Венчурный капитал_ФЭ_1к. Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24
 Скачать 1.43 Mb.
|
1.1.3. Национальная инновационная система и венчурный капиталОсновной мировой тенденцией развития современного общества является переход от парадигмы сырьевой и индустриальной экономики к парадигме «новой экономики», также называемой «информационной экономикой» и «экономикой, основанной на знаниях» (knowledge based economy) или «инновационной экономикой». Новая экономика, базирующаяся на интеллектуальных ресурсах, наукоемких и информационных технологиях, означает качественно новый технологический уровень всего народного хозяйства, включая производительные силы общества. Данный тип экономики делает акцент на развитие не собственно знаний, а на превращение информационных технологий в основной фактор роста и эффективности производства. Поэтому сегодня экономики ведущих стран переходят на принципиально новый этап прогресса – инновационный путь развития. Под инновацией принято понимать любое новое – в производстве, в его организации и управлении, в экономике и финансах, культуре, повседневной жизни, словом, во всем. В «Руководстве Осло» содержится определение четырех типов инноваций: предприятие, процесс, продукт, маркетинг. Так, инновационным предприятием считается новый метод организации бизнес-процесса, рабочего пространства. Примеры успехов показывают, что существенная часть тех инноваций, которые явно удались, принесли существенный успех – это были инновации технологические. Сегодня общепризнано, что у любого общества, стремящегося к устойчивому прогрессу, нет иного выбора, кроме движения по пути развития инновационной экономики. Производство и коммерческая реализация знаний и технологий – главное из того, что может обеспечить стране конкурентоспособность, а следовательно, экономическую мощь, независимость и благосостояние граждан. Россия также неоднократно заявляла о переходе нашей экономики на инновационный путь развития. В рамках наиболее простой модели, описывающей взаимодействие общества (государства) и частного сектора в рамках инновационной экономики, роль частного сектора состоит в создании технологий на основе результатов фундаментальной науки, финансируемой государством, и собственных исследований и разработок, а также в рыночном освоении инноваций. Роль государства заключается в содействии производству фундаментального знания и комплекса технологий стратегического (военного) характера, а также в создании инфраструктуры и благоприятного институционального климата для инновационной деятельности частных компаний. Для осмысления и изучения инновационной модели экономики возник новый и быстро развивающийся подход, названный «Национальная инновационная система» (НИС). Понятие «национальной инновационной системы» придумали еще в 1970-е годы. Его авторами считаются К. Фриман из Центра исследований научной политики Сассекского университета и Р. Нельсон из Колумбийского университета, а также Б. Лундвал, датчанин. Сначала этот термин появлялся в статьях названных авторов, а в 1980-е годы вышли первые монографии под их редакцией или с их участием. Экономическая теория национальных инновационных систем (НИС) опирается с одной стороны на развитие идей Шумпетера, а с другой — на современный институционализм, но это разные школы, хотя они приходят во многом к одинаковым выводам относительно движущих сил инновационного развития. Большое влияние на становление теории инновационных систем оказал Фридрих Хайек, который сформулировал концепцию «рассеянного знания». В ее основе – понимание рынка как особого рода информационного устройства, осуществляющего через цены выявление, использование и координацию знаний миллионов независимых друг от друга людей. Шумпетер и Хайек заложили основы отношения к инновациям как к источнику экономического роста. Но в то время, когда они активно работали, ни тот ни другой, не представляли «мейнстрима» экономической теории. В 1990-е годы теория НИС стала «мейнстримом» благодаря работам Р. Солоу и П. Ромера, создавшим модели экономического роста с эндогенным и экзогенным техническим прогрессом. В современной экономической теории национальная инновационная система (НИС) определяется как «совокупность различных институтов, которые совместно и каждый в отдельности вносят свой вклад в создание и распространение новых технологий, образуя основу, служащую правительствам для формирования и реализации политики, влияющей на инновационный процесс». Суть подхода НИС может быть показана в виде схемы (Рис. 1).  Рис. 1. Схема взаимодействия агентов и институтов в НИС Исходя из логики подхода НИС, эффективность инновационного развития экономики зависит не только от того, насколько эффективна деятельность самостоятельных экономических агентов (фирм, научных организаций, вузов и др.) по отдельности, но и, прежде всего, от того, как они взаимодействуют друг с другом в качестве элементов коллективной системы создания и использования знаний, а также с общественными институтами (такими, как ценности, нормы, право). Подход НИС разделяет институты, присутствующие в НИС, по «слоям» их взаимодействия (Рис. 2).  Рис. 2. Многослойная модель системы инноваций Представление о НИС довольно быстро начало оказывать влияние на процесс принятия государственных решений во многих сферах, что отличает эту теорию от многих других экономических идей. Скорость вхождения термина «национальные инновационные системы» в государственную политику была просто беспрецедентной. Это произошло потому, что инновационная теория заменила собой парадигму «экономики благосостояния», идеологическая значимость которой была исчерпана еще в семидесятые годы. Поэтому не случайно, что концепция национальной инновационной системы нашла отклик и в России, в том числе на уровне высшего политического руководства: «Построение национальной инновационной системы – это сложная, но, подчеркну, ключевая задача нашей экономики. Мы должны наращивать поддержку фундаментальной науки, одновременно совершенствуя и организацию этой науки. Должны реализовывать мегапроекты на прорывных направлениях развития технологий, концентрируя на них ресурсы, кадры, внимание государства, тесно взаимодействуя на этом направлении с бизнесом, чтобы не прозевать те шансы, которые нам сегодня даны, и не остаться за бортом цивилизации.» − это фрагмент выступления на Красноярском форуме тогда еще кандидата в президенты Дмитрия Анатольевича Медведева. 18 апреля 2008 г., выступая на заседании Госсовета, которое было посвящено двум из четырех "и"− инвестициям и инновациям, и говоря о перспективах развития национальной инновационной системы, Д.А.Медведев отметил: «Успех на этом направлении для нас имеет ключевое значение. По сути, это решающее условие для долгосрочного роста нашей экономики, но с ростом экономики связан и ощутимый рост качества жизни всех наших людей. Инновационная система – это такой приводной механизм научно-промышленного развития, который применяется в большинстве современных государств. Ее главная задача – обеспечить эффективное прохождение всего инновационного цикла. Именно на это работает целая совокупность правовых, экономических, организационных и финансовых инструментов. И именно к этой модели мы сегодня и стремимся. «…Что касается нашей системы, российской инновационной системы, у нас, с одной стороны, созданы и уже работают ее основные элементы, однако мы прекрасно понимаем (и, собственно, прежде всего ради этого собрались здесь): инструменты поддержки инноваций сегодня слабо увязаны друг с другом. Отдельные циклы инновационного производства разобщены и плохо состыкованы друг с другом. Наверное, сегодня в этом основная проблема. И мы просто вынуждены открыто констатировать, что сегодня, по сути, системой они не являются. Хотя мы и используем этот термин «инновационная система», но, по сути, пока это не система: это набор близких, но пока еще достаточно разнородных элементов. И поэтому созданные у нас элементы инфраструктуры определяющей роли в продвижении соответствующих проектов пока не имеют. Как результат – и масштаб, и сама отдача инновационной деятельности пока остаются весьма низкими.» Как работает экономическая схема внедрения новых технологий в странах, перешедших на инновационную модель роста? Как правило, в инновациях заинтересованы большие производственные и торговые компании, но разрабатывают их малые инновационные или, как их еще называют, венчурные компании, которые, рискуя за свой счет, берутся за превращение результатов НИОКР в коммерциализуемые на рынке продукты и услуги. Если у маленькой компании все в решении этой задачи получается успешно и инновационный продукт выходит на рынок и воспринимается им, то большая компания такую маленькую фирму просто покупает. Причем, покупает именно как компанию, вместе с технологиями, ноу-хау, производством и маркетингом, покупает дорого, что в свою очередь поощряет предпринимателей заниматься инновационным бизнесом, а венчурных инвесторов – вкладывать в инновации. Некоторым из малых компаний удается самим превратится в большие корпорации и сформировать новый сектор рынка. Модель инновационной экономики не исчерпывается процессом создания и коммерциализации инноваций, и равноценными с инновационно-воспроизводственными подразделениями в НИС выступают структуры, обеспечивающие источники финансирования инноваций и полноценное предложение на рынке венчурного капитала. Возможность для инновационной или венчурной компании быстро привлечь средства для финансирования развития на основе инноваций является критически важной составляющей процесса коммерциализации результатов НИОКР. В зависимости от различных ситуаций, формы собственности и структуры венчурной компании, она может выбирать различные виды финансирования за счет внешних средств (Рис. 3).  Рис. 3. Возможные виды финансирования за счет внешних средств Технологии превращения капитала в инновационно-ориентированный, высокорисковый венчурный капитал имеет свои особенности. Собственные средства корпораций и временно свободные денежные средства, находящиеся у источников ссудного капитала, согласно правилам управления портфелем активов, в принципе не могут стать венчурным капиталом в полном объеме. Им становится лишь небольшая часть портфеля (в пенсионных фондах и активах страховых компаний в соответствии с законодательством большинства стран, как правило, это всего несколько процентов от общей суммы активов). Финансирование инноваций в виде банковских кредитов также имеет существенные ограничения, вытекающие из особенностей банковской деятельности, вытекающей из необходимости защиты вкладчиков банков. Кроме того, технологии превращения капитала в венчурный имеют ряд общих шагов, обязательных для такой метаморфозы. Прежде всего, это обособление части ссудного капитала или собственных средств корпорации. Затем отделение капитала собственности от капитала-функции, благодаря чему подготавливается возможность самовозрастания данного капитала в качественно новых условиях (высокие риски, длительность инновационного процесса и др.) быстрорастущей или вновь созданной фирмы. В этом качестве капитал для финансирования инноваций, как правило, сосредоточивается в специальных фондах корпорации или финансовых институтах − венчурных фондах − и лишь передаваемый на определенных условиях инновационному предпринимателю данный капитал превращается в действующий венчурный капитал (или особую разновидность современного финансового капитала). Базельские принципы запрещают кредитование фирм, не способных обслуживать и погашать кредит, т.е. не имеющих устойчивые положительные финансовые потоки, что редко характерно для венчурных компаний. У каждого из указанных выше (Рис. 3) видов финансирования есть свои преимущества и недостатки (Табл. 1). Кроме того, на разных стадиях жизненного цикла своего развития венчурная и инновационная компания может прибегать к тому или иному типу финансирования, более приемлемому для нее именно на данном этапе.
Табл. 1. Сравнительная характеристика различных источников финансирования На Рис. 4 представлен жизненный цикл развития инновационной компании и соответствующие ему стадии финансирования бизнеса с указанием ключевых точек, прохождение которых позволяет осуществить переход от одной стадии к другой.  Рис. 4. Жизненный цикл компании, его основные этапы и раунды финансирования Первая стадия развития компании начинается с идеи продукта и прообраза бизнес-модели, позволяющей новой компании выпустить на рынок новый или существенно отличающийся от имеющихся конкурентный продукт и благодаря этому «застолбить» часть рынка для выращивания стоимости нового бизнеса. Она заканчивается изготовлением опытного образца продукции, которую предполагается выпускать и которая по своим потребительским характеристикам конкурентна по сравнению с другими аналогичными продуктами. Без изготовлении опытного образца (или образцов) фактически невозможно объективно судить об отношении к продукту потенциальных потребителей, а его наличие позволяет использовать все стандартные методики изучения спроса («фокус-группы», альфа- и бета-тестирование и т.п.). Кроме того, только при наличии опытного образца можно объективно судить о возможностях его производства, упаковки, транспортировки, хранения и т.п. и, следовательно, о связанных с этим трудностях и затратах. Источником финансирования компании на первой стадии в основном служат так называемые 3F (family – семья, friends – друзья, fools – дураки), а также бизнес-ангелы. Понятно, что все эти четыре источника ограничены по объему, и полученных из них средств может элементарно не хватить для изготовления опытного образца. С другой стороны, венчурные инвесторы будут относиться к инвестированию в новую компанию с оправданной осторожностью, и именно поэтому завершающие стадии этого этапа (когда имеющиеся деньги закончились, а новые привлечь не удается) часто называют «долиной смерти». Вторая стадия начинается с первых продаж нового продукта и заканчивается достижением новой компании точки безубыточности (break-even point), означающей, что текущие затраты на ведение бизнеса покрываются текущими доходами от продажи продукции и поток наличности новой компании становится положительным. Не случайно на этом этапе для характеристики финансовых характеристик работы компании часто используют показатель «сжигания средств» (burn rate), который может доходить до нескольких сотен тысяч долларов в квартал или даже месяц, но при соответствии роста объема продаж и снижения себестоимости наметкам бизнес-плана выглядит как вполне оправданный. Венчурный капитал выступает основным источником финансирования роста компании на данном этапе. С завершением этапа, когда потоки наличности становятся положительными, компания впервые получает возможности обратится в банк за заемными средствами, а также впервые получает возможность оценить свою стоимость с использованием объективных методов и оценок (например, путем дисконтирования потоков наличности). Особенностью второго этапа является то, что венчурные инвесторы обычно не выкупают доли учредителей компании или бизнес-ангелов, а следовательно, не обеспечивают для них выход из инвестиций. Третий этап связан с быстрым ростом компании и экспансией ее продуктов на рынки, а завершается началом выхода первоначальных и присоединившихся к ним прямых инвесторов из инвестиций. Этот выход возможен либо путем продажи контроля стратегическому инвестору, либо, если позволяет рынок и компания смогла обеспечить объемы продаж, соответствующие капитализации в 400−600 млн долл., путем первоначального предложения акций на рынке (IPO). Основным источником капитала на этом этапе развития бизнеса выступают прямые (private equity) инвесторы, а также банки, которые увеличивают кредитование компании при поступлении в ее капитал инвестиций со стороны и при реинвестировании существенной части (а иногда и всего) потока наличности, который генерирует компания. Рост и экспансия компании связаны преимущественно со сделками слияний и поглощений (mergers and acquisitions, M&A), а также с развитием маркетинга, брендинга и рекламы − сфер деятельности, которые неохотно кредитуются банками и для финансирования которых требуется акционерный капитал. Также рост и экспансия связаны со строительством новых мощностей и сетей дистрибуции, которые являются привлекательными для банковского кредитования и нуждаются в акционерном капитале лишь в ограниченном объеме (15−25% от стоимости проекта). Более высокая пропорция долга в структуре капитала компании («плечо», leverage) позволяет выращивать стоимость компании ускоренными, по сравнению с ростом объема продаж, темпами и увеличивает внутреннюю норму доходности (IRR) на акционерный капитал. Преимуществом данного этапа по сравнению с предыдущими выступает то, что стоимость бизнеса и капитала компании можно оценить более точно. Следовательно, собственники компании получает возможность отдать прямому инвестору в обмен на инвестиции существенно меньшую долю в компании, чем на предыдущем этапе. Прямой инвестор не чувствует себя обделенным получив эту меньшую долю, так как уверен в оценке стоимости компании. На данном этапе прямой инвестор наряду с акциями нового выпуска может выкупить доли и венчурного инвестора, и некоторых из учредителей (как правило, для консолидации собственности в компании), обеспечив им выход из инвестиций. Компания вынуждена предлагать себя стратегическому инвестору или публичному рынку в момент, когда ее стоимость не достигла запланированного максимума и ниже него на 20−25%. Это связано с тем, что такой резерв роста выступает стимулом для инвестора очередного раунда (стратегического или публичного рынка), и при его отсутствии компания, скорее всего, столкнется с дисконтом в ее оценке. Определенной альтернативой упомянутым двум способам выхода может быть вариант продажи контроля в форме выкупа за счет заемных средств в рамках сделок выкупов (management buyout, MBO, и leveraged buyout, LBO). Эти сделки не заменяют выхода из инвестиций в двух упомянутых формах, но позволяют оттянуть его во времени и выполнить по более высокой оценке. В сделках MBO могут быть заинтересованы как собственники компании – учредители и прямой инвестор, которые сразу получат от менеджеров, использующих заемные средства, больше наличных, так как сумеют продать более весомую долю в компании, чем в случае стратегического инвестора или публичного рынка, так и менеджеры компании, которые, выполнив цели, поставленные учредителями, и расплатившись с ними, получают возможность превратиться из наемных работников в собственников. В сделках LBO ситуация похожа, но бенефициаром вместо менеджеров выступит фонд, специализирующийся на выкупах, который привлечет в компанию новую команду менеджеров. Четвертый этап стартует с начала выхода из инвестиций владельцев компании и прямых инвесторов и заканчивается, когда владельцам удается реализовать 75−100% принадлежащего им бизнеса. Наличие четвертого этапа вызвано необходимостью, хотя для учредителей компании он выглядит нежелательным и излишним. Дело в том, что стратегический инвестор в большинстве случаев не способен или не заинтересован в выкупе более 51% в компании, так как покупка такой доли полностью решает его проблемы по консолидации нового бизнеса в существующий и изменению центров прибыли и затрат и одновременно не создает новых проблем, связанных с отвлечением существенных средств из оборота и программ развития собственного бизнеса. Публичный рынок, как правило, готов инвестировать лишь в 25−30% акций компании и, кроме того, больше заинтересован в поддержании ликвидности и росте цен акций за счет тщательного соблюдения соотношений между имеющимся на рынке спросом и предложением, чем в соблюдении интересов учредителей компании по превращению созданной ими стоимости в деньги. Кроме того, прямой инвестор, как правило, зафиксировал свои преимущественные права по первоочередному выходу из инвестиций по сравнению с учредителями компании и другими акционерами, так как без такого рода оговорок и прав, он, скорее всего, просто не стал бы инвестором данной компании. При анализе рис. 4 надо иметь в виду, что основным стадиям развития компании соответствуют определенные раунды финансирования, причем начало нового раунда фактически невозможно без успешного (с точки зрения целей и задач раунда) завершения предыдущего. В соответствии с рисками, которым подвергаются инвесторы каждого раунда, существенно различается и ожидаемый ими возврат на вложенный капитал. Понятно, что границы между стадиями весьма условны, и определенный тип инвестора (бизнес-ангел, венчурный или прямой инвестор, а иногда и публичный рынок) может оказаться заинтересованным в инвестициях раньше наступления соответствующего этапа или, напротив, прийти чуть позже. Важно также иметь в виду, что при нормальном ходе развития событий и успешной реализации бизнес-плана, который к тому же оказался разумным, новая компания достигнет успеха и реализует поставленные при создании цели за довольно короткий промежуток времени – 10−14 лет. При этом перед инициаторами бизнеса – его учредителями, собственниками и одновременно топ-менеджерами − неизбежно встанет вопрос о будущей занятости и занятиях. При венчурном инвестировании выделяют несколько стадий развития и финансирования бизнеса (Табл. 2).
Табл. 2. Стадии развития и финансирования бизнеса Выбор предпринимателем того или иного вида финансирования зависит от нескольких факторов. К ним относятся: доступность источника финансирования, плата (процент в случае заемного, доля в случае акционерного финансирования) за финансирование, профессионализм и амбициозность предпринимателя, состав финансирования (только финансовые средства или в сочетании с сопутствующими услугами), и т.д. Венчурное финансирование имеет большое преимущество перед другими видами финансирования на начальных этапах развития компании, так как совместно с денежными средствами предпринимателю может быть предоставлена организационная, управленческая и иные виды поддержки, личные связи инвестора, информация о рынках и аналогичных товарах. С развитием компании роль человеческого капитала, предоставляемого венчурным инвестором, снижается и на смену венчурному финансированию приходит прямое финансирование. Для современной России одним из наиболее важных факторов, препятствующих развитию инновационной деятельности, а следовательно, экономическому росту страны, остаются финансовые факторы — недостаток и относительная недоступность средств для финансирования инновационных или венчурных проектов. Второй важнейшей проблемой финансирования инноваций в России является потеря связей российской промышленности с российской же наукой. Даже в условиях инвестиционного роста с наступлением XXI века существенного притока частных средств предприятий в научную сферу не наблюдается, в то время как половина платежеспособного спроса на технологии удовлетворяется за счет их импорта. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||