План мероприятий по оптимизации дивидендной политикиао Завод Звезда 54
 Скачать 227.05 Kb.
|
|
СОДЕРЖАНИЕ Введение 4 Глава 1. Роль и место дивидендной политики в системе управления акционерным обществом 7 1.1. Особенности дивидендной политики российских акционерных обществ 7 1.2. Факторы, влияющие на дивидендную политику российских компаний 18 Глава 2. Анализ дивидендной политики АО «Завод «Звезда» 28 2.1. Организационно-экономическая характеристика АО «Завод «Звезда» 28 2.2. Анализ формирования прибыли АО «Завод «Звезда» 39 2.3. Анализ распределения и использования прибыли АО «Завод «Звезда» 46 Глава 3. Разработка рекомендаций по совершенствованию дивидендной политики АО «Завод «Звезда» 51 3.1. Прогнозирование основных направлений стратегического развития и показателей прибыли АО «Завод «Звезда» 51 3.2. План мероприятий по оптимизации дивидендной политикиАО «Завод «Звезда» 54 Заключение 59 Список использованной литературы 65 Приложения 70 ВВЕДЕНИЕ Дивидендная политика организации является важной частью общей стратегии любого акционерного общества. От определения оптимального размера дивидендных выплат зависит рыночная стоимость акций, из которых,в свою очередь, складывается рыночная стоимость компании.Необъективная оценка рыночной стоимости компании, которая будет сильно отличаться от балансовой стоимости предприятия, может ввести в заблуждение инвесторов различных уровней, отчастных инвесторов до государственных фондов, и принести множество неприятных последствий.На данный момент, универсальной модели, позволяющей определить необходимый размер дивидендных выплат, не существует.Это объясняется большимколичеством переменных, влияющих на дивидендную политику, и невозможность достаточноточно спрогнозировать реакцию рынка на дивидендные выплаты. На современном этапе развития рыночныхотношений дивидендная политика организацийявляется предметом активных дискуссий. Однусторону занимают те, кто считает, что политикафирмы в части распределения чистой прибыливвиде дивидендов акционерам не оказываютвлияния на стоимость акций. Другие считают,что рынок оценивает текущие и регулярные выплаты дивидендов более положительно, чем ихкапитализацию и реинвестирование фирмой,так как их доход фиксирован, заранее известен,и при этом не наблюдается каких-либо рисковс окупаемостью будущего проекта, на которыебыли потрачены потенциальные дивиденды. В рамках вышеизложенного актуальность темы и её практическая значимость определили выбор её в качестве темы выпускной квалификационной работы и основных направлений исследования. Исследованию проблем формирования дивидендной политики акционерных обществ посвящены работы таких зарубежных и российских экономистов прошлого и современности, как У. Петти, Ф. Кенэ, А. Тюрго, А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса, А. Пигу, А. Маршалла, Е. Бем-Баверк, Ф. Найта, П. Самуэльсона, И. Шумпетера, В. Г. Базарова, И.А. Бланка, М.А. Вахрушиной, В.В. Ковалева, А.М. Ковалевой, А.П. Мицкевича, М.В. Мячина, Г.В. Савицкой и других. Однако в связи с изменениями условий развития экономики и функционирования бизнеса, появляются новые проблемы и новые возможности, что требует дополнительного исследования и выявления новых взглядов на факторы, влияющие на распределение прибыли и формирование дивидендной политики акционерных обществ. Цель выпускной квалификационной работы – исследование теоретических и практических аспектов дивидендной политики акционерных обществ. Для достижения поставленной цели необходимо выполнение следующих задач: рассмотреть особенности дивидендной политики российских акционерных обществ; исследовать факторы, влияющие на дивидендную политику российских компаний; составить организационно-экономическую характеристику объекта исследования; выполнить анализ формирования и использования прибыли объекта исследования; проанализировать дивидендную политику объекта исследования; сформировать ряд мероприятий по стимулированию роста прибыльности и повышению дивидендной политикина объекте исследования. Объектом исследования для раскрытия данной темы выступает АО «Завод «Звезда», промышленное предприятие по производству изделий электронной техники, расположенное в г. Элиста Республики Калмыкия. Предметом исследования является дивидендная политика объекта исследования. Теоретической и методологической базой выпускной квалификационной работы являются современные методы познания, в том числе методы логического, системного и экономического анализа. Основными источниками информации для написания выпускной квалификационной работы послужили данные бухгалтерской (финансовой) отчетности объекта исследования за 2013-2016 гг., решения общего собрания акционеров, учредительные документы, синтетические и аналитические регистры и другие документы. Выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав основной части, заключения, списка использованной литературы и приложений. ГЛАВА 1. РОЛЬ И МЕСТО ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ В СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ ОБЩЕСТВОМ Особенности дивидендной политики российских акционерныхобществ Практика целенаправленной выплаты дивидендов акционерам в расчете на их интересы и приоритеты самой компании насчитывает в России немногим более десяти лет. Дивидендная политика крупнейших российских акционерных обществ в настоящее время находится в стадии своего формирования, и многие вопросы, включая саму возможность выплаты дивидендов, пока еще не определены как для самих акционерных обществ, так и для инвесторов. Следует также отметить, что изучение природы выплаты дивидендов в отечественной финансовой науке практически отсутствует. Исключение составляют труды И. Лукасевича, Е. Федоровой, Н. Пирогова, Н. Волковой. Если говорить о зарубежной практике исследований в области дивидендов, то первые попытки изучения данного вопроса были предприняты Б. Грэхемом и Д. Доддом в 1934–1951 гг. в классическом руководстве по инвестированию «Анализ ценных бумаг». В то время классический тезис звучал так: «фондовый рынок в целом отдает предпочтение щедрым, а не скромным дивидендам»1, в настоящее время данное утверждение является весьма дискуссионным в контексте существования различных теорий дивидендной политики. В современной финансовой литературе существует две группы теорий дивидендной политики: теории отсутствия значимости дивидендов, подразумевающие, что величина дивидендов не имеет значения при оценке общей стоимости организации, и теории значимости дивидендов, утверждающие обратное. Основоположниками первой группы теорий выступают М. Миллер, Ф. Модильяни, Р. Литценбергер, К. Рамасвами, второй – М. Гордон, Дж. Линтнер, С. Росс, М. Бреннан. В таблице 1 кратко представлена суть теорий дивидендной политики. Таблица1 Теории, лежащие в основе дивидендной политики организации
Среди вышеперечисленных теорий нам в большей степени импонирует теория независимости дивидендов М. Миллера и Ф. Модильяни, являющаяся основополагающей в исследованиях дивидендной политики и подразумевающая начисление дивидендов по остаточному принципу, после удовлетворения инвестиционных потребностей организации. Однако данная теория лишь частично выполнима вследствие введенных авторами условий и ограничений, включая рациональность экономических субъектов и совершенство рынка капитала. Теория минимизации дивидендов актуальна ввиду сложившейся мировой налоговой практики в пользу максимизации налогообложения текущих доходов. Все названные в таблице1 теории значимости дивидендов в той или иной мере находят свое отражение на практике. C точки зрения участников рынка наиболее актуальна теория С. Росса, учитывающая величину дивиденда как рыночный ориентир при принятии решений инвесторами. Теория «синицы в руках» также справедлива в условиях высоких инвестиционных рисков и экономической неопределенности. Ориентация эмитента на ожидания акционеров в рамках теории клиентуры может иметь практическое приложение в компаниях с относительно однородным составом инвесторов. В теории финансов и на практике широко известен тезис: главная забота менеджеров – «обеспечить акционерам «справедливый» уровень дивидендов».2 Однако вопрос о том, какой уровень дивидендов является справедливым, по сей день остается открытым. При этом очевидно, что степень справедливости дивидендов определяется особенностями конкретного акционерного общества, включая его уровень развития, размер, отраслевуюпринадлежность, эффективность, потенциал роста, состав акционеров и прочие факторы. Исследования в области дивидендной политики за рубежом показывают, что установление некоего ориентировочного процента ожидаемых дивидендных выплат все же желательно, поскольку «большинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживаются долговременного нормативного коэффициента дивидендных выплат»3 и большинство инвесторов ожидают от эмитентов того же. Следует также отметить, что теории дивидендной политики все еще недостаточно разработаны даже в зарубежной финансовой литературе. Так, мы согласны с утверждением P. Брейли и С. Майерса, утверждающих что «эти теории пока еще слишком отрывочны, а эмпирические доказательства слишком чувствительны к самым незначительным изменениям деталей – так что всякий догматизм здесь начисто исключен». Практическое использование теорий дивидендной политики позволяет выделить три основных подхода к формированию дивидендной политики компании – консервативный, умеренный и агрессивный. При этом каждому типу дивидендной политики компании будут соответствовать и определенные методики дивидендных выплат (табл. 2). Таблица 2 Основные типы и методики дивидендной политики акционерного общества
Одной из проблем дивидендной политики в России в последние 20 лет являлось несовершенство законодательной базы в части регламентации дивидендных выплат, что существенно снижало привлекательность инвестиционных вложений в акции. Однако мы можем с уверенностью констатировать тенденцию к совершенствованию нормативно-правовой базы в данном сегменте. С 1 января 2014 г. вступили в действие изменения в Федеральный закон «Об акционерных обществах» (далее – Закон)4, существенно улучшающие позиции инвесторов – миноритариев и одновременно снижающие возможности дивидендных интриг. Сравнительная характеристика старой и новой редакций Закона представлена в таблице 3. Таблица 3 Сравнительная характеристика старой и новой редакций Федерального закона«Об акционерных обществах»
Новая редакция Закона подразумевает установление двух дат фиксации реестра – для участия в годовом общем собрании акционеров и для выплаты дивидендов. При этом последняя дата устанавливается позднее даты принятия решения о выплате дивидендов, иными словами, после проведения общего собрания акционеров. Согласно новой редакции Закона закрытие реестра для выплаты дивидендов должного произойти не позднее 20 дней со дня проведения общего собрания акционеров. Для акционерных обществ, чьи акцииобращаются на бирже, дата закрытия реестра для выплаты дивидендов не может быть ранее 10 дней и позднее 20 дней после собрания акционеров. Изменения в Законе коснулись и порядка выплаты дивидендов. Если ранее дивиденды выплачивали в срок не позднее 60 дней после решения акционеров, то с 2014 г. максимальный срок выплаты дивидендов номинальному держателю и доверительному управляющему не должен превышать 10 рабочих дней, а другим зарегистрированным в реестре акционеров лицам – 25 рабочих дней с даты закрытия реестра для выплаты дивидендов. Особое внимание законодателей в настоящее время обращено на механизм определения доли дивидендов в прибыли акционерных обществ с государственным участием. Озабоченность правительства данным вопросом вполне понятна и объясняется неблагоприятной экономической конъюнктурой и необходимостью финансирования дефицита федерального бюджета на 2014–2016 гг. В 2012 г. Правительство РФ внесло изменения в собственное Распоряжение от 29 мая 2006 г. № 774-р «О формировании позиции акционера – Российской Федерации в акционерных обществах, акции которых находятся в федеральной собственности». Согласно действующей редакции данного распоряжения от 12 ноября 2012 г. № 2083-р акционерные общества названной категории должны направлять на выплату дивидендов не менее 25 % чистой прибыли без учета доходов от переоценки финансовых вложений.5 Подобные нормативные акты никоим образом не влияют на дивидендную политику частных акционерных обществ, что совершенно обосновано и справедливо. На наш взгляд, государство не вправе устанавливать нормы выплаты дивидендов для частных компаний. Напомним, что дискуссии об установлении норматива выплаты дивидендов для всех категорий акционерных обществ велись в 2013 г., однако данные предложения законодателями были отклонены. Отметим также, что далеко не все акционерные общества, чьи акции находятся в федеральной собственности, выполняют требование о выплате 25% чистой прибыли в виде дивидендов, обосновывая свои решения значительными инвестиционными программами, рыночной конъюнктурой либо чрезвычайными обстоятельствами.6 Таблица 4 Механизмы закрепления размера дивидендных выплат в положениях о дивиденднойполитике российских эмитентов
В практической сфере вопросам исследования дивидендной политики и особенностям ее формирования, безусловно, уделяется также недостаточное внимание. Однако многие крупные акционерные общества, в первую очередь эмитенты, акции которых обращаются на биржах, уже выразили заинтересованность в определении типа дивидендной политики. Так, данные компании разработали и регламентировали основные принципы формирования дивидендной политики, механизмы распределения прибыли, порядок расчета и условия дивидендных выплат, закрепив их в своих локальных актах (положениях о дивидендной политике). Нами были изучены некоторые положения о дивидендной политике крупнейших российских акционерных обществ, акции которых обращаются на бирже. В таблице 1.4 сделаны выводы о принадлежности дивидендной политики конкретного акционерного общества к определенной методике. Сравнительный анализ положений о дивидендной политике ряда российских компаний показывает, что в зависимости от отраслевой специфики и этапов своего развития акционерные общества придерживаются всех трех типов дивидендной политики – и консервативного, и умеренного, и агрессивного, а также различных методик дивидендной политики. Так, например, к эмитентам, практикующим методику постоянного процентного распределения прибыли, следует отнести ПАО «Газпром», ПАО «Мегафон», ПАО «Сбербанк России», а методики выплаты дивидендов по остаточному принципу придерживаются ПАО «Магнит» и ПАО «Компания «М.видео». На основе проведенного исследования мы можем выделить следующие особенности дивидендной политики российских акционерных обществ: В России в целом сложилась практика низких дивидендных выплат,даже по сравнению с другими развивающимися рынками. Российские компании в среднем направляют на выплату дивидендов 10–20% чистой прибыли, в то время как в мировой практике эта величина достигает 40%.7 Следует также отметить, что немногим менее половины российских открытых акционерных обществ вообще не выплачивают дивиденды.8 Однако в российской практике известны и экстраординарные случаи выплаты дивидендов. Так, например, совет директоров энергетической компании «Э.ОН Россия», принадлежащей немецкому концерну, рекомендовал направить на выплату дивидендов 100% чистой прибыли по РСБУ за 2013 г.9, мотивируя свое решение высокой отдачей от инвестиций. 2. Дивидендная доходность привилегированных акций российских эмитентов выше аналогичного показателя по обыкновенным акциям, что нетипично для классической теории рынка ценных бумаг в плане соотношенияриска и доходности. Объяснить подобный факт можно необходимостью фиксации величины дивиденда по привилегированным акциям в уставе обществ,а также нежеланием эмитентов выплачивать высокие дивиденды по обыкновенным акциям из соображений экономии. Данные для сопоставления доходности по привилегированным и обыкновенным акциям были взяты из статистических данных о дивидендных выплатах, предоставляемых ООО «Компания БКС» в открытом доступе.10 Выборка для анализа была достаточноузкой, поскольку лишь некоторые российские акционерные общества имеютодновременно обыкновенные и привилегированные акции, обращающиеся на биржах. При сравнении дивидендных выплат российских госкомпаний с зарубежными мы можем видеть, что уровень дивидендов в России также существенно ниже. Так, по итогам 2015 г. дивиденды ПАО «НК Роснефть» составили 25% чистой прибыли, ПАО «Газпром» – 13%, в то время как аналогичный средний показатель для зарубежных нефтегазовых компаний приблизился к 54%. Подобным же образом обстоят дела и в сфере телекоммуникаций, трубопроводного транспорта, электроэнергетики. ПАО «Ростелеком» по результатам 2015 г. были выплачены дивиденды в размере 23% от чистой прибыли, аналогичный зарубежный показатель для телекоммуникационной отрасли составлял 59%. Положения о дивидендной политике были разработаны и приняты крупнейшими российскими эмитентами в последнее десятилетие, а некоторыми – лишь в последние два-три года. В 1990-х гг. дивидендной политике эмитенты должного внимания в принципе не уделяли. Также многие, однако далеко не все компании приняли кодексы корпоративного управления. При этом выплата дивидендов, как правило, не рассматривается российскими эмитентами как механизм повышения инвестиционной привлекательности и изменения рыночной стоимости компании, а воспринимается скорее как возможность повышения корпоративного имиджа. Многие эмитенты не фиксируют в своих положениях о дивидендной политике размер дивидендов. Вероятно, данный факт объясняется неуверенностью в будущих доходах, что, в свою очередь, вызвано нестабильностью экономической и геополитической ситуации. Российские компании применяют различные методики дивидендных выплат – от методики выплаты дивидендов по остаточному принципу, соответствующей консервативному типу дивидендной политики, до методики постоянного процентного распределения прибыли согласно агрессивному типу дивидендной политики. Отраслевая принадлежность акционерных обществ оказывает непосредственное влияние на величину дивидендов. Наибольшая доля дивидендных выплат в России приходится на нефтегазовую и металлургическую отрасли, в то время как в США, например, доминируют телекоммуникационный и коммунальный секторы экономики. Российскиеминоритарии, в отличие от их зарубежных коллег, проявляют слабую или явно недостаточную активность в плане защиты собственных прав. Логично ожидать, что активизация миноритарных акционеров — вопрос совершенствования правоприменения в недалеком будущем. Акции российских эмитентов в основном приобретаются инвесторами в расчете на рост курсовой стоимости. Дивидендная доходность играет второстепенную роль в ориентации инвесторов на российском фондовом рынке. Выявленные особенности российского рынка типичны для рынка развивающегося. В последние годы мы можем наблюдать пристальное внимание к выплате дивидендов как стороны российских эмитентов и инвесторов, так и законодателей, что позволяет говорить о развитии дивидендной культуры российского рынка ценных бумаг в целом. Факторы, влияющие на дивидендную политику российских компаний На протяжении последних нескольких лет условия, в которых функционируют отечественные компании принципиальным образом изменились, причем наиболее существенным является изменение траектории развития экономики России: продолжительный экономический рост начал постепенно замедляться, затем наступила стагнация, а потом национальная экономика скатилась в рецессию (так, согласно данным Федеральной службы государственной статистики в 2010 г. валовой внутренний продукт нашей страны вырос на 4,5%, в 2011 г. – на 4,3%, в 2012 г. – на 3,4%, в 2013 г. – уже на 1,3%, в 2014 г. – всего на 0,6%, а по итогам I полугодия 2015 г., согласно предварительным данным, снижение данного показателя составило 3,4%). Мало того, вполне логично предположить, что в условиях продолжающейся «войны санкций», снижения мировых цен на энергоносители и ослабления национальной валюты возврат российской экономики к росту не может произойти мгновенно, т.е. российские компании как минимум несколько лет будут вынуждены работать в достаточно жестких условиях. Настолько заметное изменение внешней среды не может не отразиться на дивидендной политике отечественных компаний, поэтому вопрос обоснованного выделения тех факторов, которые будут для нее определяющими, приобретает особую значимость. Однако в настоящий момент в специализированной научной литературе по рынку ценных бумаг превалирует концептуально другой подход к исследованию данного вопроса: практически все исследователи предпочитают рассматривать не столько факторы, определяющие дивидендную политику отечественных компаний, т.е. наиболее значимые факторы в конкретных экономических условиях, сколько факторы, влияющие на формирование дивидендной политики, т.е. все факторы, которые потенциально могут на ней отразиться. На наш взгляд, следует констатировать формальность преобладающего подхода, так как в действительности из достаточно большого количества выделяемых факторов значительная часть факторов может оказаться, и, как свидетельствуют периодически проводимые прикладные исследования, нередко оказывается, статистически не значимой (иными словами, масштабы их влияния сопоставимы с величиной математической ошибки). Помимо этого, в достаточно большом количестве работ используется так называемый «ограничительный подход», в рамках которого исследователи выделяют не конкретные факторы, а некие ограничения (или группы ограничений), которые влияет на дивидендную политику, причем нередко суть этих ограничений подробно не рассматривается. Так, по мнению А.Н. Асаула, М.П. Войнаренко, Н.А. Пономаревой и Р.А. Фалтинского, «существует много обстоятельств формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющих на дивидендную политику», к которым относятся: «ограничения правового характера», т.е. существующие на национальном уровне законодательные ограничения на осуществление дивидендных выплат; «ограничения контрактного характера», связанные с ограничением на выплату дивидендов при использовании определенных способов привлечения заемного капитала (например, за рубежом стандартной практикой является введение ограничений на дивидендные выплаты при привлечении крупных кредитов, позволяющих компаниям финансировать сделки по слияниям и поглощениям); «ограничения в связи с расширением производства», обусловленные возрастанием потребностей компаний в финансовых ресурсах при расширении производства (как вариант, его масштабной реконструкции или модернизации); «ограничения в связи с недостаточной ликвидностью», связанные с отсутствием у компании реальных денежных средств; «ограничения в связи с интересами акционеров», которые определяются инвестиционными предпочтениями акционеров (фактически они могут принять решение либо о выплате дивидендов, либо о реинвестировании полученных доходов); «ограничения рекламно-финансового характера», обусловленные наличием определенных ожиданий относительно дивидендной политики у участников рынка ценных бумаг.11 Кроме того, нужно особо подчеркнуть, что во многих научных публикациях по данной проблематике совершенно не принимаются во внимание те изменения, которые в последнее время произошли в национальной экономике в целом и на рынке ценных бумаг в частности, что объективно снижает уровень репрезентативности предлагаемого набора факторов (зачастую сам набор выделяемых факторов в значительной мере формируется на базе зарубежной практики). Рассматривая данный вопрос, П.Н. Брусов и Т.В. Филатова выделяют такие «факторы, влияющие на выбор дивидендной политики», как: «юридические ограничения, такие как оговорки в контрактах по выпуску облигаций, которые обычно обозначают размер и ставки дивидендов до получения прибыли»; «инвестиционные возможности фирмы»; «наличие свободных денежных средств у компании»; «доступность и стоимость средств от других источников»; «налоговые ставки»; «желание акционеров иметь текущий доход»; «информационный эффект или эффект сигнализации изменений дивиденда»; «издержки, связанные с размещение ценных бумаг»; «трансакционые издержки и делимость ценных бумаг»; «институциональные ограничения и т. д.».12 Достаточно широкий перечень факторов, которые необходимо учитывать «при поиске оптимальной дивидендной политики», выделяют также Ю.М. Бахрамов и В.В. Глухов, а именно: «инвестиционные возможности»; «наличие денежных средств»; «наличие прибыли»; «сигналы рынку»; «цены заемного капитала в сравнении с ценой нераспределенной прибыли»; «сроки появления инвестиционных возможностей»; «ликвидность»; «кредитоспособность»; «инфляция»; «установленные законом ограничения»; «ограничения в договоре о ссуде»; «предпочтение акционеров»; «контроль со стороны акционеров»; «стабильность».13 Несколько более сложную систему факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, предлагает И.А. Бланк, по мнению которого первоначально нужно выделять укрупненные группы факторов, а затем – отдельные факторы в рамках каждой группы. Как полагает исследователь, к таким группам следует относить: «факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия»: «стадия жизненного цикла компании»; «необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ»; «степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности»; «факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников»: «достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предыдущем периоде»; «стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала»; «стоимость привлечения дополнительного заемного капитала»; «доступность кредитов на финансовом рынке»; «уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием»; «факторы, связанные с объективными ограничениями»: «уровень налогообложения дивидендов»; «уровень налогообложения имущества предприятий»; «достигнутый эффект финансового левериджа, обусловленный сложившимся соотношением используемого собственного и заемного капитала»; «фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала»; «прочие факторы»: «конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания»; «уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами»; «неотложность платежей по ранее полученным кредитам»; «возможность утраты контроля над управлением компанией».14 Как мы полагаем, элементарное сопоставление между собой различных точек зрения на факторы, влияющие на дивидендную политику российских компаний, позволяет сделать следующие выводы: В современной научной литературе отсутствует единый подход к их выделению, причем различия между существующими научными позициями очень значительны. Это выражается не только в том, что практически каждый исследователь предлагает собственный набор факторов, заметно отличающийся от существующих, но и в параллельном существовании как минимум двух алгоритмов их выделения (одни исследователи ограничиваются простым перечислением факторов, а другие считают необходимым разбивать их на отдельные группы). Представленные научные позиции по данному вопросу не гармонизированы между собой, т.е. фактически отсутствует научная преемственность. Таким образом, в большинстве научных работ предпринимаются не столько попытки проведения критического анализа и, при наличии такой необходимости, трансформации и модификации существующих научных разработок, сколько попытки разработки собственной, претендующей на аутентичность совокупности факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний (в ряде случаев происходит пересечение различных точек зрения, когда разные авторы независимо друг от друга используют сходную логику построения подобной совокупности факторов или обращают внимание на одни и те же факторы). Для большинства из описанных выше точек зрения характерно наличие ярко выраженного эффекта дублирования факторов, когда авторами одновременно предлагается использовать несколько сущностно похожих факторов (как правило, такие факторы близки по своему экономическому смыслу и описывают какую-то одну сторону деятельности компании), что приводит к объективной невозможности использования предлагаемых наборов факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, как основы для проведения количественных исследований (например, данный эффект не позволяет даже корректно проранжировать выделенные факторы). Представленные научные мнения отличаются избыточностью факторов, которая выражается в том, что в формируемую совокупность факторов включаются те, которые, как мы полагаем, вообще не должны рассматриваться при исследовании дивидендной политики отечественных компаний (типичным примером в этом отношении выступают так называемые инфраструктурные факторы, хотя текущий уровень развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг способен полностью удовлетворить все потребности российских компаний, т.е. он в принципе не должен рассматриваться ни как тормозящий, ни как подталкивающий фактор в отношении дивидендной политики). Описанные выше мнения исследователей, как мы считаем, отличаются недостаточной структурированностью: даже в тех работах, в которых предлагается осуществление группировки факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, сама логика выделения отдельных групп далеко не очевидна (в частности, не совсем корректным, на наш взгляд, является как выделение группы «прочих факторов», в которую по остаточному принципу были отнесены все факторы, не попавшие в другие группы, так и подразделение факторов на « объективные» и « субъективные», которое по не вполне понятным причинам применяется только в отношении «внутрифирменных» факторов). Мы полагаем, что во многом все перечисленные выше недостатки существующих научных мнений по данному вопросу объясняются множественностью и противоречивостью базовых теорий, касающихся дивидендной политики (даже само количество подобных теорий является спорным вопросом – от 3 до 9), а также наличием ряда объективных фактов, которые по тем или иным причинам не вписываются в классические теории дивидендной политики (или просто не могут быть логично объяснены в их рамках). Соответственно, сам процесс формирования совокупностей факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, изначально протекает немного нелогично: по сути, на первом этапе в такие совокупности включаются факторы, соответствующие одной из теорий (или сразу нескольким теория дивидендной политики), а затем – на втором этапе – к «теоретически корректным» факторам добавляются «эмпирические» факторы. По нашему мнению, для устранения описанных выше недостатков необходимо провести их более четкое структурирование и систематизацию, а также дополнить совокупность выделяемых факторов. Во-первых, мы предлагаем изменить подход к выделению групп исследуемых факторов, принципиально отказавшись от формирования большого количества групп (кроме описанных выше существуют и более сложные подходы к выделению факторов, влияющих на дивидендную политику, некоторые их которых допускают выделение 7–9 групп факторов и более). На наш взгляд, намного более целесообразно подразделять все факторы всего на две группы: 1) внешние факторы, которые могут восприниматься любой компанией (точнее, ее акционерами и менеджментом) исключительно как некие внешние константны («как данность»), т.е. сама компания никак на них повлиять не в состоянии и вынуждена под них подстраиваться; 2) внутренние факторы, которые находятся в сфере влияния компании. Необходимо подчеркнуть, что в предлагаемой интерпретации внешние факторы будут являться общими абсолютно для всех российских компаний («одни для всех»), в то время как внутренние факторы априори обладают высокой степенью индивидуализации («у каждого свои»). Кроме того, мы хотели бы обратить внимание на тот факт, что при делении факторов на внешние и внутренние мы исходим из того, что формирование дивидендной политики российских компаний происходит только под влиянием их акционеров и менеджмента. По нашему мнению, ни государство, ни участников рынка ценных бумаг (например, профессиональных посредников) в подобном качестве рассматривать нельзя, так как они не принимают прямого и даже опосредованного участия в процессе принятия решений, касающихся дивидендной политики на уровне отдельной компании. Так, государство задает некие общие ориентиры, в рамках которых компании формируют свою дивидендную политику, но при этом оно предоставляет им значительную свободу действий. Например, в действующем отечественном законодательстве практически все законодательные нормы касаются случаев, в которых компании не имеют права выплачивать дивиденды, однако все остальные вопросы, связанные с дивидендной политикой, остаются на их усмотрение. Что же касается участников рынка ценных бумаг, не являющихся акционерами компании, то, как мы думаем, масштабы их влияния на формирование дивидендной политики российских компаний сильно преувеличены. Во-вторых, мы считаем обязательным радикальное сокращение количества учитываемых факторов. Этопозволит не только избежать эффекта дублирования ирешить проблему избыточности факторов, но и даствозможность выделить именно те факторы, которыедействительно определяют дивидендную политику отечественных компаний в современных экономических условиях. Мы считаем вполне допустимым секвестирование выделяемых различными исследователями факторов в двух основных направлениях: - исключение несущественных факторов; - объединение нескольких однородных факторов. Применяя подобный подход, в рамках группы внешних факторов мы считаем целесообразным выделитьдва основных фактора: 1) требования законодательства общеправового характера, в частности определяющие порядок,условия и ограничения на выплату дивидендов; 2) система налогообложения, в том числе используемые налоговые ставки и их дифференциал (при егоналичии) при налогообложении разных видов дохода. Все остальные внешние факторы, на наш взгляд, неимеют принципиального значения. Например, некоторые специалисты предлагают выделять в качестве внешнего фактора инфляцию, однако он совершенно не актуален для российских компаний по целому ряду причин. К внутренним факторам, определяющим дивидендную политику российских компаний, мы предлагаем относить: 1) принятые обязательства, касающиеся дивидендных выплат; 2) потребность компании в финансовых ресурсах (с учетом наличия, стоимости и возможности привлечения дополнительных ресурсов); 3) инвестиционные предпочтения мажоритарных акционеров.Если внешние факторы достаточно подробно рассмотрены в научной литературе, причем их понимание различными исследователями концептуально не отличается (требования действующего законодательства формируют общие правовые границы для реализации компаниями дивидендной политики, а функционирующая система налогообложения влияет на выбор между осуществлением дивидендных выплат или реинвестирование полученных доходов), то на внутренних, как мы полагаем, необходимо остановиться более подробно. Так, в отечественной практике принятие компаниями обязательств, связанных с дивидендными выплатами,встречается достаточно редко, причем зачастую этиобязательства носят ограничительный характер. Обычно суть вводимых ограничений достаточно проста: компания обязуется направлять на выплату дивидендов не более определенной суммы (в некоторых случаях можетвводиться полный мораторий на дивидендные выплаты). Еще одним внутренним фактором является потребность компании в финансовых ресурсах, на которой акцентируют внимание многие ученые, используя при этом различную терминологию. Мы думаем, что при рассмотрении данного фактора целесообразно учитывать два очень важных момента: возможность привлечения финансовых ресурсов из других источников, так как в экономике и, соответственно, на рынке капитала бывают такие периоды, когда компаниям привлечь средства из других источников практически невозможно (например, похожая ситуация складывалась в период мирового финансово-экономического кризиса 2008 г., когда банки в принципе отказывались предоставлять кредиты компаниям), и стоимость привлечения финансовых ресурсов, которая может достаточно сильно колебаться, причем в отдельные периоды времени, как правило характеризующиеся высокой степенью неопределенности, она может резко и далеко не всегда обоснованно возрастать (так, в конце 2014 г. на фоне резкого повышения учетной ставки Банком России и существенного ослабления национальной валюты стоимость банковских кредитов даже для самых крупных и надежных заемщиков буквально за несколько дней увеличилась на 8–10% годовых). При отсутствии возможности привлекать финансовые ресурсы из альтернативных источников или их чрезвычайно высокой стоимости с очень большой долей вероятности компании будут или минимизировать дивидендные выплаты, или полностью отказываться от них, при этом при невозможности привлечения ресурсов единственно возможным становится только второй вариант. Подводя итог всему сказанному выше, мы считаем необходимым выделить следующие факторы, определяющие формирование дивидендной политики российских компаний: 1) внешние факторы (требования законодательства; система налогообложения); 2) внутренние факторы (принятые обязательства, касающиеся дивидендных выплат; потребность компании в финансовых ресурсах; инвестиционные предпочтения мажоритарных акционеров). | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||