клдаьдуэтп. Методическое пособие по изучению дисциплины ценностноориентированные методы управления финансами фгос впо третьего поколения
 Скачать 1.02 Mb.
|
|
Тема 3. Финансовые индикаторы создания стоимости Выбор измерителя созданной компанией стоимости, иначе говоря, метрики результативности (performance metric), как уже отмечалось выше, представляет собой отдельную, весьма непростую задачу. Требования к измерителям стоимости и основные их виды рассматривались в предыдущем разделе. Так как сложно представить, чтобы компания во всех ситуация опиралась лишь на один измеритель (в реальности должны использоваться несколько метрик, каждая из которых обладает своими достоинствами и используется в соответствующих целях), рассмотрим их классификацию по ряду значимых для управления признаков. Последние включают представление индикатора в абсолютной либо относительной (процентной форме), учет стоимости долга и собственного капитала, возможность применения на дивизиональном уровне, простота в исчислении, возможность корректировки на инфляцию, учет ценности возможностей будущего роста31. Для целей анализа в соответствии со сформулированными критериями, измерители создания стоимости можно выделить в пять основных групп32: Метрики, реализующие концепцию остаточного дохода, исчисляемые как разность между посленалоговой операционной прибылью и затратами на капитал (собственный и заемный). При этом могут использоваться как учетные оценки (отнюдь не обязательно в соответствии с официальными стандартами финансового учета) либо оценки в терминах денежных потоков. Примерами индикаторов данной группы могут служить показатели экономической добавленной стоимости, экономической прибыли33, денежной добавленной стоимости – CVA. Составляющие остаточного дохода. При расчете показателей остаточного дохода используется ряд показателей, рассчитываемых на основе учетных данных и не включающих, как правило, стоимость финансирования. К таковым можно отнести показатели EBIT (earnings before interest and tax) – прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) – прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль, вычета амортизации материальных и нематериальных активов, NOPAT (net operating profit after tax) – посленалоговая операционная прибыль и некоторые другие. В силу своей нацеленности на выявление и акцентирование определенных характеристик бизнеса эти показатели весьма широко используются в мировой управленческой практике, особенно на уровнях ниже бизнес-единиц34. В то же время значимость этих показателей не следует переоценивать: они не могут заменить интегрированных стоимостных индикаторов. Индикаторы, базирующиеся на рыночных оценках. Показатели этой группы достаточно детально рассматривались выше, включая проблему их применимости. Здесь же достаточно подчеркнуть, что финансовая нестабильность последних лет, сопровождаемая количественными смягчениями монетарной политики не добавила надежности рыночным оценкам, еще более отдалив рыночные котировки активов от их фундаментальной стоимости. Это отнюдь не означает необходимости полного отказа от использования рыночных показателей: они продолжают оставаться конечным индикатором эффективности усилий менеджмента в плане формирования позитивного восприятия рынком потенциала создания компанией акционерной стоимости. Как следствие, даже в случае ориентации публичной компании на использование в бонусных планах менеджмента главным образом расчетных показателей остаточного дохода, динамика рыночных котировок также может быть тем или иным образом учтена (см. следующий раздел). Показатели, основанные на денежных потоках. Основная идея использования показателей данной группы – освободить индикаторы эффективности от ограничений, накладываемых требованиями бухгалтерского (финансового) учета. Помимо уже перечислявшихся в предыдущем разделе, к основанным на денежных потоках показателям можно отнести денежные потоки от операций (от основной деятельности), а также показатели CVA и EBITDA. Наконец, к традиционным показателям, основанным на учетных данных, относят как наиболее популярные в глазах финансовых рынков абсолютные измерители эффективности – чистую прибыль и чистую прибыль на акцию (EPS – earnings per share), так и уже упоминавшиеся выше EBIT, EBITDA, а также ряд относительных показателей рентабельности активов и капитала. При этом расчет последних вовсе не обязательно должен производиться в соответствии со стандартами финансового учета. Дополним содержащийся во втором разделе настоящего конспекта экскурс в сравнительный анализ эффективности отдельных групп измерителей стоимости более детальным рассмотрением отдельных их характеристик. Для группы показателей остаточного дохода обычно выделяют следующие характеристики, рассматриваемые как позитивные35: показатели выражены в абсолютной (стоимостной) форме, все без исключения учитывают стоимость как долгового, так и долевого финансирования, достаточно легко рассчитываемы для дивизионального уровня. В то же время, как уже отмечалось выше, эти показатели краткосрочны по свое природе и напрямую не учитывают созданных за отчетный период неосязаемых активов, другими словами, возможности роста в будущем. Впрочем, выделенные преимущества показателей остаточного дохода также не бесспорны и, по крайней мере, требуют некоторых комментариев в свете практики их применения. В частности, помимо абсолютных значений прироста стоимости в ряде случаев необходимы и относительные значения. Такая ситуация возникает, например, если дивизиональные подразделения либо дочерние структуры компании расположены в разных юрисдикциях с существенно отличными уровнями политических и иных рисков. Следствием последнего будет различная требуемая доходность и, соответственно, стоимость финансирования. Непосредственное сопоставление абсолютных показателей остаточного дохода в таком случае становится малоэффективным, так как не позволяет сделать обоснованное суждение об эффективности того или иного направления бизнеса. Аналогичная ситуация может возникнуть в результате осуществления различными подразделениями одной компании видов деятельности, существенно отличающихся по уровням риска. Полезной в таком случае оказывается ориентация менеджмента, помимо абсолютных показателей на показатели относительные, в частности, на частное от деления собственно расчетного прироста стоимости на учетную оценку активов, этот прирост обеспечивших. При этом следование стандартам финансовой отчетности при оценке как числителя, так и знаменателя не является обязательным: крупные компании могут вводить свои собственные, внутренние стандарты оценки активов и формирования финансовых результатов. Вопрос учета стоимости финансирования в показателях, реализующих концепцию остаточного дохода, тоже неоднозначен. Если стоимость собственного капитала во всех случаях определяется как требуемая инвестором доходность (другой вопрос, как она устанавливается для непубличных компаний либо для высокорисковых направлений деятельности), то стоимость долгового финансирования может быть оценена двояко. Классическая модель показателя остаточного дохода предполагает использование ожидаемой доходности в качестве меры стоимости (цены) долгового финансирования. Обычно используется показатель доходности облигаций к погашению – yield to maturity (YTM). Однако это в большей степени характерно для североамериканского финансового рынка, где основным источником (инструментом) долгосрочного заемного финансирования выступает размещение корпоративных облигаций. Так как рыночные котировки облигаций постоянно меняются под воздействием различных факторов, показатель YTM также непостоянен для одной и той же компании. Исторически сложившаяся европейская модель финансирования в значительно большей степени ориентируется на банковское кредитование, процентная ставка при котором остается неизменной на протяжении всего периода, на который выдан кредит36. Последнее позволяет учитывать стоимость долгового финансирования в абсолютном (стоимостном) измерении – в форме процентов, выплаченных за отчетный период. Комментируя наиболее часто используемые в качестве независимых управленческих ориентиров составляющие остаточного дохода, такие, как EBITDA или RONA (return on net assets – доход на чистые активы) следует дополнительно отметить четкость и однозначность их расчета и интерпретации. Это обеспечивает популярность данных показателей, в том числе в отечественной управленческой практике. С другой стороны, однозначная ориентация компенсационных программ на использование показателей типа RONA может привести к возникновению проблемы недоинвестирования, так как менеджеры подразделений с высокими значениями RONA будут инстинктивно отказываться от проектов, которые могут снизить значение этого показателя в ближайшей перспективе. Основанные на денежных потоках показатели эффективности пользуются безусловной и заслуженной популярностью, в первую очередь у управленцев-практиков, так как, несмотря на свой краткосрочный характер, позволяют «обойти» ограничения, накладываемые базовыми принципами бухгалтерского учета на формирование финансового результата. В то же время однозначная ориентация на денежные потоки, особенно в долгосрочной перспективе, может привести к существенному смещению управленческих решений от оптимума. Главная проблема использования денежных потоков, будь то свободные денежные потоки, денежные потоки от операционной деятельности, показатель CVA или иные измерители, в качестве индикатора эффективности деятельности фирмы состоит в их неспособности учесть стадию жизненного цикла, на котором находится бизнес. В частности, быстрорастущий бизнес, нуждающийся в существенном увеличении оборотных активов, может демонстрировать весьма скромные денежные потоки от операционной деятельности, а бизнес, требующий кроме того, наращения основного капитала, может даже продемонстрировать негативные свободные денежные потоки. При этом в обоих случаях бизнес будет весьма перспективным с точки зрения роста акционерной стоимости. Кроме того, в условиях формирующихся рыночных экономик многие компании характеризуются несбалансированной структурой капитала, что объективно наносит ущерб их конкурентоспособности. В такой ситуации вполне позитивный процесс балансирования структуры капитала за счет привлечения долгового финансирования будет иметь следствием снижение свободных денежных потоков. Что касается традиционных показателей, то помимо уже отмеченных выше их достоинств и недостатков, они продолжают демонстрировать весьма высокий уровень информационного контента для финансовых рынка. Другими словами, динамика учетных показателей оказывает существенное влияние на рыночные котировки, что подтверждается результатами эмпирического анализа. Особенно заметно это влияние в условиях формирующихся финансовых рынков, характеризующихся весьма короткими временными горизонтами. Обратимся теперь к выбору индикатора создания стоимости. Как уже отмечалось выше, ни один из известных измерителей стоимости не удовлетворяет в полной мере сформулированному в предыдущем разделе набору требований. Тем не менее, на сегодняшний день в качестве управленческого инструмента, нацеливающего менеджмент компании на создание стоимости для акционеров, весьма широкое распространение получили показатели остаточного дохода, в частности, показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA) или весьма близкий к нему по содержанию показатель экономической прибыли. Показатель экономической добавленной стоимости37 в трактовке Стерна и Стюарта отличается от экономической прибыли в классическом ее варианте лишь значительным набором корректировок финансового результата, сформированного по данным стандартной финансовой отчетности, составленной в соответствии с принятыми в США требованиями GAAP – Generally Accepted Accounting Principles. Обсуждение обоснованности этих корректировок и их применимости к данным отечественного бухгалтерского учета представляет собой предмет отдельного исследования. Необходимо лишь отметить, что именно эти корректировки призваны восполнить основной недостаток показателя EVA – неучет инвестиций в создание возможностей роста в будущем. Как уже отмечалось в предыдущем разделе, мнения специалистов относительно показателя экономической добавленной стоимости отличаются чрезвычайным разнообразием: от утверждения, что «применение экономической добавленной стоимости является ни чем иным, как несколько видоизмененным методом бухгалтерского учета»38 до полного отрицания роли бухгалтерской (явной) прибыли, как меры эффективности деятельности организации. Представляется, что обе крайности, несмотря на авторитет критиков, чрезмерны. Если первое утверждение легко опровергается фактом учета стоимости капитала (а через этот параметр и учетом риска) при расчете показателя EVA, то противопоставление явной и экономической прибыли просто некорректно: расчеты этих показателей базируются на различных методологических посылках; при этом используется различный набор допущений. Соответственно и функции, выполняемые этими показателями, существенно различны. Несмотря на часто звучащую критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний39, стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования за конкретный период. Именно на основе этой информации и формируется в значительной степени рыночная оценка акций публичных компаний в условиях неспекулятивного спроса. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения массового инвестора и кредитора, предоставляя им необходимый минимум финансовой информации, интерпретация которой также может быть осуществлена на основе стандартных методик (расчета финансовых показателей и сравнения их со среднеотраслевыми и т.п.). Очевидно, что сформулированное выше утверждение относительно роли учетных показателей требует пояснения в свете современной практики фондового рынка, в первую очередь североамериканского, когда компании, демонстрирующие весьма скромную явную прибыль или даже убытки, могут одновременно иметь впечатляющие темпы прироста курсовой стоимости своих акций. Представляется, что подобные явления имеют спекулятивную природу: с течением времени рынок вносит необходимые коррекции в свои оценки, отрезвляя ослепленных перспективами сверхвысоких доходов инвесторов. В условиях достаточной информационной эффективности рынка ценных бумаг публичных компаний, «невидимая рука» рано или поздно напомнит участникам, что спекулятивный рынок – это игра с нулевой суммой, где абнормально высокие доходы одних участников рано или поздно обернутся потерями других. Фондовый пузырь рано или поздно лопнет, будь то в форме громкого корпоративного скандала (Enron) либо просто резкого падения курсовой стоимости акций (интернет-трейдинговые компании) до уровня, поддающегося рациональному объяснению. Показатель экономической добавленной стоимости (EVA) является в первую очередь управленческим инструментом, нацеленным на оценку эффективности деятельности менеджмента. Формирование этого показателя подвержено влиянию значительно более сильных по сравнению с явной прибылью допущений, связанных, в частности, с оценкой стоимости капитала организации. Субъективизм, характерный для алгоритма расчета экономической прибыли (см. ниже), делает использование этого показателя наравне со стандартным финансовым результатом, сформированным по учетным оценкам, невозможным. Показатель EVA, и, тем более, качественные (не имеющие стоимостной оценки) показатели представляют собой весьма мощный управленческий инструмент, место которому, однако, во внутренней системе показателей эффективности деятельности фирмы. Обратимся теперь к исчислению показателя экономической добавленной стоимости. Сам алгоритм расчета показателя несложен и в наиболее распространенном варианте может быть представлен в виде: Нетто-выручка - Операционные расходы = Операционная прибыль (EBIT) - Налог на прибыль = Чистая операционная прибыль после налогов (NOPAT) - Затраты на капитал (Инвест. капитал×Стоимость капитала) = Экономическая добавленная стоимость (EVA) Другими словами, EVA = NOPAT - CЕ×WACC Именно в этом варианте алгоритм расчета показателя EVA фигурирует в большинстве отечественных публикаций. При этом показатель инвестированного капитала рассчитывается по учетным данным, как итог баланса на конец отчетного периода за вычетом обязательств, не влекущих выплату процентов в явном виде (задолженности по счетам поставщиков, устойчивых пассивов и т.п.). В варианте Стерна и Стюарта показатель EVA® будет скорректирован на эквиваленты собственного капитала (см. ниже). Показатель экономической прибыли в классическом варианте будет исчислен следующим образом: Нетто-выручка - Операционные расходы = Операционная прибыль (EBIT) - Проценты по кредитам - Налог на прибыль = Чистая (явная) прибыль - Вмененные расходы - Затраты на капитал собственника (Нормальная прибыль) = Экономическая прибыль (EР) Обратим в первую очередь внимание на то, что помимо затрат на капитал собственника (исчисляются, как стоимость собственного капитала помноженная на активы, профинансированные за счет этого источника в учетной оценке) некоторые отечественные авторы предлагают учитывать и вмененные расходы40. При этом они ссылаются на зарубежные публикации, в частности, на уже цитированную выше книгу Манна и Майера. Попробуем разобраться, что следует понимать под вмененными расходами, насколько обоснован и возможен их учет на практике. Ни отечественная, ни зарубежная литература не дают однозначного определения того, что, собственно, следует понимать под вмененными расходами. Существующие определения либо грешат неполнотой, либо отождествляют вмененные расходы с затратами на капитал собственника. Имея в виду частную цель создания понятийного аппарата для исчисления показателя экономической прибыли, определим вмененные расходы, как неявные издержки, обусловленные нерыночным характером распределения ресурсов. Другими словами, вмененные расходы суть те дополнительные издержки, которые предприятие понесло бы, если бы финансовые, материальные, трудовые и др. ресурсы приобретались по рыночным ценам. На практике подобные издержки могут возникать в частности в ситуациях, когда материнская или сестринская структура поставляет материальные ресурсы (сырье, технологическое топливо и т.п.) родственной структуре по заниженным ценам, например по себестоимости41. Возникновение вмененных издержек возможно, как результат экстернализации затрат, когда последние перекладываются, например, на общество в целом в силу несовершенства действующего законодательства. Примером здесь может служить «экономия» на затратах на охрану окружающей среды, охрану труда и т.п. Необходимость учета подобных издержек обусловлена возможностью закрытия «дыр» в законодательстве, удовлетворения судами исков пострадавших сторон на крупные суммы и т.п. Вмененные издержки финансового характера могут быть обусловлены использованием финансовых ресурсов, в частности заемных, в рамках финансово-промышленных групп, когда принадлежащий группе компаний банк кредитует аффилированные структуры по заниженным ставкам либо предоставляет кредиты компаниям, структура капитала и активов которых не позволили бы привлечь средства независимых кредиторов. Наконец, как уже отмечалось выше, в рамках индивидуального предпринимательства, в частности, фермерских хозяйств, высока доля трудовых и интеллектуальных ресурсов самого предпринимателя, стоимость которых для бизнеса не принимает явной формы. Представляется, что, несмотря на неявный характер определенных выше вмененных расходов, их стоимостная оценка и учет при формировании показателя экономической прибыли или экономической добавленной стоимости, безусловно, необходимы. Основанием для подобного утверждения является сам характер использования показателя экономической прибыли (или экономической добавленной стоимости) в управлении, ориентированном на стоимость: будучи мерой прироста акционерной стоимости, этот показатель должен учитывать указанный прирост лишь в рыночном измерении. Так как рыночная стоимость бизнеса представляет собой ту цену, которую за этот бизнес готов дать должным образом информированный независимый покупатель, то «прирост», сформированный за счет потребления ресурсов по преференциальным ценам будет просто проигнорирован потенциальным инвестором на информационно эффективном рынке. Кроме того, при использовании показателя экономической прибыли, как инструмента оценки эффективности менеджмента компании в достижении основной ее цели, очевидным образом следует избегать учета факторов, «улучшающих» финансовый результат без соответствующего «вклада» менеджмента. Наконец, базовая модель оценки стоимости, во всех ее вариантах предполагает, что стоимость бизнеса определяется всей совокупностью денежных потоков (доходов), ожидаемых инвестором, в то время, как возможности извлечения выгод из потребления ресурсов по нерыночным ценам носят в большинстве случаев временный, конъюнктурный характер. В то же время, приведенное выше определение вмененных расходов, носит достаточно широкий характер. При практическом расчете показателя экономической прибыли следует учитывать лишь те из них, которые не учтены в стоимости капитала фирмы (при условии, что последняя рассчитывается на основе рыночных характеристик) – например, речь может идти о расходах на приобретение материальных ресурсов, лизинговых платежах и т.п. В условиях низкоэффективных и слабопрозрачных рынков, характерных для стран с переходной экономикой, в том числе для современной стадии развития отечественной экономики, распределение ресурсов отнюдь не всегда производится в соответствии с их рыночной стоимостью. Более того, само понятие «рыночная стоимость» в условиях неэффективного рынка в определенной степени теряет смысл. Тем не менее, получение тех или иных видов ресурсов (финансовых и нефинансовых) по явно нерыночным ценам, например, в рамках вертикально интегрированных структур, должно компенсироваться введением в рассмотрение вмененных расходов, как не отражающее эффективность деятельности менеджмента компании. Значительно более сложным и неоднозначным представляется вопрос об учете при расчете экономической прибыли так называемых вмененных доходов. Речь, как и выше, идет не о корректировках учетных данных, проводимых в рамках модели EVA® Стерна и Стюарта: подобные корректировки имеют иную методологическую основу и должны быть рассмотрены отдельно. Под вмененными доходами в рамках настоящего пособия будем понимать доходы, упущенные вследствие продаж по нерыночным (заниженным) ценам. Очевидно, что однозначно решить вопрос о включении подобных доходов в экономическую прибыль предприятия невозможно: вполне вероятно, что упущенные доходы представляют собой ни что иное, как результат управленческих промахов. С другой стороны, в условиях экономик переходного периода нередки случаи, когда в рамках интегрированных структур более эффективное предприятие вынуждено косвенно субсидировать менее эффективное. В последнем случае, особенно когда речь идет о сырьевых поставках, стоимость которых может быть оценена независимо, включение в состав экономической прибыли потенциальной выручки от продаж по рыночным ценам, а не явной выручки позволит лучше оценить ценность вклада менеджмента на дивизиональном уровне в прирост акционерной стоимости. Кроме того, в данном случае учет вмененного дохода выполняет функцию эффективного рынка, который должен оценить стоимость бизнеса независимо от частных управленческих решений нерыночной природы, которые вполне могут быть в краткосрочной перспективе пересмотрены. Можно также указать на использование концепции вмененного дохода в приведенном выше понимании и в случае внутрифирменных продаж, когда реальное движение денежных средств отсутствует, однако финансовые результаты по центрам финансовой ответственности формируются и используются для оценки эффективности управления. Очевидно, что наиболее весомым аргументом против учета вмененного дохода при формировании финансового результата в форме экономической прибыли является появление дополнительной возможности манипулирования со стороны менеджмента. Здесь, однако, следует отметить, что у менеджмента существуют значительно более труднопроверяемые независимыми аналитиками (аудиторами) возможности завышения финансового результата: в частности, широко распространенное занижение стоимости капитала фирмы. Кроме того, могут возникнуть и возражения практического плана относительно возможностей достоверной оценки истинной рыночной цены поставляемой продукции. Здесь, однако, можно предложить в отсутствие достоверных рыночных оценок «назначение» некоторой расчетной цены «продажи»: наиболее важную роль в оценке эффективности управления играет не абсолютное значение отклонений, а их динамика. Признавая дискуссионный характер сделанного вывода относительно необходимости учета вмененного дохода при расчете экономической прибыли или экономической добавленной стоимости, рискнем утверждать, что такая опция все же заслуживает рассмотрения в специфических ситуациях, нередких для экономик, в которых эффективные и конкурентные рынки находятся лишь в стадии формирования. Заметим, что в рамках модели расчета EVA® Стерна и Стюарта ни вмененные расходы, ни, тем более, вмененные доходы не упоминаются, что связано, очевидно, с предположением о рыночном характере распределения ресурсов. Возвращаясь к методологии расчета показателей экономической прибыли и экономической добавленной стоимости, можно заметить определенное противоречие между «экономическими»42 и бухгалтерскими характеристиками. В наличии подобного противоречия нет ничего удивительного: показатель экономической прибыли (и, тем более, экономической добавленной стоимости) для того и создавался, чтобы на основе главным образом учетных данных сформировать индикатор успешности функционирования бизнеса с точки зрения его собственника. Именно возможность расчета этого показателя на дивизиональном уровне, а также возможность его использования при отсутствии надежных рыночных оценок делают его столь популярным в современной управленческой практике43. С другой стороны, алгоритм расчета экономической прибыли требует использования чисто финансовой характеристики – стоимости капитала. Сочетание в одном алгоритме использования учетных и финансовых характеристик, формирование которых основано на разных методологических посылках, может представлять собой существенную проблему не только в теоретическом, но и в ряде случаев в практическом плане. При этом, если теоретическую несопоставимость учетных и финансовых характеристик в угоду соображениям практической выгоды можно в первом приближении проигнорировать44, то возникающие практические проблемы требуют специального рассмотрения. В плане практического расчета показателей экономической прибыли или экономической добавленной стоимости можно отметить, что если обоснованность учетных данных достигается жестким следованием стандартам бухгалтерского учета45 и действительно независимым аудитом, то произвол в выборе стоимости капитала фирмы («барьерной ставки») весьма трудноустраним даже в условиях развитых финансовых рынков. Основная проблема здесь возникает при оценке стоимости собственного капитала, так как стоимость заемной составляющей капитала фирмы обычно оценивается достаточно точно. Несмотря на весьма активную критику модели САРМ, именно эта модель оценки стоимости собственного капитала остается основной, в том числе и в плане практического применения46. Однако в условиях низкоэффективных финансовых рынков использование модели САРМ наталкивается на существенные трудности, наиболее популярные пути преодоления которых (см. ниже), к сожалению, ведут к снижению точности оценок. Следствием уже упоминавшейся выше теоретической несопоставимости учетных и финансовых характеристик служит необходимость разделения проблем, возникающих в результате консерватизма учетных стандартов и возникновения возможностей для манипуляций менеджмента. Сколь дискуссионными не выглядят корректировки данных бухгалтерского учета (интересное обсуждение этого вопроса приведено в книге Янга и О’Бирна), цель их очевидна и вполне логична: минимизировать расхождения между данными финансового учета с одной стороны и фактическими значениями или рыночными оценками используемых параметров (активов, пассивов, затрат и др.) – с другой. Кроме того, существует еще одна проблема, к сожалению не отмеченная ни отечественными, ни зарубежными исследователями. Речь идет о том, что учетные характеристики по определению формируются на конкретную дату (балансовые показатели), либо характеризуют финансовый результат (прибыль) за конкретный период. Стоимость же капитала фирмы представляет собой требуемую инвесторами доходность, соответствующую длинным (долгосрочные заемные средства) или бессрочным (собственный капитал) временным горизонтам. Если в условиях стабильных экономик с определенной долей условности можно принять, что как финансовые риски, обусловленные, например, структурой капитала47, так и операционные риски меняются несущественно, то этого никак нельзя сказать о предприятиях в переходной экономике. Как уже отмечалось выше, наиболее сложной в практическом плане является проблема оценки стоимости собственного капитала фирмы, необходимой для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC). К сожалению, отечественные авторы, занимающиеся проблемой стоимостного управления, вопрос определения стоимости капитала в основном обходят, просто задаваясь некоторым значением ставки «барьерной» доходности. В то же время, существует ряд специальных публикаций, посвященных практическому расчету стоимости капитала отечественных предприятий. Подробный анализ этих работ выходит за пределы настоящего пособия, отметим лишь, что в большинстве случаев речь идет либо о коррекции Бета-коэффициента, либо о введении риск-премии, отражающей более высокие риски, ассоциируемые с инвестициями в отдельных странах или регионах. В наиболее простом варианте стоимость собственного капитала может быть получена путем увеличения рассчитанной по данным североамериканского финансового рынка ставки рыночной капитализации компании-аналога48 (на основе модели САРМ, модели арбитражного ценообразования, модели Гордона или др.) на величину разности между доходностями государственных облигаций США и деноминированных в американских долларах государственных долговых ценных бумаг Российской Федерации. Очевидно, что срочность государственных долговых инструментов должна быть сопоставимой, при этом сами обязательства должны быть достаточно долгосрочными. Последнее требование вытекает непосредственно из того, что вычисленная описанным способом риск-премия используется в качестве составляющей при формировании стоимости наиболее долгосрочного источника финансирования – собственного капитала. Нетрудно, однако, заметить, что использование описанной выше несложной методики возможно лишь при соблюдении, по меньшей мере, двух условий: Денежные потоки компании, в частности направленные на финансирование ее деятельности, должны осуществляться в долларах США (или иной валюте, в которой осуществляет свои операции компания-аналог); Структура капитала анализируемой компании и компании-аналога предполагается идентичной. На практике оба эти условия для отечественных предприятий могут оказаться трудновыполнимыми. Во-первых, лишь весьма ограниченное число отечественных компаний, главным образом экспортно-ориентированных, могут финансировать свою деятельность преимущественно в иностранной валюте49; во-вторых, в силу особенностей отечественного финансового рынка, высокого уровня операционных рисков и преобладания инсайдерского контроля50, структура капитала большинства отечественных предприятий не может рассматриваться, как оптимальная, то есть максимизирующая стоимость фирмы. Как следствие, возникает необходимость в доступных менеджерам инструментах коррекции полученных описанным выше способом значений стоимости собственного капитала с учетом факторов валютного и финансового риска. Пересчет долларовой ожидаемой доходности на собственный капитал в рублевую может быть осуществлен на основе широко известных соотношений паритета процентных ставок либо паритета покупательной способности. Более того, если различия в структуре капитала между компанией-аналогом и исследуемой фирмой незначительны, то можно использовать вышеупомянутые соотношения международных паритетов для расчета WACC в целом. Возвращаясь к отмеченному выше противоречию между учетными и финансовыми характеристиками, можно предположить, что оно не будет играть существенной роли, если расчетная стоимость капитала устраивает инвесторов: в отличие от ситуации, когда необходима как можно более точная оценка стоимости капитала фирмы51. При расчете показателя экономической прибыли наиболее существенное значение имеет скорее динамика этого показателя. Как следствие, базовое значение стоимости капитала может быть «назначено» на основе достаточно приближенных оценок. Как уже отмечалось выше, стоимость капитала рассчитывается на основе ожидаемых доходностей собственной и заемной составляющих долгосрочного капитала; соответственно, краткосрочные колебания фактических затрат на капитал влияния на оценки, используемые при расчете экономической прибыли, оказывать не должны52. В то же время любые изменения, имеющие следствием существенные колебания в оценке инвесторами финансовых и иных рисков, связанных с фирмой, должны быть учтены в оценке стоимости ее капитала. Даже весьма схематичный анализ концепции экономической прибыли и ее использования в управлении финансами организации показывает, что создать универсальный алгоритм расчета этого показателя, одинаково эффективно применимый во всех случаях жизни, невозможно. Очевидно, что необходимо учитывать как отраслевые особенности, так и специфические риски и факторы, характерные для предприятий, функционирующих в условиях несформировавшихся рынков. Все это открывает широкие возможности для проведения специальных исследований. Как уже отмечалось выше, важным отличием показателя EVA® в интерпретации Стерна и Стюарта от классического показателя экономической прибыли выступает наличие многочисленных (более 150) поправок, направленных на нивелирование общей направленности традиционной бухгалтерской отчетности на интересы кредитора, что вызвано применением одного из принципов основополагающих финансового учета – принципа консерватизма. Приведем наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала: Капитализированные нематериальные активы. Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивают получение выгод в будущем. Стоимость таких активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Отложенные налоги (deferred taxes). Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Амортизация «гудвилл». При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежных эквивалентах), генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная амортизация гудвилл, а при расчете NOPAT – прибавляется амортизация за рассматриваемый период. Различные резервы (например, резерв по сомнительной дебиторской задолженности). Основной вопрос, закономерно возникающий при принятии решения об использовании показателя экономической добавленной стоимости в управлении бизнесом и который в большинстве случаев авторы практических пособий обходят стороной, звучит следующим образом: следует ли из увеличения EVA за какой-либо период, что стоимость фирмы также возрастает? Стоимость компании можно записать как: Стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций Из приведенной зависимости следует, что увеличение EVA за рассматриваемый период может сопровождаться снижением стоимости компании, и наоборот. Это может произойти по нескольким причинам: Увеличение EVA в рассматриваемом периоде может быть связано с возрастанием риска, что выразится в будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного). Таким образом, настоящая стоимость всех будущих EVA может уменьшаться, даже при росте EVA в одном из периодов. Рост данного показателя в каком-либо периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. Например, в краткосрочной перспективе урезание расходов на оплату труда может вызвать сокращение затрат и рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к потере человеческого капитала, что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA. Наоборот, в результате осуществления управленческих решений, направленных на создание стоимости в долгосрочной перспективе может, в свою очередь, произойти снижение показателя. В частности, существенные расходы на НИОКР (капитализируемые или нет), инвестирование в инновационные производства, в развитие новых брендов и т.п. в краткосрочной перспективе могут привести к снижению показателя EVA. Как следствие, организация управления на основе показателя экономической добавленной стоимости, в частности, компенсационные планы менеджеров различных уровней, должны учитывать потенциальные проблемы и включать меры по ослаблению возможных негативных эффектов. Отдельно следует остановиться на отраслевых особенностях формирования показателя экономической добавленной стоимости. Эти особенности можно условно разделить на две группы. Первая касается специфики формирования учетных данных, используемых при расчете показателя EVA. В частности, деятельность ряда организаций финансового сектора, например, банков и страховых компаний, в соответствии с действующим в большинстве стран законодательством требует создания определенных фондов53. Средства, иммобилизованные в этих фондах, непосредственного дохода организации не приносят, имея при этом стоимость (цену), равную стоимости собственного капитала (так как формируются за счет прибыли или иных собственных источников средств). В результате возникает проблема учета этих фондов в составе инвестированного капитала, решение которой требует отдельного рассмотрения. Кроме того, в условиях глобальной конкуренции существенно возрастает роль создаваемых бизнесом неосязаемых активов, весьма специфичных для отдельных отраслей экономики. Подобные активы лежат в основе создания акционерной стоимости, однако стандарты финансового учета в соответствии с принципом консерватизма требуют списания в отчетном периоде затрат на их формирование. Преодолеть эту проблему можно, капитализируя соответствующие расходы во внутреннем (управленческом) учете, что и выступает основой второй группы особенностей, носящей в значительной степени технический характер. Практическая реализация управления на основе финансовых индикаторов создания стоимости требует наличия системы планирования, контроля и учета результативности деятельности по созданию стоимости как компании в целом, так и отдельных дивизиональных подразделений и направлений ее деятельности. Наиболее подходящей управленческой технологией здесь выступает бюджетное управление по центрам финансовой ответственности. В наиболее распространенном варианте компания для целей управления и контроля подразделяется на ряд сегментов – «центров ответственности» – в качестве которых могут выступать дивизиональные подразделения, бизнес-единицы, департаменты, отделы, территории и др. Идея состоит в том, чтобы оценивать и контролировать эффективность (другими словами, вклад в прирост стоимости) отдельных функциональных подразделений и направлений деятельности, рассматривая каждое из последних, как отдельный «бизнес», потребляющий услуги первых. При этом деятельность менеджера, руководящего каждым из центров ответственности, оценивается строго в соответствии с факторами, находящимися под контролем последнего54. Подобный подход требует наличия весьма продвинутой системы управленческого учета и контроля. Функциональные подразделения предприятия, не вовлеченные непосредственно в процесс генерирования выручки, обычно относят к так называемым центрам затрат. В качестве примера могут быть приведены такие службы, как отдел снабжения, бухгалтерия, складские службы и пр. Руководитель такого центра отвечает, главным образом, за понесенные его подразделением издержки. При этом критерием эффективности управления вовсе не выступает минимизация издержек: «удешевление» деятельности центра затрат любыми средствами неминуемо скажется на качестве его услуг, поставляемых другим подразделениям. Философия функционирования центра затрат может быть определена, как адекватное обслуживание других структурных подразделений фирмы при разумно низких издержках. Более сложными для управления и контроля являются подразделения, вовлеченные в генерацию доходов. Это могут быть «центры прибыли»: здесь менеджеры отвечают не только за издержки55, но и выручку от реализации. Подобные «продажи» часто носят внутрифирменный характер: услуги ремонтных, компьютерных, информационных и пр. служб рассматриваются, как «товар», поставляемый одними центрами управления другим в пределах одного юридического лица. Не исключена и ситуация, когда в подобный центр объединены несколько юридических лиц, связанных отношениями собственности, которые реализуют свою продукцию друг другу56. Собственно на создание акционерной стоимости направлена деятельность так называемых «инвестиционных центров»57. Здесь менеджер отвечает не только за доходы и расходы своего центра ответственности, но и эффективное использование активов. В простейшем варианте в качестве меры эффективности могут быть использованы такие показатели, как ROI(«return on investment – доход на инвестиции»), или их аналоги. Более продвинутые управленческие системы предусматривают использование финансовых индикаторов создания стоимости, в том числе рассмотренных выше. Инвестиционные центры в наибольшей степени соответствуют идее подразделения организации на ряд сегментов, ведущих свой бизнес «самостоятельно», другими словами, бизнес-единиц. Основная сложность, однако, возникает при создании системы измерителей вклада отдельных центров ответственности в прирост стоимости фирмы в целом. В качестве подобного показателя может быть использована экономическая добавленная стоимость или экономическая прибыль, исчисленные по центру финансовой ответственности. Динамика целевого показателя в значительной степени призвана определять управленческие решения по развитию либо остановке соответствующих проектов, другими словами, по расширению либо ликвидации и центров финансовой ответственности. При всей кажущейся простоте сформулированного критерия, его непосредственное применение в управленческой деятельности наталкивается на существенные затруднения и проблемы, самая главная из которых – устранение субъективности в оценке вклада конкретного центра финансовой ответственности в стоимость фирмы. Как уже отмечалось выше, наиболее подходящей технологией здесь выступает бюджетное управление по центрам финансовой ответственности на основе стоимостных показателей. Наибольшую популярность среди последних получил показатель экономической добавленной стоимости (EVA). Бюджетное управление по центрам финансовой ответственности на основе показателя EVA обладает следующими преимуществами: ориентирует руководителей центров финансовой ответственности на создание стоимости; характеризуется достаточно простым и понятным даже для нефинансового менеджера алгоритмом расчета; позволяет четко выделить факторы стоимости; позволяет выделить центры ответственности (бизнес-единицы), пусть даже и прибыльные, но разрушающие стоимость; позволяет использовать проработанный механизм формирования бюджетов по центрам ответственности для детального обоснования контрольных показателей, формирующих стоимость. В то же время, нельзя не указать на проблемы, возникающие при использовании механизма бюджетного управления по центрам финансовой ответственности: при составлении бюджета центра финансовой ответственности может возникнуть проблема распределения общефирменных расходов. Проблема здесь заключается не в самом распределении (его необходимость не должна вызывать сомнений у сотрудников центров финансовой ответственности), а в том, что на этапе составления бюджета основные усилия руководителя центра будут направлены на уменьшение доли общефирменных расходов, относимой на конкретную бизнес-единицу. «Успех» руководителей одних центров ответственности в подобном маневрировании будет оказывать дестимулирующее влияние на менеджеров других, не столь удачливых; жесткая ориентация на текущий показатель EVA может дестимулировать необходимые инвестиции (особенно это чувствительно в высокотехнологичных компаниях, успех которых зависит от постоянного обновления технологий, продуктового ряда и т.п.); опасность манипулирования со стороны менеджеров расчетными показателями с целью максимизации бонусов. Вышеописанная методика в большинстве случаев предполагает формирование единого агрегированного показателя – финансового индикатора создания стоимости на основе достоверных показателей финансового состояния и финансовой результативности бизнес-единицы, как учетных, так и оценочных. Однако, как отмечается в литературе, ряд специалистов предостерегает от чрезмерной концентрации внимания верхнего эшелона менеджмента на оценочных показателях при разработке корпоративных стратегий развития. Ответом здесь может быть использование в бюджетном управлении «сбалансированной системы показателей» Р. Каплана и Д. Нортона (см. выше). |