1 Инвестиционный анализ ЛЕКЦИИ. Содержание, понятие и классификация инвестиций и инвестиционных проектов
 Скачать 370 Kb.
|
|
Обратная задача предполагает суммарную оценку дисконтированного (приведенного) денежного потока. Поскольку отдельные элементы денежного потока генерируются в различные временные интервалы, а деньги имеют временную стоимость, непосредственное их суммирование невозможно. Дисконтирование денежного потока осуществляется с помощью формулы PV = FV/ (1 + r)n , применяемой к каждому элементу денежного потока. НП.: Инвестор имеет возможность получить в будущем серию платежей (проценты, дивиденды), спрашивается какую сумму готов заплатить инвестор сегодня за возможность получения в будущем этой серии платежей. Для оценки будущей и дисконтированной (приведенной) стоимости аннуитета можно пользоваться формулами (1 и 2), вместе с тем благодаря специфики аннуитета в отношении равенства денежных поступлений эти формулы могут быть существенно упрощенны. Наращенная стоимость срочного аннуитета постнумерандо: FVpst = R*FM3 (r;n), FM3 (r;n)= [(1+r)n-1] / r Наращенная стоимость срочного аннуитета пренумерандо: FVpre = R*FM3 (r;n) * (1+r) или FVpre = FVpst * (1+r), Экономический смысл FM3 (r.n), называемого мультиплицирующим множителем для аннуитета, заключается в следующем: он показывает, чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в одну денежную единицу к концу срока его действия. Предполагается, что производиться лишь начисление денежных сумм, а их изъятие может быть сделано по окончанию срока действия аннутитета. Приведенная стоимость срочного аннуитета постнумерандо, PVpst = R + FM4 (r;n), FM4 = [1-(1+r) -n]/ r Приведенная стоимость срочного аннуитета пренумерандо. PVpre = R + FM4 (r;n)* (1+r) или PVpre = PVpst * (1+r) Экономический смысл FM4(r.n), называемого дисконтирующим множителем для аннуитета, заключается в следующем: он показывает, чему равна с позиции текущего момента величина аннуитета с регулярными денежными поступлениями в размере одной денежной единицы, продолжающегося n равных периодов с заданной процентной ставкой r. Критерии оценки инвестиционных проектов В основе принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиционных вложений и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа очевидна: необходимо сравнить величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к разным моментам времени, ключевой проблемой является их сопоставимость. Поэтому в теории и практике инвестиционного анализа разработаны критерии оценки инвестиционных проектов основанные именно на дисконтированных оценках. - Чистая дисконтированная стоимость (чистая приведенная стоимость) NPV (Net Present Value) - Чистая термальная стоимость (чистая наращенная стоимость) NTV (Net Terminal Value) - Индекс рентабельности PI - Внутренняя норма прибыли IRR - Дисконтированный срок окупаемости DPP Для краткосрочных инвестиционных проектов, небольшой капиталоемкости применяют критерии оценки, основанные на не дисконтированных оценках: - Срок окупаемости PP - Учетная норма прибыли ARR Чистая приведенная стоимость NPV это разница между приведенными (дисконтированными) доходами от инвестиционного проекта и единовременными затратами на инвестиции. Денежные доходы в данном случае понимаются как разность между стоимостью продукции по продажным ценам и издержками на ее производство. В издержки как правило не включаются затраты на амортизацию. Из дохода предварительно вычитается налог на прибыль, поэтому на практике доход определяется как сумма валовой прибыли и амортизации за вычетом налога на прибыль (Д = ВП * (1-t) + А). В основу данного метода оценки заложено следование основной целевой установке, определяемой собственником компании, - повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Соответственно целесообразность принятия проекта зависит от того, будет ли иметь место приращение ценности фирмы в результате реализации проекта. Поскольку принятие решения по ИП чаще всего инициируются не собственниками компании, а ее управленческим персоналом, молчаливо предполагается, что их цели конгруэнтны, т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются. Метод основан на сопоставлении величины исходных инвестиций с общей суммой дисконтированных денежных потоков от инвестиционного проекта. Поскольку притоки распределены во времени, они дисконтируются при помощи ставки r, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата инвестиций, который он хочет или может иметь на инвестированный капитал. n NPV = ∑ (FVk \ (1+r)k) – IC k=1 (FVk \ (1+r)k) = FVk * Кd, где Кd = FM 2 (r, n) FM 2 (r, n) = 1 / (1+r)n Экономическая интерпретация критерия чистой приведенной стоимости с позиции владельцев компании следующая: - если NPV 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убытки; - если NPV = 0, то в случае принятия управленческого решения о принятии инвестиционного проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние владельцев компании не измениться. - если NPV 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а, следовательно, и благосостояние ее владельцев, увеличится. Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV=0. Здесь благосостояние владельцев не увеличивается, однако часто управленческие решения по ИП принимаются управленцами самостоятельно, и менеджеры руководствуются своими предпочтениями. Например, при реализации ИП возрастает объем производства и увеличивается масштаб компании, что может рассматриваться как положительная тенденция (с позиции менеджера аргументация такова: чем крупнее компания, тем престижнее работа и выше з/п). Поэтому в реальности при NPV=0, ИП часто принимается к реализации. Кроме того ИП может обладать бюджетной или социальной эффективностью, или это вынужденные капиталовложения. Данный метод имеет как свои достоинств а и недостатки. Достоинства показателя NPV: 1. Он отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. 2. Во временном аспекте показатель адаптивен, т.е. денежные потоки разных лет приведены к сопоставимому виду, и их можно сравнивать. Недостатки показателя: 1. Результирующим показателем при расчете NPV является коэффициент дисконтирования, уровень которого устанавливается инвестором самостоятельно, и если была допущена ошибка в ставке дисконтирования, велика вероятность того, что проект, который рассматривался, как прибыльный окажется убыточным. 2. Высокое значение NPV само по себе не может быть решающим критерием для принятия окончательного решения по реализации инвестиционного проекта, потому, что этот метод не учитывает фактор риска (чем выше риск, тем выше доходность). Чистая термальная стоимость NTV это разница между элементами возвратного денежного потока и величиной исходных инвестиций, приведенных к моменту окончания оцениваемого проекта. Логика расчета очевидна. Критерий NPV основан на приведении денежных потоков (доходов от инвестирования) к началу действия проекта – в основе этого критерия операция дисконтирования. Критерий NTV основан на операции наращивания. Здесь все элементы денежного потока (доходов от инвестирования) приводятся, наращиваются к моменту окончания проекта. NТV = ∑ FVk * (1+r) n - k – IC (1+r)n Условия принятия проекта на основании NTV такие же, как и NPV. Легко заметить, что алгоритмы расчета NTV и NPV взаимообратные: NTV = NPV * FM 1 (r, n) NPV = NTV * FM 2 (r, n) Эти критерии дублирую, друг друга, т.е. отбор проекта по одному из них дает такой же результат как при использовании другого критерия. Индекс рентабельности инвестиций PI Это отношение суммы дисконтированных элементов возвратного потока с исходной инвестицией. Этот метод является следствием NPV, здесь тоже сопоставляются дисконтированные денежные потоки с исходными инвестициями, но в виде не разности, а отношения. n PI = ∑ (FVk / (1+r)k) / IC k=1 Логика интерпретации критерия очевидна, если PI 1, то проект следует принять, PI 1, то проект следует отвергнуть, PI = 1, то проект не прибыльный и не убыточный. В отличие от чистой приведенной стоимости индекс доходности относительный показатель, он характеризует уровень затрат на единицу вложений, т.е. эффективность вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача с каждого инвестированного рубля. Благодаря этому критерий очень удобен при выборе одного проекта из нескольких альтернативных, имеющих примерно одинаковое значение NPV (в частности, если два проекта имеют равное значение NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то более выгоден тот у которого PI больше). Это критерий применяют при комплектовании портфеля инвестиций. Последовательность действий в этом случае следующая: 1. Независимые проекты упорядочивают по мере убывания PI; 2. В портфель последовательно включают проекты с наибольшим значением PI; 3. Подтверждают расчетом оптимальность полученного портфеля (с позиции максимизации NPV). Срок окупаемости инвестиций PP это период времени, за который доходы покрывают единовременные затраты на реализацию инвестиционного проекта. n PP = min n,∑ FVk ≥ IC k=1 Рассчитанный период окупаемости сравнивают с тем временем, которое руководство фирмы считает экономически оправданным для реализации проекта. Целесообразно реализовывать инвестиционный проект только в том случае, если рассчитанный срок окупаемости инвестиционного проекта оказывается меньшим в сравнении с экономически оправданным сроком окупаемости (PPр ≤ PPэо) В любом случае с точки зрения срока окупаемости из двух инвестиционных проектов предпочитают тот, у которого срок окупаемости меньше. Этот метод имеет свои положительные и отрицательные стороны. Преимущества метода окупаемости инвестиций заключается в том, что он прост в применении. Недостатки метода: во-первых, этот метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой доходов, но различным распределением её по годам. Так, с позиции этого метода, проект А с годовыми доходами 60, 40, 20 млн.р. и проект Б с годовыми доходами 20, 40, 60 млн.р. равноправны, хотя очевидно, что первый проект является более предпочтительным, поскольку обеспечивает большую сумму дохода в первые два года, а это дополнительные средства для реинвестирования, которые тоже могут принести доход. во-вторых, он не учитывает влияние доходов последних лет. Например проект А генерирует доходность в размере 4,2 млн.р. в течение 3 лет, а проект Б - 3,8 млн.р. в течение 10 лет. Оба проекта требуют капитальных вложений в размере 10 млн.р. С точки зрения срока окупаемости оба проекта обеспечивают возврат инвестиций в течение 3 лет, т.е. проекты равнозначны, однако совершенно очевидно, что проект Б более выгоден. в третьих, пожалуй, главный недостаток метода, состоит в субъективном подходе руководителей фирмы или инвесторов к определению экономически оправданного периода окупаемости инвестиционного проекта (мы выяснили, что целесообразно реализовывать инвестиционный проект только в том случае, если рассчитанный срок окупаемости инвестиционного проекта оказывается меньшим в сравнении с экономически оправданным сроком окупаемости (PPр ≤ PPэо)). Один инвестор может потребовать установить экономически оправданный срок окупаемости инвестиционного проекта в пять лет; другой – сочтет целесообразным выделить финансовые ресурсы на реализацию инвестиционного проекта лишь в том, случае, если срок его окупаемости не превысит трех лет. Необходимо отметить, что, несмотря на отмеченные недостатки, метод окупаемости в экономических исследованиях эффективности инвестиций получил широкое распространение, около 41% респондентов, ответили, что они применяют именно этот метод для оценки экономической эффективности инвестиционных вложений. Дисконтированный срок окупаемости DPP При расчете дисконтированного срока окупаемости элементы возвратного денежного потока генерируемого в течение ряда лет в результате реализации инвестиционного проекта дисконтируются. За ставку дисконта может приниматься либо ССК или требуемая инвестором доходность. n DPP = ∑FVk / (1+r)k ≥ IC k=1 Учетная норма прибыли ARR предусматривает сопоставление средних значений прибыли и инвестиций. Этот метод предполагает две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли. Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике. Учетная норма прибыли, называемая так же коэффициентом эффективности инвестиций, рассчитывается делением среднегодовой прибыли (PN) на среднюю величину инвестиций (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиций находится делением суммы капитальных вложений на 2, если предполагается, что по истечению срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны. Если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости, то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Существуют разные алгоритмы расчета показателя ARR, наиболее распространенным является следующий: ARR = PN / 1/ 2 (IC + RV) PN – чистая прибыль от реализации инвестиционного проекта RV - остаточная или ликвидационная стоимость Этот показатель сравнивают затем с некими пороговыми значениями, установленными в зависимости от целей капиталовложений. В Европе, опыт которой перенят в России, выделяют шесть групп капиталовложений в зависимости от их цели: 1. Вынужденные капиталовложения. Их цель защита окружающей среды, повышения надежности оборудования и техники безопасности. Это обязательные капиталовложения, поэтому требования к необходимому уровню рентабельность здесь отсутствуют. 2. Сохранение позиций на рынке. Это инвестиционные проекты, направленные на завоевание новых рынков или сохранение созданной репутации. Сюда относят инвестиции в рекламу, подготовку кадров, повышение качества продукции. Норма прибыли на капитал здесь составляет 6%. 3. Обновление основных производственных фондов, особенно оборудования. Эти инвестиции должны обеспечить непрерывный процесс производства, уменьшение затрат на ремонт. Норма прибыли на капитал здесь составляет 12%. 4. Инвестиционные проекты, направленные на снижение издержек производства, повышение производительности труда, рост рентабельности продукции. Норма прибыли на капитал, в этом случае должна быть не меньше 15%. 5. Увеличение доходов путем расширения выпуска и увеличения мощности производства. Рентабельность инвестиционных проектов этого класса должна быть не меньше 20%. 6. Рискованные капиталовложения. Сюда включаются финансовые вложения в ценные бумаги, разработку принципиально новых видов продукции. Учитывая неопределенность результатов и связанные с этим риск, норма прибыли на капитал должна быть не менее 25%. Приведенные значения нормы прибыли по группам инвестиционных проектов следует рассматривать как приблизительные. Внутренняя норма прибыли IRR Под внутренней нормой прибыли понимается значение коэффициента дисконтирования, при котором чистая приведенная стоимость (NPV) равна нулю (т.е. эта та ставка, при которой дисконтированные доходы будут равны инвестиционным вложениям). n ∑ (FVk / (1+r)k) – IC = 0 k=1 При расчете IRR искомой величиной является процентная ставка, а остальные параметры уже известны. (Во всех прочих критериях ставка дисконтирования или ожидаемая доходность известны, они устанавливаются инвестором самостоятельно. При выборе ставки дисконтирования инвестор ориентируется на ставку по банковским вкладам и на ССК. Требуемая доходность ИП должна быть больше, ставки банковского процента, и больше ССК) Показатель IRR измеряется в процентах и означает максимально допустимый уровень затрат по финансированию проекта, при достижении которого реализация проекта не приносит экономического эффекта, но и не дает убытка. Таким образом, смысл IRR заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый уровень расходов. Например, если проект полностью финансируется за счет коммерческого банка, то значение IRR показывает границу процентной банковской ставки, превышение которой делает проект убыточным. На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из разных источников. В качестве платы за пользование финансовыми ресурсами предприятие уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждение и пр. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов называется ССК. Экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя ССК. Именно ССК принимается за основу при интерпретации IRR, если IRR > WACC , то проект следует принять, если IRR < WACC , то проект следует отвергнуть. если IRR = WACC , то проект не прибылен, не убыточен. Независимо от того, с чем сравнивают IRR, очевидно одно: проект принимается, если IRR больше некоторой пороговой величины (например, ССК); поэтому при прочих равных условиях, большее значение IRR является предпочтительным. Значение IRR находят с помощью финансового калькулятора или ПК. Вручную методом линейной аппроксимации, предусматривающим нахождение IRR путем последовательных интерпретаций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого подбирают два значения ставки дисконтирования таким образом, чтобы в интервале (r1, r2) функция NPV = f (r) меняла свое значение с «+» на « - » или с « - » на «+». Далее применяется формула: NPV(r1) IRR = r1 + NPV(r1) - NPV(r2) * (r2-r1) Точность вычислений зависит от длины интервала (r1; r2), а наилучшая аппроксимация достигается, когда длина интервала минимальна (равна 1%) Ни один из критериев не является безусловным и оптимальным. При принятии управленческого решения по инвестиционному проекту помимо указанных критериев используют неформальные критерии. При расчете формализированных критериев, значение показателей может характеризовать диаметрально противоположные выводы. Например, с точки зрения дисконтированных критериев проект следует принять, с точки зрения не дисконтированных критериев – отвергнуть. В такой ситуации руководство компанией может ориентироваться на какой-либо один или несколько критериев, наиболее важных для руководства. Не дисконтированные формализированные критерии не связанны друг с другом, т.к. в компаниях могут применяться различные пороговые значения, и один и тот же проект с точки зрения срока окупаемости (PP) может быть эффективен, а с точки зрения учетной нормы прибыли (ARR) – неэффективен. Связь между дисконтированными критериями сложнее. Если речь идет о независимых инвестиционных проектах, то с точки зрения чистой приведенной стоимости (NPV), внутренней нормы прибыли (IRR), индекса рентабельности (PI) –эти проекты будут либо эффективны, либо нет, т.е. если по одному критерию проект эффективен, то и по другим его тоже следует принять. Такое единогласие объясняется тем, что если NPV > 0, то IRR > WACC, PI > 1 если NPV < 0, то IRR < WACC, PI < 1 если NPV = 0, то IRR = WACC, PI = 1 Таким образом, предпочтительными являются именно эти критерии. Однако несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора сводиться к тому, что критерии IRR и PI являются относительными, а критерий NPV – асолютным. Исследования в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия более предпочтительным является критерий NPV. Основные аргументы в пользу этого критерия сводятся к следующему: - NPV дает ожидаемую оценку прироста стоимости коммерческой организации в случае принятия проекта; - NPV в полной мере обладает свойством адаптивности, что позволяет складывать значения NPV по разным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля. В предыдущих разделах рассматривались только классические денежные потоки, по традиционной схеме(-,+). На практике часто встречаются неординарные ситуации кодга притоки и оттоки чередуются. Например после инвестицинного проекта надо демонтировать оборудование или произвести затраты по востанавлению окружающей среды (- + + -), или ИП начинается с затрат, например получение займа с последующим его погашением, в этом случае (+,-,-). В этом случае формализированные критерии не могут применяться, в частности IRR определяется когда функция меняет знак, при чередовании притоков и оттоков IRR может иметь несколько значений. В этих ситуациях применяется модифицированная внутренняя норма прибыли Логика расчета: 1 Рассчитывается суммарная дисконтированная и наращенная стоимость всех оттоков и притоков)(дисконтирование и наращивание осуществляется по ставке дисконта, равной цене капитала) (Дисконтируются отткои, наращиваются притоки) 2. Определяется ставка дисконтирования , уравновешивающая суммарную стоимость оттоков и притоков, которая в данном случае и будет равна MIRR Формула имеет смысл, если термальная стоимость превышает дисконтированную. В остальном критерий как и по IRR |