Биржевое дело. Дегтярева. Книга "биржевое дело"
 Скачать 3.59 Mb.
|
|
Глава 2 Фьючерсный контракт и его особенности 2.1. Концепция форвардных цен и форвардный контракт Концепция форвардных цен. Для того чтобы лучше понять основы фьючерсного рынка, представим себе мир, в котором его не существует. Поскольку фьючерсная торговля родилась в США в сфере сельского хозяйства, рассмотрим пример из этой области, а в последующем исследуем, как и почему те же самые базисные положения применяются к другим рынкам. Представим выращивающего хлопок американского фермера, который в конце лета оглядывает свои поля и оценивает, что в октябре ему удастся собрать 50 тыс. фунтов хлопка. Он знает, что в данный момент торговцы хлопком готовы платить 60 центов за фунт. Поскольку его расходы на производство хлопка составляют 50 центов за фунт, он опасается, что возможное падение цен на него по сравнению с нынешним уровнем оставит его без прибыли. Какие же у него возможности? В мире, где нет фьючерсного рынка, фермер должен ждать сбора урожая, прежде чем продать его по цене, которая сложится на тот момент. Его хлопок, даже не созревший, представляет собой запасы товаров, стоимость которых уменьшается с падением цен. Пытаясь избежать убытков, фермер звонит текстильному фабриканту и спрашивает: "Какую цену вы гарантируете мне сейчас за хлопок, который я поставлю через два месяца?" Текстильный фабрикант, уже имеющий обязательства на поставку тканей, опасается повышения цен на хлопок в октябре и предлагает фермеру 60,5 центов за фунт. Вот эта договорная цена и называется форвардной ценой (forward price), поскольку представляет собой выражение стоимости чего-либо, поставляемого в будущем. Форвардная цена любого товара колеблется в соответствии с изменениями ожиданий относительно уровня цены в будущем. Сообщения о запасах, прогнозах погоды и урожая определяют тенденцию в движении цены. При увеличении числа участников рынка (как продавцов, так и покупателей) складывается общая точка зрения на стоимость товара на ту или иную дату в"будущем. С этого момента на хлопок существует множество цен: цена с немедленной поставкой и цены с поставкой в будущем . Форвардный контракт. Вернемся к соглашению между фермером и текстильным фабрикантом, по которому фермер обязался поставить 50 тыс. фунтов хлопка в октябре. Условия этого соглашения указываются в формальном контракте. Форвардный контракт (forward contract) является фундаментом, на котором базируются фьючерсные рынки. В условия форвардного контракта входит: • поставляемое количество; • сорт хлопка; • месяц, в котором хлопок будет поставлен; • пункт, где будет произведена поставка; • условия платежа. Таким образом, форвардный контракт — это соглашение между двумя сторонами о поставке определенного количества товара оговоренного качества в определенном месте в оговоренный срок в будущем. Заключив форвардный контракт, фермер переложил ценовой риск, связанный с владением хлопком, с себя на текстильного фабриканта. С другой стороны, контракт гарантировал фабриканту источник снабжения по удовлетворительной цене. Продолжим наш пример. Предположим, благоприятная погода ведет к падению цен на хлопок до 55 центов за фунт. В этом случае фермер весьма доволен своим решением о продаже, а текстильный фабрикант сожалеет о сделанной закупке. Допустим, он убежден, что благоприятная погода приведет к еще большему падению цены, и хочет ограничить свои убытки. Он может это сделать двумя способами. Во-первых, попросить фермера аннулировать контракт, однако тот , даже если и согласится, потребует уплаты штрафа в размере разницы между контрактной ценой 60,5 цента и нынешней ценой 55 центов. Но даже и получив штраф, у фермера нет гарантий, что он найдет другого покупателя, поэтому фермер будет настаивать на выполнении контракта. Во-вторых, текстильный фабрикант может найти покупателя на свой контракт. Но фабриканту нужно будет заплатить этому покупателю 5,5 цента за фунт как компенсацию разницы в ценах. Фабрикант, желая ограничить свои убытки, согласен на это, поскольку уверен, что цены упадут ниже 50 центов за фунт в течение ближайших недель. Перекупщик соглашается приобрести контракт. Он рассчитывает, что цена к моменту сбора урожая пойдет вверх и, купив контракт по эффективной цене 55 центов за фунт (60,5 цента заплатит фермеру минус 5,5 центов компенсации от фабриканта), он позже сможет продать его с прибылью. В конце сентября цены на хлопок действительно поднялись до 63 центов за фунт, и спекулянт перепродает контракт другому текстильному фабриканту, который соглашается компенсировать ему 2,5 цента за фунт (63 цента минус 60,5 цента ). Весь этот период фермер был информирован о том, кто является второй стороной контракта. В первую неделю октября он сообщает текстильному фабриканту, который тогда владел контрактом, о том, что хлопок будет поставлен 15 октября. В этот день хлопок поставлен, фермер получает свои 60,5 центов, и контракт прекращает свое действие. Общий результат. 1. Форвардный контракт позволил фермеру перенести риск падения цены хлопка на текстильного фабриканта и гарантировал ему 60,5 цента за фунт. 2. Форвардный контракт гарантировал текстильному фабриканту поставку хлопка по 60,5 центов за фунт, но падение цен вынудило его продать контракт с убытком в 5,5 цента за фунт. 3. Местный спекулянт принял на себя контракт, его прибыль составила 5,5 цента за фунт, которые он получил, приняв на себя контракт, плюс 2,5 цента за фунт от перепродажи контракта, всего 8 центов за фунт. 4. Второй текстильный фабрикант, приняв контракт, обеспечил себе поставку сырья по цене 63 цента за фунт (60,5 центов фермеру и 2,5 цента спекулянту). 5. Анализируя счета каждого участника, мы видим, что сумма их доходов и платежей равна нулю:
На каждой стадии существования форвардный контракт приносил пользу его владельцу, однако его практическая полезность была ограничена отсутствием гибкости. Так, первый фабрикант нашел спекулянта для передачи контракта. Но этого могло и не произойти, тогда он был бы вынужден принять в октябре хлопок и заплатить 60,5 цента за фунт. Для наших участников было бы удобнее, если бы форвардный контракт можно было бы перевести или ликвидировать путем простого извещения. Полезность контракта была бы выше, если бы перевод осуществлялся быстро и без задержек. Другими словами, успех форвардного контракта зависит от высокой ликвидности (liquidity) — степени легкости, с которой финансовый инструмент или активы могут быть проданы или куплены. Она является прямой функцией числа желающих и готовых совершить сделку продавцов и покупателей. • Для увеличения ликвидности форвардных контрактов, завершая наш пример с хлопком, можно было бы сделать следующее: 1. Найти место, называемое биржей, где можно было бы вести торговлю на срок. 2. Стандартизировать контракт, которым будут торговать на этой бирже. Для ускорения процесса обсуждения условий контракта продавец и покупатель будут заключать сделку на стандартный контракт с заранее установленным количеством, качеством (сортом), сроком поставки и местом поставки. Например, это может быть контракт на поставку 50 тыс. фунтов (количество) среднего качества белого хлопка 1 1/16 дюйма (качество) с поставкой в Мемфисе (место) в марте, мае, июле, октябре или декабре (срок). Однако, чтобы рынок не был столь жестким, контракт должен допускать поставку других сортов с премией или скидкой, определяемой биржей. 3. Наконец, для укрепления доверия к контракту биржа установит определенные финансовые требования к своим участникам, включая внесение депозита каждой из сторон контракта. Она также установит правила, регулирующие механизм заключения сделок и порядок рассмотрения споров. Биржа назовет такие контракты фьючерсными контрактами (futures contracts), для отличия их от форвардных контрактов, которые возникли за пределами биржи, а сама биржа станет таким образом фьючерсной биржей (futures exchange). Фьючерсный рынок (futures market) представляет собой организованный форум для заключения срочных контрактов, которые для большей ликвидности имеют в высшей степени стандартизованные условия. Фьючерсный контракт является соглашением двух сторон о поставке товара определенного количества и качества в определенном месте и в определенное время, заключенный по правилам биржи. Цена, по которой заключается фьючерсный контракт, определяется путем свободной конкуренции среди участников торговли в операционном зале биржи. Можно выделить следующие этапы эволюции от форвардных к фьючерсным контрактам: 1. Продавцы и покупатели сельскохозяйственной продукции заключали форвардные сделки с поставкой через 10, 20, 30 или 60 дней. Такие контракты назывались "по прибытии" (to arrive contracts). 2. Стандартизация всех условий этих контрактов. 3. Формализация рынка форвардных контрактов путем образования биржи со своими правилами ведения торговли и гарантией исполнения сделок. Различия в условиях форвардных и фьючерсных контрактов иллюстрирует табл. 2.1. Фьючерсные сделки начали заключаться впервые в 1865 г. на Чикагской торговой бирже. С момента появления в середине XIX в. фьючерсная торговля постепенно охватила все биржевые товары, а впоследствии и финансовые инструменты. В табл. 2.2 приведены ключевые даты истории фьючерсных бирж США. Сегодня фьючерсная торговля ведется на 11 крупнейших биржах США, а также на многих биржах Западной Европы, Юго-Восточной Азии, Австралии и других стран. Таблица 2.3 дает представление об основных фьючерсных биржах мира. Фьючерсные рынки являются одним из наиболее эффективных и ликвидных торговых механизмов. Большое число покупателей заставляет их конкурировать между собой и повышать свои цены. Большое число продавцов заставляет их снижать цены. Таким образом, на высоколиквидных рынках разрыв между ценами предложений покупателей (bids) и продавцов (offers), называемый спредом (bid/offer spread), уменьшается благодаря высокой конкуренции. Поэтому этот показатель является хорошим критерием ликвидности рынка. Таблица 2.1. Ключевые даты в истории фьючерсных бирж США
Таблица 2.2. Основные положения форвардных и фьючерсных контрактов
Таблица 2.3. Биржи, торгующие товарными фьючерсами и опционами
Продолжение
Продолжение
Источник: Futures Industry Association. International Report — December 1992; Volume of futures & options trading on US futures exchanges. 1968 through 1992; Futures and Options World: Directory & Review 1992. На современных фьючерсных рынках разница цен продавцов и покупателей составляет 0,1% и менее цены товара или финансового инструмента. Так, если в какой-то момент сделки по золоту заключаются по цене 400 долл. за унцию, то типичной может быть цена покупателя 400 долл. и цена продавца 400,2 долл. за унцию. При большом объеме предложения с двух сторон это означает для продавцов, что они могут быть уверены в том, что минимальная цена продажи для них 400,0 долл. за унцию, а для покупателей — максимальная цена покупки будет 400,2 долл. за унцию. Конечно, сам уровень цены может измениться, но разрыв останется в пределах 20 центов за унцию ( менее 0,1% цены). Для сравнения: на фондовом рынке при цене сделок 50,0 долл. за акцию разрыв может составлять 25 центов (0,5% стоимости акции), а на рынке недвижимости — до 10% цены. Именно эта высокая степень ликвидности способствовала тому, что фьючерсная торговля заняла столь важную роль в коммерции и финансах. Основные функции фьючерсных рынков. 1. Перенос риска с участников рынка, не желающих нести риски, на тех, кто стремится к этому. В результате увеличивается кредитоспособность предприятий, которые без этого механизма были бы более уязвимы перед ценовыми колебаниями. Банки и финансовые институты кредитуют клиентов, менее подверженных риску, на более благоприятных условиях. Для последних это уменьшает финансовые издержки, а для потребителей означает более низкие цены. 2. Повышение стабильности цен. Исследования показали, что ликвидные фьючерсные рынки в целом способствуют стабильности цен. 3. Выявление цены. Ежедневно фьючерсные котировки выявляют соглашение участников рынка относительно будущей цены товаров или финансовых инструментов, что позволяет более точно планировать производство. 4. Установление определенного порядка в торговой практике различных участников рынка. Правила бирж способствуют честной и упорядоченной торговле. 5. Доступность и открытость информации для всех участников биржевой торговли заставляет их вести конкуренцию в равных условиях. Фьючерсные контракты существуют на многие товары и финансовые инструменты. Одни из них весьма популярны, а другие — нет. Так, объем торговли по некоторым контрактами превышает 100 тыс. сделок в день, а по другим не достигает и 500. Каковы же условия успеха того или иного фьючерсного контракта? • Высокий объем спроса и предложения на товар, являющийся основой фьючерсного контракта. Небольшой объем спроса резко снижает число участников, заинтересованных в торговле на этом рынке. • Товар, лежащий в основе контракта, должен обладать такими свойствами, как однородность, взаимозаменимость. • Ценообразование на рынке этого товара должно происходить свободно, без контроля государства или монополии. • Цены должны колебаться. Если цены стабильны, то у участников рынка нет стимулов для его использования. • Контракт должен представлять коммерческий интерес для участников реального, физического рынка. • Фьючерсный контракт должен иметь достаточное отличие от других существующих контрактов с тем, чтобы привлечь внимание спекулянтов. 2.2. Основные характеристики фьючерсного контракта Фьючерсный контракт является соглашением продавца и покупателя о поставке определенного товара в согласованный срок в будущем. Каждый контракт имеет две стороны: покупатель и продавец. Покупатель фьючерсного контракта называется стороной, имеющей длинную позицию (long), а продавец — стороной, имеющей короткую позицию (short). В течение срока действия контракта его цена зависит от состояния конъюнктуры на соответствующий товар. Покупатели выигрывают от повышения цен, так как они смогут получить товар по цене ниже текущей. Продавцы выигрывают от падения цен, так как они заключили контракт по цене выше текущей. Для исполнения контракта продавец может просто купить товар по новой, более низкой цене, и поставить его по фьючерсному контракту. Однако на практике фьючерсные контракты крайне редко завершаются реальной поставкой. Большинство из них завершается путем совершения обратной сделки. Этот механизм будет рассмотрен далее. • Каждый фьючерсный контракт имеет стандартное, установленное биржей количество товара, которое называется единицеи контракта (contract unit). Например, в контрактах на зерновые (кукуруза, пшеница, соя-бобы) на биржах США оно составляет 5 тыс. бушелей; в контракте на соевое масло — 60 тыс. фунтов. Фьючерсный контракт на трехмесячные векселя Казначейства США предполагает поставку векселя стоимостью 1 млн. долл. Контракт на золото на бирже Комэкс предполагает поставку 100 унций золота. Единица контракта на швейцарские франки на Чикагской торговой бирже — 125 тыс.шв.франков. Установление торговых единиц (унции, фунты, бушели) и число таких единиц в контракте базируются на торговой практике. • Способы котирования цен на различные товары определяются обычаями и физическими особенностями товара. Так, золото и платина котируются в долларах и центах за унцию. Серебро также котируется за унцию, но поскольку это более дешевый металл, то котировка содержит дополнительные знаки: серебро котируется в долларах, центах и десятых долях центов за унцию. Зерновые котируются в долларах, центах и четвертых долях цента за бушель. Многие товары котируются в десятых и сотых долях центов за фунт (медь, алюминий, сахар и пр.). Данные об условиях некоторых фьючерсных контрактов иллюстрирует табл.2.4. Таблица 2.4. Условия некоторых фьючерсных контрактов на биржах США
Продолжение
Продолжение
Примечания. Используемые обозначения
Названия товарной биржи СВТ — Чикагская торговая биржа КСВТ — Торговая биржа Канзас-Сити МОЕ — Миннеаполисская зерновая биржа СМЕ — Чикагская товарная биржа CSCE — Биржа кофе, сахара и какао-бобов NYCE — Нью-йоркская хлопковая биржа NYME — Нью-йоркская товарная биржа IММ — Международный валютный рынок (отделение Чикагской товарной биржи) СОМЕХ — Нью-йоркская биржа Комэкс NYFE — Нью-йоркская фьючерсная биржа Котировки валютных фьючерсов устанавливаются так же, как и на физические товары. Фьючерсные котировки на биржах США представляют собой соотношение между единицей иностранной валюты и 1 долл. США. Котировка 0,6000 фьючерсного контракта на швейцарские франки означает, что 1 шв. франк равен 60 центам (0,6 долл. США). Котировка 1,6000 контракта на английский фунт стерлингов означает, что 1 ф. ст. равен 160 центам (1,6 долл. США). Это так называемая американская система котировки валют. На межбанковском валютном рынке используется европейская система, основанная на обратной пропорции. Цены на межбанковском рынке представляют число иностранной валюты за 1 долл. США. Обе котировки всегда взаимосвязаны. Так, если на бирже в Чикаго котировка контрактов на немецкую марку составляет 40,00 центов (0,40 долл.), то межбанковская котировка будет 1:0,40 = 2,50 нем. марок. Единственное исключение из этого правила — английский фунт стерлингов, который, по обычаю, котируется по американской системе. Котировки цен на фьючерсные контракты по процентным ставкам отличаются большей сложностью. На дилерском рынке казначейские векселя котируются на базе скидок, это значит, что котировки даются в процентах дохода. Покупатели; на этом рынке заинтересованы в покупке при самом высоком уровне дохода, а продавцы — в продаже при самом низком. Поэтому на дилерском рынке предложения покупателей на векселя выше, чем предложения продавцов. Например, наличная сделка на 90-дневные векселя может котироваться 6,52 (покупатель)/б,50 (продавец). Это означает, что покупатель согласен купить вексель, если он получит по нему доход 6,52% в год, а продавец готов заплатить 6,50% годовых. При разработке в 70-х годах фьючерсного контракта на казначейские векселя это было одной из существенных проблем, так как фьючерсные торговцы привыкли к тому, что предложения покупателей ниже цен продавцов. Для соответствия традиции биржа разработала механизм котирования этих фьючерсных контрактов, названный ИММ-индекс, который базируется на разнице между текущим доходом по векселям и 100,00. Так, вексель, дающий доход 8% годовых, будет иметь котировку 92,00 (100,00-8,00). 1% изменения дохода векселя эквивалентен изменению на 1,00 пункт ИММ-индекса. Этот метод используется для фьючерсных контрактов на все финансовые инструменты, которые выпускаются на базе скидки. Для купоновых инструментов (казначейских билетов, казначейских облигаций и др.) цены котируются в процентах от паритета. Например, Казначейство США выпустило билет сроком на семь лет из расчета 9% годовых. Цена этой ценной бумаги будет 100 (это и есть определение паритета), что означает, что покупатель должен заплатить 100 долл. за каждые 100 долл. номинальной стоимости. В этом случае доход по векселю равен проценту купона (9%). Цены купоновых инструментов котируются в 32-х долях доллара как на наличном, так и на фьючерсном рынках, 32-е доли часто опускаются в публикациях, поэтому цена 97-2 означает 97 2/32 долл. США (97,0625 долл.) за 100 долл. номинальной стоимости. Выпущенные в обращение билеты и облигации обращаются на вторичном рынке и цены на них зависят от колебания процентных ставок. Если процент по аналогичным бумагам увеличился с момента выпуска купона, то его цена упадет. Наш пример — если процент по другим билетам со сроком семь лет увеличится до 10%, цена 9%-ного может упасть до 98-4 (98 4/32 за 100 долл. номинала). Причина падения цены заключается в том, что держатели 9%-ного купона склонны продать его и купить более доходную 10%-ную бумагу. Это желание ведет к снижению цены до уровня, на котором эффективный доход на 9%-ный купон был бы на уровне конкурирующей бумаги. В котировке этих фьючерсных контрактов не было необходимости в каких-либо модификациях, так как цены покупателей были ниже цен продавцов. Порядок изменения цен. Минимальный размер колебания цены каждого фьючерсного контракта устанавливается соответствующей биржей и называется "минимальное колебание цены" или "тик" (tick or minimum fluctuation). Например, для контрактов на зерновые минимальное колебание составляет 1/4 цента за бушель. Если последняя сделка на пшеницу была заключена по цене 2,50 1/2 долл., то с учетом минимального изменения следующая цена будет либо 2,50 1/4, либо 2,50 3/4 долл. Во время торговли брокерам запрещается делать предложения, называя цены, не являющиеся кратными этим минимальным колебаниям. Многие товары котируются в центах и сотых долях цента за фунт. Цены этих товаров изменяются на 1/100 цента, этот параметр часто называют "один пункт "(point). Изменение на 1 цент равно 100 пунктам. Один пункт не обязательно составляет минимальное колебание, или тик. К примеру, минимальное колебание цены меди составляет 5/100, или 5 пунктов. На многих рынках животноводческих товаров тик составляет 2 1/2 пункта. Зная величину контракта и способ котировки цены, можно подсчитать стоимость контракта. Так, стоимость фьючерсного контракта на медь (единица контракта 25 тыс. фунтов) при цене 60 центов за фунт составит 15 тыс. долл. (25000 х 0,60 долл.). При определении стоимости контракта особенно важен способ котировки. В котировальных бюллетенях единицы котировок часто опускаются, поэтому котировка 60,00 за медь может быть понята как 60 центов за фунт, так и 60 долл. за тонну. Разница в результатах будет весьма существенная. Какова стоимость контракта на хлопок, если хлопок котируется по 48,00? |