Оценка контрагентного риска на рынке межбанковских кредитов

• Название: Оценка контрагентного риска на рынке межбанковских кредитов
• Дата: 05.09.2022
• Размер: 2.15 Mb.
• Имя файла: Polnyij_tekst_dissertatsii_Ageev_V.I..pdf
• Тип: Диссертация; #663489
• страница: 6 из 19

2.2.
Кредитный дефолтный своп как инструмент оценки контрагентного риска
Применяемые модели оценки контрагентного риска не способны соответствовать всем актуальным ситуациям и требуют постоянных усовершенствований. Внешние рейтинговые оценки, присвоенные международными рейтинговыми агентствами, как показало кризисное время, не способны оперативно реагировать на изменяющееся финансовое положение эмитента. На современном этапе коммерческие банки разрабатывают собственные рейтинговые модели для контрагентов, но и такие модели, как правило, базируются исключительно на данных из финансовой отчетности, которая обновляется не чаще одного раза в месяц.
«
Ведущие рейтинговые агентства уже предлагают модели, которые оценивают кредитные риски (в том числе и контрагентные риски) на ежедневной основе. Базируются такие модели на рыночных инструментах – ценных бумагах. Главный вопрос для таких моделей заключается в выборе базового инструмента для оценки»
85
Акции для этих целей не вполне подходят, потому что: 1) акции, как правило, не привязаны к своему эмитенту, являясь реакцией на его восприятие инвесторами; 2) количество акций в обращении ограничено и 3) у этого инструмента не так много параметров для оценки, например, нет срока действия.
Облигации также не являются оптимальным инструментом для такого рода моделей, так как являются долговыми инструментами, и, следовательно, зависят от параметров конкретного долга. Оптимальным инструментом для оценивания таких моделей выступают производные ценные бумаги, а именно кредитные дефолтные свопы (CDS), являющиеся рыночным инструментом оценки кредитного риска (а, следовательно, и контрагентного) на ежедневной основе.
Важным преимуществом CDS является то, что их единовременно и постоянно оценивают тысячи участников рынка, которые руководствуются не только отчетностями банков, их кредитными рейтингами, другими фундаментальными оценками, но и всей доступной информацией в режиме реального времени. Это является важным преимуществом в оценке кредитного риска по сравнению с использованием международных рейтингов, которые пересматриваются раз в год, или отчетности, которая обновляется максимум ежемесячно.
Рынок CDS – очень крупный международный рынок, и информация о котирующихся на нем инструментах является индикатором мнения инвесторов о кредитном качестве конкретного инструмента, его эмитента или долгового рынка в целом.
Таким образом, использование CDS является эффективным способом получения дополнительной информации для более точной и своевременной оценки рисков. Но важно понимать, что для того, чтобы CDS можно было использовать для повышения эффективности
85
Агеев В.И. Кредитный дефолтный своп как инструмент оценки вероятности дефолта российских коммерческих банков // Российское предпринимательство. – 2015. – Том 16. – № 20. – с. 3399-3424.

68 управления и анализа рисков, в первую очередь, необходимо правильно оценивать все преимущества и недостатки работы с этим инструментом.
Далее рассмотрим основные свойства CDS, а также мировой и российский рынки CDS.
Кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap – CDS)
Кредитный дефолтный своп (CDS) – «это договор страхования определенного объекта, заключенный двумя сторонами, по которому одна сторона (покупатель страховой защиты) платит ежегодную премию второй стороне (продавец страховой защиты) на протяжении всего срока договора либо до наступления указанного в договоре страхового случая»
86
При наступлении страхового случая продавец страховой защиты выплачивает покупателю защиты указанную в договоре сумму.
CDS были разработаны в 1997 году банком JPMorgan, который предложил другим финансовым институтам застраховать себя от дефолта по долговым инструментам американских «голубых фишек» – IBM, Ford и некоторых других
87
. Идея создания такого инструмента заключалась в отделении риска дефолта объекта от самого объекта.
«
Объектом страхования CDS могут выступать как единичные объекты («single-name»): банки, компании, страны либо их долговые обязательства, так и портфели таких объектов
(«multi-name
»), в том числе формирующиеся по принципу индекса («index products»)»
88
Кроме этого, разделение CDS осуществляется на страховки, оформленные на конкретные компании, банки или страны, выпускающие долговые обязательства, и на страховки на конкретные долговые обязательства этих эмитентов.
Традиционно наступлением страхового случая для CDS считается банкротство объекта либо дефолт по обязательствам, на которые они выпущены, либо в некоторых случаях реструктуризация обязательств. При наступлении страхового случая или покупатель страховой защиты предъявляет продавцу защиты объект страхования в обмен на указанную в договоре страховую сумму, либо продавец страховой защиты компенсирует покупателю разницу между рыночной и номинальной стоимостью объекта
89
Использование такого инструмента как CDS преследует разные цели, основные из которых можно разделить на две группы. К первой относятся приобретение CDS с целью
86
Commission of the European Communities: Commission Staff Working Paper accompanying the Commission
Communication «Ensuring efficient, safe and sound derivatives market». – 2009. – Brussels.
87
Алешина А.В., Гайдукова Л.А., Сигалова О.М. Рынок CDS как источник информации для финансовой системы //
Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. – 2010. – №1. – с. 82-113.
88
Агеев В.И. Кредитный дефолтный своп как инструмент оценки вероятности дефолта российских коммерческих банков // Российское предпринимательство. – 2015. – Том 16. – № 20. – с. 3399-3424.
89
Anson M.J.P., Fabozzi F.J., Choudhery M., Chen R.-R. Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing //
John Wiley & Sons, Inc. – 2004.

69 защиты от возможных потерь, то есть в соответствии с изначальным смыслом, с которым этот инструмент и создавался. В таком случае владелец определенного долгового инструмента, приобретая CDS на него, хеджирует свои риски. Такие CDS получили название covered CDS
(«покрытые CDS»). Но существует также и большая доля CDS, которые приобретаются из спекулятивных целей, то есть приобретающий их экономический субъект не имеет никакого прямого отношения к объекту страховки, а планирует на нем заработать либо посредством дальнейшей продажи, либо при наступлении страхового случая. Такие CDS получили название naked CDS
(«голые CDS»)
Страховая премия измеряется в базисных пунктах от страховой суммы
90
. Хеджирование может заключаться не только в уменьшении риска дефолта контрагента, но и в сокращении риска концентрации банка на определенном сегменте рынка (покупка CDS может помочь диверсификации), в освобождении регулятивного капитала банка.
В качестве гарантии исполнения обязательств продавец CDS передает покупателю гарантию в форме поручительства (collateral) и гарантийное обеспечение (initial margin).
Отметим, что приобретающий CDS экономический субъект проводит ежедневный пересчет размера требуемого обеспечения. В случаи роста стоимости CDS, а, следовательно, и связанных с ним рисков, растет и размер требуемого обеспечения. В случае определенного предельного роста стоимости покупателем выставляется продавцу margin call (запрос дополнительного обеспечения). В обратном случае – при снижении стоимости CDS и, следовательно, рисков, покупатель CDS возвращает часть требуемого обеспечения продавцу. К основным причинам изменения стоимости CDS и, следовательно, требуемого обеспечения можно отнести: изменение вероятности дефолта объекта страхования, изменение рейтинга как самого объекта страхования, так и продавца CDS. «В среднем по рынку передаваемое обеспечение покрывает
60% возможных выплат по CDS»
91
«
Большинство сделок CDS проходят на внебиржевом рынке. Главным институтом, занимающимся утверждением всех типовых договоров и условий по сделкам с CDS, является
Международная Ассоциация по Свопам и Деривативам (ISDA), объединяющая наиболее крупных игроков рынка CDS, в том числе и из России. ISDA не осуществляет непосредственный контроль за рынком CDS, но именно в ведении этой организации находится разрешение всех возникающих конфликтов, рассмотрение законодательных споров, а также оптимизация процесса проведения сделок»
92
За последние годы ISDA удалось достичь
90
Commission of the European Communities: Commission Staff Working Paper accompanying the Commission
Communication «Ensuring efficient, safe and sound derivatives market». – 2009. – Brussels.
91
http://www.bis.org/statistics/derstats.htm.
92
Агеев В.И. Кредитный дефолтный своп как инструмент оценки вероятности дефолта российских коммерческих банков // Российское предпринимательство. – 2015. – Том 16. – № 20. – с. 3399-3424.

70 высокого уровня стандартизации и оптимизации на рынке CDS, что неоспоримо является одним из существенных преимуществ данного инструмента. Как следствие на рынке наблюдается высокий уровень эффективности, а оперативность происходящих на нем процессов снижает транзакционные издержки
93
Основные характеристики договора CDS: базовая стоимость контракта, его срок действия и спред. Базовая стоимость представляет собой фактическую рыночную стоимость всех страхуемых объектов на момент заключения контракта. Реальных ограничений по величине базовой стоимости и сроку контракта не существует, однако чаще всего встречаются
(и, следовательно, являются наиболее ликвидными и востребованными) пятилетние контракты
CDS с базовой стоимостью в 5, 10 или 20 млн. долларов США
94
«
Спред CDS (страховая премия) – это размер годовой выплаты, которую осуществляет покупатель страховой защиты в пользу ее продавца. Спред CDS рассчитывается в базисных процентных пунктах от базовой стоимости заключенного договора»
95
При этом выплаты происходят, как правило, на ежеквартальной основе. Существует два основных подхода к оценке спреда CDS, которые будут более подробно рассмотрены в следующем параграфе: структурный и редуцированный.
Структурный подход заключается в моделировании двух параметров: вероятности дефолта и процента возврата в случае наступления дефолта. Несмотря на то, что существует несколько разновидностей моделей, большинство из них основаны на схожих исходных параметрах – обязательство, на которое оформляется страховка, вероятность неисполнения требований по этому обязательству и процент возврата в случае наступления страхового случая. Все эти параметры зависят от качества долга и рыночной информации
96
В усовершенствованные модели также включаются такие факторы, как наличие международного рейтинга у обязательства и/или эмитента страховки, рыночная волатильность и ликвидность инструмента, величина капитала.
Редуцированный подход базируется на стоимости других долговых инструментов базового актива страховки, содержащих кредитный риск (как правило, речь идет об облигациях и еврооблигациях). Основная предпосылка подхода заключается в предположении о том, что
93
Алешина А.В., Гайдукова Л.А., Сигалова О.М. Рынок CDS как источник информации для финансовой системы //
Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. – 2010. – №1. – с. 82-113.
94
Там же.
95
Агеев В.И. Кредитный дефолтный своп как инструмент оценки вероятности дефолта российских коммерческих банков // Российское предпринимательство. – 2015. – Том 16. – № 20. – с. 3399-3424.
96
Chen R.-R., Sopranzetti B. The Valuation of Default-Triggered Credit Derivatives // Working Paper. – Rutgers Business
School. – Department of Finance and Economics. – 1999; Chen R.-R. Credit Risk Modeling: A General Framework //
Working Paper. – Rutgers Business School. – 2002; Chaplin G. Credit Derivatives: Risk Management, Trading & Investing
// Wiley. – Chichester. – 2004. – 205p.

71 величина спреда CDS приблизительно равна разнице между доходностью базовой облигации и безрисковой доходностью (что другими словами можно назвать, премией за риск)
97
Преимущества кредитных дефолтных свопов
К основным преимуществам использования CDS можно отнести следующие.
Благодаря наличию международных организаций, таких как ISDA, которые занимаются стандартизацией документации на рынке CDS и урегулированием споров, о которых говорилось выше, у CDS есть еще несколько существенных преимуществ, к основным из которых можно отнести следующие.
Рядом исследователей был доказан факт, что передача кредитных рисков третьим организациям способствует снижению совокупных рисков для всего банковского сектора, что, в конечном итоге, влечет за собой увеличение возможностей для кредитования. Так, Б. Хиртл провел исследование, в котором он проанализировал ежеквартальные отчетности по коммерческим банкам США в период с 1997 по 2005 годы, и пришел к выводу: использование
CDS привело к увеличению предоставленных банками кредитов крупным компаниям, а также стало причиной увеличения сроков кредитования и снижения спредов по депозитным и кредитным ставкам
98
А Л. Норден и В. Вагнер, проанализировав данные по синдицированным кредитам, предоставленным американским компаниям в период с 1998 по 2006 годы, доказали: различия в спредах по кредитам на четверть зависят от изменения спредов CDS
99
Схожим образом, появление у банков возможности за счет приобретения страховки частично списать со своего баланса риски по выданным кредитам и выпущенным облигациям, позволило им высвободить часть неработающего капитала. Важно отметить, что при этом продажа CDS не накладывает никаких дополнительных обязательств и на их продавцов, так как полученные обязательства по проданной страховке, которые наступают в случае наступления дефолта в неопределенный момент в будущем, являются внебалансовыми и, таким образом, никаким образом не влияют на баланс продавца
100
CDS также является источником дополнительной прибыли, так как позволяет участникам рынка получать ее вследствие изменения вероятности дефолта того объекта, на чей долг продается страховка.
97
Duffie D. Credit swap valuation // Financial Analysts Journal. – 1999. – Vol. 55. – p. 73-85;
Hull J., White A. Valuing credit default swaps I: no counterparty default risk // Journal of Derivatives. – 2000. – Vol. 8; Hull J., Predescu M.,
White A. The relationship between credit default swap spreads, bond yields, and credit rating announcements // Journal of
Banking and Finance. – 2004. –
№ 11.
98
Hirtle B. Credit Derivatives and Bank Credit Supply // Federal Reserve Bank of New York. – Staff Report. – 2007.
99
Norden L., Wagner W. Credit Derivatives and Loan Pricing // Department of Banking and Finance. – University of
Mannheim. – Working Paper. – 2006.
100
Алешина А.В., Гайдукова Л.А., Сигалова О.М. Рынок CDS как источник информации для финансовой системы
// Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. – 2010. – №1. – с. 82-113.

72
Недостатки кредитных дефолтных свопов
Как и у любого другого финансового инструмента, у CDS есть ряд недостатков, к основным из которых можно отнести следующие.
Несмотря на то, что изначально CDS был разработан в первую очередь для понижения уровня кредитного риска кредитора, активное распространение этого инструмента привело к появлению нового вида риска – риску контрагента. Так как также необходимо оценивать риск контрагента, связанный с тем, что продавец CDS будет не в состоянии исполнить свои обязательства по выплате страховки.
Так же, как и любой другой дериватив, CDS эффективно работает в период единичных банкротств, когда погашение всех причитающихся в связи с наступлением дефолта страховых выплат не несет высоких рисков на продавца CDS. Но в том случае, как дефолты приобретают массовый характер, это приводит к возникновению эффекта домино. Продавцы CDS не справляются со всем объемом обязательных выплат, и это приводит к неминуемому коллапсу.
Вследствие активного распространения CDS банки снизили качество оценки кредитоспособности заемщиков, в виду возможности обезопасить себя от потенциальных проблем. Все это вылилось в существенное ухудшение качества кредитных портфелей банков.
Взаимосвязь рынка CDS с другими финансовыми инструментами
Многие исследования пытаются найти ответ на вопрос, как рынок CDS взаимосвязан с другими финансовыми инструментами, и в первую очередь с облигациями, которые и являются объектами защиты
101
Один из основных выводов таких работ заключается в том, что изменения в оценке кредитных рисков в первую очередь отражаются именно на рынке CDS, и только спустя некоторое время эта информация «доходит» и до рынка облигаций.
Важно отметить, что во многих исследованиях доказывается предположение о том, что корректировка на рынке облигаций происходит вследствие изменений на рынке CDS, возникающих из-за неравенства премий CDS и кредитных спредов. Одним словом, спреды по
CDS и облигациям являются тесно связанными между собой величинами.
Что касается взаимосвязи CDS с рынком акций, количество исследований, отмечающих положительную взаимосвязь, и исследований, свидетельствующих о наличии отрицательной взаимосвязи, делится примерно поровну. Как было отмечено, рынок CDS реагирует на
101
Blanco R., Brennan S., Marsh I.W. An empirical analysis of the dynamic relationship between investment grade bonds and credit default swaps // Research Paper. – Cass Business School. – 2004; Zhu H. An empirical comparison of credit spreads between the bond market and the credit default swap market // Working Paper. – Bank for International
Settlements. – 2004; Norden L., Weber L. The co-movement of credit default swap, bond and stock markets: an empirical analysis // Forthcoming European Financial Management. – 2007; Coudert V., Gex M. Contagion in the Credit Default
Swap Market: the case of the GM and Ford Crisis in 2005 // Working Paper. – CEPII. – 2008.

73 происходящие изменения несколько раньше, чем фондовый рынок, и, таким образом, сам оказывает влияние на последний
102
Преимущество в получении и обработке информации участниками рынка CDS во многом возникает благодаря существенной роли инсайдеров на данном рынке. Другими значимыми факторами выступают серьезный математический инструментарий и наличие доступа и возможности обработки большого массива данных.