Биржевое дело. Дегтярева. Книга "биржевое дело"
 Скачать 3.59 Mb.
|
|
Глава 3 Участники фьючерсных операций В своей классической работе "О богатстве народов", опубликованной в 1776 г., Адам Смит ввел понятие "невидимая рука", которая движет систему свободного рынка к общему благу, хотя каждый из участников рынка заботится только о своем собственном интересе. По словам А.Смита, участник системы свободного рынка "ведом этой невидимой рукой, способствующей в итоге тому, что не входило в его намерения. Но преследуя свой собственный интерес, он часто способствует интересам общества более эффективно, чем если бы он реально предполагал сделать это". Особенно ярко воздействие этой "невидимой руки" заметно на фьючерсных рынках. Множество участников этих рынков озабочено собственными мотивами и перспективами собственных торговых операций. Никто из них специально не стремится повысить эффективность экономики или же улучшить функционирование рынка в целом. Напротив, каждый движим своим собственным интересом, однако их взаимодействие приносит результаты, которые идут на благо обществу. В этой главе рассматриваются три основных вида участников фьючерсных операций, их мотивы при осуществлении операций и их роль на рынке. • Хеджер (hedger) — торговец, ведущий операции на рынке реального товара, лежащего в основе фьючерсного контракта, который использует фьючерсные рынки для уменьшения риска ценовых колебаний. • Торговец в операционном зале (floor trader) — член биржи, который присутствует в операционном зале и исполняет приказы на покупку и продажу контрактов. • Спекулянт (speculator) — торговец, получающий прибыль на использовании ценовых колебаний фьючерсных контрактов. Однако эти категории не строго разграничены. Так, существуют хеджеры и спекулянты, которые являются членами биржи и ведут операции непосредственно в зале. Есть брокеры, которые выступают как хеджеры на одном рынке и как спекулянты на другом. Однако в большинстве случаев тот или иной участник принадлежит к одной из этих категорий. 3.1. Хеджеры Хеджерами являются участники рынка, использующие фьючерсы и опционы для уменьшения риска ценовых колебаний. Их участие во фьючерсной торговле связано с реальными операциями, касающимися товара или финансового инструмента, лежащего в основе фьючерсного контракта. Участник может считаться хеджером, если его действия основаны на двух мотивах: присутствие на рынке наличного товара, заинтересованность в уменьшении риска. Рассмотрим несколько конкретных примеров участников-хеджеров. 1. Фермер, выращивающий кукурузу, использует фьючерсные контракты для зашиты стоимости своего урожая. Как производитель кукурузы он является участником соответствующего наличного рынка. Как собственник товара он подвержен риску падения цены. Операции на рынке фьючерсных контрактов на кукурузу защищают его от этого падения и тем самым уменьшают риск ценовых колебаний. 2. Коммерческий банк использует фьючерсные контракты на процентные ставки. Его операции имеют целью уменьшить временное несоответствие между своими активами и пассивами. Являясь одновременно кредитором и заемщиком, банк участвует в бизнесе, связанном с процентными ставками. В зависимости от того, являются ли сроки его кредитов короче или длиннее, чем сроки его депозитов, банк либо продаст, либо покупает фьючерсы на процентные ставки с целью снизить для себя риск их колебания. 3. Американский импортер покупает товары в Германии. Этот участник использует фьючерсы в связи с предстоящей оплатой поставок своему немецкому партнеру. Импортер должен оплатить поставку в немецких марках, поэтому если эта валюта поднимется в цене относительно доллара США, то импортеру придется затратить большую сумму в национальной валюте для оплаты контракта. Фьючерсные операции с немецкой маркой уменьшают для импортера риск колебания курсов. Следует подчеркнуть, что в каждом случае присутствовали оба мотива для хеджера: деятельность на соответствующем наличном рынке и использование фьючерсов для уменьшения риска. Если бы банк продавал фьючерсы на соя-бобы, он не мог бы считаться хеджером, так как не вовлечен в наличный рынок соя-бобов. Если бы фермер совершал операции на фьючерсном рынке золота, он также не мог рассматриваться как хеджер. Поэтому большинство хеджеров являются таковыми только на одном или нескольких рынках, тогда как на других они выступают как спекулянты. Существование хеджеров является в определенном смысле экономическим оправданием существования фьючерсных и опционных рынков. Хеджеры являются поставщиками реальных товаров и услуг, а фьючерсные и опционные рынки способствуют повышению эффективности их деятельности. Фьючерсная торговля не могла бы существовать без активного участия хеджеров. Именно хеджеры обеспечивают регулярный и двусторонний приток приказов на покупку и продажу, что в итоге обеспечивает успех фьючерсного контракта. Например, на рынке существуют тысячи производителей сои, которых беспокоит возможное падение цен на нее, и множество потребителей этого товара, опасающихся роста цен. В отличие от спекулянтов и торговцев, которые могут переключать свой интерес с одного рынка на другой, хеджеры являются в определенном смысле "пленниками" своего рынка. Именно их постоянное внимание к изменениям цен обеспечивает регулярный приток заказов и сделок на фьючерсных рынках. Количество участников реального рынка, чья заинтересованность в уменьшении ценового риска делает их хеджерами, меняется в зависимости от ряда факторов: объема соответствующего наличного рынка; уровня неустойчивости цены (возможного риска); знания и доступности фьючерсных и опционных рынков. Различные виды хеджеров по-разному ведут свои фьючерсные операции. Так, производители и потребители товаров часто имеют большие объемы фьючерсных контрактов, но операции с ними совершают относительно редко. Их позиции часто остаются без изменения в течение недель и даже месяцев. В то же время торговцы и посредники часто являются более активными хеджерами. Вернемся к нашему примеру с коммерческим банком, являющимся по сути финансовым посредником. Когда банк принимает новые депозиты и выдает новые займы, меняется сложившееся несоответствие по срокам. Если банк активно использует фьючерсный рынок, то он может менять свою фьючерсную позицию каждый день или час. То же самое можно сказать и о других видах посредников, например, торговцах зерном, которые постоянно покупают его у производителей и продают переработчикам. Производители и потребители, с одной стороны, и посредники, с другой, имеют различные перспективы. Во-первых, производители и потребители озабочены и хеджируют против относительно крупных изменений цен. Так, производитель золота, имеющий объемы производства порядка 100 тыс. унций в год, озабочен падением цены порядка 30—50 долл. за унцию, но не будет реагировать на колебания цен порядка 0,5—1 долл. за унцию. В то же время торговец металлом, имеющий большие запасы и получающий прибыль порядка 10—20 центов за унцию, будет весьма озабочен такими изменениями цен. Во-вторых, постоянно меняющиеся потребности посредников делают эту группу в целом более вовлеченной в дела фьючерсной биржи. Представители именно этой группы гораздо чаще, чем производители и потребители, становятся членами бирж и клиринговой палаты, имеют своих представителей в операционном зале и занимают должности в различных комитетах и комиссиях биржи. 3.2.Торговцы Торговцы — категория лиц, являющихся членами биржи и осуществляющих в операционном зале заключение контрактов. Сделки, которые заключают торговцы, могут быть как за счет клиента, так и за свой собственный счет. Торговец, ведущий сделки за собственный счет, обычно называется местным (local). Торговец, исполняющий приказы клиентов, называется брокером (floor broker). Местные могут использовать любую тактику ведения операций, но чаще они используют свое непосредственное присутствие на рынке с максимальной выгодой и при этом обеспечивают краткосрочную ликвидность рынку. Про таких участников говорят, что они "делают рынок" (market-makers) для отсутствующих в зале хеджеров и спекулянтов, которые "принимают рынок" (market-takers). Другими словами, местные обычно выступают другой стороной сделки для участников, не присутствующих в зале. Возникает вопрос: каким образом им удается получать на этом прибыль? Ведь хеджеры являются участниками соответствующего реального рынка и хорошо знают его экономику, а многие спекулянты используют мощные аналитические программы для своих операций. Однако ответ довольно прост: местные не конкурируют с хеджерами или спекулянтами. Они не озабочены тем, будут ли цены расти или падать. Их задача — заставить работать на себя разницу в ценах предложений продавцов и покупателей. Эта возможность является как бы компенсацией местным за обеспечение ликвидности рынка. Чтобы понять этот механизм, следует осознать, что на рынке никогда не существует единой цены на фьючерсный контракт. Всегда существует двусторонний рынок. Более низкая цена (цена покупателей) — это самая высокая цена, которую кто-то готов заплатить при покупке, а более высокая цена (цена продавцов) — это минимальная цена, которую кто-то согласен дать при продаже. Разница между ними называется спредом (bid/offer spread). Так, если на августовские фьючерсы на нефть цены покупателей составляют 15,45 долл., а цены продавцов — 15,47 долл., то спред составляет 0,02 долл. То есть торговец, который сможет купить по цене покупателя и продать по цене продавца, будет иметь прибыль, даже если цены больше никогда не изменятся. Местные имеют исключительно выгодную позицию для того, чтобы осуществить подобную операцию. Предположим, что местный, находящийся на ринге фьючерсных контрактов на нефть, слышит пять-шесть предложений покупателей по цене 15,44 долл. Если он знает, что эти брокеры представляют фьючерсные комиссионные дома, то торговец скорее всего захочет запросить 15, 45 долл. Почему? Поскольку он будет считать, что если уровень цен упадет, он сможет быстро ликвидировать свою позицию при минимальной потере по 15,44 долл. Тот факт, что запросы делаются со стороны клиентов, не присутствующих в зале, важен не потому, что они знают больше или меньше, чем местные о будущей котировке на нефть, а потому что эти клиенты не имеют возможности немедленно отменить свои приказы, как только чуть изменится ситуация на рынке. Теперь рассмотрим другую ситуацию. Предположим, сделки на августовские фьючерсы в течение последних минут заключались по 15,46 долл., и после этого новых известий не поступало. Если брокер спросит предложения на покупку, то местный предложит 15,45 долл., поскольку ничего не изменилось с момента последних сделок. Следующим приказом, который придет в зал, может быть как приказ на покупку, так и на продажу. Если это приказ на покупку, то это может быть возможность местному предложить 15,47 долл. и ликвидировать свою позицию с прибылью 2 цента. Местные используют эту технику, поскольку их положение в операционном зале позволяет им действовать мгновенно. У них не бывает отсрочек, связанных с телефонными звонками, или с необходимостью объяснять свои приказы клерку. Однако следует упомянуть два момента. Так, местный, запрашивающий по 15,45 долл., поскольку ничего не изменилось с момента заключения последней сделки по 15,46 долл., не всегда прав. В действительности были случаи, когда нечто важное происходило, и цены драматически менялись до того, как местный успевал ликвидировать свою позицию. Он надеется на то, что благоприятное и неблагоприятное изменение цен будет сбалансировано, и ему останется часть благоприятного для него спреда в качестве средней прибыли. Однако никакой гарантии, что это случится, нет. Поэтому обычно более удачливы те, кто развивает у себя шестое чувство, которое предсказывает им, будет ли на рынке спокойствие или произойдут изменения. Однако такое преимущество местных дается высокой ценой: покупка членства (от 400 тыс. до 500 тыс. долл.), необходимость проводить ежедневно 5—6 час в операционном зале и, как правило, отсутствие других источников доходов, кроме прибыли от фьючерсных операций. Местные, ведущие свои операции таким способом, редко держат позицию более 1—2 мин, а иногда и нескольких секунд. Они крайне редко переносят позиции на следующий день. Их цель — получение небольшой прибыли за счет преимуществ, которые на мгновение создает дисбаланс между приказами на покупку и продажу. Используя преимущества своего положения, местные реализуют свою главную функцию — обеспечивать краткосрочную ликвидность для рынка в целом. Для иллюстрации рассмотрим следующий пример. Производитель золота решил, что он продаст 5 тыс. унций (50 фьючерсных контрактов). В большей степени он заинтересован в быстром исполнении сделок, чем в получении самой выгодной цены, поэтому хочет предложить продажу декабрьских фьючерсных контрактов по цене 345,00 долл., хотя в данный момент они идут по 345,40 долл. Если бы на рынке не было местных, то брокеру этого клиента пришлось бы ждать до тех пор, пока не придет такой же приказ, но на покупку от потребителя золота, что могло занять часы и даже дни. Присутствие местных делает этот процесс более быстрым. Среди множества местных торговцев на ринге золота обязательно найдется хотя бы один, кто согласится купить декабрьские фьючерсы по 345,00 долл. Он закроет эту сделку, продав декабрьские контракты. В вышеописанной ситуации в выигрыше оказались обе стороны. Производитель пожертвовал небольшую часть цены для ускорения сделки. Местный торговец принял обязательство на себя, получив его по цене со скидкой. Другими словами, он обеспечил краткосрочную ликвидность и был компенсирован за свою услугу возможностью купить по цене покупателя. Теперь рассмотрим ситуацию брокера. Брокеры — это члены биржи, которые, как и местные, физически присутствуют в торговом зале. Однако в отличие от местных брокеры исполняют приказы клиентов. Доход брокера составляют в основном комиссионные, а не торговая прибыль, и прямо связан с объемом сделок, которые он осуществляет. Закон спроса и предложения играет важную роль в определении комиссионных ставок. Некоторые фьючерсные ринги имеют слишком мало брокеров для обслуживания объема сделок, в то время как на других рингах избыток брокеров и недостаток клиентов. Естественно, в первом случае ставки могут быть выше. Как и другие бизнесмены, брокеры ценят постоянных клиентов и соответственно часто предоставляют им более низкие ставки. Брокерские услуги являются невидимой стоимостью для многих фьючерсных торговцев. Обычно брокеры выставляют счета комиссионным домам, а не индивидуальным клиентам, а, комиссионные дома включают комиссионные расходы в свою общую комиссию, не специфицируя их. Только некоторые, крупные хеджеры оговаривают брокерские расходы непосредственно, поскольку объем их операций очень велик. Функция брокеров — способствовать участию во фьючерсной торговле не членов биржи. Поскольку правила всех бирж позволяют заключение сделок только членам биржи, то брокеры являются связующим звеном между биржей и другими участниками операций. Для простоты мы показали местных торговцев и брокеров отдельно. В действительности эти категории пересекаются. Каждая фьючерсная биржа разрешает брокерам исполнять приказы других и вести сделки за собственный счет, т.е. одновременно выступать в качестве брокера и местного торговца. Такая ситуация называется двойной торговлей и в течение долгого времени была предметом споров среди биржевых кругов. Так, законодатели многие годы рассматривали двойную торговлю с некоторым сомнением. Опасением было то, что брокеры, ведущие торговлю за свой счет, находятся в позиции, которая позволяет им использовать знание о приказах клиентов к своей собственной выгоде. В то же время биржевое сообщество считает, что имеется достаточно гарантий для предупреждения подобных злоупотреблений, и запрет двойной торговли .неблагоприятно повлияет на ликвидность. Сами торговцы не имеют единой точки зрения на то, увеличивает или уменьшает их доход возможность двойной торговли. Некоторые считают, что наличие двух источников доходов выгодно. По мнению других, возможность играть две столь разные роли одновременно ведет к тому, что ни одна из них не исполняется в совершенстве, что в целом уменьшает доходы торговца. 3.3. Спекулянты Спекулянты являются участниками фьючерсных операций, которые не имеют заинтересованности в соответствующем наличном рынке, но ведут торговлю фьючерсами в надежде получить прибыль за счет правильного прогноза цен. В отличие от хеджеров спекулянты надеются получить прибыль за счет увеличения риска колебания цен. В отличие от торговцев спекулянты ожидают свои прибыли от изменения уровня цен, а не от разницы цен продавцов и покупателей. Их цель — покупка по низкой цене и продажа по высокой. Небольшое число спекулянтов ведет операции из торгового зала, но большинство из них — клиенты брокерских фирм. Прежде чем объяснить, почему спекулянтов привлекают фьючерсы и опционы, попытаемся выяснить, почему люди спекулируют. В спекуляции присутствуют два основных мотива: возможность получить прибыль и удовольствие. Каждый спекулянт согласится с первым мотивом, но большее значение имеет второй мотив. Некоторые люди любят риск, а спекуляция рискованна по определению Так чем же отличается спекуляция от азартной игры? Те, кто любит это, обычно отмечают, что в игре риск создается ради риска, в то время как спекуляция есть механизм принятия риска, который уже существует. Например, никому не нужно терять деньги или приобретать их в зависимости от того, какая выпала карта. Всем надо просто сделать выбор, отказавшись от игры. Однако кто-то должен потерять или приобрести деньги в зависимости от того, упадут или повысятся цены на хлопок. Единственный выход: придется ли риск на производителя хлопка или текстильную фабрику или на одного из спекулянтов. Психологические мотивы спекулянтов на фьючерсах существенно не отличаются от мотивов игроков. Однако эта спекуляция действительно переносит риск с тех, кто не хочет его, на тех, кто стремится к нему. Другими словами, спекуляция фьючерсами направляет стремление к принятию риска в экономически продуктивное русло. Фьючерсная торговля имеет большую привлекательность для тех, кто заинтересован в комбинации азарта и возможности большой быстрой прибыли. Для этого есть несколько причин. Фьючерсная торговля представляет неординарные возможности прибыли. Система депозитов, используемая в этих операциях, создает высокий уровень левериджа. Этот леверидж означает, что можно получить или потерять существенную часть торгового капитала за весьма короткое время. Так, вполне нормальной считается ситуация, когда фьючерсный счет величиной 25 тыс. долл. сокращается до 5 тыс. или возрастает до 125 тыс. в течение нескольких месяцев. Фьючерсная торговля является технически несложным делом. Необходимо только позвонить своему исполнителю счетов и в течение 'нескольких минут ваш приказ будет исполнен. Имеются тысячи брокерских домов и множество брокеров, готовых содействовать фьючерсной торговле. Фьючерсная торговля стимулирует, она дает возможность вести анализ рынка и предвидеть его изменения. Фьючерсные рынки сами по себе интересны и информативны. Одна из первых особенностей, которую открывают для себя спекулянты, — это то, что очень мало событий в мире не затрагивают фьючерсной цены. Поэтому, начиная спекуляцию для получения прибыли, спекулянты уделяют пристальное внимание таким процессам, как динамика валютных курсов, цены на нефть, условия торговли сельскохозяйственной продукцией и т.д. Спекуляция делает тех, кто хочет всего лишь получить прибыль, более сведущими о том мире, в котором они живут. Как уже отмечалось, спекулянты приносят пользу фьючерсным рынкам и экономике в целом. Фьючерсные рынки представляют собой механизм переноса риска, который перераспределяет ценовой риск с тех, кто хочет его избежать, на тех, кто хочет им воспользоваться. Спекулянты относятся к категории участников, которые приветствуют риск, без них не было бы стороны, которой хеджеры могли бы передать их риск, а эти риски, как было показано выше, не могут исчезнуть. Спекулянты являются также важным источником ликвидности рынка. Постоянный приток приказов спекулянтов в торговый зал в комбинации с потоком приказов хеджеров позволяет значительно сократить время на появление встречных приказов на покупку и продажу, по сравнению с тем, как это было бы при наличии одних хеджеров. Это позволяет местным трейдерам, обеспечивающим краткосрочную ликвидность, вести агрессивную политику покупок и продаж, т.е. более короткий период, в течение которого местные держат свою позицию, уменьшает их риск. Без притока приказов спекулянтов местные были бы более осторожны, и ликвидность существенно уменьшилась. Представим условный, но реалистичный пример ролей, которые разные участники играют во фьючерсных операциях. Хеджер А — производитель золота, желающий застраховать декабрьский объем производства золота по текущим ценам декабрьских фьючерсов, составляющим 410,00 долл. за унцию. Хеджер Б — производитель ювелирных изделий, желающий застраховать свои декабрьские закупки золота по текущей цене. Спекулянт В — играет на повышение. Спекулянт Г — играет на понижение. Брокер А — исполняет приказы брокерской фирмы, где хеджер А имеет свой счет Брокер Б — исполняет приказы брокерской фирмы, где хеджер Б имеет свой счет. Брокер В — исполняет приказы брокерской фирмы, где спекулянт В держит свой счет. Брокер Г — исполняет приказы брокерской фирмы, где спекулянт Г держит свой счет. Местный трейдер Д — местный торговец на ринге золота. Предположим, что в начале котировки декабрьские фьючерсы составляют 410,00 долл., а октябрьские — 405,00 долл. 10.00 час. Хеджер А даст своей фирме приказ продать десть (1000 унций) декабрьских фьючерсных контрактов по текущей цене. Брокер А выполняет приказ, продав десять декабрьских фьючерсов местному Д по цене 409,80, являющейся самой высокой ценой покупки. 10.02 час. Спекулянт В решает, что цены на золото будут подниматься Он дает своей брокерской фирме приказ купить десять октябрьских фьючерсов по 405,00 долл. или лучше. Общий уровень цен не изменился, поэтому местный Д хочет продать десять октябрьских фьючерсов по 405,00 долл. брокеру В, действующему по поручению спекулянта В. В итоге у местного Д короткая позиция по десяти октябрьским контрактам и длинная по десяти декабрьским контрактам с разницей в 4,80 долл. Требования хеджера А и спекулянта В удовлетворены. 11.03 час. Спекулянт Г решает, что цены золота еще более упадут. Он дает брокеру приказ продать десять октябрьских контрактов по цене рынка. Этот приказ осуществляется брокером Г, который продает эти контракты местному Д по 402,90 долл. 11.05 час. Хеджер Б дает своему брокеру приказ купить 10 контрактов на декабрь по текущей цене. Брокер Б исполняет приказ, купив у местного Д контракты по 408,00 долл. Результаты для каждого участника:
Отметим следующие особенности этого примера: • оба хеджера смогли исполнить свои противоположные по характеру сделки, хотя между их приказами прошло более часа, и цена за это время изменилась почти на 2 долл. за унцию; • в отсутствии спекулянтов местный торговец держал бы свою позицию более одного часа вместо двух минут. Он потерял бы 1,80 долл. на унцию на декабрьском контракте (1800 долл.); • в отсутствии местного торговца вся схема не была бы возможна. Приказ спекулянта В на покупку был на другой месяц, чем приказ хеджера А на продажу. Следовательно, каждый из них должен был бы ждать продолжительное время до исполнения их приказов; • если бы не было брокеров, сделки не состоялись. В реальной жизни потоки операций имеют более сложный характер, однако этот пример реалистично описывает как роли, которые играет каждый тип участников, так и их взаимоотношения и взаимозависимости. Хеджеры, спекулянты, брокеры и местные — все вместе способствуют бесперебойному функционированию фьючерсного рынка. Отсутствие любого из этих участников существенно снизило бы эффективность рынка. |