    (46)
    2.Текущий доход акции (норма дивидендов на 1 акцию ) (kd)

    (47)
    3. Доходность акции с учетом ее курсовой стоимости
    (48)
    Главным аспектом ДП является показатель дивидендного выхода (DPR), который характеризует долю чистой прибыли, выплачиваемой наличными акционерам (в % или в относительном выражении)
    (49)
    (50)
    Чем больше доля чистой прибыли выплачивается в качестве текущего дохода акционерам, тем ниже становится норма капитализации чистой прибыли (b = 1 - DPR). Сокращение чистой прибыли как источника самофинансирования может замедлить внутренние темпы роста, ограничить темпы наращивания выручки предприятия и уменьшить возможности привлечения кредитов.

    В зависимости от предпочтений инвесторами дивидендов или дохода от прироста капитала изменения в дивидендной политике имеют два противоположных результата:

    - высокие текущие дивиденды и рост цены акций в краткосрочном периоде:

    - будущий рост дивидендных выплат, максимизирующих цену акции в перспективе.

    Предпочтения инвесторов могут быть описаны с помощи модели ценообразования на акции с постоянным темпом прироста дивидендов (формула Гордона)
    (51)

    – рыночная стоимость акции

    – последний фактически выплаченный годовой дивиденд

    – ожидаемый размер дивиденда на акцию в году t = 1

    - ожидаемая норма доходности акции

    g – ожидаемый годовой темп прироста
    Норма доходности обыкновенных акций с равномерно возрастающими дивидендами рассчитывается по формуле

    (52)
    Формула показывает, если предприятие повышает норму выплат и тем самым увеличивает ожидаемый размер дивидендов (), то это может послужить причиной увеличения цены акций. С другой стороны, увеличение ожидаемого размера дивиденда приведет к уменьшению объема реинвестиций, ожидаемый темп роста масштабов деятельности снизится и приведет к снижению цены акции.

    Два основный подхода в решении ключевого вопроса дивидендной политики:

    1 - выбор дивидендной политики не влияет на цены акций предприятия и рыночную стоимость предприятия. Дивидендная политика рассматривается это как решение о финансировании, в результате которого величина дивидендного выхода изменится от 0 до 100 % в соответствии с колебаниями числа приемлемых для предприятия инвестиционных проектов. Пассивная роль дивидендной политики в механизме управления прибылью и собственным капиталом полностью снимет вопрос об оптимизации размера дивидендного выхода.

    2 - выбор дивидендной политики влияет на цены акций предприятия и рыночную стоимость предприятия:

    - максимизирует рыночную стоимость предприятия при высоком значении показателя дивидендных выплат (традиционная теория)

    - максимизирует рыночную стоимость предприятия при низком значении показателя дивидендного выхода (радикальная теория).
    3. Источники, формы и ограничения для выплаты дивидендов.

    Источники дивидендных выплат:

    – прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых лет;

    – прибыль и эмиссионный доход.

    Важным элементом ДП являются формы дивидендов, которые могут выплачиваться деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества – иным имуществом (вновь выпущенными акциями АО, облигациями, иными видами ЦБ, товарами).

    Выплата дивидендов дополнительными акциями, при которой вся нераспределенная прибыль поступает на развитие, может рекомендоваться в следующих случаях:

    - для решения ликвидных проблем при неустойчивом финансовом положении предприятия;

    - при быстрых темпах роста финансово устойчивых организации;

    - при временном недостатке финансовых ресурсов предприятия в результате реализации инвестиционных проектов;

    - при постановки цели поглощения другой фирмы;

    - для изменения структуры источников средств;

    - для акционеров, ориентированных на рост капитала и снижения прогрессивности подоходного налога;

    - для дополнительного стимулирования управленцев, наделенных акциями предприятия.

    Главный недостаток этой формы расчетов с акционерами заключается в том, что ряд акционеров, предпочитающих текущий доход в форме денежных выплат, продадут свои акции на рынке.

    Компромиссным вариантом выплаты дивидендов является программа их автоматического реинвестирования, позволяющая акционерам делать выбор между дивидендами в денежной форме и реинвестированием части или всей суммы в дополнительные акции.

    Форма реинвестирования дивидендов, требующей согласия акционеров, является выкуп за счет средств дивидендного фонда части собственных акции предприятием на фондовом рынке.

    Основными методами выкупа акции являются:

    - покупка акции на открытом рынке;

    - покупка у отдельных акционеров;

    - тендерное предложение всем акционерам о покупке их акций:

    а) по фиксированной цене;

    б) на общую сумму выкупа акции с определенным интервалом варьирования цены выкупа.

    Выкуп акции, обеспечивая отсрочку налогов на дивидендные выплаты, позволяет минимизировать налогообложение доходов акционеров, достичь желаемой структуры капитала и увеличить прибыльность одной акции.

    Основные ограничения для выплаты дивидендов

    1 – ограничения инвестиционного характера

    2 – ограничения финансового характера

    3 – ограничения организационно - управленческого характера.
    4. Характеристика основных методик дивидендных выплат

    Типы дивидендной политики:

    - агрессивный тип ДП – постоянный рост выплаты дивидендов вне зависимости от результатов финансово – хозяйственной деятельности предприятия, высокий риск банкротства;

    - умеренный тип ДП – достижения компромисса между интересами акционеров в осуществлении текущих дивидендных выплат и дальнейшим развитием производства;

    - консервативная тип ДП – направленность на высокие темпы роста стоимости чистых активов предприятия, приоритетное направление прибыли на производственное развитие, а не на текущие дивидендные выплаты.

    Методики дивидендных выплат:

    1. Методика постоянного процентного распределения прибыли основана на соблюдении неизменности значения показателя дивидендного выхода. Прямая взаимосвязь между показателем формируемой прибыли и коэффициентом дивидендного выхода приводит к значительным колебаниям суммы дивиденда по акцию по годам. Если прибыль падает или имеются убытки, то дивиденды будут значит по уменьшены или отменены. В свою очередь резкие изменения рыночной стоимости акции вследствие осуществления указанной политики рассматриваются инвесторами как «сигнал» о высокой степени риска их вложении. Политика постоянного процентного распределения политики не максимизирует рыночную цену акции, т.к. акционеры не приветствуют колебания в размерах поучаемых дивидендов. Эту методику могут применять предприятия со стабильным производством, у которых прибыль на обыкновенную акцию (EPS) колеблется незначительно. Для определения оптимального значения рекомендуется использовать модель финансового прогноза.

    2. Методика постоянного роста дивидендных выплат состоит в том, чтобы достичь умеренного роста дивиденда в расчете на 1 акцию (DPS). Так, например модель дивидендного роста Гордона построена на принципе увеличения дивидендных выплат в расчете на 1 акцию в твёрдо установленном проценте их прироста к уровню предыдущего года.

    3. Методика гарантированного минимума и «экстра» - дивидендов основывается на следующих принципах:

    - соблюдение постоянства регулярных выплат фиксированных сумм дивиденда на акцию;

    - выплата в дополнение к фиксированной сумме чрезвычайного «экстра» - дивиденда в периоды наиболее успешной работы предприятия.

    1. Методика остаточного дивиденда базируется на первостепенном учете инвестиционных возможностей предприятия, а также целевой структуры капитала, доступности и цены внешнего капитала.

    5. Методика фиксированных дивидендных выплат характеризуется постоянством суммы дивиденда на акцию в течение длительного периода времени вне зависимости от динамики курса акции и регулярностью дивидендных выплат.

    1   2   3   4   5

    написать администратору сайта