Венчурный капитал_ФЭ_1к. Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24
• Дата: 16.10.2022
• Размер: 1.43 Mb.
• Имя файла: Венчурный капитал_ФЭ_1к.docx
• Тип: Лекция; #735934
• страница: 20 из 47

Тема 2. Выбор источников венчурного капитала

Лекция 2. Процедуры работы на рынке венчурного капитала

2.1. Стадии венчурного инвестирования

Попытаемся кратко определить и прояснить относительную значимость стадий развития бизнеса, требующих привлечения венчурного капитала, на основании отчетов EVCA за 1997 и 2007 гг.

Достартовая или «посевная» (seed) и стартовая (start-up) стадии – суммарно 7,4% и 3,4% от объема всех инвестиций в Европе соответственно в 1997 и 2007 гг. Достартовое финансирование направлено на то, чтобы оценить и развить исходные концепции (идеи), прежде чем запустить сам процесс венчурного финансирования. Стартовоефинансирование должно помочь компаниям разработать и начать продажи продукции на начальных этапах ее промышленного производства. Именно таким выглядит венчурный капитал с точки зрения «американского идеала» (в европейских странах ситуация иная).

Стадия расширения (expansion) – 35% и 13,4% от объема всех инвестиций в Европе соответственно в 1997 и 2007 гг. Это инвестиции, направляемые на финансирование органического роста компании или связанные с поглощением. Финансирование органического роста имеет целью либо увеличение производственных мощностей, развитие рынков или продукции, либо, как это обычно происходит в Европе, обеспечивает дополнительный оборотный капитал. Таким выглядит венчурное инвестирование с точки зрения «европейского идеала», причем, как будет показано дальше, этот идеал не хуже американского.

Выкупы управляющими (management buyout – MBO; management buyin – MBI)– 50,1% и 78,8% от объема всех инвестиций в Европе соответственно в 1997 и 2007 гг. Это финансирование обеспечивает приобретение предприятий действующими (MBO) или внешними (MBI) управляющими.

Капитал замещения (replacement capital) – 7,6% и 4,4% от объема всех инвестиций в Европе соответственно в 1997 и 2007 гг. В основном это сделки на вторичном рынке, когда какая-то группа акционеров осуществляет выкуп инвестиции у другой группы акционеров (обычно у венчурных или прямых инвесторов). В Европе, где в прошлом отношение к инвесторам, осуществляющим выходиз инвестиции, было скорее негативным, со временем эта форма венчурной сделки получила развитие в качестве выхода, поскольку управляющим фондами ликвидность необходима, чтобы оправдать ожидания инвесторов.

Хотя процесс венчурного инвестирования в отдельных случаях может характеризоваться некоторыми нюансами, его основные правила остаются идентичными, даже если упор на необходимость наличия у команды менеджеров фондов определенной квалификации – на что, к сожалению, в Европе (а особенно в России) часто пока не обращают внимания – может быть более или менее значительным.

2.2. Основные правила процесса венчурного инвестирования с позиций его главных участников

Рассмотрим эти основные правила и рекомендации в отношении главных участников процесса венчурного инвестирования (сконцентрировав основное внимание на управляющих фондами):

• 
  Инвестируемые компании.
  
• 
  Инвесторы.
  
• 
  Управляющие фондами венчурного капитала.
  

2.2.1. Инвестируемые компании

Главное правило для команды менеджеров инвестируемой компании – четко следовать бизнес-плану или его пересмотренному варианту, на основе которого принималось инвестиционное решение. Необходимо обеспечивать инвесторов ясной, точной и надежной информацией, открыто и своевременно сообщать все новости (плохие и хорошие) о работе компании и обращаться с акционерами, как с членами одной команды, а не как с посторонними.

2.2.2. Инвесторы

Все потенциальные источники венчурного капитала (как контролируемые – captive funds, так и независимые – independend funds) испытывают сильное давление со стороны спроса на их собственный капитал и на средства, находящиеся у них в управлении. Пенсионные фонды и страховые компании, как правило, завалены проспектами и заявками из индустрии венчурного инвестирования. Из-за этого важность соблюдения правил возрастает. Эти правила касаются следующих моментов.

При формировании фонда инвестору нужно иметь ясное представление о стратегии управляющих венчурным фондом и о шансах этих венчурных менеджеров, рассматриваемых как единая управляющая команда, успешно сформировать фонд. Инвестору важно знать, какие имеются на счету у выбранной управляющей команды достижения, оцененные в терминах внутренней нормы доходности (IRR)на сугубо стандартизованной основе, что позволяет сравнивать этих команды друг с другом (сюда, например, относятся рекомендации EVCA проводить оценку как управляющих компаний, так и инвестиционных портфелей, которыми управляли эти компании). Учитывая особо благоприятные условия, в которых действовали инвесторы в 1980-1990-х годах, и то, что сейчас эта практика пересматривается, нужно помнить, что чем на более раннем этапе формирования фонда находятся инициаторы его создания, тем больше вероятность попыток пересмотра условий участия в нем.

В процессе инвестирования инвесторы вправе рассчитывать на такую же открытость и своевременную объективную отчетность, какую управляющие фонда ожидают получить от компаний из своего инвестиционного портфеля. Инвесторам не нравятся сюрпризы, особенно плохие, и это правило ни в коем случае нельзя нарушать, ибо такое управляющей компании никогда не забудут и не простят. Финансовая информация должна предоставляться регулярно, последовательно и исчерпывающе (американские инвесторы, например, обычно требуют ежеквартальных докладов по инвестиционному портфелю).

За исключением нескольких удачливых «вечнозеленых» (evergreen) фондов, обычно инвесторов волнует поток генерируемой фондом наличности, поэтому они следят за внутренней нормой доходностиболее внимательно, чем за показателями издержек. Чтобы добиться оптимизации этой ситуации, фонду следует аккумулировать инвестиционные ресурсы как можно ближе к дате инвестиций и возвращать их как можно быстрее (при минимуме депонирования и разного рода задержек выплат).

В целом, главное правило обращения с источниками капитала для венчурных фондов таково: нужно обходиться с ними уважительно, причем на постоянной основе, а не только в период формирования фондов. Нарушение этих ясных правил, как правило, не позволяет управляющим компаниям надеяться на «светлое будущее». Так что не случайно фонды все чаще нанимают для общения и поддерживания отношений с инвесторами специальных сотрудников, не занимающихся заключением сделок.

2.2.3. Управляющие фондами венчурного капитала

2.2.3.1. История создания фондов в Европе

В начале 1980-х годов, когда венчурная индустрия Европы только начинала свои первые «серьезные» инвестиционные циклы, формирование фонда еще не опиралось на серьезную основу. Как и сегодня в России, фонды часто создавались исходя из некой концепции, а не четко сформулированной стратегии. Специалисты в венчурную индустрию привлекались отовсюду, но, в отличие от США, где венчурный капитал на этапе его становления развивали предприниматели, в Европе этот процесс находился преимущественно под влиянием бухгалтеров (в Великобритании) и банкиров (на континенте), что и обусловило своеобразие нынешних форм венчурного бизнеса в Европе.

Проспект эмиссии долей фонда, как и России в наши дни, выступал достаточно теоретическим документом, естественно, без каких-либо указаний на предшествующие достижения как венчурной индустрии в целом, так и конкретной управляющей компании. Сделки в Европе заключались на тех же условиях, что и в США, т.е. на покрытие расходов по управлению фондом ежегодно выделялось в среднем 2,5% от объема средств под управлением, при удерживаемом вознаграждении,составлявшем 20% от прибыли фонда при невысокой пороговой доходности (hurdle rate), а в некоторых случаях удерживаемое вознаграждениевыплачивалось еще до того, как инвесторы вернули все свои вложенные средства. Контролируемые (captive) фонды часто создавались так, что в них работали служащие связанных организаций (особенно банков), и их деятельность часто велась на основе весьма запутанной стратегии.

На втором этапе развития венчурного инвестирования в Европе в индустрии произошли большие перемены. Хотя новые участники процесса появляются довольно редко – например, за пять лет (с 2004–2008 гг.) совокупный объем собранных фондами средств увеличился более чем в 10 раз, тогда как число работников отрасли венчурного инвестирования увеличилось менее чем втрое – правила игры изменились.

Резко возросла конкуренция за источники средств между фондами, как контролируемыми, так и независимыми. Появившаяся в Великобритании, Нидерландах и Франции статистика эффективности (к сожалению, построенная на разной базе) в какой-то мере позволяет теперь инвесторам «подкармливать победителей» (фигурирующих в верхней четверти списка участников процесса венчурных инвестиций) и «морить голодом побежденных». Поэтому проспекты эмиссии долей фонда стали больше концентрироваться на ясных стратегиях и на подчеркивании конкурентных преимуществ управляющих компаний, которые позволяют их реализовать. Попытки найти подходящую нишу для инвестирования, ориентируясь как на стадии развития предприятия, так и на сектора промышленности, в Европе стали удаваться чаще, чем на первых этапах.

Доля капитала, получаемого при создании венчурных фондов в Европе из внешних источников (чаще всего из США), по данным EVCA, в 1998–2008 гг. колебалась в пределах 20–25% от общего объема, что усложняло процесс формирования фондов – из-за языковых проблем, трудностей материально-технического снабжения и неблагоприятных результатов глобального сравнения эффективности. Глобализация венчурной индустрии повлияла на сроки и условия заключения инвестиционных сделок.

При этом существующие на рынке фонды могут собрать новые финансовые средства, только если они учитывают уровень вознаграждения управляющих в фондах, в которых удерживаемое вознаграждениевсе больше поступает к тем физическим лицам, которые фактически занимаются сделками. Это также влияет на сроки, необходимые для формирования фонда и его окончательного закрытия (closing),для чего обычно нужно больше года. Однако самые благополучные и удачливые учредители фондов могут привлечь даже больше желающих подписаться на долю в их фонде, чем им нужно, еще до начала подписки (хотя в Европе такое по-прежнему происходит реже, чем в США, из-за меньшей искушенности в венчурном бизнесе).

Сейчас в нескольких европейских странах появились структуры, более эффективные в налоговом плане, причем как для инвесторов, так и для управляющих фондами. Однако в большинстве стран Западной Европы венчурное финансирование приходится осуществлять в условиях «налоговых сетей», специально созданных для «отлова» недобросовестных плательщиков. В целом, правила работы меняются по мере увеличения зрелости рынка венчурного инвестирования. На новых европейских рынках пока еще действуют некоторые старые правила, но можно надеяться, что ситуация изменится, когда придет время для нового цикла создания фондов после кризиса, приблизившись к той, что сложилась в США.

2.2.3.2. Возможности привлечения и подготовки сделок

Привлечение и подготовка сделок – важнейший аспект венчурного финансирования. С течением времени значение способности фонда привлекать и оперативно подготавливать сделки для инвестирования увеличивается, поскольку компании, заинтересованные в венчурном финансировании, стали более искушенными. Чтобы максимизировать уровень цен, продавцы – компании и лица, заинтересованные в инвестициях, – все чаще обращаются к посредникам, которые, в свою очередь, используют такие конкурентные способы повышения цен, как тендеры и аукционы.

Что касается предложения венчурного капитала, то крупные фонды выкупов (фонды LBO) в Европе стали еще крупнее и активно конкурируют друг с другом, что ослабляет надежды на высокую прибыль от инвестиций, а следовательно, снижает желание платить высокие цены на входе в рамках сделок по венчурному инвестированию. Этот фактор особенно привлекателен для тех, кто полагает, что благоприятные условия для выходасуществуют не всегда и, как правило, не улучшаются, а ухудшаются.

Все это не выглядит хорошей средой для привлечения сделок, выгодных как для покупателей, так и для продавцов. К счастью, пока еще остается несколько положительных моментов. Первый заключается в том, что теперь, с появлением в Европе больших денег и опыта в сфере венчурных инвестиций (в некоторых странах больше, в других – меньше), финансовые инвесторы приобрели в глазах продавцов и их посредников больший вес, по сравнению со стратегическими инвесторами, чем это было в 1980–1990-х годах. Это существенно повысило число сделок в венчурном бизнесе Европы. Во-вторых, и для тех, кто работает в промышленном секторе, остались отрасли, где Европа продолжает оставаться мировым лидером (например, в химической промышленности) или сокращает разрыв (кабельное ТВ, телекоммуникации и услуги в целом), что делает ее привлекательной для венчурных инвестиций.

Для тех, кто специализируется на малых сделках или сделках на более ранних стадиях венчурных инвестиций, количество приходящихся на один фонд инвестиционных сделок также увеличилось в последние годы, хотя число фондов сократилось из-за недостаточной эффективности некоторых из них.

Наконец, перестройка в ряде европейских стран привела к тому, что открылись возможности для новых сделок в результате изменения стратегии корпораций, приватизации и увеличения доли акционерного капитала в соотношении акционерный капитал/кредиты (например, в Германии).

В столь сложной среде фонды выбирают такие стратегии привлечения и подготовки сделок, которые соответствуют их опыту и положению на рынке. В этих стратегиях предусматривается довольно пассивное отношение к публичному имиджу фондов, активное участие в инвестиционных тендерах аукционах, создание собственной сети личных контактов. Каждый фонд, конечно, подготавливает свою собственную программу привлечения и подготовки сделок, но всегда остается справедливым правило: если слишком полагаться на посредников с их тендерами и аукционами, то такая программа привлечения и подготовки сделок может привести к формированию очень дорогостоящего портфеля инвестиций. Дело в том, что тендеры и аукционы подразумевают ограничение доступа к компаниям, их финансовой и технической документации и сведениям о результатах процедуры тщательного изучения (due diligence),которая уже проводилась представителями продавца; отсюда – жесткая игра на повышение цен на нескольких этапах продаж, что, безусловно, не способствует установлению умеренных цен.

2.2.3.3. Инвестирование

Завершив процесс привлечения и подготовки некоторого количества сделок, менеджерам фонда нужно их быстро и эффективно изучить и отобрать из их числа пригодные для инвестирования, учитывая, что обычное отношение числа реальных инвестиций к числу подготовленных для рассмотрения сделок редко превышает 1:100. Изучаются доброкачественно подготовленные бизнес-планы. При этом заявки на инвестиции, предлагающие просто «возможность» (opportunity), но без соответствующего бизнес-плана, обычно фондами вообще не рассматриваются. В этой работе помогает хорошее знание соответствующих отраслей экономики и понимание перспектив их развития, так же как и предварительное обсуждение проблемы с коллегами или на заседаниях инвестиционного комитета.

На этом этапе разные игроки рынка венчурных инвестиций могут предлагать различные подходы, и каждый из них будет отстаивать свою точку зрения. Американский подход предполагает детальное и тщательное изучение, европейский – все еще экспресс-анализ. В Европе для большинства участников процесса стартовым этапом для дальнейшего продвижения вперед является как можно более быстрое «тестирование» бизнес-плана управляющими фонда, ознакомление с рынком этих товаров или услуг и предварительные переговоры об оценке стоимости и других аспектах намечаемой сделки.

Цель этого этапа заключается в том, чтобы оценить следующие четыре ключевые области:

• 
  Перспективы компании и/или ее продукта и технологии.
  
• 
  Способности управляющей команды (важнейшая переменная).
  
• 
  Вероятность когда-либо прийти к одинаковой с продавцом оценке стоимости.
  
• 
  Вероятность прийти к единым целям с теми акционерами (если они есть), которые должны будут работать «на будущее» вместе с фондом венчурного капитала.
  

На данном этапе личный опыт участника венчурного процесса очень много значит для быстрого формирования обоснованной позиции. Если обнаруживается слабость в какой-либо из перечисленных областей и не видно относительно простого решения для выявленных проблем, лучше предупредить возможные убытки на ранней стадии и перейти к рассмотрению другой инвестиционной возможности.

Смысл первых трех ключевых областей оценки потенциальной инвестиции достаточно прозрачен (хотя оценить их и непросто); четвертая же область – единые с инвестируемой компанией цели – требует дополнительных пояснений. Здесь, как и при вступлении в брак, важно, чтобы партнеры, несмотря на краткосрочные расхождения в позициях, придерживались одной и той же системы ценностей и имели одинаковые среднесрочные и долгосрочные цели. Если нет такого согласия с существующими акционерами (в отношении смены пути развития, последующих раундов финансирования, возможностей органического роста или роста за счет новых приобретений и т.п.), то кроме очевидных трудностей с реализацией принятой стратегии, может стать весьма затруднительным и выход из инвестиции (или даже вообще невозможным – если у акционеров будут разные взгляды на процедуры и сроки завершения «игры»).

В этом одна из главных причин того, что существенная часть из 584 млрд евро, мобилизованных для прямых и венчурных инвестиций в Европе в 2008 г. (по данным EVCA), была «заморожена» в портфельных компаниях, которые не смогли найти выходаиз венчурных инвестиций в запланированные сроки. Наиболее частой причиной этого является участие в проинвестированной компании слишком большого числа мелких акционеров при отсутствии надежного механизма, который позволял бы управляющим фонда поменять команду менеджеров компании либо заставить других акционеров продать бизнес через определенный период после осуществления инвестиций, а также в случае недостаточной эффективности бизнеса.

2.2.3.4. Оценка компании

Если с четырьмя ключевыми переменными оценки потенциальной инвестиции все в порядке, управляющим фонда можно перейти к более глубокой оценке стоимости бизнеса. Оценка стоимости помимо упомянутых выше внешних факторов опирается также на ряд внутренних факторов, связанных со структурой сделки, которую реально можно заключить, в расчете на одну операцию при запланированных уровнях инвестиций, доходов и потока наличности.

Следует подчеркнуть опасность всякой сделки, которая опирается исключительно на «умную» (smart) финансовую инженерию в момент осуществления инвестиции. Умное использование мезанинного финансирования (mezzanine financing)и кредитов может повысить доходность акционерного капитала на поздних стадиях; изначально толково организованная защита при помощи таких инструментов, как подлежащие выкупу акции, может защитить от недостаточной эффективности начальных стадий или от инвестиций мелких акционеров. Однако все эти меры не могут заменить здравого коммерческого суждения, которое опирается на надежную программу тщательного изучения компании.

2.2.3.5. Процедура тщательного изучения (due diligence)

Отношение к программе тщательного изучения компании как потенциального объекта инвестированияотличает практику венчурных инвестиций в Европе и в США. В Европе по-прежнему есть верующие и неверующие в эту программу, использующие ее и не использующие,со всеми вариациями между этими крайностями. Для некоторых участников венчурного процесса в ряде европейских стран вполне достаточно узнать, что они учились в одной школе с отцом предпринимателя, обратившегося за финансированием. Большинство же выживших в венчурном бизнесе желает получить возможность провести дополнительную проверку рынков, технологии, поведения конкурентов, узнать позицию клиентов и поставщиков, изучить рекомендации на команду менеджеров компании, ознакомиться с мнениями других экспертов и т.д.

Осуществить процедуру тщательного изучения можно поручить другим, однако опыт показывает, что управляющим гораздо разумнее сделать все это самим в рамках своего фонда и на самом высшем уровне его руководства:

– во-первых, это позволяет принимать более обоснованные решения;

– во-вторых, позволяет управляющему самому проанализировать человеческую реакцию на предлагаемые инвестиции и их структуру и тем самым проникнуть в некие «серые» области, которые другие не смогут увидеть или о которых не захотят сообщить.

Но самое важное – это уникальная возможность для управляющего самому проникнуть в глубь бизнеса, что в итоге будет существенным продвижением в подготовке к работе над приращением стоимости (adding value) компании в период после выполнения инвестиции. Конечно, есть много аспектов, которые лучше поручить третьим лицам – например, проверку технических отчетов, подготовку аудиторского заключения и проведение правового тщательного изучения(включая, конечно, подготовку договоров).

Несколько полезных в практическом отношении рекомендаций:

1. 
   Представляемые отчеты нужно считать не «прикрытием тыла», а скорее важной информацией для принятия текущих решений.
   
2. 
   Инструкции для консультантов, аудиторов и юристов следует составлять вместе с ними, после того как они сами поняли возможности, которые открывают инвестиции, ощутив себя участниками венчурного процесса, а не сторонними наблюдателями.
   
3. 
   Отчеты и рабочие планы тщательного изучения должны быть вначале сконцентрированы на совместно согласованных с консультантами наиболее уязвимых моментах, чтобы минимизировать расход времени и средств на то, что может оказаться недостаточно привлекательным для инвестиций.
   
4. 
   Внешним участникам тщательного изучения нужно позволять предлагать новые аспекты дальнейшего изучения компании, с которыми они могут столкнуться по ходу работ: многие опасности остаются скрытыми, пока не начато первоначальное изучение.
   
5. 
   Структура оплаты труда привлеченных третьих лиц должна быть такой, чтобы, по возможности, основная их нагрузка переносилась на более поздние фазы процесса, дабы уберечь управляющую компанию фонда от банкротства из-за платежей по слишком большому числу так и не заключенных договоров об инвестировании.
   

Инвестиционные учреждения США сообщают об удивительной корреляции между числом эффективных фондов и числом тех, кто активно использует программы тщательного изучения. Однако управляющие компании фондов выдвигают против этого определенные возражения, не лишенные оснований:

• 
  Существенно вырастают издержки.
  
• 
  Требуется значительно больше времени (не меньше четырех-восьми недель).
  
• 
  Возможно сопротивление компании, рассматриваемой в качестве потенциального объекта инвестиций, если ей удалось отыскать менее требовательного инвестора.
  

2.2.3.6. Инвестиционный комитет

Когда сделка успешно прошла проверку путем тщательного изучения; успешно завершены переговоры по оценке стоимости бизнеса, структуре инвестиционной сделки; имеется принципиальное согласие акционеров и одобрение проекта договора купли-продажи акций (долей); подписано соглашение по банковскому кредитованию и мезанинному финансированию (что требует отдельной программы продаж и тщательной проработки предложенных условий) и т.п., то прежде чем будет заключен договор и начнется финансирование, сделка обычно требует «благословения» со стороны инвестиционного комитета фонда. Причем на этом этапе процедуры тоже могут быть разными.

Инвестиционные комитеты венчурных фондов бывают внутренние и внешние; более существенно то, что комитет может быть постоянно включенным в переговоры по сделке или же он получает полный меморандум по инвестиции только на заключительной стадии для вынесения решения «начинаем/не начинаем». Первый подход позволяет критически относиться к детищу инвестиционной команды управляющей компании фонда, и в итоге приводит к вынесению хорошо аргументированного решения с минимальным риском появления неожиданной перемены мнения. На второй подход нужно меньше времени, однако здесь есть риск того, что обсуждение будет менее информативным и может закончиться отклонением сделки на очень дорогостоящем и неудобном для управляющей компании фонда этапе, т.е. в самом конце ее подготовки.

2.2.3.7. Постинвестиционное управление

Цели инвестиций основаны на простой формуле прироста стоимости капитала: если не принимать во внимание заемные средства, его главными детерминантами оказываются: коэффициент отношения цены акции к доходу (price/earnings ratio, P/E) и разница в объеме чистой прибыли (net income) между началом и концом инвестирования.

В Европе сложные отношения с продавцом или посредником привели к «оценке по полной стоимости» как в условиях публичных торгов, так и при частном предложении, что уменьшает возможности вычисления добавленной стоимостичерез коэффициент P/E. Таким образом, произошел возврат к необходимости гарантии дополнительного дохода за счет добавленной стоимости,полученной в результате контроля над инвестируемым предприятием (принцип «активного участия», hands-on). Такой контроль обещает в своем проспекте эмиссии долей фонда практически каждая управляющая компания.

Участие в управлении все больше становится основной детерминантой роста стоимости компании. Однако в США на основе статистических данных было показано, что удачный выход на растущий рынок на начальном этапе финансирования оказывается гораздо более важным, чем качества команды менеджеров портфельной компании или собственный вклад управляющей компании фонда в бизнес портфельной компании.

Теоретически, 50%-ный уровень заемных средств(т.е. половина – кредит, половина – акционерный капитал), или 50%-ное уменьшение стоимости вхождения в проект, гораздо сильнее отражается на внутренней норме доходности (IRR),чем 50%-ное повышение постинвестиционных доходов (при прочих равных условиях). Однако если учитывать конкретный поток наличностикомпании и цены, определяемые рынком, то прибыльность – это главная область, в которой менеджеры фондов могут воздействовать на эффективность компаний своего инвестиционного портфеля, а значит, на возможности выхода из этих компаний, и тем самым повлиять на IRRсобственного фонда.

2.2.3.8. Совет директоров

Большинство фондов получают для своего представителя право на место в совете директоров инвестируемого предприятия. Риск использования кого-нибудь извне (независимого директора) заключается в том, что он может начать действовать на стороне команды менеджеров инвестируемого предприятия. Кроме того, нужно предотвратить возможность того, что «чужой» мог бы воспользоваться преимуществами программы тщательного изучениядля сближения с управляющей компанией фонда и ее менеджерами. С другой стороны, для фондов с большим инвестиционным портфелем, а также в странах, в которых прямое представительство в совете директоров связано с высокими финансовыми рисками для фонда, введение в совет независимого директора извне может быть практически единственной альтернативой.

Для опытного управляющего венчурным капиталом заседания совета директоров не являются местом, где следует выяснять отклонения от цифр принятого компанией бюджета и получать объяснения на этот счет. Из результатов проведенного тщательного изучения у него должно уже появиться понимание ключевых моментов данного бизнеса, и он должен обладать основной финансовой и управленческой информацией. На этих заседаниях нужно обсуждать пути развития бизнеса и возможности реализации принятых решений. Например, опытный управляющий фондом может ввести в инвестируемой компании такую систему финансового управления, которая обеспечит более эффективное производство и эффективный контроль над ним.

2.2.3.9. Другие направления

Возможность оказать более действенную помощь инвестируемой компании зависит также и от того, какими собственными средствами располагает фонд венчурных инвестиций. Например, если у него есть международные связи, то он может помочь расширению дела в международном масштабе. Если у него есть сеть менеджеров-профессионалов, то он может привлечь проверенный персонал туда, где в компании появится прорыв в организации дела. Применение управляющими венчурным фондом собственного промышленного, технического, коммерческого и стратегического опыта со временем приведет к приросту капитала, повысив эффект от ресурсов, которыми располагает портфельная компания.

2.2.3.10. Управление выходом

Объективная оценка эффективности работы фонда может быть получена лишь после полной реализации всех сделанных инвестиций. В индустрии прямых инвестиций Европы инвесторы на первых этапах оценивали стоимость инвестиционных портфелей фондов, опираясь на объемы инвестиций и их рыночную стоимость, тогда как сегодня в Европе, как и в США, фонды венчурных инвестиций уже способны предложить данные о внутренней норме доходности, соответствующие трем или четырем инвестиционным циклам фонда, чтобы помочь инвесторам в выборе их инвестиционных решений.

Методология осуществления выходов из инвестицийпосредством первоначальных публичных предложений акций (IPO), прямых продаж (trade sale) или в ходе вторичного размещения (secondary placement) активов в своей стране или за границей обсуждается в разделе 4, поэтому здесь мы отметим лишь несколько дополнительных моментов:

1. 
   Основа выхода из инвестиции часто закладывается именно на входе. Выходы могут быть заблокированы небрежно организованным входом в инвестицию.
   
2. 
   Фактор времени оказывается критичным параметром, когда эффективность измеряется по IRR,а не как мультипликатор стоимости инвестиции. Если нет полного контроля над процессом выхода, то для осуществления давления на фактор времени могут быть полезны такие механизмы, как выкупаемые акции, которые оплачиваются с премией за определенное количество лет неиспользования права на выход; соглашения о принудительной продаже, которые дают инвестору право продать 100% своих акций компании через определенное количество лет (или, по крайней мере, выдать держателям небольших пакетов акций опционы на приобретение больших пакетов), а также обременительная политика повышения дивидендов.
   
3. 
   Сложные структуры может быть трудно подготовить к раннему выходу, особенно через IPO, иоб этом нужно позаботиться с самого начала.
   
4. 
   Дипломатичное, открытое обращение с другими акционерами (особенно управляющими) предельно важно для того, чтобы максимизировать стоимость при выходе. Их нематериальные активы – «гудвил» (goodwill)часто могут быть намного более ценными, чем просто опора на права обладателя контрольного пакета акций.
   
5. 
   Использование советников (как при продаже стратегическим покупателям, так и при IPO) выгодно для максимизации стоимости (например, на международных аукционах) и для экономии времени, но опять-таки оплата их услуг должна быть по возможности ориентирована на успешный выход.
   
6. 
   Учитывая, что на существующих европейских фондовых рынках выходычерез IPOсоставляют по объему менее 15% в 1997 г. и 11% в 2007 г. от всех реализованных инвестиций (согласно данным EVCA), не связанные с IPOальтернативы должны быть реально достижимы и приемлемы для всех акционеров.
   

В целом процесс выходатребует активного управления, начиная еще с доинвестиционной стадии и вплоть до его завершения. Если оставить этот процесс на волю случая или все надежды по выходу связывать только с котированием на фондовой бирже, то могут быть серьезные разочарования.

С точки зрения американских инвесторов, в Европе не так успешно осуществляется выходиз инвестиций, как в США. Хотя до последнего времени это объяснялось недостаточным числом в Европе рынков по типу NASDAQ, причиной неудач может быть как плохое планирование и плохая подготовка выходовиз инвестиций, так и недостаточная защита выходовна этапе инвестирования.