Лекции по венчурному предпринимательству (полные). Лекция Венчурный бизнес и его структура

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура
• Дата: 21.10.2021
• Размер: 0.87 Mb.
• Имя файла: Лекции по венчурному предпринимательству (полные).docx
• Тип: Лекция; #252589
• страница: 39 из 43

Лекция 16. Выход из инвестиции и его варианты

Основная задача сторон инвестиционной сделки – «избавиться» друг от друга в рамках выхода из инвестиции, однако надо иметь в виду, что следующий партнер – финансовый или стратегический инвестор – может оказаться «хуже», чем венчурный инвестор. Не менее важной задачей выступает капитализация стоимости, воплощенной в компании, и ликвидность акций, которая сделает богатыми обе стороны.

Среди основных вариантов выхода:

• 
  
  Публичный рынок (IPO, PO). 
  
• 
  
  Выкуп доли в бизнесе предпринимателем. 
  
• 
  
  Продажа бизнеса стратегическому инвестору. 
  
• 
  
  Продажа доли в компании другому инвестору. 
  
• 
  
  Ликвидация компании. 
  

16.1. Публичный рынок (IPO, PO)

Публичный рынок (IPO, PO) выступает наиболее привлекательным способом выхода, как для венчурного инвестора, так и для предпринимателя, так как предполагает получение наличных с существенной премией плюс обеспечивает ликвидность акционерного капитала и возможность получения недорогого добавочного капитала для новых раундов финансирования.

Выход на публичный рынок предъявляет к компании ряд требований, основным из которых выступает достаточный объем операций, без которого, как показывает практика, не обеспечивается ни интерес институциональных и индивидуальных портфельных инвесторов, ни ликвидность акций. Выход на публичный рынок требует от компании (по сравнению с другими формами выхода) дополнительных усилий, а также предполагает полную готовность раскрыться для рынка.

16.1.1. Готовность к IPO и время его проведения

Инвестиционные банки или брокерские компании (финансовые консультанты) любят рассуждать о готовности или неготовности компании к IPO, исходя из состояния рынка, размера компании (ее продаж и прибыли), истории роста и т.п. Минимальные требования даже на развитых фондовых рынках, на которых существуют специальные площадки для компаний ранних стадий, – это, как правило, 1 млн долл. чистой прибыли и история роста с темпом не ниже 30% в год. Если финансовый консультант называет диапазон цен – лучше ориентироваться на его нижний показатель. Стать публичной компания может только однажды, и этот момент зависит от того, согласны ли акционеры с ценой, которую предлагает финансовый консультант.

Возникает вопрос: должны ли в ходе IPO продавать часть своих акций инвестор, предприниматель или все управляющие? Ответ: «Да, возможно» (но только если речь идет совокупно о 2–10%), и решение об этом примет консультант или андеррайтер (underwriter) исходя из анализа будущей ликвидности и ее перспектив.

Следует иметь в виду, что в России особенности законодательства диктуют проведение IPO сначала в России, а уже потом – вывод акций на международные рынки через ADR или GDR. 

16.1.2. Аргументы за IPO и против IPO

Среди основных аргументов за первоначальное публичное предложение акций можно назвать следующие: 

• 
  
  Как правило, цена компании при IPO, по сравнению с частным размещением (private placement или trade sale) или продажей стратегическому инвестору (strategic sale), включает в себя определенную премию. 
  
• 
  
  Обеспечивается постоянная ликвидность рынка акций, поддерживаемая портфельными инвесторами. 
  
• 
  
  Публичный рынок предлагает компании постоянно действующий источник дополнительного финансирования, доступного по мере необходимости по невысокой цене и при минимальном размывании долей акционеров. 
  
• 
  
  Только наличие доступа к постоянно работающему и ликвидному рынку акций дает возможность компании привлекать лучший менеджмент, предлагая ему в качестве элемента вознаграждения опционный план. 
  
• 
  
  Публичные компании пользуются большим доверием у партнеров – поставщиков, покупателей, банков. 
  

Среди основных аргументов против первоначального публичного предложения акций можно назвать следующие: 

• 
  
  Публичная компания должна раскрывать существенный объем информации о своих владельцах и показателях работы. Эти данные могут быть использованы конкурентами, а также потребителями и служащими, которые могут потребовать увеличения заплаты. 
  
• 
  
  Каждый желающий сможет купить хотя бы одну акцию (и в этом случае будет знать о компании намного больше, чем раньше), так что работа компании станет напоминать «жизнь в аквариуме». 
  
• 
  
  Компании придется существенным образом увеличить объем обязательной отчетности перед правительственными органами, что вызовет дополнительные расходы. 
  
• 
  
  Появятся новые акционеры, которые могут оказаться еще более требовательными, чем прежние. Продавая акции, они смогут оказывать влияние на их цену. 
  
• 
  
  Само по себе IPO – по затратам времени и денег на организацию и проведение – является дорогостоящей процедурой и будет отвлекать внимание менеджмента от выполнения основной работы. 
  
• 
  
  Стоимость и сама жизнь компании будут сильно зависеть от инсайдерской информации, а на самих инсайдеров будут наложены более строгие ограничения, в том числе в отношении возможностей трат денег компании. 
  

16.1.3. Затраты на IPO

Финансовый консультант взимает плату (особенно высокую, если он действует в качестве андеррайтера), которая достигает 5–10% от суммы IPO. Стандартом можно считать 8%, но на развивающихся рынках плата может быть и выше 12%. Вознаграждение андеррайтера можно снизить, предложив ему опцион на покупку акций, например, установить вознаграждение наличными в 5–6%, а остальное выплатить акциями. Можно использовать и право «первого отказа» в случае выпуска новых акций.

Придется заплатить вознаграждение и другим участникам процесса подготовки к IPO, например:

• 
  
  Внешним и собственному юристам. 
  
• 
  
  Издателю за подготовку и тиражирование проспекта и специальной компании за организацию выездной презентации (roadshow). 
  
• 
  
  Аудитору, который повысит плату за аудиторское заключение, предназначенное не узкому (как ранее), а неопределенно широкому кругу акционеров. 
  
• 
  
  Финансовым консультантам, которые отрецензируют проспект и финансовые отчеты. 
  

16.1.4. Подбор финансового консультанта

Необходимо вступить в контакт с несколькими финансовыми консультантами, которые работают в регионе или отрасли. Процесс отбора консультанта похож на выбор венчурного инвестора, однако основным фактором отбора должна стать его репутация в инвестиционном сообществе, которую выяснить и оценить легче, чем в случае венчурных инвесторов, а также наличие собственного круга доверенных инвесторов, которых называют «квалифицированными инвесторами», и его возможности в качестве андеррайтера. Возможности выступить в качестве андеррайтера в области дистрибуции выкупленных акций будут особенно важны, так как для обеспечения высокой ликвидности акций необходим достаточно широкий круг инвесторов. 

16.2. Выкуп доли в бизнесе предпринимателем

Выкуп доли в бизнесе возможен:

– самим предпринимателем;

– трастом менеджеров.

Как правило, возможность выкупа бизнеса предпринимателем предусматривается системой опционов «пут» и «колл» еще при структурировании сделки и согласовании ее условий. В обмен на право венчурного инвестора продать контроль над компанией стратегическому инвестору, выраженное в виде пут-опциона предпринимателя, предприниматель всегда получает колл-опцион на выкуп этой доли.

Для выкупа доли венчурного инвестора предприниматель может воспользоваться потоком наличности компании, заместив его банковским кредитом, или напрямую кредитом, который в дальнейшем может быть рефинансирован путем выпуска компанией долговых обязательств. При этом венчурный инвестор может получить часть платы в форме долгосрочного долгового обязательства, и чем больше эта часть, тем лучше для компании и хуже для венчурного инвестора.

Траст менеджеров, скорее всего, не сможет воспользоваться для выкупа потоком наличности компании, и ему придется использовать краткосрочный дорогостоящий необеспеченный банковский кредит (так называемый bridge loan), который будет рефинансирован выпуском долговых инструментов.

Основной проблемой будет оценка бизнеса, так как в интересах венчурного инвестора будет ее максимизация, а в интересах предпринимателя и менеджеров – минимизация. 

16.2.1. Оценка бизнеса

Для оценки бизнеса возможно использование множества подходов. Наиболее простыми методами оценки являются методы, построенные на основе следующих показателей: 

• 
  
  Коэффициенты доходности бизнеса (price-to-earnings (P/E), price-to-sale (P/S), price-to-cash-flow multiples). 
  
• 
  
  Балансовая стоимость (book value). 
  
• 
  
  Оценочная стоимость (appraised value). 
  
• 
  
  Дисконтированный денежный поток (discounted cash flow). 
  
• 
  
  Заранее согласованная цена (prearranged price), соответствующая определенным «натуральным» или финансовым показателям работы компании. 
  

16.2.1.1. Коэффициенты доходности бизнеса

Этот метод оценки бизнеса является наиболее популярным. Коэффициенты рассчитываются на основе данных торгуемых компаний определенной отрасли или сектора, а также на основе данных сделок типа M&A. Результаты оценки корректируются с использованием дисконтов (например, за отсутствие ликвидности акций, страну ведения операций и их объемы, и т.п.) или премий (например, за более высокие темпы или большой потенциал роста).

Для обеспечения сравнимости компаний с разным уровнем заимствования вместо показателя рыночной стоимости (market capitalization – MC) или стоимости акционерного капитала (equity value) необходимо использовать показатель стоимости предприятия (enterprise value – EV), который рассчитывается как сумма стоимости акционерного капитала и задолженности, по которой выплачивается процент наличными. Основными коэффициентами выступают:

• 
  
  EV/Sales или EV/Revenues. 
  
• 
  
  EV/FCF. 
  
• 
  
  EV/EBITDA или IBITDA. 
  
• 
  
  EV/NI или EV/Earnings. 
  

EV/Sales или EV/Revenues. Компании отдельных отраслей и секторов бизнеса традиционно принято оценивать в объемах продаж (например, «Радио FM»), так как сделки типа M&A и торгуемые компании также оцениваются с использованием данного показателя. 

EV/FCF. Для некоторых отраслей данный коэффициент лучше отражает качество бизнеса, по сравнению с показателем, использующим чистую прибыль. (FCF – free cash flow, свободный денежный поток.) 

EV/EBITDA, или IBITDA, или OIBDA. Как правило, коэффициенты, использующие EV/EBITDA, или IBITDA, или OIBDA, дают более точную информацию, чем коэффициенты, использующие поток наличности. Для некоторых отраслей данный коэффициент лучше отражает качество бизнеса, по сравнению с показателем, использующим чистую прибыль EV/NI или EV/Earnings. (NI – net income, чистый доход.) 

EV/NI или EV/Earnings. Наиболее популярный коэффициент. 

16.2.1.2. Балансовая стоимость (book value)

Данный метод оценки стоимости в венчурном бизнесе используется довольно редко, так как он не позволяет отразить в получаемых оценках стоимости высокую динамику роста и потенциал развития компании. Балансовая стоимость капитальных активов (bricks and mortars) молодой компании, как правило, не соответствует стоимости бизнеса и близка к нулю. 

16.2.1.3. Оценочная стоимость (appraised value)

Иногда компромиссом между предпринимателем и венчурным инвестором может стать оценка бизнеса, выполненная независимым авторитетным консультантом. При оценке, как правило, используется комбинация вышеперечисленных методов, и оценка делается как действующего бизнеса, так и его ликвидационной стоимости. При существенной разнице в оценках, как правило, берется более высокая из них. 

16.2.1.4. Дисконтированный поток наличности (discounted cash-flow)

Понятный и логичный метод, который, однако, в случае венчурных инвестиций, которые осуществляются в небольшие быстрорастущие компании, также довольно плохо применим. Причина этого в том, что выход из компании завершается на этапе, переходном от динамичного роста к насыщению. В этих условиях затруднительно спрогнозировать поток наличности и выбрать верную ставку дисконта. 

16.2.1.5. Заранее согласованная цена (prearranged price)

Самый простой метод, который, однако, на практике почти не используется, так как стоимость компании трудно предвидеть; предприниматель боится запросить слишком высокую цену и взять на себя слишком высокие обязательства, а венчурный инвестор не любит никаких ограничений на доходность в условиях ничем не ограниченного риска. Решение может быть найдено в составлении формулы или таблицы, в которой соответствующей стоимости бизнеса (EV) соответствуют достигнутые к согласованному моменту определенные финансовые показатели работы компании, например, объем продаж (sales) или EBITDA. 

16.3. Продажа бизнеса стратегическому инвестору (или прямая продажа)

Следует помнить, что стратегический инвестор (стратегический покупатель) обязательно приобретает контроль над компанией (в противном случае она не может быть консолидирована в его финансовую отчетность как часть бизнеса и будет рассматриваться как финансовая инвестиция). Поэтому одновременно с «избавлением» от венчурного инвестора основатели компании и другие акционеры, избавляются и от своей компании. При продаже компании стратегическому инвестору используются две основные формы: 

• 
  
  Продажа акций (stocks). 
  
• 
  
  Продажа активов (assets). 
  

При использовании каждой из этих форм могут применяться три основные формы платежа (как правило, в сочетании): 

• 
  
  Наличные (cash). 
  
• 
  
  Акции (stocks). 
  
• 
  
  Долговые обязательства (notes). 
  

16.3.1. Продажа акций

16.3.1.1. Продажа акций за наличные

Самый простой и привлекательный, с точки зрения венчурного инвестора, способ продажи. 

16.3.1.2. Продажа акций за долговые обязательства (ноты)

Этот инструмент менее привлекателен для венчурного инвестора, но иногда более привлекателен для предпринимателя, продающего свой бизнес, так как решает вопрос риска управления активами (хотя, вернее, не решает, а замещает данный риск кредитным риском стратегического инвестора) до момента погашения долгового обязательства. Учитывая, что стратегическим покупателем, как правило, выступает крупная, действительно стратегическая компания, ее кредитоспособность может не вызывать сомнений и кредитный риск будет минимальным. Существует специальный прием для минимизации кредитного риска: можно продать все акции, за исключением небольшого количества, самой компании и получить от нее обязательство, обеспеченное активами. Оставшаяся небольшая часть продается инвестору за наличные, и он становится единственным акционером, в то время как долговое обязательство продолжает действовать. Использование долгового обязательства в качестве средства платежа может быть связано и с определенными налоговыми преимуществами. 

16.3.1.3. Продажа акций за акции

Может быть привлекательна как для венчурного инвестора, так и для предпринимателя, если стратегическим покупателем выступает большая компания с ликвидными акциями. Данная форма платежа позволяет отложить налогообложение доходов до момента продажи полученных акций. При использовании данной формы необходимо получить регистрационные права. 

16.3.2. Продажа активов

16.3.2.1. Продажа активов за наличные

Может иметь преимущество с налоговой точки зрения. Например: 

• 
  
  При продаже активов и обязательств за наличные компания останется только с наличными, и ее легко ликвидировать и распределить остаток между акционерами. 
  
• 
  
  При этом варианте возможно перерегистрировать компанию во взаимный фонд, и тогда акции станут долями, а наличность можно инвестировать в не облагаемые налогами активы и пользоваться не облагаемыми налогами дивидендами. 
  

Есть и некоторые подводные камни (если цена продаж отличается от балансовой стоимости), и возможен риск подвергнуться двойному налогообложению. 

16.3.2.2. Продажа активов за долговые обязательства

В некоторых случаях стратегический инвестор может не располагать наличными в объеме, требуемом для выкупа контрольного пакета. В качестве обеспечения могут использоваться сами активы, но срок обязательств не должен быть большим. Номинация обязательств может быть мелкой, тогда их можно будет распределить среди акционеров и не заботиться о вопросах учета погашения. После продажи активов компании обязательства инвестора будут единственным ее активом. По мере погашения обязательств средства будут распределяться среди акционеров в соответствии с планом ликвидации. Учитывая, что стратегическим покупателем, как правило, выступает крупная, действительно стратегическая компания, ее кредитоспособность может не вызывать сомнений и кредитный риск будет минимальным. 

16.3.2.3. Продажа активов за акции

Как и в случае продажи акций, продажа активов может быть привлекательна как для венчурного инвестора, так и для предпринимателя, если стратегическим покупателем является большая компания с ликвидными акциями. Полученные акции могут быть распределены среди акционеров по плану ликвидации. При использовании данной формы также необходимо получить регистрационные права. 

16.3.3. Другие формы платежа

Могут быть использованы и другие формы платежа, например: 

• 
  
  Договоренность о дополнительных платежах (earn-out basis) – сочетание фиксированной платы наличными плюс рассрочка платежа в форме согласованного процента от прибыли сверх определенной величины в течение нескольких лет. 
  
• 
  
  W2 – используется в случае, если компания находится в неудовлетворительной форме. Предприниматель отказывается от своих акций в обмен на снижение требований кредиторов и получает возможность передать активы покупателю, не говоря кредиторам, что он получит от покупателя плату в форме трудового контракта. (Найм по W2 означает, что налоги регулярно вычитаются из зарплаты работника с окончательным перерасчетом весной следующего года.) 
  
• 
  
  Возможно получить плату в форме консультационного контракта и т.д. 
  

Венчурный инвестор знает эти приемы и не допустит их использования, если не участвует в них сам. 

16.4. Продажа доли в компании новому инвестору

Продажа доли в компании может быть независимой или связанной с привлечением компанией нового раунда финансирования. Среди потенциальных покупателей могут быть: 

• 
  
  Новые акционеры, которые станут корпоративными партнерами. 
  
• 
  
  Институциональные квалифицированные инвесторы. 
  
• 
  
  Венчурные инвесторы, которые специализируются на менее рисковых инвестициях или инвестициях определенного типа. 
  
• 
  
  Банки, покупающие компанию ради текущего дохода, который в отдельные моменты развития рынка банковских услуг может превышать банковский процент при приемлемом уровне рисков. 
  

16.4.1. Новые акционеры, корпоративные партнеры

На определенном уровне развития компания может стать привлекательной для новых акционеров, в том числе и для предпринимателей, которые продали контроль над своей компанией стратегическому инвестору. Новый партнер может оказаться более привлекательным для компании, чем венчурный инвестор, так как не будет требовать ограничений в распределении прибыли и ее обязательного реинвестирования для форсированного роста компании. Новый корпоративный партнер может быть заинтересован и в опционе на выкуп части доли других акционеров компании. Опасность здесь может быть заключена в том, что, выкупив доли других акционеров, новый партнер может неожиданно для акционеров получить контроль над компанией, т.е. стать не финансовым, а стратегическим инвестором. 

16.4.2. Институциональные квалифицированные инвесторы

Институциональные квалифицированные инвесторы (institutional qualified investors) – пенсионные фонды, большие страховые компании – могут быть заинтересованы в выкупе доли венчурного инвестора, а иногда и части доли предпринимателя еще до IPO, если эта доля предлагается с определенным, иногда достаточно существенным, дисконтом. Такого рода инвестицию со стороны институциональных квалифицированных инвесторов часто называют «частным размещением» (PP) или «якорной пре-IPO инвестицией» (anchor pre-IPO investment). Как правило, квалифицированные инвесторы не имеют права вкладывать более чем в 3% акций компании, поэтому для выкупа доли венчурного инвестора требуется несколько инвесторов. Поэтому в большинстве случаев использование данной модели выхода (частное размещение или пре-IPO инвестиция) предполагает привлечение инвестиционного банка или брокера, выпуск инвестиционного меморандума, выездную презентацию, аукцион, закрытие книги заявок и т.п. 

16.4.3. Венчурные инвесторы

Некоторые венчурные инвесторы специализируются на менее рисковых инвестициях или инвестициях определенного типа, например, в недвижимость, логистические компании, медийные компании и т.п. Также они могут использовать другие виды инструментов, например займы, которые компания получит для того, чтобы выкупить акции венчурного инвестора и заместить инвестиции прежнего инвестора в акционерный капитал. Такого рода инвестиции случаются, но не часто, так как в традиции венчурного бизнеса существует неформальный запрет на выкуп долей других венчурных инвесторов. Как правило, венчурные инвесторы, ориентирующиеся на долговое финансирование, также потребуют опцион на покупку небольшой доли в компании, достаточной для того, чтобы иметь представителя в совете директоров, а также опцион на конверсию всего или части долга в акции. 

16.4.4. Банки

Некоторые банки могут быть заинтересованы в приобретении доли в компании или контроля над нею ради текущего дохода, который в отдельные моменты развития рынка банковских услуг может превышать банковский процент при приемлемом уровне рисков. Банки часто заинтересованы выкупить объект розничной или деловой недвижимости с устойчивым составом арендаторов и договорами долгосрочной аренды. В этом случае компания может оцениваться исходя из того, что поток арендной платы выступает в качестве дохода размером 10–14% на инвестиции, используемые для выкупа акций венчурного инвестора и/или части доли предпринимателя. В этом случае банки действуют таким же образом и в той же логике, что и венчурные инвесторы. 

16.5. Ликвидация

Как это ни покажется странным, данный метод достаточно широко используется, правда, как правило, вынужденно, и не приносит большого возврата на инвестиции, так как скидка с текущей цены редко ниже 50%. Некоторые виды компаний, достигшие определенного размера, стóят больше в виде своих активов, чем в виде цельного бизнеса, когда они оцениваются на основе финансовых показателей. В основном это касается компаний с большим объемом недвижимости или лицензиями на природные ресурсы – девелоперских, торговых, работающих в области горного дела, нефте- и газодобычи. 

16.6. Как повысить эффективность выхода?

16.6.1. Планирование выхода с момента инвестирования

Выходы из инвестиций необходимо планировать. Даже тем венчурным инвесторам, которые инвестируют на длительный срок, следует подумать о том, что произойдет, если бизнес не окажется столь эффективным, как ожидалось, если их не будут устраивать менеджеры или если дальнейшее финансирование не потребуется. Прежде чем инвестировать, венчурному инвестору необходимо в процессе проведения тщательного изучения бизнесанайти ответы на следующие вопросы: 

• 
  
  Каким будет путь выхода? 
  
• 
  
  Кто купит бизнес? 
  
• 
  
  Позволяет ли стратегия бизнеса подойти к желаемому выходу? 
  
• 
  
  Годится ли структура бизнеса для прямого выхода? (Если нет, то это должно быть отражено в бизнес-плане). 
  
• 
  
  Согласен ли менеджмент на выход?Если нет, то можно ли менеджмент стимулировать к этому? Если нельзя, то как можно защитить интересы венчурного инвестора? 
  

16.6.2. Сосредоточение внимания менеджмента на выходе

Если управляющие не желают двигаться в направлении выхода ни при каких условиях,то, возможно, не в интересах венчурного инвестора заключать такую сделку. Можно предложить им подумать над следующим: 

• 
  
  Что произойдет с бизнесом в случае ухода на пенсию/смерти/болезни его ключевых руководителей? 
  
• 
  
  В интересах ли бизнеса будет подключить в определенный момент торгового партнера? 
  
• 
  
  Могут ли менеджеры когда-нибудь захотеть поменять инвестора или выкупить долю венчурного инвестора (используя избыток наличности)? 
  

Каковы бы ни были планы, создание высококачественного бизнеса высокой стоимости всегда в интересах менеджеров, поскольку это дает им возможность в какой-то момент в будущем продать его. Поэтому о возможности выходаим необходимо подумать сразу же. Нередко оказывается, что данный вопрос лучше обсуждать с финансовыми либо юридическими советниками, чтобы прямые обращения венчурного инвестора к менеджменту не создали впечатления излишней сфокусированности на выходе. Может оказаться, что так лучше всего действовать в тот момент, когда венчурный инвестор принял решение об организации выхода. Если менеджеры согласны с тем, что целью их деятельности является выход,их можно стимулировать с помощью акций, опционов на акции и премиальных, чтобы их цели были согласованы с целями инвестора. Стимулирование ничего не будет значить, если менеджмент в принципе не согласен на выход.

Стимулирующий эффект предлагаемого менеджменту участия в акционерном капитале может быть усилен при помощи «механизма передачи акций управляющим» (ratchet) на основе определенной формулы, в которой увязана стоимость компании с финансовыми показателями ее деятельности и достижением бизнесом определенных успехов. Однако важно, чтобы данный механизм базировался на показателях, которые имеют значение для инвестора. Например, не следует соглашаться на ratchet, базирующийся на прибыли, если венчурного инвестора интересуют максимальная цена продажи или ВНД. Вычислять «ВНД-рэтчет» сложнее, зато при этом появляется согласование интересов инвестора с интересами менеджмента компании. И все же следует отметить, что часто наиболее удачными оказываются простые сделки, поскольку никакой механизм ratchet не может хорошо работать при всех обстоятельствах.

Все больше венчурных инвесторов включают в свои инвестиционные соглашения стандартные оговорки об обратном выкупе (buy-back). Это позволяет им осуществить выходпринудительно, если дела в компании пойдут неважно. Другие продолжают считать, что это не подходит их клиентам. К тому же существует обеспокоенность, что всякая формула, базирующаяся на цене, устанавливает верхний предел при оценке стоимости. 

16.6.3. Какой способ выходавыбрать?

С самого начала инвестирования венчурный инвестор должен знать, на какой путь выходаон нацелен. Однако такое решение отнюдь не является необратимым. Некоторые из наиболее преуспевших в выходахинвесторов нацеливаются на IPO,используя активную подготовку к нему для того, чтобы в нужный момент получить выгодные предложения о прямой продаже. В целом можно утверждать, что прямая продажаничем не хуже (а в чем-то и лучше) IPO,но при этом требует не менее тщательного планирования. На существующем рынке следует серьезно относиться и к финансовым покупателям, которые могут пройти все этапы торга не хуже профессионалов в данном бизнесе, хотя им может понадобиться больше времени для ознакомления с отраслью. 

16.6.4. Управление бизнесом для выхода

Многие венчурные инвесторы возражают против утверждения, что они занимаются своим бизнесом, имея в качестве главной цели подготовку к удачному и прибыльному выходу. Они предпочитают принимать стратегические решения, исходя из интересов развития бизнеса. Можно согласиться с тем, что вряд ли кто-нибудь станет делать большие инвестиции в бизнес, если вскоре предполагается продать свою долю участия в нем. Тем не менее существует много аспектов стратегического и повседневного менеджмента, в рамках которых, если помнить о выходе, можно прийти ко многим полезным для бизнеса решениям. Например, процедуры принятия решений могут стать более быстрыми и более целенаправленными, если менеджмент работает с целью выполнения определенного календарного плана. 

16.6.5. Как заработать на прямой продажеи продаже финансовым покупателям?

Недостатки прямых продаж,как это отметили многие венчурные инвесторы, сводятся к следующему: 

• 
  
  Отсутствие достаточного числа покупателей. 
  
• 
  
  Более низкие цены, чем при IPO. 
  
• 
  
  Требования гарантий. 
  

Вместе с темпрямая продажаможет быть быстрее и проще, чем IPO. Кроме того, этот метод может принести премию, а единственной альтернативой может быть невыгодное предложение об обратном выкупе. Решить вопрос наличия покупателей поможет правильное планирование и подготовка к выходув сочетании с продуманной маркетинговой кампанией и хорошим паблисити (т.е. сообщением о результатах инвестирования как можно более широкому кругу лиц), начиная с первого дня инвестирования. Недостаток покупателей часто является кажущимся. Особенно если искать покупателей за пределами сектора и страны инвестирования, для чего может понадобиться посредник.

На удивление часто маркетинговая кампания приводит к появлению покупателей, которые не фигурировали в первоначальном списке заинтересованных в компании структур. Нередко путем распространения соответствующей информации и предоставления гарантий, которые закрывают «зоны неопределенности» для покупателя, удается увеличить цену. Важно также хорошо поработать при подготовке информационного меморандума, поскольку он позволяет обнаружить слабости бизнеса до того, как они будут обнаружены при проведении процедуры тщательного изучения,что позволяет избежать заключения неудачных сделок.

От страны к стране и от одного венчурного инвестора к другому практика по предоставлению гарантий покупателю существенно различается. Некоторые венчурные инвесторы проводят жесткую политику отказа в любых гарантиях, тогда как другие проявляют в этом вопросе гибкость. Те, кто практикуют в этом вопросе жесткий подход, вынуждены признать, что в результате такой политики иногда они теряют в деньгах, поскольку цена будет включать дисконт. Когда они осуществляют выходчерез IPO,у них часто нет другого выбора, кроме как оставить и держать часть акций для поддержания цены. Аналогичным образом им следовало бы рассматривать гарантии, за исключением того обстоятельства, что в этом случае они контролируют ситуацию и имеют поступления на счет.

Гарантии чаще всего могут предоставляться в ситуации, когда продавец достаточно уверен в фактах (например, в праве собственности, в прошедших аудит финансовых показателях) и желает вселить определенную уверенность в покупателя. В таких случаях он не предполагает, что ему придется платить по гарантии, так как вероятность предъявления к нему претензий невелика, и, предоставляя гарантию, он получает полную стоимость за свои инвестиции. Если же продавец недостаточно уверен, то может быть предпочтительнее уменьшить риски путем соответствующего уменьшения цены, чтобы ему не пришлось впоследствии расплачиваться за все. Гарантии всегда должны быть ограничены во времени и в суммах и при этом иметь минимальный «порог», чтобы избежать небольших по размеру требований.

Альтернативой предоставлению гарантий может быть «отсроченное вознаграждение» (deferred consideration) – когда часть цены продажи будет выплачена в определенный момент в будущем, часто при определенных условиях. Его можно структурировать так, чтобы обеспечить участие в будущем акционерном капитале на том же уровне, что и сейчас, в противоположность гарантиям, которые даются по состоянию на дату продажи. Недостаток отсроченного вознаграждения в том, что продавец не может контролировать результат. Следует избегать «гарантий от потерь» (indemnity – согласие продавца компенсировать определенный будущий ущерб, связанный с бизнесом), если только такая гарантия не связана с принятием продавцом на себя ответственности (при этом объем гарантируемых средств не указывается, а вместо него есть ссылка на «исторически сложившуюся налоговую ответственность»).

Лучше дополнительно не запутывать сделку. Хотя если риск реальных компенсаций небольшой, то часто продавцу имеет смысл принимать такой риск на себя, поскольку он сильно не отразится на оценке стоимости. При наличии у покупателя сомнений в добросовестности продавца либо в отношении его финансового положения, депонирование определенной суммы у третьего лица под определенным условием (escrow account) может оказаться эффективным средством добавления гарантий надежности. Тем не менее, если ожидается, что значительная часть депонированной суммы будет использована, то, возможно, следовало бы пойти на соответствующее, но меньшее по размеру уменьшение цены.

16.7. Повышение эффективности управления выходом

Среди возможностей повышения эффективности выхода можно выделить: 

• 
  Большее внимание к альтернативам IPO. 
  
• 
  Планирование выхода с самого начала процесса инвестирования. 
  
• 
  Адекватная подготовка к прямой продажеи финансовым продажам. 
  
• 
  Эффективное использование опциона обратного выкупа. 
  
• 
  Более широкий маркетинг продаваемого бизнеса. 
  
• 
  Использование при необходимости посредников. 
  
• 
  Обеспечения поддержки со стороны управляющей команды компании планов венчурного инвестора по выходу.