клдаьдуэтп. Методическое пособие по изучению дисциплины ценностноориентированные методы управления финансами фгос впо третьего поколения
 Скачать 1.02 Mb.
|
|
МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Казанский (Приволжский) федеральный университет» Институт экономики и финансов Кафедра Финансов организаций
МЕТОДИЧЕСКОЕ ПОСОБИЕ ПО ИЗУЧЕНИЮ ДИСЦИПЛИНЫЦенностно-ориентированные методы управления финансами ФГОС ВПО третьего поколения Профессиональный цикл Направление 080100.68 Экономика Магистерская программа Корпоративные финансы Квалификация (степень) магистр Принята на заседании кафедры корпоративных финансов (протокол №19 от «28» июня 2014г.) Заведующий кафедрой Хайруллин И.Г. Казань 2014 Программа составлена в соответствии с требованиями ФГОС ВПО третьего поколения. Авторы: к.ф.-м.н., доцент Анкудинов А.Б. к.э.н., ст. преподаватель Усанова Д.Ш. к.э.н., ст. преподаватель Хайруллина Э.И. ассистент Яровинская М.С. Рецензент: к.э.н., доцент Стрельник Е.Ю. Введение Ценностно-ориентированные методы управления корпоративными финансами представляют собой необходимый составной элемент системы компетенций экономиста магистерского уровня, формирующий у магистрантов стоимостное мышление и навыки практического применения управленческих технологий, направленных на создание акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров. Без глубокого понимания методологии ценностно-ориентированного менеджмента эффективное управление финансами коммерческих организаций в условиях глобализующихся финансовых рынков оказывается невозможным. Магистерский курс «Ценностно-ориентированные методы управления финансами» направлен, прежде всего, на развитие понимания объективных закономерностей создания акционерной стоимости и их отражения в управленческих решениях, принимаемых на различных уровнях управления коммерческих организаций разных сфер деятельности. Учебно-методический комплекс дисциплины включает: программу дисциплины, опорный конспект лекций по всем темам программы, вопросы для обсуждения, в том числе вопросы, подлежащие самостоятельной проработке магистрантами, контрольные вопросы, практические задания, задания для самостоятельной работы, список литературы и перечень материалов для изучения по каждой теме, а также глоссарий и перечень основных англоязычных аббревиатур, принятых в литературе по ценностно-ориентированному менеджменту с расшифровкой. Кроме того, учебно-методический комплекс содержит дополнительные материалы для самостоятельного изучения по отдельным темам курса, которые доступны на бумажном носителе и в электронном виде. При этом опорный конспект лекций отнюдь не призван заменить чтение оригинальной литературы; он скорее выступает навигатором в работе с научной и учебной литературой по проблемам ценностно-ориентированного управления. Целью контрольных вопросов является, прежде всего, самоконтроль магистрантами уровня освоения и глубины понимания рассматриваемых в курсе проблем. Магистрантам рекомендуется проработать список вопросов, относящихся к каждой теме заблаговременно, чтобы, если им не удалось найти ответы на вопросы в материалах, предназначенных для самостоятельной проработки, задать соответствующие вопросы преподавателю. Семинарские занятия по курсу «Ценностно-ориентированные методы управления финансами» проводятся в форме дискуссии, в ходе которой преподаватель выступает в роли модератора, а также резюмирует результаты обсуждения. На практических занятиях рассматриваются расчет и применение ключевых индикаторов создания акционерной стоимости, критический анализ и отбор показателей, предназначенных для измерения и контроля эффективности деятельности менеджмента на различных уровнях управления корпоративными финансами. Условия практических заданий могут содержать избыточную информацию либо, наоборот, требовать от магистранта умения привлечь дополнительную информацию и/или сделать и обосновать необходимые для решения задания допущения. Индивидуальные задания носят творческий характер, их выполнение направлено на развитие навыков самостоятельного расчета и интерпретации показателей экономической добавленной стоимости (EVA) и экономической прибыли (ЕР), а также формирования компенсационных планов менеджеров на различных уровнях управления на основе стоимостных индикаторов. Результаты выполнения индивидуальных заданий представляются преподавателю в письменном виде; проведенные расчеты должны сопровождаться необходимыми пояснениями, привлеченные данные – ссылками на использованные источники. Не допускается воспроизведение фрагментов опубликованных текстов (в том числе в Интернет-источниках) без соответствующих ссылок. Основным критерием оценки качества выполнения индивидуальных заданий выступает продемонстрированное понимание магистрантом базовой методологии функционирования системы ценностно-ориентированного менеджмента и способность на этой основе формировать аргументированные решения, подкрепленные, при необходимости, соответствующими расчетами. После проверки и рецензирования выполненных работ в ходе аудиторного индивидуального занятия организуется дискуссия по теме задания. В целях обеспечения эффективности обсуждения не допускается отклонения от единых для всех магистрантов темы индивидуальной работы и дискуссионных вопросов по теме. В соответствии со спецификой дисциплины конкретные задания на индивидуальную самостоятельную работу, приведенные в учебно-методическом комплексе, могут быть изменены. Последнее связано с тем, что задания должны отражать текущую ситуацию на финансовых рынках, которая в последние годы весьма изменчива. Опорный конспект лекций Тема 1. Основные понятия и методологические основы ценностно-ориентированного управления В настоящее время в русскоязычной научной и научно-популярной литературе по проблемам ценностно-ориентированного управления присутствует определенный разнобой в терминологии, поэтому следует определить термины и понятия, используемые в настоящем курсе. Стоимость фирмы является многоплановым агрегированным показателем эффективности ее деятельности. Понятие стоимости носит относительный характер в зависимости от целей, для которых она оценивается. Рыночная стоимость обычно анализируется с точки зрения возможного покупателя, как мера того, сколько гипотетический покупатель, независимый, информированный и действующий без принуждения, будет готов заплатить за оцениваемый актив. Цена – это исторический факт, отражающий то, сколько было заплачено при покупке актива. Термин «цена» также используется для обозначения «запрашиваемой цены» продавца. Цены прошлых сделок и цены продавца не обязательно представляют обоснованную меру стоимости на дату оценки. В корпоративных финансах основным объектом анализа выступает фундаментальная стоимость бизнеса или финансового актива, определяемая денежными потоками, которые инвесторы в будущем ожидают получить от владения данным активом. В рамках данного курса это понятие используется как равнозначное с понятиями справедливой рыночной или внутренней стоимости. В то же время, в отличие от финансовых активов, ожидаемая доходность которых, если предположить отсутствие информационной асимметрии, является одинаковой для всех инвесторов, реальные активы (бизнес в целом) могут иметь различную инвестиционную стоимость. Связано это со специфическими для конкретных владельцев источниками экономических рент. Переходя к проблемам управления, легко заметить, что в отечественной литературе в значительной степени укоренился перевод термина «value-based management», как «управление стоимостью» (см. список литературы). Представляется, что более корректным будет использование термина «управление, ориентированное на стоимость1», или просто «стоимостное управление». Содержание самого понятия при этом не меняется; оно хорошо выражается следующим определением: «… все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость»2. Другими словами, менеджмент, ориентированный на стоимость, основан на постепенном внедрении мышления, при котором организация начинает отдавать приоритет решениям на основе понимания того, как эти решения способствуют созданию стоимости. Это полностью соответствует определению классическим финансовым менеджментом основополагающей цели управления: максимизации рыночной стоимости компании. Значительно более интересной представляется дискуссия относительно обоснованности использования терминов «стоимость» и «ценность» в управленческом контексте. Если авторы первых отечественных публикаций, популяризующих стоимостное управление, в большинстве своем предпочитали использование термина «стоимость» в качестве эквивалента английского «value»3, то к настоящему времени проявилась тенденция к использованию термина «ценность», в том числе в сочетании «ценность для акционеров» (см. список литературы). Логика сторонников такой позиции заключается в том, что «ценность» актива для собственника становится «стоимостью» лишь в случае его продажи. Не отказывая в праве на существование обоим терминам – «стоимости» и «ценности», следует «развести» их. С языка оригинала термин «value» при определенных условиях можно перевести и как «стоимость», и как «ценность». Необходимо, однако, иметь в виду, что само понятие «ценность» значительно более широкое, чем «стоимость»: не все то, что ценно для конкретного субъекта тех или иных отношений, в том числе экономических, может быть объективно оценено в денежном выражении. Рассмотрим теперь два в достаточной степени четко сформировавшихся к настоящему времени подхода к корпоративному управлению. Первый, основанный на «агентской теории», предполагает, что нанятые по контракту агенты должны использовать делегированные им властные полномочия по управлению бизнесом исключительно в интересах своего доверителя (доверителей). Другое дело, что исходя из соображения максимизации собственной выгоды, агент может не всегда действовать в наилучших интересах принципала – собственника бизнеса. Более популярная в настоящее время теория «стейкхолдеров» – заинтересованных сторон (stakeholders theory) предполагает обязательную подконтрольность руководства компании (менеджмента) всем заинтересованным сторонам, реализующим принятую модель корпоративных отношений. К числу заинтересованных стороны относят, помимо собственников предприятия, его работников (от рядовых сотрудников до топ-менеджмента), кредиторов, государство (включая представителей местных органов власти), поставщиков, потребителей, защитников окружающей среды и прав меньшинств и др. Предполагается, что компания должна создавать ценность для всех заинтересованных сторон: только это позволит ей устойчиво наращивать рыночную капитализацию. Обратим, однако, внимание на одну терминологическую тонкость: если для всех стейкхолдеров, кроме собственников (акционеров) речь действительно должна идти о ценности бизнеса, то для собственников речь идет именно о стоимости, за которую собственник может продать свою долю в бизнесе. Безусловно, стоимость бизнеса для его собственника, и ценность бизнеса для всех прочих заинтересованных сторон (стейкхолдеров) могут быть связаны между собой. Однако эта зависимость носит весьма неоднозначный характер и выступает предметом научных исследований. Пока же для целей настоящего курса условимся, что в рамках традиционной модели управления корпоративными финансами будем в качестве основной цели управления рассматривать максимизацию именно фундаментальной стоимости бизнеса. Предполагая фондовый рынок в достаточной степени информационно эффективным, эту цель можно сформулировать, как максимизацию стоимости бизнеса в рыночной оценке. При этом, находясь в рамках инструментального подхода к ценностно-ориентированному управлению, следует признать необходимость создания ценности для отдельных, наиболее значимых стейкхолдерских групп в качестве средства достижения основной цели управления – максимизации акционерной стоимости. В этом и заключается суть стейкхолдерско-агентского подхода к ценностно-ориентированному управлению корпоративными финансами. Отдельно следует остановиться на фундаментальной оценке стоимости доли активов компании, профинансированных за счет капитала собственников, другими словами, фундаментальной оценке собственного капитала компании. С точки зрения максимизации акционерной стоимости именно прирост этого показателя является определяющим. Наиболее корректным с финансовой точки зрения методом оценки здесь выступает дисконтирование свободных денежных потоков (денежных потоков, доступных инвесторам)4. Однако для целей ценностно-ориентированного управления этот метод малопригоден, так как на практике крайне затруднительно построить систему стимулирования работников на ожидаемых индикаторах. Необходимы другие измерители стоимости, речь о которых пойдет в следующих разделах курса. Тем не менее, оценка эффективности управления на основе измерения динамики фундаментальной стоимости весьма полезна при ответе на весьма распространенный вопрос владельцев бизнеса: а если меня устраивают доходы от владения бизнесом и я не собираюсь этот бизнес (или свою долю в нем) продавать, зачем вся эта суета вокруг максимизации его стоимости? В рамках подхода к оценке на основе дисконтирования свободных денежных потоков ответ на этот вопрос достаточно прост: мотивировать работников на максимизацию будущих денежных потоков для владельца можно лишь при наличии текущего показателя, выступающего измерителем этих самых будущих потоков. Этим показателем и выступает фундаментальная стоимость капитала, вложенного владельцем в бизнес. Другое дело, что прирост фундаментальной стоимости собственного капитала сам по себе не может служить инструментом мотивации, так как не может быть измерен на основе объективных данных. Поэтому для качественного стимулирования работников необходим индикатор, выступающий «прокси» (заменителем) прироста фундаментальной стоимости, при этом по возможности рассчитываемый на основе объективно замеряемых (не оценочных) данных. Выбор и обоснование такого показателя и представляет собой основной элемент ценностно-ориентированного управления. При этом, помимо операционной эффективности значительную роль в приращении акционерной стоимости играет оптимальная финансовая политика компании. Кроме того, финансовые индикаторы продолжают оставаться основными измерителями эффективности управления компанией в целом (несмотря на появление целого ряда нефинансовых индикаторов, в частности, в составе сбалансированной системы показателей Каплана и Нортона5). Экскурс в основы ценностно-ориентированного менеджмента был бы неполным без ответа на вопрос: что лежит в основе создания акционерной стоимости? Какие объективные экономические процессы приводят к тому, что одни компании создают стоимость для своих акционеров, а другие – разрушают? Ответ следует искать в основах микроэкономической теории. Если отрасль находится в состоянии долгосрочного равновесия (предполагается отсутствие ограничения конкуренции), то доходность активов равна стоимости капитала, другими словами, акционерная стоимость в отрасли не создается и не разрушается. Если доходность активов начинает превышать стоимость капитала, то действующие производители начинают увеличивать объемы выпуска продукции и/или на арене появляются новые участники рынка, и наоборот. Однако продуктовый рынок по определению не является информационно эффективным: отдельные участники рынка постоянно опережают других за счет продуктовых, технологических, маркетинговых, управленческих и др. инноваций. Как следствие, эти участники генерируют экономические ренты, получая доходы более высокие, чем стоимость финансирования. Экономические ренты могут быть временными (в условиях конкурентных рынков) и постоянными (при наличии ограничений на конкуренцию). В любом случае, указанные экономические ренты выступают источником создания акционерной стоимости. При этом в основе экономических рент лежат конкурентные преимущества компании. Значимость экономических рент в ценностно-ориентированном управлении весьма велика. Как уже отмечалось выше, единственным не связанным с ограничением конкуренции источником экономических рент выступают инновации различной природы, как источники конкурентных преимуществ компании. Если тот или иной измеритель прироста акционерной стоимости демонстрирует положительные значения, которые не могут быть рационально объяснены наличием у конкретного участника рынка конкурентных преимуществ, соответствующие экономические ренты не носят устойчивого характера и скорее всего объясняются присутствием дополнительных операционых или финансовых рисков, которые вследствие недостаточной информационной эффективности финансового рынка6 не нашли пока своего отражения в стоимости финансирования. Впрочем, финансовые рынки в большинстве случаев достаточно быстро реагируют на возникновение дополнительных рисков, увеличивая ставку ожидаемой доходности (стоимость финансирования)7. Тема 2. Основные элементы ценностно-ориентированного управления корпоративными финансами В рамках настоящего изложения будем исходить из базовой финансовой концепции коммерческой организации, в соответствии с которой организация привлекает из различных источников финансовые ресурсы и размещает их в активы. При этом стоимость создается лишь в том случае, когда посленалоговая операционная8 доходность активов превышает стоимость9 привлеченных фирмой финансовых ресурсов. В противном случае, даже генерируя бухгалтерскую прибыль, компания будет разрушать стоимость. Среди прочих выделим основные, ключевые компоненты, на которых базируется система управления, ориентированного на стоимость: измерители стоимости, факторы и драйверы стоимости, компенсационную политику. Однако прежде, чем рассмотреть каждый из этих компонентов в отдельности, необходимо определиться с позицией относительно главного из этих компонентов. Другими словами, нам необходимо ответить на вопрос: насколько мы можем положиться на конкретный измеритель стоимости, чтобы базировать на нем всю систему управления? Как будет показано ниже, ни один из измерителей стоимости не является идеальным. Существуют весьма противоречивые эмпирические свидетельства в отношении конкретных измерителей, в частности, показателя экономической добавленной стоимости (EVA). Ряд авторов утверждает, что этот показатель на самом деле не может служить измерителем стоимости, так как, по их расчетам, отсутствует корреляция между динамикой фактических EVA и фактической динамикой рыночной стоимости компаний. Другие авторы, и в первую очередь авторы современной версии концепции управления, основанной на показателе EVA™ – Дж. Стерн и Б.Стюарт, доказывают обратное. Здесь встает очень важная философская проблема: можем ли мы считать ранее принятое решение неверным на основании последующего опыта? Если соответствующее решение базировалось на всей релевантной информации, которая могла быть доступной субъекту на момент принятия решения, то такое решение следует признать верным, даже если впоследствии выяснится, что альтернативные варианты оказались более предпочтительными. Исходя из этого, будем полагать, что необязательно (хотя, безусловно, в высшей степени желательно!), чтобы измеритель стоимости действительно полностью отражал прирост стоимости; достаточно, чтобы он отражал вклад менеджмента компании (центра ответственности, бизнес-единицы) в создание стоимости. Прежде, чем обратиться к рассмотрению собственно показателей, отражающих процесс создания акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров, выделим ряд ключевых принципов, на которых базируется ценностно-ориентированное управление финансами10 (так как используется прямое цитирование, текст приводится в редакции перевода): Эффективность – главная цель. Управление стоимостью помогает определять конкретные задачи финансовой деятельности, которые компаниям следует перед собой ставить. Стратегия и структура по-прежнему важны. Управление стоимостью помогает компаниям выбрать одну из альтернативных стратегий и оценить ресурсы, необходимые для реализации намеченных стратегических планов. Рабочие группы представляют собой основные структурные элементы организации. Им нужны четкие целевые нормативы эффективности и правильные показатели для ее измерения. Управление стоимостью помогает компаниям вырабатывать эти нормативы и показатели. Очень важно определить зоны особого внимания. А это требует компромиссов. Выявляя ключевые факторы стоимости, управление стоимостью создает основу для нахождения правильных компромиссов между конкурирующими целями компании. Комплексная система управления, ориентированная на стоимость, должна, как минимум, включать следующие элементы11: Стратегическое планирование. Распределение финансовых ресурсов (капитала). Операционные бюджеты. Система оценки эффективности деятельности. Компенсационная политика в отношении менеджмента. Внутренние коммуникации. Внешние коммуникации (с рынками капиталов). Современная литература по стоимостному управлению12 по сути дела и посвящена рассмотрению отдельных элементов этой системы. Система оценки эффективности деятельности включает комплекс финансовых и нефинансовых показателей, отражающих процесс создания акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров. Наибольшее распространение этот комплекс получил в версии сбалансированной системы показателей Р.Каплана и Д.Нортона (BalancedScorecards)13. Сформулируем основные требования к измерителям стоимости, которые позволят осуществить обоснованный выбор того или иного показателя (индикатора прироста стоимости). При этом критерием выбора должен послужить компромисс между простотой исчисления и использования соответствующего показателя и его способностью отражать создание стоимости. Индикатор прироста стоимости должен: - учитывать стоимость финансовых ресурсов (собственных и заемных), использованных при генерировании стоимости (ценности)14; - учитывать риск, как операционный, так и финансовый, ассоциируемый с формированием соответствующего финансового результата; - учитывать созданные за отчетный период «неосязаемые активы», то есть возможности роста в будущем; - быть простым и однозначным в исчислении, как на уровне фирмы в целом, так и на уровне отдельных центров ответственности и дивизиональных уровнях; - быть простым в интерпретации, в том числе для нефинансовых менеджеров15; - позволять выявлять факторы и драйверы стоимости, то есть - оставлять минимальную возможность для манипулирования со стороны менеджеров, эффективность деятельности которых отслеживается именно этим показателем. Последнее достигается, в частности, за счет максимального использования учетных показателей и минимального – оценочных. Даже беглый обзор сформулированных требований показывает, что одновременное удовлетворение их невозможно. В частности, на уровне компании в целом предпочтительными выглядят показатели, основанные на использовании рыночных оценок: рыночная добавленная стоимость (Market Value Added – MVA), полная акционерная доходность (Total Shareholder Return – TSR), избыточная доходность (Excess Return) и др. Все эти показатели прямо или косвенно учитывают степень рисковости инвестиций фирмы, стоимость финансовых ресурсов, а также ценность возможностей будущего роста; однако ни один из этих показателей невозможно рассчитать на дивизиональном уровне. Кроме того, финансовые рынки, находящиеся в стадии становления, как, например, российский, характеризуются высокой степенью волатильности и зависимости от внешних по отношению к конкретной компании факторов. Как следствие, использование этих показателей в качестве измерителей вклада менеджмента на разных уровнях управления в создание стоимости нереалистично, особенно в условиях отечественного рынка. Кроме того, как показывает относительно недавний опыт, в том числе североамериканский, в кратко- и среднесрочной перспективе менеджмент может манипулировать и этими показателями. С другой стороны, столь же нереалистичным будет полное игнорирование рыночно-ориентированных показателей при внедрении системы управления, ориентированного на создание стоимости. Представляется, что схема стимулирования менеджмента на разных уровнях управления должна в определенной (не доминирующей) степени учитывать динамику рыночных показателей. Критериям простоты в исчислении и интерпретации, в том числе на дивизиональном уровне, удовлетворяют показатели, основанные на учетных оценках: как традиционные (чистая прибыль, чистая прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию – EPS), так и относительно новые для отечественного рынка, рассчитываемые как составляющие остаточного дохода (EBIT, EBITDA, NOPAT) либо денежного потока (CVA16, Free Cash Flow – FCF, CFROI и др.) С точки зрения простоты расчета исключение составляет лишь показатель CFROI – Cashflow Return on Investment – денежная доходность на инвестицию. При всех достоинствах этих показателей они подвергаются весьма суровой критике17 за игнорирование фактора риска и стоимости финансовых ресурсов18. Кроме того, как и все показатели, основанные исключительно на учетной информации, перечисленные выше индикаторы не учитывают вложения в создание возможностей роста в будущем. Представляется, однако, что жесткая критика в адрес показателей, имеющих в своей основе исключительно учетную информацию, несколько преждевременна. Противопоставление явной (бухгалтерской) прибыли и родственных ей показателей индикаторам, расчет которых основан на иной методологии – использовании оценочных показателей – несколько некорректно: функции, выполняемые этими измерителями эффективности, существенно различны. Несмотря на всю критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний, стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования за конкретный период. Именно на основе этой информации и формируется в значительной степени рыночная оценка акций публичных компаний в условиях неспекулятивного спроса. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения аутсайдера – массового инвестора и кредитора, предоставляя им необходимый минимум финансовой информации, интерпретация которой также может быть осуществлена на основе стандартных методик (расчета финансовых показателей и сравнения их со среднеотраслевыми). Возвращаясь к задаче построения системы управления, ориентированного на создание стоимости, следует иметь в виду, что речь должна идти о выборе в первую очередь управленческого инструмента, нацеливающего менеджмент компании на создание стоимости для акционеров. Формирование этого показателя может быть подвержено влиянию значительно более сильных допущений, связанных, в частности, с оценкой стоимости капитала фирмы. Особое место в управлении, ориентированном на создание стоимости, занимает оценка стоимости бизнеса. Объединение в ряде изданий «под одной крышей» вопросов как оценки стоимости бизнеса, так и управления на основе критерия стоимости (достаточно упомянуть фундаментальную книгу Коупленда, Коллера и Муррина19), зачастую порождает упрощенное понимание такого управления, как проведения периодических переоценок стоимости бизнеса тем или иным методом для анализа того, насколько эффективно управляется организация, этот бизнес осуществляющая. В действительности оценка справедливой рыночной стоимости бизнеса и управление, ориентированное на стоимость, напрямую друг с другом не связаны. Оценка бизнеса (его фундаментальной, или справедливой рыночной) стоимости представляет собой скорее техническую процедуру20, направленную на получение базирующейся на всей доступной оценщику информации стоимостной оценки актива с точки зрения его потенциала к генерации денежных потоков в будущем. Эта процедура активно применяется при подготовке корпоративных реорганизаций, операциях купли-продажи, при кредитовании, и в ряде других случаев, но не является частью процесса управления компанией. Тем не менее, наличие подобной оценки может быть полезным и при управлении бизнесом. В частности, возможны ситуации, когда динамика расчетного показателя (экономической добавленной стоимости или ее аналогов) характеризуется высокой волатильностью в результате, в частности, эффекта низкой (высокой) базы или других специфических для конкретного бизнеса факторов. Использование процентного изменения этого показателя для оценки эффективности управления в таком случае может оказаться непродуктивным; кроме того, нереалистично высокие значения процентного изменения расчетного показателя порождают сомнения в его качестве, как измерителя вклада менеджмента в создание стоимости. Выходом здесь может оказаться сравнение абсолютной величины расчетного показателя с оценочной стоимостью бизнеса: даже при сильных колебаниях показателя, частное от его деления на стоимость бизнеса в целом должно находиться в весьма умеренных пределах. Кроме того, нормирование показателя эффективности путем деления его на тем или иным способом оцененную стоимость активов, использованных при генерации финансового результата, является весьма популярным приемом при формировании компенсационной политики фирмы. Остановимся кратко на основных подходах к оценке бизнеса21. Наиболее авторитетные источники выделяют три основных подхода: оценка дисконтированных денежных потоков, сравнительная оценка и оценка условных требований22. Отечественные руководства по оценке выделяют также затратный метод и метод оценки по активам. Наиболее корректной с финансовой точки зрения является оценка на основе дисконтирования денежных потоков (метод часто называют доходным методом). В основу здесь положено известное из базового курса финансового менеджмента положение о том, что фундаментальная (внутренняя) стоимость (ценность) любого потенциально доходного актива равна дисконтированной стоимости всех будущих денежных потоков, ожидаемых от использования данного актива по ставке, отражающей восприятие инвесторами уровня рисковости этого актива:  , (2.1)где через PV обозначена искомая фундаментальная стоимость актива. Бесконечное число слагаемых в формуле (2.1) соответствует гипотезе о бессрочности существования хозяйствующего субъекта (бизнеса). Формула (2.1) может быть использована для случая оценки фундаментальной стоимости собственного капитала23. Для этого в указанной формуле в числителе следует оставить только чистые денежные потоки на собственный капитал (включающие денежные расходы, налоговые платежи, а также оттоки, связанные с реинвестированием и обслуживанием долговых обязательств), а в качестве ставки дисконтирования использовать ожидаемую доходность на собственный капитал. Если необходимо оценить стоимость фирмы в целом (то есть ее активов, профинансированных за счет всех источников, как собственных, так и заемных), то при формировании денежных потоков для дисконтирования в состав оттоков не должны включаться любые платежи поставщикам капитала. В качестве ставки дисконтирования в этом случае должна использоваться средневзвешенная стоимость капитала. В рамках доходного подхода возможен также расчет скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value – APV). В этом случае сначала оценивается стоимость фирмы в предположении о финансировании всех ее активов за счет собственного капитала, затем добавляются (вычитаются) дисконтированная стоимость «налоговых щитов» и издержки возможного банкротства. При этом следует иметь в виду, что хотя три описанных выше подхода используют различные определения денежных потоков и ставок дисконтирования, результаты их применения должны согласоваться между собой при условии тождественности набора допущений, сделанных для целей оценки24. Оставаясь наиболее корректной с методологической точки зрения, модель дисконтирования денежных потоков характеризуется рядом особенностей, ограничивающих ее применение на практике25. В частности, достаточно сложно выполнить оценку данным методом стоимости фирм с волатильными денежными потоками (соответствующими, например, экономическим циклам), проблемных фирм, фирм с неиспользуемыми активами, фирм, вовлеченных в процессы реструктуризации, слияний и поглощений, и в ряде других случаев. При этом сложность оценки отнюдь не означает ее невозможность; однако возникающие проблемы требуют применения специфических приемов26. Простой и удобной альтернативой методу дисконтирования денежных потоков выглядит, по крайней мере, с первого взгляда, сравнительная оценка, известная на практике также как метод мультипликаторов. Основой данного метода служит ценообразование на сопоставимые активы, стандартизированные с помощью какой-либо общей переменной, на которую, собственно, и умножается мультипликатор для получения оценки. В качестве подобной переменной чаше всего выступают прибыль, выручка, чистый денежный поток, а также мультипликаторы отдельных статей баланса фирмы. Не останавливаясь на определении значений мультипликаторов (в ряде случаев это представляет собой нетривиальную задачу), отметим, что главное (если не единственное) достоинство их применения – простота и удобство. Главным же недостатком применения сравнительной оценки на основе использования мультипликаторов выступает ее субъективизм, являющийся результатом предвзятости в выборе фирм-аналогов, а также невозможности учесть специфические особенности конкретной фирмы в одном обобщенном показателе. Кроме того, существенным образом затрудняет использование метода отсутствие на рынке фирм-аналогов, незначительная выручка либо отрицательная прибыль оцениваемой компании, более высокая по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков вероятность ошибки. Последнее объясняется большей «закрытостью» процесса выбора значения мультипликатора, в то время как при дисконтировании денежных потоков процесс прогнозирования притоков и оттоков, а также процедура определения ставки дисконтирования являются более открытыми с точки зрения возможности критического анализа сделанных допущений и предположений. Несколько особняком среди методов оценки стоит оценка бизнеса на основе условных требований (опционный метод). Опционный подход получил свое развитие относительно недавно в результате развития методов оценки опционов. Опционный метод оценки предполагает, что, по крайней мере, в некоторых случаях ценность бизнеса, а соответственно и его рыночная стоимость зависят не только от прогнозируемых денежных потоков, но и от наступления или ненаступления определенных событий. В качестве примера можно привести компании, обладающие значительным количеством запатентованных технологических решений или исключительных прав на разработку тех или иных видов полезных ископаемых. Технологический прогресс, изменяющаяся рыночная ситуация, законодательное регулирование и множество других факторов слабопредсказуемой природы могут сделать эти права бесполезными либо, наоборот чрезвычайно ценными для их обладателя. Оценка на основе условных требований предполагает, что, пусть не всегда сразу, но, в конечном счете, рынки оценят дополнительный потенциал извлечения прибыли, предоставляемый возможностью реализации при определенных условиях прав, содержащихся в опционах. Основная проблема использования опционного метода оценки, как и следовало ожидать, кроется в сложности применения моделей опционного ценообразования для получения объективной оценки ценности опциона. Существующие модели оценки опционов27 базируются на ряде достаточно жестких предположений, удовлетворение которым нефинансовых (реальных) опционов является достаточно проблематичным. Тем не менее, как и в случае с моделью дисконтирования денежных потоков, сложность оценки не означает ее невозможность; однако возникающие проблемы требуют применения специфических приемов. Наконец, ряд аналитиков выделяет четвертый подход – оценку фирмы на основе оценки отдельных активов, этой фирме принадлежащих. Однако, нельзя не согласиться с позицией Асвата Дамодарана, что данный метод не является самостоятельным, а так или иначе использует уже рассмотренные выше методы для оценки восстановительной либо ликвидационной стоимости этих самых активов28. После того, как выбран индикатор стоимости, наилучшим образом подходящий для конкретной компании (конкретного бизнеса), необходимо определить драйверы и факторы стоимости. Здесь следует заметить, что в имеющихся отечественных публикациях понятия драйвера и фактора стоимости обычно не разделяются; в переводных же изданиях английское driver часто переводится как фактор. Представляется, что это все же несколько различные понятия: драйверы стоимости – суть инструменты, «ответственные» за трансформацию управленческих усилий в эту самую стоимость. Следуя американскому толковому словарю Merriam Webster (термин valuedriver впервые введен в обращение именно в заокеанской управленческой литературе), драйвер можно определить, как устройство, передающее движение от чего-то к чему-то. Несмотря на опасность подвергнуться критике за необоснованное внедрение американизмов в отечественную экономическую терминологию, рискнем настаивать именно на драйвере, несмотря на родственность используемых понятий. Все дело в том, что фактор может вполне быть независящим от менеджмента компании, тогда как драйвер по определению предполагает осознанную направленность усилий менеджмента на достижение основной цели управления – максимизации акционерной стоимости. В классическом варианте драйверы стоимости подразделяют на две группы: финансовые драйверы и нефинансовые драйверы. Оставляя за рамками рассмотрения нефинансовые драйверы (не в силу их низкой значимости, а просто потому, что они заслуживают специального анализа), рассмотрим более подробно первую группу показателей. Весьма обширная зарубежная литература, посвященная источникам роста стоимости, выделяет прежде всего составляющие повышения доходности (рентабельности) активов, в частности, ускорение оборачиваемости отдельных компонентов оборотных средств. Это отражает весьма распространенную в условиях развитых экономик точку зрения, что резервы роста стоимости лежат, прежде всего, в управлении активами. Здесь, однако, следует отметить, что подобная позиция базируется на анализе, который проводился для весьма эффективных, зрелых финансовых рынков, где резервы увеличения стоимости за счет финансовых рычагов в значительной степени исчерпаны. Для компаний, функционирующих в условиях высокорисковых финансовых рынков, характерных для трансформационных экономик, представляется правомерным выделять наряду с собственно финансовыми, операционные драйверы стоимости. В то же время, не умаляя значимости последних, можно показать, что широкий спектр мероприятий по снижению ожидаемой инвесторами доходности (от оптимизации структуры капитала до принятия кодексов корпоративного управления) представляет собой значительный резерв увеличения стоимости компаний в условиях, когда из-за недостаточности инвестиций существенное обновление основных производственных фондов, и, как следствие, повышение рентабельности активов представляются малореалистичными. Наконец, обязательным элементом ориентированной на создание стоимости системы управления выступает компенсационная политика, предусматривающая привязку вознаграждения менеджеров, возглавляющих конкретные центры ответственности, к достижению индикаторами прироста стоимости определенных значений29. Целью подобной «привязки» выступает, однако, не собственно максимизация текущих показателей за конкретный период, а обеспечение долгосрочного «единения» целей менеджмента и собственников компании. Особенности и проблемы формирования подобной политики будут рассмотрены ниже. Как отмечается в классической литературе по стоимостному управлению, внедрение стоимостного мышления, выявление факторов и драйверов создания стоимости, выбор индикатора создания стоимости – это только половина пути. Выделяют четыре основных управленческих процесса, способствующих постановке в организации управления на основе критерия стоимости30: Выработка стратегии; Определение целевых нормативов; Планирование, составление бюджетов; Организация систем поощрения и оценки результатов деятельности. Детальное описание содержания перечисленных этапов можно найти в специализированной литературе; здесь достаточно отметить, что в той или иной последовательности эти процессы необходимы для любой компании. |