клдаьдуэтп. Методическое пособие по изучению дисциплины ценностноориентированные методы управления финансами фгос впо третьего поколения

• Название: Методическое пособие по изучению дисциплины ценностноориентированные методы управления финансами фгос впо третьего поколения
• Анкор: клдаьдуэтп
• Дата: 12.01.2022
• Размер: 1.02 Mb.
• Имя файла: Metod_posobie_VBM_9_11_14.rtf
• Тип: Методическое пособие; #329387
• страница: 5 из 5

Опцион колл (Сall option) – опцион на покупку актива.

Опцион пут(Put option) – опцион на продажу актива.

Первичный рынок (Primary market) – рынок вновь размещаемых ценных бумаг.

Постоянная рента (Persistent rent) – экономическая рента, извлекаемая фирмой, обладающей монопольным положением или иными средствами контролирующей рынок.

Производный финансовый инструмент (дериватив) – срочный контракт, в качестве базового актива которого могут выступать: финансовый актив, иностранная валюта, биржевой товар либо иные активы. Стоимость дериватива зависит не от величины, а от скорости изменения стоимости базового актива.

Публичная компания – компания, долевые и/или долговые ценные бумаги которой котируются на открытых рынках.

«Разводнение» прибыли (Earnings dilution) – уменьшение прибыли на акцию (EPS) в результате дополнительных эмиссий акций либо конвертации в обыкновенные акции конвертируемых финансовых инструментов.

Реальный опцион– юридически обязывающий контракт либо хозяйственная ситуация, в соответствии с которыми менеджмент компании получает возможность внести изменения в осуществляемый проект либо предпринять иные хозяйственные действия на заранее известных условиях. На эффективном рынке возникновение подобной возможности всегда обусловлено дополнительными затратами, которые несет держатель опциона. Эти затраты и представляют собой цену опциона.

Рынки капиталов (Capital markets) – финансовые рынки, на которых торгуются финансовые активы срочностью более одного года.

Рыночная капитализация (Market capitalization) – произведение количества находящихся в обращении акций на их рыночную стоимость; другими словами – рыночная оценка капитала, принадлежащего собственникам компании.

Рыночный портфель (Market portfolio) – портфель, состоящий из всех возможных ценных бумаг, взвешенных в соответствии с их долями в суммарной рыночной капитализации.

Сверхдоход (Abnormal return) – доходность на инвестицию, превышающая уровень, необходимый для компенсации ее (инвестиции) рисковости.

Секьюритизация (Securitization) – объединение небольших низколиквидных кредитов и выпуск под их обеспечение нового долга в ликвидной форме (в форме долговых ценных бумаг).

Скорректированная Бета (Adjusted Beta) – оценка Бета-коэффициента ценной бумаги, полученная на основе корректировки рассчитанного по историческим данным коэффициента с учетом допущения о том, что «истинная» Бета ценной бумаги с течением времени стремится к единице.

«Совершенные рынки» (Perfect markets) – рынки ценных бумаг, на которых отсутствуют препятствия к совершению сделок: ценные бумаги бесконечно делимы, налоги и трансакционные издержки отсутствуют, равно как и издержки на получение и обработку информации.

Стейкхолдеры (Stakeholders) – в широком смысле слова – все заинтересованные в деятельности компании лица. При этом в отличие от акционеров и кредиторов, предоставляющих фирме финансовые ресурсы и несущих соответствующие риски, прочие стейкхолдеры вкладывают в деятельности фирмы свой специфический капитал, и соответственно принимают на себя нефинансовые риски (в частности, риск ликвидности).

Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage pricing theory) – равновесная модель ценообразования финансовых активов, в соответствии с которой ожидаемая доходность ценной бумаги представляет собой линейную функцию ряда факторов.

Фундаментальная стоимость актива – стоимость, определяемая суммой дисконтированных денежных потоков, ожидаемых от использования актива.

Цена опциона (опционная премия) – затраты, необходимые для получения предоставляемых опционом прав или возможностей. На эффективном рынке цена опциона всегда положительна.

Цена страйк (Strike price) – цена исполнения опциона.

Ценность (внутренняя стоимость) опциона – показатель, отражающий в денежном измерении ожидаемые на конкретный момент времени выгоды от реализации опциона. Для биржевых опционов их рыночная стоимость (цена опционов, опционная премия) должна отражать их ценность. Для реальных опционов цена зафиксирована во времени, ценность же изменяется с течением времени в результате воздействия ряда факторов.

Экономическая рента (Economic rent) – величина, равная разности между доходом и альтернативными затратами на инвестированный капитал.

Явная (бухгалтерская) прибыль – признанная в соответствии с действующими стандартами финансового учета выручка за вычетом отражаемых в учете расходов.

Термины и аббревиатуры, используемые в отечественной практике без перевода

Due diligence – добросовестная попытка выявить все факты, относящиеся в выпуску ценной бумаги.

EBIT (Earnings before Interest and Tax) – прибыль до выплаты процентов и налога на прибыль. Показатель эффективности деятельности фирмы без учета влияния ее финансовой политики.

EBITDA (Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) – прибыль до выплаты процентов, налога на прибыль, вычета амортизации материальных и нематериальных активов. Показатель эффективности деятельности фирмы без учета влияния ее финансовой и амортизационной политики. Может рассматриваться как приближенный индикатор потока денежных средств от основной деятельности фирмы (расхождение касается изменения величины чистого оборотного капитала).

Initial public offering (IPO) – первый публичный выпуск акций компанией.

1 В рамках настоящего курса термины «управление, ориентированное на стоимость» и «менеджмент, ориентированный на стоимость» будут использоваться, как равнозначные.

2 Ивашковская И.В. Управляемая стоимость // Секрет фирмы, №4, 2003, с .48.

3 В равной степени это касалось и редакторов переводных книг по управлению, ориентированному на стоимость.

4 Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб.: Издательский дом Санкт-Петербургского государственного университета, 2006, гл. 3.

5 Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. Перев. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2014.

6 Это особенно характерно для низкопрозрачных финансовых рынков формирующихся рыночных экономик.

7 История американской корпорации Энрон не опровергает этого вывода: несмотря на проявляемую фондовым рынком в течение нескольких лет близорукость, в конечном счете рынок «прозрел», обрушив котировки акций компании в сотни раз.

8 Здесь необходимо указать на возможную путаницу в терминологии: если в мировой практике под операционной прибылью обычно понимают нетто-выручку за минусом нефинансовых (операционных) расходов, то в соответствии с действовавшими до 2006 г. нормативными документами фактически выплаченные проценты по кредитам включались в состав операционных расходов, за исключением случаев капитализации.

9 Говоря о доходности активов и стоимости (цене) финансовых ресурсов, следует иметь в виду, что для соблюдения полной методологической состоятельности эти показатели должны быть исчислены в рыночной оценке. Другое дело, что эти рыночные оценки далеко не всегда доступны, особенно в отечественных условиях.

10 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – 2-е изд., стер. / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2005, с. 117.

11 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.18.

12 Здесь следует отметить присутствие как в отечественной, так и в зарубежной литературе не столько научных, сколько научно-популярных изданий.

13 Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. Перев. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2003; Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей, определяющих эффективность работы организации. Пер. с англ. // Российский журнал менеджмента, 2(3); Каплан Р., Нортон Д. Стратегические карты. Трансформация нематериальных активов в материальные результаты. Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005 и др.

14 Под стоимостью финансовых ресурсов понимается выраженное в относительной (процентной) форме полное вознаграждение, ожидаемое поставщиком (поставщиками) капитала за использование принадлежащих ему (им) средств.

15 Это необходимо при распространении стоимостного подхода на нижние уровни управления.

16 Показатель CVA относят также к группе индикаторов, реализующих концепцию остаточного дохода.

17 Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента, №4, 2004, с.113-132.

18 Критики могут указать, что показатели чистой прибыли и чистой прибыли на акцию учитывают стоимость заемного финансирования; однако речь здесь идет о фактических затратах на заемный капитал, тогда как полноценное стоимостное управление требует ориентации на ожидаемую доходность. Если в условиях стабильных зарубежных рынков, где компании, как правило, имеют сбалансированную структуру капитала, фактические затраты на заемное финансирование могут являться достаточно точным индикатором стоимости заемного капитала, то в условиях несформировавшегося рынка фактическая и ожидаемая доходность на заемный капитал могут отличаться весьма существенно.

19 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2002; 2007.

20 Здесь нельзя не процитировать наиболее фундаментальный на сегодняшний день труд, посвященный инвестиционной оценке – книгу Асвата Дамодарана [Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с.2]: «Оценка не является наукой, что бы ни говорили некоторые из ее поборников. Не является она и объективным поиском истинной ценности, как бы ни желали того идеалисты».

21 Изложению основных методов оценки бизнеса посвящена весьма обширная литература, как отечественная, так и зарубежная. Формат опорного конспекта позволяет дать лишь краткое описание основных подходов, рассмотреть проблемы применимости конкретных методов и процедур оценки, а также некоторые дискуссионные вопросы определения фундаментальной стоимости бизнеса.

22 Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с.14.

23 Здесь возникает некоторая путаница в терминах, так как в базовых курсах финансового менеджмента под стоимостью (ценой) капитала обычно понимают выраженную в относительной (процентной) форме ожидаемую доходность на капитал. В контексте оценки фундаментальной стоимости собственного капитала речь идет об оценке активов, профинансированных за счет капитала собственника.

24 Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с.18.

25 Там же, с. 20.

26 В частности, оценке компаний при слияниях и поглощениях посвящен целый ряд публикаций, наиболее известной из которых является книга Фрэнка Эванса и Дэвида Бишопа (Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частнывх компаниях / Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004).

27 Детальное изложение теории и практики оценки финансовых и реальных опционов можно найти в специализированной литературе.

28 Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с.28.

29 Любопытно, что эти значения не всегда должны быть максимальными!

30 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – 2-е изд., стер. / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2002, с. 130.

31 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.429.

32 Там же, с. 428.

33 Здесь необходимо пояснить сложившуюся в литературе путаницу в понятиях. Если американская литература по стоимостному управлению обычно трактует понятие экономической прибыли как тождественное с понятием экономической добавленной стоимости без корректировок на эквиваленты собственного капитала (более подробно об этих корректировках см. ниже), то европейская литература, да и управленческая практика, чаще всего рассматривают остаточный доход не на все активы фирмы, а лишь на те, что профинансированы за счет собственного капитала. В последнем случае экономическая прибыль определяется как разность между чистой прибылью и затратами на собственный капитал (более подробно этот алгоритм записан и проанализирован ниже). Первый подход изложен в уже цитировавшихся книгах Коупленда, Коллера и Муррина; Янга и О’Бирна и ряде других, в то время, как второй – в известной книге немецких авторов Манна и Майера «Контроллинг для начинающих» (Манн Р., Майер Э. Контроллинг для начинающих / Пер. с нем. М.: Финансы и статистика, 1992).

34 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.428.

35 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.429.

36 Речь здесь не идет о кредитах под плавающую ставку, например LIBOR плюс риск-премия заемщика. Кредиты под плавающую ставку выдаются главным образом на пополнение оборотных средств.

37 Показатель экономической добавленной стоимости - EVA^® (Economic Value Added) представляет собой зарегистрированный товарный знак Stern Stewart & Company.

38 Боди З., Мертон Р. Финансы / Пер. с англ.: Уч. Пос. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2009, с. 126 .

39 Это относится как к отечественным, так и к зарубежным компаниям, особенно после корпоративных скандалов, связанных с компаниями Enron, Worldcom, Parmalat и др.

40 Финансы предприятий. Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: «Издательский дом «Бизнес-пресса», 2000, с.82.

41 В основе подобных ситуаций могут лежать различные факторы, однако наиболее часто объяснение можно найти в плоскости агентских проблем: приняв и проведя в жизнь решение об инвестировании прибыли предприятия в активы, не связанные напрямую с основным производством, часто в непрофильные, топ-менеджмент будет делать все возможное, чтобы как можно дольше демонстрировать рентабельность сделанных вложений.

42 Можно заметить, следуя М.В.Романовскому (Финансы предприятий. Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: «Издательский дом «Бизнес-пресса», 2000), что все обсуждаемые характеристики являются экономическими (с.69). Однако термин «экономический» применительно к неявным (не учитываемым в бухгалтерском учете) характеристикам, в частности, к затратам, настолько прочно укоренился в мировой финансовой литературе, что его использование представляется неизбежным.

43 Если акции компании котируются на достаточно ликвидном и эффективном рынке, то прирост акционерной стоимости достаточно просто определяется, как разность рыночной капитализации на начало и конец анализируемого периода плюс выплаченные за период дивиденды (при условии, что рыночные котировки долговых ценных бумаг компании не изменились - см. Alexander G.J., Sharpe F.W., Bailey J.V. Fundamentals of Investments, 2^nd edition – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1993, р.431). Впрочем, и в этом случае, как утверждают некоторые авторы, экономическая добавленная стоимость имеет определенные преимущества – см. например, Т. Милбурн. Привлекательность показателя «экономическая добавленная стоимость» как меры эффективности // Финансы: пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998, с. 171.

44 Любопытную иллюстрацию содержит уже цитированная выше книга Александера, Шарпа и Бейли: на с. 432 приведена диаграмма, отражающая соотношение рыночной цены акции к ее учетной цене, рассчитанное по индексу Standard & Poor’s за 1946-1990 гг.: колебания составляют от 1 до 2.8.

45 Речь здесь, опять таки, идет не о корректировках учетных данных, направленных на устранение консерватизма и ориентации на кредитора в финансовом учете, а на устранение возможности манипуляции учетными данными со стороны менеджмента компании.

46 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.180.

47 Можно, игнорируя ряд хорошо документированных эмпирическими исследованиями поведенческих теорий предположить, что в большинстве случаев менеджеры придерживаются некоторой целевой структуры капитала.

48 В качестве фирмы-аналога должна выступать публичная компания, акции которой котируются на организованных рынках. Идеальной будет ситуация, когда в качестве компании-аналога будет выступать материнская по отношению российской компания (например, транснациональная корпорация).

49 Очевидное исключение могут составить дочерние образования зарубежных компаний, финансирование которых осуществляется материнскими структурами.

50 Обсуждение факторов, влияющих на структуру капитала компании выходит за пределы настоящего пособия, заметим лишь, что высокий уровень операционных рисков и инсайдерский контроль над фирмой рассматриваются, как общепринятые факторы, ограничивающие использование заемного капитала – см.: Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ. / Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997; т.1, с. 426-427; и Радыгин А. Перераспределение собственности в постприватизационной России // Вопросы экономики. - 1999 - №6, с. 54-59.

51 Подобные ситуации возникают, например, в случаях слияний, поглощений и других корпоративных реорганизаций, когда оценка стоимости фирмы имеет принципиальное значение.

52 Отметим, что в отечественной практике достаточно широкое распространение получило использование именно фактических характеристик стоимости капитала, например в форме средней расчетной ставки процента при расчете эффекта финансового левериджа (рычага).

53 Другие организации могут создавать различные фонды в добровольном порядке.

54 Несмотря на категоричность использованной формулировки, в некоторых случаях возможны исключения: оценка результата работы менеджера в некоторой (не преобладающей) степени может ставиться в зависимость от эффективности деятельности родственной (параллельной) структуры. Смысл подобной увязки заключается в обеспечении большей координации действий взаимосвязанных структур.

55 Использование здесь термина «издержки» призвано подчеркнуть учет не только явных затрат, но и издержек упущенных возможностей.

56 В условиях России подобный подход в определенной степени ограничивается наличием косвенных налогов.

57 Отметим, что используемая терминология не вполне устоялась, и различные источники могут использовать несколько отличные обозначения, что нисколько не отражается на методологии бюджетного управления.

58 Fama, E. F. Agency Problems and the Theory of the Firm// Journal of Political Economy, 1980, 88;Jensen, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance, 2001, 14(3).

59 Теплова Т.В. Финансовые механизмы корпоративного управления: банк бонусов и опционные модели оценки вклада (Часть 3) // Менеджмент сегодня, 2005, 1, с. 19-21.

60 Подробнее см. Ankudinov A. B., Safina L. A. Investment in Innovations as Value Driver: Review of Empirical Studies and Analysis of Impact on Value Creation in Emerging Markets // International Journal of Humanities and Social Science – Centre for Promoting Ideas, 2011, vol. 1, №5, pp. 48-52.

61 Национальный доклад по корпоративному управлению / Национальный совет по корпоративному управлению. М.: ИСКУ, 2008, с 19-24.

62 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.132.

63 Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с.1163, 1164.

64 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.137.

65 Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.139.

66 Теплова Т. В. Финансовые механизмы корпоративного управления: банк бонусов и опционные модели оценки вклада (Часть 3) // Менеджмент сегодня, 2005, 1, с. 22.