Книга=Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Книга=Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиц. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов
 Скачать 1.91 Mb.
|
Эмитент также может разработать схему размещения, ориентированную на привлечение возможно большего числа мелких инвесторов. При этом реальный контрольный пакет оказывается ниже 50% голосующих акций ввиду несогласованности действий мелких инвесторов. Согласно Закону, каждый выпуск эмиссионных ценных бумаг подлежит государственной регистрации. При этом регистрация возможна только в том случае, если выпуск размещен в полном объеме, указанном в ранее зарегистрированном проспекте эмиссии, либо в количестве, не меньшем заранее установленного Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. В противном случае эмиссия признается несостоявшейся, а эмитент обязуется возвратить средства инвесторам. Длительность интервала между началом размещения и регистрацией выпуска не может быть более года. Таким образом, разработчик проекта эмиссий должен учитывать риск неразмещения. Для уменьшения этого риска разработчик проекта должен предусмотреть ряд дополнительных мероприятий, направляемых на повышение привлекательности акций для инвесторов - потенциальных акционеров. 4.5. Привлекательность акций, как и любых других инвестиций, определяется доходностью и надежностью. Доходность инвестиций в акции за период Т владения ими равна: Cпр (t + T) - Cпок (t) + d r = ________________________, Т Спок (t) где Спок (t) - цена покупки в момент t, Спр (t + T) - цена продажи через время Т; d - сумма дивидендов, полученных за это время. Таким образом, инвестор заинтересован в возможно более быстром росте цен, в высокой ликвидности (малой разнице между текущей ценой продажи и покупки) и в высоких дивидендах. Теоретически цена акций определяется либо как величина собственного капитала АО деленного на число эмитированных акций, либо как PV потока дивидендных выплат. Практически роль этих теоретических оценок несущественна ввиду условности величины уставного капитала, являющегося важной частью собственного, а также полной неопределенности дивидендной политики в будущем. Разработчик проекта эмиссии должен учитывать влияние доходности ранее выпущенных акций на перспективу успешного размещения. Инвестор при приобретении акций ориентируется прежде всего на доходность этих акций в прошлом. Тем самым новая эмиссия может быть успешной, только если до нее:
В силу последнего фактора эмитент, как правило, должен пойти на дополнительные затраты, организовав повышенные выплаты дивидендов или участив их (например, раз в квартал) в период, предшествующий новой эмиссии, а также пойти на затраты, связанные с ускорением торгов (облегчением условий перерегистрации прав собственности и т.п.) и рекламой деятельности АО. Согласно Закону, эмитент обязан опубликовать информацию о своей финансово-хозяйственной деятельности, а также об основных акционерах. Обязательная информация достаточно полна для вычисления показателей фундаментального анализа в динамике за последние 3 года, а следовательно, для оценки риска ликвидации АО. П4.5.5. Портфель инвестора и хеджирование риска 5.1. Реализация любого финансового проекта (финансовая операция) связана с риском для кредитора-инвестора. He рекомендуется рассматривать инвестиционный риск только как риск невозврата. Инвестору следует обращать внимание на следующие виды риска:
Финансовая операция называется рискованной, если ее доходность заранее неизвестна, и тем более рискованной, чем выше уровень неопределенности. В финансовой теории принято считать доходность случайной величиной, а в качестве меры риска использовать либо среднеквадратичное отклонение от ожидаемого значения (волатильность), либо вероятность того, что доходность окажется ниже заданного уровня. В качестве такого уровня обычно принимается доходность к погашению краткосрочных государственных облигаций. 5.2. Ha развитом конкурентном рынке нельзя ожидать более высокой доходности без увеличения риска. Как правило, риск инвестиций в акции выше риска инвестиций в облигации, причем на мировых рынках регулярно производится экспертная оценка риска корпоративных облигаций и публикуется соответствующий рейтинг. Для снижения риска инвестиций в рыночные бумаги используются производные ценные бумаги, именуемые фьючерсами и опционами. Фьючерсы позволяют зафиксировать условия сделки до ее реализации в будущем. Более того, каждая из сторон сделки может передать свои обязательства любому агенту рынка, согласному на это. Опцион представляет собой право (но не обязанность) провести сделку в будущем на оговоренных условиях с опять-таки возможностью уступки этого права. Следует подчеркнуть, что право провести сделку возникает при покупке опциона, а обязанность - при его продаже. Продажа (первичная) опциона потенциально может привести к большим финансовым потерям при резком изменении рыночной конъюнктуры. Фьючерсы, как любое обязательство, должны быть гарантированы, для чего, как правило, используется залог. Опционы, как любое право, должны быть оплачены стороной, приобретающей это право. Как фьючерсы, так и опционы на валюту и ценные бумаги позволяют ограничить риск инвестиций в них, но не избежать его без снижения доходности. Вместе с тем фьючерсы и опционы являются сами по себе рискованными ценными бумагами, являющимися объектами спекулятивной биржевой игры. Залог, необходимый для приобретения фьючерса, составляет обычно не более 10% его стоимости, но при неблагоприятном изменении стоимости фьючерса требуется, как правило, немедленное довнесение залога. Поэтому при использовании фьючерсов необходимо учитывать риск, связанный с возможной временной потерей платежеспособности инвестора из-за необходимости в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры отвлекать большие финансовые ресурсы для поддержания залога на требуемом уровне. 5.3. Основным методом защиты инвестиций от риска является диверсификация инвестиций, распределение инвестируемого капитала между различными видами инвестиций. Эффективность диверсификации инвестиций в рыночные ценные бумаги определяется тем, что доходность по различным видам ценных бумаг изменяется по-разному и проигрыш в одних может быть компенсирован выигрышем в других. Капитал, распределенный между различными видами инвестиций, называется инвестиционным портфелем. Для ряда финансовых организаций структура инвестиционного портфеля ограничивается нормативами государственных органов, выполняющих контрольные функции (ЦБ РФ - для коммерческих банков, Росстрахнадзор - для страховых компаний). Нормативами предусматривается ограничение доли рискованных инвестиций с учетом условных нормативных различий в степени риска. Вместе с тем нормативы оставляют достаточные возможности выбора структуры портфеля и, более того, не ограничивают краткосрочные операции в интервалах между отчетными датами. 5.4. Выбор портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги и его реструктуризация в зависимости от поведения рынка являются сложной проблемой, решение которой требует участия профессионально подготовленных специалистов. Основу любого инвестиционного решения составляют прогноз доходности финансовых операций и оценка его точности. Принято выделять два подхода: технический анализ и фундаментальный анализ. В рамках технического анализа все рекомендации даются только на основе данных об истории торгов (ценах и объемах сделок). В рамках фундаментального анализа используются в основном сведения о финансовом состоянии эмитента в момент принятия решения и в прошлом. В настоящее время развивается комплексный системный подход, где используются как истории торгов, так и данные о состоянии эмитента. В условиях современной России особо важную роль играет инсайдерская информация, т.е. получаемая непосредственно из фирмы-эмитента, а также информация о поведении крупных агентов-инвесторов, прежде всего нерезидентов, способных своими действиями существенно повлиять на поведение цен. 5.5. Для инвестора, не являющегося профессиональным агентом рынка (дилером), зарабатывающим на краткосрочных спекулятивных операциях, можно дать следующие упрощенные рекомендации по формированию портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги:
Еще раз подчеркнем, что инвестиции в акции всегда являются рискованными, a распределение капитала между безрисковыми и рискованными инвестициями может быть только предметом решения самого инвестора, результатом его склонности к риску. Рекомендации технического и фундаментального анализа относятся лишь к структуре рискованных вложений. Установленные ЦБ РФ нормативы, ограничивающие долю рискованных вложений для банков, могут быть хорошим ориентиром для любых консервативных инвесторов. 5.6. В условиях нестабильности обменного курса рубля даже инвестиции в государственные ценные бумаги, котируемые в рублях, становятся рискованными для инвестора, оперирующего своими капиталами на внешних рынках. Для него всегда возникает проблема распределения между инвестициями, приносящими доход в рублях, и инвестициями в конвертируемой валюте. Наиболее простым способом ограничения валютного риска является заключение форвардных или фьючерсных сделок на валюту. Форвардная сделка на валюту фиксирует значение обменного курса, по которому одна из сторон сделки обязуется купить, а другая продать определенное количество валюты на определенную дату. Фьючерсная сделка отличается от форвардной возможностью переуступки обязательств до наступления срока исполнения контракта. Инвестиции с доходностью, определяемой в рублях, могут сопровождаться заключением в форвардной (фьючерсной) сделки, которая позволит конвертировать полученные после завершения инвестиционного проекта рублевые активы в валютные без дополнительного риска. 5.7. He имея свободного капитала на текущий момент, но предполагая его появление в будущем, инвестор может гарантировать его эффективное размещение в валюту или ценные бумаги, приобретая опцион на покупку таковых по фиксированной цене (курсу) на момент, когда таковые свободные средства появятся. Эта цена (курс) может оказаться ниже той, которая фактически сложится на рынке. В этом случае инвестор совершает сделку (реализует инвестиционный проект). В противном случае он отказывается от использования своего опциона (права), теряя лишь фиксированную сумму, заплаченную за приобретение опциона. Оценка того, насколько целесообразны затраты на приобретение опциона (оценка "справедливой цены" опциона), представляет собой наиболее сложную задачу финансового анализа и невозможна без специальных расчетов. П4.5.6. Пример оценки эффективности закрытого инвестиционного проекта со стороны дебитора (выбор схемы кредитования) Все числовые данные в этом и дальнейших примерах условны, но в определенной мере ориентированы на реалии начала 1997 г. В период финансового кризиса резко ухудшились возможности прогнозирования процентных ставок и изменилась сама структура рынка. Потому примеры носят чисто иллюстративный характер, а получаемые в них конкретные выводы верны лишь относительно использованных данных. 1. Для реализации проекта переоборудования цеха по изготовлению пластиковых бутылок предприятие намерено приобрести и установить новый агрегатный комплекс стоимостью 1,2 млн.долл.США. Дополнительные затраты, связанные с установкой и наладкой комплекса и обучением персонала, составляют 300 млн.руб. в месяц в течение трех месяцев, начиная с первого месяца после момента оплаты закупки. Предприятие на текущий момент располагает свободными собственными средствами 0,2 млн.долл.США (или их рублевым эквивалентом). Предполагается поступление свободных средств в объеме 300 млн.руб. в месяц в течение первых трех месяцев и в объеме 600 млн.руб. в месяц в течение последующих трех лет. Требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях. Подчеркнем, что анализ не затрагивает вопроса о целесообразности самого реального проекта переоборудования цеха и, в частности, не обсуждается, связано ли увеличение потока свободных средств с использованием нового оборудования. Предполагается, что этот вопрос уже решен. Рассмотрим первоначально некоторые базовые варианты:
Ясно, что базовый вариант 1.3 заведомо предпочтителен. Однако его следует проработать детальнее, с учетом различных схем возврата основной суммы, - 6,0 млрд.рублей (1 млн.долл.США). Пусть на рынке предлагаются две схемы: 1.3a. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока; 1.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с равномерным погашением накопленной суммы начиная с четвертого месяца. На первый взгляд схема 3b несколько предпочтительнее для дебитора. Однако анализ показывает, что это неверно. Выясним первоначально, когда удастся расплатиться по схеме 1.3a, если для возврата будут использованы свободные средства в объеме 0,6 млрд.руб., поступающие в конце каждого месяца начиная с четвертого. При этом необходимо учесть, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных. Таблица накопленных в конце каждого месяца сумм n(t) (в млрд.руб.) приведена ниже (табл.П4.1). Таблица П4.1
Каждый последующий элемент таблицы n (t + 1) рассчитывается по предыдущему, n(t), по формуле n (t + 1) = 1,03 x n (t) + 0,6 и приведен с точностью до третьего знака. Уже к двенадцатому месяцу накопленная сумма превзойдет сумму кредита. Однако к этому времени нарастут и проценты. Рассчитаем рост долга вместе с процентами. При этом необходимо точно знать используемую схему начисления. В банковской практике часто используется комбинированная схема начисления процентов по долгу, т.е. начисление сложных процентов за сроки, кратные году, и начисление простых процентов за промежуточные сроки. В этом случае рост долга по месяцам d(t) в млрд.руб. отражен в табл.П4.2. Таблица П4.2
Элементы табл.П4.2 рассчитываются по формулам: d (12) = d(0) x 1,5 = 6,0 x 1,5 = 9,0; (t - 12) x 0,5 9 x x,5 x (t - 12) d(t - 12) = d(12) x (1 + ______________) = 9 + __________________ =9 + 0,375 x (t - 12). 12 12 Из сравнения табл.П4.1 и П4.2 вытекает, таким образом, что кредит может быть погашен только через 1,5 года, причем придется изыскивать дополнительную сумму 0,091 млрд.руб. или оттянуть выплату еще на месяц. Обратимся теперь к схеме 1.3b. Выясним, какую ежемесячную выплату в этом случае необходимо производить, чтобы расплатиться с долгом за те же 15 месяцев (с 4-го по 18-й). В соответствии с п.П4.2 величина ежемесячной выплаты в этом случае определится из решения уравнения (в млн руб.): 18 -t B [1 - (1 + i)-15 ] 6000 = B сумма (1 + i) = __________________ t=4 i (1 + i)3 6000 x 0,04 x 1,043 откуда, учитывая, что i = 0,04, находим В = __________________ > 606 млн. 1 - 1,04)-15 руб., в то время как дебитор имеет возможность выплачивать только 0,6 млрд.руб. Таким образом, анализ показывает, что вариант 1.3b не имеет преимуществ перед вариантом 1.3a, несмотря на более низкую номинальную процентную ставку. Практически предпочтительным может оказаться следующий вариант: 1.3c. Взять кредит на один год с погашением в конце года, а для обеспечения недостающей суммы взять повторный кредит. Проведем анализ этого варианта. В соответствии с ранее проведенным расчетом в конце года дебитор будет располагать суммой 6,095 млрд.руб. (см. табл.П4.1), а накопленная сумма долга равна 9,0 млрд.руб. (см. табл.П4.2). Таким образом, требуется повторный кредит на сумму 2,905 млрд.руб. Предположим, что он будет взят на полгода под те же 50% годовых, т.е. придется отдать 0,5 2,905 x (1 + ___ )= 3,631 млрд.руб. (до третьего знака). 2 Выясним, удастся ли расплатиться из свободных средств, поступающих по 0,6 млрд.руб. в месяц и накапливаемых под 3% месячных. Накопленная сумма составит 3,881 млрд.руб. Таким образом, этот вариант (если он реализуем) наиболее выгоден: предприятие избавляется от долгов так же, как и в варианте 3а, за 1,5 года, но с положительным сальдо 0,25 млрд.руб. Рассмотрим, наконец, последний вариант, в котором схема аналогична 1.3c, но кредит берется в долларах под 25% годовых. Все рублевые поступления конвертируются в валюту и накапливаются на депозите. Сумма кредита - 1 млн.долл.США. Через год придется выплатить 1,25 млн.долл.США. При расчете накоплений необходимо принять гипотезу о темпах изменения валютного курса. Обычно пролонгируют сложившуюся на текущий момент тенденцию, например, 60 пунктов в месяц. Схема накопления определяется договором с банком. Для простоты примем простейший вариант, когда все суммы вкладываются под простой процент 12% годовых, то. е. ежемесячно к вложенной сумме добавляется 1% от нее. Тогда общая сумма накоплений (за 4-й - 12-й месяцы от момента заключения договора о кредитовании) составит (в млн.долл.США): 0,6 x 1,08 0,6 x 1,07 0,6 x 1,06 0,6 x 1,05 0,6 x 1,04 __________ + __________ + __________ + __________ + __________ + 6,24 6,30 6,36 6,42 6,48 0,6 x 1,03 0,6 x 1,02 0,6 x 1,01 0,6 + __________ + __________ + __________ + ____ = 0,868 6,54 6,60 6,66 6,72 Рост обменного курса почти компенсирует рост в силу процентных ставок. На оставшуюся сумму 0,3824 млн.долл.США через год (после первого) берется повторный кредит на полгода под 20% годовых. Возвращаемая сумма составит 0,4206 млн.долл. Оценим реальность ее возврата при накоплении по прежней схеме. Оно даст сумму: 1,05 1,04 1,03 1,02 1,01 1 0,6 x [____ + ____ + ____ + ____ + ____ + ____] = 0,5327 млн.долл.США. 6,78 6,84 6,90 6,96 7,02 7,08 Оказывается, что возврат возможен, притом с положительным сальдо 0,1121 млн.долл. или 793,8 млн.руб. по предполагаемому курсу. Таким образом, при принятых предположениях валютный вариант схемы 1.3c оказывается наиболее выгодным. Подчеркнем, что этот вывод не является универсальным: он определился при анализе конкретных данных и при принятии определенных гипотез. Пользователь данных Рекомендаций может применять ту же схему анализа, но каждый раз рассматривать собственные данные и опираться на собственные гипотезы, т.е. экспертные оценки процентных ставок и прогноза обменных курсов. Замечание 1. В приведенном примере (по крайней мере, для схемы 1.3a) явно не использовались формулы приведения типа PV. Фактически же сравнение вариантов производилось путем приведения к конечному моменту - 1,5 года после заключения договора о кредитовании. Замечание 2. Проведенный анализ необходимо дополнить рассмотрением других сценариев. Например, в последнем варианте было принято, что кредит на 0,5 года будет выдан под 20% годовых. Нетрудно убедиться, что этот вариант сохраняет преимущество и при кредите под 25%, и подсчитать результаты и при иной гипотезе о темпах роста обменного курса. Более того, дебитор может зафиксировать принятые гипотетические курсы путем заключения соответствующих форвардных контрактов на покупку валюты в соответствующие месяцы, хотя это и потребует отвлечения соответствующих средств для залогового обеспечения. 2. Рассмотрим теперь несколько более общую задачу. Пусть дополнительные затраты, связанные с установкой нового агрегатного комплекса, составляют 500 млн.руб. в месяц (вместо предыдущих 300 млн.руб.) в течение трех месяцев начиная с первого месяца после момента оплаты закупки. Все же остальные условия остаются такими же, как в предыдущем варианте. По-прежнему требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях. Основные базовые варианты теперь выглядят так: 2.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6 тыс.руб. за 1 долл.США она составит 8,7 млрд.руб. или 1,45 млн.долл.; 2.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 7,5 млрд.руб. (1,25 млн.долл.); 2.3. Взять кредиты на покрытие издержек по мере необходимости, т.е. в начальный момент 6,0 млрд.руб., а далее - месячные кредиты на покрытие дополнительных затрат. Учитывая, что кредитный процент на длительный срок (приблизительно 50%) выше, чем на месячный приблизительно 30%), приходим к заключению, что базовый вариант 2.3 заведомо наиболее выгоден. Если принять, что ставка кредитного процента на месячный срок равна точно 30% в год (2,5% в месяц), он выглядит так:
Таким образом, возврат основного долга может начаться только с пятого месяца. Предположим, что это возможно, и рассмотрим две схемы возврата, аналогичные рассмотренным в предыдущем разделе: 2.3a. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока (ясно, что возможность первой схемы вообще не зависит от того, с какого месяца начинают накапливаться возвращаемые средства); 2.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с погашением:
Вновь начнем сравнение схем погашения со схемы 2.3a, считая, что для возврата будут использованы все свободные средства, т.е. 0,567 млрд.руб. на пятом месяце и 0,6 млрд.руб. в месяц в дальнейшем при условии, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных. Соответствующее соотношение для расчета накопленных в конце каждого месяца средств теперь имеет вид n(5)= 0,567; n(t + 1) = 1,03 n(t) + 0,6 при t >= 5. Результаты расчетов приведены (до третьего знака) в табл.П4.3. Таблица П4.3
_________________________________________________________________________ Рост долга вместе с процентами рассчитывается по той же формуле, что и выше. Поэтому результат расчета уже содержится в таб.П4.2. Мы видим, что в данном случае кредит может быть погашен к концу 20-го месяца от момента его получения. Рассмотрим теперь схему 2.3b и рассчитаем, какой в этом случае должна быть величина равномерной выплаты В (начиная с шестого месяца), чтобы расплатиться с кредитом за те же 20 месяцев от начала. Величина равномерной выплаты В определится в этом случае из соотношения (в млн.руб.): 0,567 20 1 6000 = ___________ + В x сумма ___________, 5 t=6 t (1 + 0,04) (1 + 0,04) откуда получается, что В > 656,4 млн.руб., в то время как располагаемая ежемесячная сумма равна 600 млн.руб. Таким образом, в рассматриваемом варианте схема 2.3b (схема амортизации долга) уже определенно проигрывает схеме 2.3a, несмотря на меньшую величину номинального кредитного процента. П4.5.7. Примеры расчета доходностей инвестиций в ценные бумаги Определение доходности инвестиций в ГКО и МКО ГКО (МКО) являются краткосрочными бескупонными государственными (муниципальными) облигациями. Схема расчета публикуемых доходностей к погашению одинакова. Численный пример. Цена на торгах СПб валютной биржи 11.04.97 г. по выпуску МКО SV34010GSPMO составляла 70,80 (в % к номиналу), на дату погашения 22.04.98 г. инвестор получит 100% номинала ("Финансовые известия". 1997. N 277). Доходность инвестиций за весь период до погашения составляет (в процентах): 100 - 70,8 100 x __________ = 41,2%. 70,8 Номинальная доходность к погашению (YTM) равна: 365 41,2 х ___ = 40,04%. 376 При вычислении эффективной доходности используется приведение по схеме сложных процентов. Искомая величина находится из условия: r 376/365 (1 + ___) = 1,412, т.е. 100 r = (1,412365/376 - 1) x 100 = 39,8%. Определение доходности инвестиций в ОФЗ и ОГСЗ Облигации федерального займа (ОФЗ) дают как дисконтный, так и купонный доход, выплачиваемый ежеквартально или раз в полгода, при этом ставка купона переменна и объявляется только на ближайший купонный период. Аналогичная ситуация характерна и для облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Официально принятая схема исчисления доходности к погашению (YTM) исходит только из этой известной купонной выплаты. Численный пример. Цена закрытия на биржевых торгах 01.04.97 г. по выпуску 24010 с датой погашения 17.06.98 г. и датой ближайшей купонной выплаты 11.06.97 г. составляла 97,74% к номиналу. Объявленный купонный 182 процент равен 37,68% годовых, т.е. выплата будет равна ___ x 37,68% = 365 18,79%, поскольку купонный период по этому выпуску равна 182 дням. Однако при покупке придется доплатить накопленный купонный доход. Так как до ближайшей купонной выплаты остается 71 день, величина этого дохода равна 182 - 71 ________ х 37,68% = 11,46%. 365 YTM рассчитывается следующим образом: 365 100 + 18,79 - 97,74 - 11,46 ___ x 100 x ___________________________ = 45,1%. 71 97,74 + 11,46 т.е. исходя из того, что через 71 день, оставшийся до купонной выплаты, можно продать облигацию по номиналу. Необходимо учесть, что полученное YTM не пригодно при сравнении доходности ОФЗ с другими государственными бумагами, даже имеющими аналогичные даты погашения. Сравним, например, ГКО выпуск 22077 со сроком до погашения 288 дней, продаваемый 01.04.97 г. по цене 77,64% номинала, и ОФЗ выпуск 24006 со сроком до погашения 309 дней. Купонный период равен 91 дню, до ближайшего купонного платежа с номинальным годовым процентом 29,28% в данный день остается 36 дней, после чего будут еще 3 купонных платежа с заранее не известной ставкой. Облигации ОФЗ продаются по цене 98,65 с добавлением накопленного купонного дохода: 91 - 36 _______ x 29,28 = 4,412. 365 Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна: 22,36 365 100 x _____ x ___ = 36,5%. 77,64 288 Эффективная доходность ГКО составляет: 22,36 365/288 r = [(1 + _____) - 1] x 100 = 37,8%. 77,64 Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной ставки получим: 29,28 x 91 1 1 NPV = -(98,65 + 4,412) + __________ [_________________ + __________________ + 365 36/365 127/365 (1 + r/100) (1 + r/100) 1 1 100 + __________________ + __________________ + __________________] = -1,62. 218/365 309/365 309/365 (1 + r/100) (1 + r/100) (1 + r/100) Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в ОФЗ менее эффективны, чем в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше и составляет 365 100 + 29,28 x (91/365) 100 x ___ x [______________________ - 1] = 41,7%. 36 98,65 + 4,412 Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок. Приведем численный пример такого сравнения эффективности вложений в различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96 г. При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом а: Pt = (Po - P беск.) x at + P беск. , rt = (ro - r беск.) x at + rбеск. , где Po - текущий (на день расчета) известный уровень ближайшего купонного платежа (в %), ro - текущая ставка приведения, r беск. = P беск. - прогнозируемый уровень ставок в достаточно далеком будущем (более двух лет). Согласно прогнозам, было принято: a = 0,87, r_беск. = 10%, причем за единицу времени был принят квартал (91 день). Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется наибольшим. Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой приведения: 1 P2 P3 P4 + 100 NPV = -P + __________ x [P1 + ______ + ________________ + ________________________], (1 + r1 )t1 1 + r2 (1 + r2 )(1 + r3 ) (1 + r2 )(1 + r3 )(1 + r4 ) где - P - цена на дату расчета (включающая накопленный купонный доход); - P1, P4 - купонные платежи; - r1, r4 - процентные ставки за квартал (годовые, деленные на 4), известные или прогнозируемые на моменты выплат соответствующих купонных платежей; - t1 = n/91, где n - число дней до ближайшего платежа. Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета), не учитываются. Результаты расчетов сведены в табл.П4.4. Таблица П4.4
Выплаты, отмеченные*, были известны, остальные прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения r_o принималась равной 32,4%. Вывод, вытекающий из расчета, ясен: следует инвестировать в самую "дальнюю" серию XI. Вместе с тем если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получит V и VI серии, и это преимущество иллюзорно. Оценка доходности инвестиций в акции Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат. Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом. Пусть инвестор принимает решение 25.04.97 г., зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например: акции РАО ЕЭС - 0,213 долл.; акции "Мосэнерго" - 1,24 долл. Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например 1,5 года назад, 15.10.95 г.: акции РАО ЕЭС - 0,0264 долл.; акции "Мосэнерго" - 0,31 долл. Это позволяет рассчитать доходность операции "купил 25.10.95 г. - продал 25.04.97 г. Без учета дивидендных выплат они равны соответственно: 0,213 - 0,0264 1,24 - 0,31 ______________ = 7,068; ___________ = 3,00 0,0264 0,31 Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду: r = [(1 + 7,068)1/1,5 - 1] x 100 = 302%; r = [(1 + 3,00) 1/1,5 - 1] x 100 = 152%. В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 г. и продаже 25.04.98 г., получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160% годовых, и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен. Однако оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи - резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт малополезен для прогноза эффективности в будущем. Другой, более надежный вариант оценки по "предыстории" ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа "купил - продал через две недели". Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективности таких операций сильно менялась, была нестабильной. Однако можно рассчитать ее среднюю величину*(10). Для тех же акций получим: r(14) = 10,3%; r(14) = 13,1%, или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые, r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350%. Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период, Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.). Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности эффективность каждой из них сильно отличается от средней. Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) отклонения от средней эффективности. Для данных акций они равны: сигма = 15,3%, сигма = 23,7%, т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-нeдeльным операциям). Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже). Формирование инвестиционного портфеля Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд.руб., располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года. Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:
При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема. Представим текущую картину финансового рынка (все данные условны!)
Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерсного рынка в 8% за год. На первый взгляд ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно. Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и тем более в муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором. Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции в государственные или в муниципальные облигации или в корпоративные акции. Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям Санкт-Петербурга (или Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными. Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случае были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску. На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:
|