Венчурный капитал_ФЭ_1к. Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24
• Дата: 16.10.2022
• Размер: 1.43 Mb.
• Имя файла: Венчурный капитал_ФЭ_1к.docx
• Тип: Лекция; #735934
• страница: 37 из 47

13.3. Проблемы

В ходе любой процедуры тщательного изучения всегда выявляются какие-то проблемы, это нормально, и тревожиться об этом не стоит. Венчурные инвесторы также знают, что совершенных сделок не бывает. Например, может быть выявлено частичное несоответствие увиденного на практике тому, что представлено в бизнес-предложениях, или обнаружатся какие-то новые моменты, не отраженные в предложениях. Необходимо попытаться показать, что выявившиеся проблемы не являются критическими, бизнес может развиваться и зарабатывать деньги и при их наличии. Как правило, проблема означает возросший риск, и венчурный инвестор попытается понять, почему компания готова нести этот риск, и не требуется ли скорректировать базовые условия сделки. Как бы то ни было, необходимо сделать все, чтобы устранить проблему, и это должно быть сделано не только для венчурного инвестора, но, как правило, и в интересах самой компании.

13.4. Фактор времени

Не стоит торопить венчурного инвестора в ходе тщательного изучения бизнеса. Как правило, он сам заинтересован в скорейшем заключении сделки, и давление в отношении сроков может лишь вызвать раздражение. Этот период необходимо использовать для того, чтобы снять все оставшиеся нерешенными или несогласованными проблемы, а также, чтобы лучше узнать венчурного инвестора и подружиться с ним. В период проведения тщательного изучения возможно параллельно вести подготовку проектов юридических, обязывающих документов, хотя надо отдавать себе отчет в том, что оплаченные при этом дорогостоящие услуги юристов могут оказаться невостребованными, если сделка не состоится.

13.5. Аспекты процедуры тщательного изучения

Аспекты, которые должны исследоваться при проведении due diligence,можно разделить на те, которые определяют успех бизнеса, и те, которые могут угрожать претензиям инвестора на получение доли доходов в случае успеха компании.

В ходе проведения тщательного изучения у инвесторадолжно сформироваться целостное представление о системе управления предприятием, причем в первую очередь эта картина не должна быть противоречивой. Ни в коем случае нельзя инвестировать там, где по результатам разных проверок обнаружены неустраненные противоречия между бизнес-планом и, например, справками по биографическим данным о менеджерах или между заявлениями и реальными действиями.

Поскольку бизнес-план компании должен описывать все стороны бизнеса, он будет отправной точкой и пробным камнем всего процесса изучения. Хороший бизнес-план должен содержать такие разделы:

1. 
   Краткое изложение предпосылок сделки и целей плана: история, существующее положение дел, концепция проекта, цели, инициаторы и главные «игроки».
   
2. 
   Описание производимых товаров или услуг.
   
3. 
   Описание рынков, перспектив роста, конкурентных и других влияний.
   
4. 
   Резюме по техническим аспектам; процесс производства, риск устаревания, выбор между «сделать» или «купить».
   
5. 
   Маркетинг и стратегия сбыта.
   
6. 
   Организация и управление; карьеры менеджеров, планы и стратегия поиска новых кадров.
   
7. 
   Финансовая история предприятия и планируемые оборот, прибыль, поток наличности и финансирование.
   
8. 
   Соображения относительно собственности, структуры, долгосрочных контрактов, финансирования и выхода из инвестиции.
   

Поскольку порядок проведения тщательного изучениясоответствует основным разделам бизнес-плана, представленная схема фактически является структурой для его анализа.

13.5.1. Предпосылки сделки

Очень важно понять мотивацию всех участников сделки. Именно здесь важен анализ предпосылок. В процессе анализа необходимо стараться получить ответы на целый ряд вопросов:

• 
  Почему продавец продает долю в компании; если продавец предпочитает своим акциям наличные, почему инвестор должен предпочесть свои наличные его акциям? Есть ли что-нибудь такое, что уже знает продавец и должен узнать инвестор?
  
• 
  Почему топ-менеджеры занялись этим − они рассчитывают на прирост капитала или просто пытаются обеспечить себя работой? Учитывая их послужной список,можно ли утверждать, что они отдают себе отчет в том, что делают?
  
• 
  Почему участие в сделке принимают корпоративные структуры − по необходимости или в поисках выгодного случая; по финансовым или стратегическим соображениям? Какого влияния на сделки, на последующие раунды инвестиций можно от них ожидать на пути к выходу?
  
• 
  Почему другие финансовые участники включены (или нет) в этот раунд переговоров; каково отношение к сделке бывших или нынешних кредиторов? Каковы возможности (или ограничения) для объединения усилий, дальнейшего финансирования, контролирующего участия в реализации плана?
  

13.5.2. Товары или услуги

Необходимо иметь простое описание производимых компанией товаров или услуг, факторов, которые определяют их успех на рынке (таких как конкурентная цена, уникальные характеристики и т.д.), и выгод и преимуществ для конечного пользователя. Здесь необходимо разобраться в том, зачем потребителю этот продукт (услуга): экономит ли он время или деньги потребителя, делает ли его жизнь легче? Какие существуют альтернативы? Что произойдет, если покупать продукт перестанут? Необходимо остерегаться всяких проектов, выгоды от реализации которых для конечного пользователя инвестору не очень понятны.

Что же касается конкурентной уникальности товара или услуги, то следует выяснить: товар (услуга) предназначен для узкой ниши или же имеет потенциал для выхода на широкий рынок? Насколько стабилен товар? Он все еще проходит испытания или уже готов к применению? Необходимо четко установить, какие изделия уже готовы, а какие – существуют только в проекте. Если многое зависит от будущих товаров и услуг, то должны существовать планы их разработки со всеми необходимыми рабочими календарными планами. Следует проверить их выполнимость, а также стоимость.

Себестоимость (а не продажная цена!) изделия является главным фактором его конкурентоспособности. Лучше, конечно, исследовать историю сложившихся цен, хотя в таких быстрорастущих отраслях, как электроника, ИТ, телекоммуникации, следует учитывать будущее снижение себестоимости. У компаний на ранних этапах развития вместо «истории» существует задачка типа «что было раньше – курица или яйцо?» в отношении объема выпуска и себестоимости товара. Чтобы оценить структурную конкурентоспособность по показателю «себестоимость/цена», может понадобиться внешняя экспертиза уровня развития производства и его перспектив, расходов на оборудование и т.д.

Нужно определить также, какова доля услуг в предлагаемом товаре, ибо это может стать решающим фактором развития бизнеса. Сейчас, например, выпускается много программных продуктов, применение которых в практике требует проведения постоянных консультаций пользователя с поставщиком продукта. Кто будет обеспечивать такие консультации, имеются ли у компании соответствующие возможности, во что это обойдется?

13.5.3. Влияние рынка, перспектив роста, конкуренции и т.д.

Необходимо определить существующие и планируемые рынки сбыта географически (международные, национальные или местные), по их размеру, темпам и тенденциям роста, прибыльности и т.д.

Следует разобраться с финансовым положением лидирующих компаний, с общими для данной отрасли параметрами (продажи на одного сотрудника, выпуск на одну единицу оборудования и т.п.) и сравнить эти данные с параметрами изучаемой компании, ее нынешними и проектируемыми показателями.

Необходимо определить требуемую компании долю рынка и нынешнюю ситуацию в плане спроса и предложения. Очень важно при этом проводить различие между независимыми и «управляемыми» (captive) рынками. Насколько это уже возможно, следует идентифицировать рынок продуктов исследуемой компании: «Х процентов на рынке электроники» – это совсем не то же самое, что «У процентов на рынке портативных факсов, использующих обычную бумагу».

Надо добиться для себя ясной картины конкурентной ситуации сейчас и в будущем. Есть ли там конкуренты, занимающие больше 30% рынка? Фирмы конкурируют на местном или глобальном уровне? Общаются ли между собой (и с этой компанией) конкуренты? Необходимо установить, каково положение на рынке «товаров-заменителей» предлагаемого товара.

Необходимо проверить, каким образом конкуренция влияет на бизнес. Готов ли вообще рынок для того, чтобы принять предлагаемые товары и услуги, или же компания его опережает (и тратит средства и энергию на подготовку рынка для своих конкурентов)? Насколько существенно, чтобы эта компания являлась и/или оставалась в будущем первой на рынке? Как долго это может продолжаться? Приходится ли сейчас (и придется ли в будущем) покупателю платить больше за лучшее?

Следует стремиться к тому, чтобы познакомиться не только с главными реальными или возможными конкурентами, но и с основными покупателями, поставщиками и другими каналами распределения. Есть ли такие покупатели, на которых приходится больше 30% оборота? Кто входит в десятку крупнейших покупателей? Есть ли почти монополист среди поставщиков? Находится ли какой-либо из каналов распределения под чьим-либо контролем? С кем у компании особые отношения? Произошли ли какие-либо серьезные изменения во всем этом за последние пять лет?

В дополнение следует установить влияние на планируемый объем сбыта различных факторов: экономических (инфляция, спад и т.п.), технологических (новые технологии), юридических (законы, лицензии, бюджет), социальных (возраст, демография, доходы) и сезонных (погода, торговые выставки, бюджетные циклы).

13.5.4. Технология, производство, риски устаревания, выбор между «сделать» или «купить»

Некоторые инвесторы вкладывают средства только туда, где все строится на новых технологиях, тогда как другие, наоборот, никогда не станут инвестировать исключительно в новые технологии. В любом случае нужно установить роль и статус технологий при проведении тщательного изученияисследуемой модели бизнеса.

Для сделки выкупаугрозу представляет технологическое старение, поскольку трудно заранее определить, сколько средств необходимо потратить на доработку продукта. В таких случаях необходимы финансовые резервы, а это снижает уровень заемных средств.

Для фирм высоких технологий новая техника и технологии – краеугольный камень их конкурентоспособности, а значит, к ней нужно подходить очень осторожно. Несмотря на все ее блестящие перспективы, смена технологии обычно занимает довольно длительный период. Новая техника и технологии с разной скоростью проходят несколько стадий, прежде чем дадут заметный экономический и социальный эффект – научное открытие или изобретение, лабораторный образец, действующий прототип, коммерческое внедрение, широкое признание и распространение на другие области.

Для установления технологического уровня бизнеса часто приходится обращаться к смежным областям, чтобы прикинуть возможные результаты развития. Над чем работают в других проектных бюро и научно-исследовательских лабораториях? Что сейчас используется в более развитых отраслях или странах, в которых ранее использовались аналогичные технологии? Какие патентные права были истребованы и получены? Какие доклады по этой технике были представлены на конференциях? Какие новые технологии предлагаются (часто новичками) на торговых выставках? Насколько сжат жизненный цикл товара в данном секторе бизнеса? Обладает ли компания каким-то заделом для изделий следующего поколения, или же все рассчитано на один «залп»?

Технология часто имеет большой успех не там, где предполагалось вначале. Насколько широк диапазон применения технологии, принадлежащей компании? Какие у компании патенты, исключительные права? Кто чем владеет? Какой объем чужих технологий требует производство? Каковы шансы конкурентов, если те вдруг предъявят иски о нарушении их патентных прав? Возможно ли (и разумно ли) купить лицензии на отдельные технологические операции?

Кроме изготовления прототипов, каков опыт компании в организации массового производства товара, и имеется ли он? Что разумнее – производить продукт самим или заключить для этого с кем-нибудь контракт на аутсорсинг? Какие инвестиции в оборудование и инжиниринг понадобятся для организации массового производства? Какое время понадобится, чтобы довести уровень производства до потребностей рынка?

Каковы производственные возможности для выпуска традиционного изделия? Нужны ли какие-то изменения в технологии? Нужна ли автоматизация для снижения расходов? Нужно ли какие-нибудь производственные процессы перенести в страны с более дешевой рабочей силой? Сколько остается незагруженных мощностей (работает ли компания в одну, две или три смены)? Насколько крупные «шаги» нужно предпринять для увеличения производственных мощностей? Как это может повлиять на уровень инвестиций?

Каковы возможности найти субподрядчиков и аутсорсеров для производства? Можно ли будет продать технологию, если окажется, что производимое изделие не находит сбыта?

В некоторых странах экологические требования к производственной деятельности и к химическому загрязнению почвы и воздуха стали серьезным фактором при решении вопроса о размещении производства. Принимаются ли они во внимание?

13.5.5. Маркетинг и стратегия сбыта

Высокотехнологическими компаниями часто руководят «зашоренные» на технологиях предприниматели. К сожалению, успех бизнеса часто больше зависит от рыночной эффективности, чем от производственных характеристик. Хотя DOS была одной из худших операционных систем, это не помешало компании Microsoft стать лидером отрасли именно благодаря умелым продажам и сотрудничеству с IBM.

Поэтому, проводя тщательное изучение, необходимо искать у будущего партнера глубокого понимания рынка. Если недостает каких-то маркетинговых навыков, опытный венчурный менеджер может привлечь нужного человека в команду. Но если культура руководителей такова, что менеджеры компании не умеют смотреть на свой бизнес глазами клиентов, не понимают стратегии основных конкурентов, бизнес-модели и цепочки формирования стоимости, то никакие усилия к успеху не приведут. Здесь возникает целый ряд вопросов:

• 
  Нацелен ли бизнес на определенный сегмент рынка? Какова стратегия поддержки сильных сторон компании и использования слабостей конкурентов?
  
• 
  Какие каналы распространения или партнерства запланированы − опт, розница, прямые продажи по почтовым заказам, через других производителей, включающих ваши товары в свои изделия, и т.д.? Как осуществляются продажи − через собственных торговых агентов, дистрибьюторов или независимых представителей? Как будет изменяться эта система в будущем? Как планируется расширять географию сбыта; какие расходы на это планируются; как они соотносятся со средними величинами по этой отрасли?
  
• 
  Какова ценовая стратегия; насколько она совместима с планируемыми качеством и функциональностью изделия? В основе ее лежит себестоимость? Учитываются ли цены конкурентов; основываются ли цены на прайс-листах или на конкурентных предложениях? Каковы запланированные уровни цен или скидок для разных видов распространения?
  
• 
  Какая планируется реклама и рекламные компании; как эти планы соотносятся со средним ее уровнем в данной отрасли?
  
• 
  Насколько высокий кредит доверия клиентов нужен для данного бизнеса? Какие гарантии будут предоставлены покупателям?
  
• 
  Собирается ли компания выходить прямо на своего конечного потребителя? Есть ли у нее своя торговая марка с репутацией на рынке? Это моменты очень важны для оценки стоимости компании при выходе.
  

13.5.6. Организация и менеджмент

Поскольку оценка имеющегося у компании менеджмента – это самый важный аспект процедуры тщательного изучения,нужно, чтобы все остальные стороны изучения способствовали формированию именно этой оценки.

Для начала необходимо оценить, профессионально или нет составлен бизнес-план. Это первое, на основании чего будет формироваться суждение о предпринимателе. Искусство формулировки планов и умение убеждать при их изложении – хорошая основа для успешного бизнеса.

Лучше, если этими качествами будет отличаться вся команда, а не отдельная личность. Однако каждой команде нужен лидер. Необходимо понять, есть ли в компании такой лидер, у которого имеется мотивация, энергия и напор, чтобы вырастить настоящую команду. Является ли таким лидером сам предприниматель – инициатор бизнеса или кто-то из команды. Требуется проверить, есть ли у лидера реальные достижения и конструктивное честолюбие. Характеристики успеха – это инициатива, цельность и преданность делу, а также умение ясно формулировать цели и проверенное умение реализовывать эти цели.

В идеале предприниматель должен соединять в себе технократа с ловким и умелым бизнесменом. К сожалению, техническое образование в сочетании с дипломом магистра в бизнес-администрировании (МВА) на развивающихся рынках, да и в Европе, встречается гораздо реже, чем в США. Здесь часто приходится иметь дело с изобретателями, слабо или вообще никак не ориентирующимися в бизнесе, либо бизнесменами, не способными толком разобраться в сути дела, чтобы привести его к успеху. Вот почему так важно убедиться, что команда менеджеров проекта располагает нужным опытом маркетинга, навыками технического и финансового планирования и контроля.

Позволяют ли прежние достижения членов команды надеяться на то, что они справятся с данным проектом? Существуют ли веские финансовые или карьерные причины заинтересованности ключевых членов команды в бизнесе? Каков объем и источник их капитала? Заинтересованы ли они на 100% в реализации именно данного проекта, а если нет, то может ли возникнуть конфликт интересов? Насколько совместимы члены команды друг с другом, дополняют ли они друг друга, станут ли они поддерживать друг друга в трудное время или начнут тянуть в разные стороны?

Существует ли ясное понимание того, кто и за что отвечает в команде, и есть ли там действительно признанный лидер? Как бы это ни было болезненно, всякое выяснение отношений лучше провести до инвестирования, а не после. Опыт показывает, что разделение ответственности в компании за конечный результат (вместо того, чтобы иметь одного лидера) никогда не приводит к существенному успеху, а в трудные моменты может даже иметь катастрофические последствия.

Надо понять, насколько четко и ясно оговорены размеры выплат менеджерам (зарплаты, премии, пенсии и т.д.) и их привязанность к результатам компании? Включает ли договор с ключевыми членами команды оговорки о «неконкуренции» (non-compete)? − Иначе есть существенный риск получить весьма нежелательных новых конкурентов, которые хорошо знают компанию и ее слабые стороны. Если команда окажется неполной, существует ли понимание того, кем ее нужно будет пополнять? Есть ли у инвестора полная информация о разграничении обязанностей в команде и о потенциальных кандидатах в члены команды?

Не менее важным выступает вопрос о качестве и притязаниях менеджеров второго уровня, которые нужно четко понимать для будущего успеха, связанного с ростом компании. Существуют ли возможности для карьерного роста внутри компании? Каким образом служащие участвуют в успехах компании (участие в доходах, опционы на акции)? Какое имеется обоснование, каков механизм осуществления и какова стоимость таких программ?

Что известно о приверженности членов совета директоров данному бизнесу? Каков опыт и образование членов существующего совета директоров, достаточно ли они сильны для того, чтобы принять и организовать реализацию стратегии компании?

Каких внешних экспертов (юристов, специалистов по банковскому кредитованию, бухучету, рекламе, организации продаж и технологиям) использует компания? − Эта картина дает представление не только о доступных ресурсах, но и о стиле руководства компании, насколько оно готово покупать знания на стороне. Такие контакты ценны и как полезный источник информации со стороны, и их не следует недооценивать, несмотря на потенциально высокие затраты, связанные с их использованием.

Необходимо также убедиться в наличии документов, подтверждающих права на собственность, проанализировать контракты со служащими (на предмет наличия оговорок о «неконкуренции»), схемы пенсионных выплат и наличие нужных для бизнеса лицензий (включая все, что затрагивает вопросы экологии).

13.5.7. Финансовая история и планируемые оборот, прибыль, поток наличности и финансирование

Это самый очевидный – и, к сожалению, в ряде случаев единственный – предмет тщательного изучения. Необходимо проверить, какие именно утверждения содержит представленная финансовая документация, их соответствие реальности и обоснованность

Следует тщательно изучить отчеты о прибылях и убытках, а также балансовые отчеты (желательно прошедшие аудиторскую проверку) за несколько лет (лучше, не менее трех), и сравнить эти отчеты с сопоставимыми данными по этой же отрасли. Надо определить, какими были начальные издержки и маржи и как они изменялись во времени с ростом объема операций. Следует искать необычные статьи чрезмерно больших (или, напротив, слишком малых) расходов на оборудование, НИОКР или рекламу. Высокие затраты могут несколько ухудшать текущие финансовые позиции компании по потоку наличности, но очень важны для ее роста и развития. Необходимо постараться понять сделанный компанией выбор пути развития в прошлом и планируемый на будущее и предлагаемый в бизнес-плане. Нельзя забывать проверять, нет ли у компании забалансовых счетов и операций, которые не нашли отражения в стандартной отчетности.

Важно проверить наличие просроченных счетов дебиторов, выяснить причины их появления, например, опросив одного-двух сотрудников компании, что может предоставить весьма поучительные детали относительно возможного будущего компании. Следует взять первые десять самых больших неоплаченных счетов и тщательно проверить, говорит ли это о чем-то еще, кроме задержек со стороны плательщиков.

Очень важно проверить наличие и объемы незавершенных работ, выпуска продукции и проектов, поскольку перенос незавершенного производства и проектов с одного года на другой прямо отражается на прибыли. Надо проверить системы мониторинга и планирования заделов, расходов и кассовой наличности: все они очень важны, как для компаний на начальных этапах развития, так и для выкупов LBO. Необходимо попытатьсяоценить потребность в финансировании оборотного капитала в будущем и возможности привлечения для этих целей долгового финансирования (коммерческого или банковского).

Следует посмотреть, каковы общие и административные расходы, расходы на маркетинг, исследования, разработки и амортизацию, каков износ в процентах от продаж, и сравнить со средними показателями по отрасли, сделав соответствующие выводы.

Следует определить уровень безубыточности (по доходам). Какая доля рынка необходима для этого? Каковы главные факторы, влияющие на безубыточность? Есть ли способы решения проблемы при существенных провалах рынка, в чем они?

Очень важно отыскать в бизнес-плане «точки роста». Ежегодный прирост на 1% объема продаж, валовой прибыли и кредиторской задолженности, одновременно со снижением на 1% запасов и дебиторской задолженности – надежный рецепт для хорошего бизнеса и большой расчетной ведомости. Требуется удостовериться в том, что инвестор действительно согласен с реальной осуществимостью этих планов.

13.5.8. Соображения относительно собственности, структуры, долгосрочных контрактов, финансирования и выхода

Все эти факторы могут представлять опасность для доли новых инвесторов в (потенциальном) успехе бизнеса. Нужно хорошо понимать организационно-правовую форму бизнеса и логику его структуры, будь это партнерство или корпорация.

В первую очередь возникают вопросы, связанные с акционерным капиталом и его особенностями. Существуют ли у компании акции разных классов? Что составляет особые права? Кто, когда и сколько инвестировал в компанию? Какие изменения в отношениях собственности происходили за истекшее время? Существуют ли какие-нибудь письменные или другие обязательства по разделу акций или прибыли?

Необходимо узнать, нет ли таких контрактов найма, которые предусматривают нереальные выплаты или заключены на срок.

Нужно разобраться, через какие слияния, объединения и реорганизации прошла компания. В случаях объединений или выделений (mergers and split-offs) надо вычленить факторы, способствующие росту объемов операций и доходности компании, которые можно приписать тем или иным аспектам бизнеса.

Следует разобраться во всех текущих или планируемых соглашениях компании по франчайзингу, роялти, лицензиям, включающим исключительные права (на продажи, покупки, производство или обслуживание), или тех, что будут продолжать действовать более двух лет. Кто формальный собственник технологии? Не находится ли имущество в залоге; можно ли его продать в случае необходимости? В каких странах были поданы заявки на патенты, каков их статус?

Надо выяснить, какие существуют у компании обязательства перед банками и другими кредиторами. Каково их мнение насчет самого бизнеса и потребностей бизнеса в новых инвестициях? Какими резервами наличности располагает компания? Какие активы были заложены? Какое отношение у других акционеров к планируемым раундам финансирования и «разбавлению» акционерного капитала? Давались ли менеджерами или другим акционерами какие-либо личные гарантии?

Очень важно узнать, существует ли какое-либо соглашение между существующими акционерами в отношении выхода из бизнеса.Как инвесторы вернут свои инвестиции (обратный выкуп, приобретение, IPO)?Все ли акционеры и менеджеры имеют равные права по выходу?

13.5.9. Процедура тщательного изучения

Работа менеджера венчурного фонда предполагает, что ему придется делить свое время между несколькими компаниями, которые достойны внимания фонда. Это могут быть компании существующего портфеля или новые проекты. Поэтому так важно правильно структурировать и управлять процессом тщательного изучения (due diligence) компании. Это относится как к процессу принятия фирмой венчурного капитала внутренних решений, так и к подготовке информации, рассмотренной в предыдущем разделе.

Каждая фирма устанавливает свой порядок проведения процедуры.Вот, например, как может быть организован этот процесс.

Каждый понедельник управляющие фондом рассматривают сводные «ведомости фактов» (fact sheets), в которых приводятся данные по (возможным) сделкам, их инициаторам и (возможным) условиям, согласно полученным за неделю заявкам. Если управляющая компания решила заняться сделкой, двум сотрудникам (в соответствии с их квалификацией, интересами и загруженностью) дается задание за пару недель разобраться в том, почему фирме необходимо (или не следует) инвестировать в данную сделку, в чемосновные проблемы, и как лучше проводить due diligence.

Все это излагается в «предложениях по проекту» (project proposals). Обычно только одно из десяти таких предложений становится проектом сделки на практике. Обсуждение предложений по проекту партнерами обеспечивает участие в процессе тщательного изучения всех партнеров, которые используют не только свой коллективный опыт, но и широкие связи каждого с экспертами.

Предложение по проекту обеспечивает основу для принятия решения об инвестировании, так же как и об объеме и условиях предоставления выделяемых ресурсов. Проекты обсуждаются еженедельно. Обычно каждый партнер ведет один или два проекта одновременно.

После завершения due diligenceпроект должен быть утвержден фондом для инвестирования на основании другого документа – предложения по инвестированию (investment proposal). Этот документ помимо описания бизнеса и т.п. включает в себя соображения насчет «оптимистического» и «пессимистического» вариантов реализации проекта, содержание сделки и план действий после инвестирования.

Многие предложения отпадают уже на стадии проведения процедуры тщательного изучения. Поэтому, прежде чем идти на большие расходы, необходимо последовательно, шаг за шагом, отпускать на проведение исследованиянебольшие ресурсы, после чего внимательно анализировать полученные результаты.

Постадийный процесс включает в себя:

1. 
   Анализ бизнес-плана.
   
2. 
   Знакомство с менеджерами компании и посещение ее офиса и производства.
   
3. 
   Самостоятельное изучение рынков и технологий.
   
4. 
   Решение вопроса о целесообразности сделки по результатам due diligence.
   
5. 
   Проведение детального due diligenceс привлечением внешних экспертов.
   

Помимо этих структурированных шагов следует использовать всякую возможность получить дополнительную информацию о продукте компании и рынке, встречаясь и беседуя с теми, кто разбирается в этой области. При этом надо стараться не потерять из виду сам «лес», рассматривая отдельные «деревья».

13.5.9.1. Анализ бизнес-плана

Проект следует проверить на соответствие основным требованиям венчурного фонда по следующим параметрам: стадия инвестирования, общие перспективы, технологии, отрасль промышленности и партнеры. Несколько телефонных звонков могут подтвердить или опровергнуть все содержащиеся в проекте привлекательные моменты.

Профессиональный венчурный инвестор не станет инвестировать, не выработав свою собственную оценку «пессимистического» варианта перспектив будущего бизнеса. Главная цель – удостовериться, что и в худшем случае бизнес останется достаточно жизнестойким, чтобы обеспечить приемлемую доходность. Это нередко составляет часть так называемого анализа чувствительности (sensitivity analysis), который позволяет увидеть суть предлагаемой бизнес-планом модели бизнеса, оценивая ее финансовую (и доходную) реакцию на такие конкретные изменения рынка, как:

• 
  Временное падение или рост или задержка продаж на 5%, 10%, 20%.
  
• 
  Колебание суммарной маржи на 5% .
  
• 
  Колебания сроков платежей покупателей и поставщиков.
  
• 
  Незаключение или задержка с заключением некоторых крупных (запланированных) контрактов или задержка с выпуском изделий на рынок.
  
• 
  Изменения процентных ставок, и т.д.
  

Всякий бизнес-план, основанный на сводных финансовых прогнозах, в которых, как правило, продажи и доходы растут существенно быстрее, чем расходы и оборотный капитал, легко и успешно пройдет такой тест. Но нельзя забывать, что всякое недовыполнение планов, так же как их перевыполнение, ведут к росту потребности в дополнительном финансировании, источники которого надо идентифицировать и оценить с точки зрения вероятности получения.

Рассматривая затем результаты такого анализа чувствительности (который можно провести с помощью внешних экспертов), легко получить хорошую основу для обсуждения с командой менеджеров компании сделку на следующей стадии. Дело в том, что вопросы типа «Что если..?» позволяют обнаружить сильные и слабые стороны всякого бизнеса. Во многих случаях это позволяет оптимизировать структуру сделки и привести не к снижению, а к увеличению требуемого компании объема финансирования. И наоборот, это может привести к отказу от сделки по той причине, что она не предусматривает нужных «подушек безопасности», если учредители и акционеры, а также команда менеджеров компании не дают согласия на разводнение существующего акционерного капитала, которое необходимо для адекватного финансирования бизнеса.

13.5.9.2. Знакомство с менеджерами и посещение производства

Иногда бывает полезным, чтобы бизнес-план был представлен компанией лично. Это может позволить сразу же обсудить обнаруженные в нем недостатки.

Если бизнес-план полностью отвечает основным инвестиционным критериям фонда, необходимо сразу же организовывать встречу с командой менеджеров в их рабочей среде. Главная цель здесь – получить пусть и ограниченное, однако очень существенное представление о самом бизнесе и о том, какие задачи ставят его менеджеры. Таким образом, можно будет предложить структуру начального финансирования сделки, а значит – получить исключительное право на ее разработку, оформленное соответствующим образом. Очень важно, чтобы начальная оценка была проведена достаточно тщательно, хотя и при минимальных затратах. Дело в том, что расходы по due diligenceложатся на венчурных инвесторов, и в случае неудачи сделки их придется списывать и покрывать из вознаграждения за управление фондом.

На месте нужно будет оценить местоположение, производственные мощности, производительность, качество рабочего оборудования и здания, то, как протекает работа, запасы сырья, склады готовых изделий и управление производством. Надо также оценить, как действуют менеджеры в условиях активного настойчивого давления со стороны управляющих фонда во время посещения компании и раунда многочисленных опросов. Следует записать свои первые впечатления и обращаться к этим записям, изучая документацию.

Оценив в динамике работу отдела исследований и разработок и расходы на него, можно будет грубо оценить и качество технологий. То же самое в отношении отделов сбыта и маркетинга. Просмотр маркетинговых материалов и просьба к рядовому менеджеру по сбыту продемонстрировать изделие поможет лучше понять продукт или услугу инвестируемой компании и умение компании продавать. Интересен вопрос о том, насколько загружен отдел послепродажного обслуживания; насколько легкодоступна информация о том, кто кому подчиняется (среди менеджеров). Кто осведомлен, а кто нет, об эффективности работы компании, и что именно они знают? Каков здесь уровень культуры производства и бизнеса?

13.5.9.3. Самостоятельное изучение рынков и технологий

В ходе обсуждения сделки с руководством компании следует сформировать систему основных данных по рынкам, конкурентам, технологиям, важнейшим потребителям продукции и поставщикам, используя для этого доступные исследования рынков, банки данных, публикации в прессе, годовые отчеты и т.п. Большой объем информации по всем отраслям промышленности сегодня общедоступен через Интернет. Часто очень полезным источником информации оказываются отраслевые ассоциации. Важные для дела детали должны собираться и обобщаться руководством венчурной фирмы или сотрудниками отдела исследования внутреннего рынка. Эти данные могут быть точкой отсчета для оценки эффективности компании, а также ее планов. Такое изучение позволяет также найти потенциальные контакты для проверки и оценки многих сложных моментов.

13.5.9.4. Решение вопроса о сделке по результатам процедуры тщательного изучения

Следующий этап due diligenceведет к расширению внешних контактов для привлечения специалистов, что не только увеличивает расходы, но и приближает время заключения сделки. Если проект привлекательный, это становится все более очевидным.

Если на этом этапе не заключить соглашения с руководством компании о возможном инвестировании и соответствующих условиях инвестирования в одной из трех упомянутых выше форм, то повышение внешнего интереса к предполагаемой сделке и крепнущая уверенность менеджеров в том, что сделка будет заключена (иначе зачем такой длительный процесс изучения?),могут осложнить процедуру закрытия сделки. Немаловажно также то, что контакты венчурного инвестора с потребителями продукции, поставщиками, конкурентами и т.д. представляют для компании коммерческий риск, на который она согласится пойти только при наличии каких-то встречных обязательств. Поэтому на этом этапе необходимо заключить с компанией соглашение по таким базовым показателям, как оценка стоимости и общий объем сделки, по партнерам и по общей структуре сделки; при этом оговариваются исключительные права на заключение сделки в течение разумного срока. Руководители компании могут потребовать включить в это соглашение обязательство венчурной фирмы профинансировать, в зависимости от результатов due diligence,все или некоторые особые части проекта, а также другие условия, например создание синдиката.

В любом случае венчурный инвестор должен всегда иметь возможность не заключать сделку, если какой-нибудь важный аспект предложенного проекта окажется несостоятельным по результатам due diligence.Поскольку расходы при привлечении внешних экспертов могут быть существенными, между сторонами должно быть достигнуто четкое соглашение о том, кто за что платит, причем в обоих случаях: как при заключении, так и незаключении сделки.

13.5.9.5. Проведение детального тщательного изученияс привлечением внешних экспертов

В зависимости от природы сделки нередко могут потребоваться различные внешние эксперты для оценки особых ее аспектов. Одна группа экспертов может быть нанята для оценки технической стороны, вторая может состоять из клиентов, поставщиков, конкурентов, коллег, инициаторов и бывших служащих такого же бизнеса. Стоимость этой работы должна быть определена заранее. Если речь идет о компании-стартапе в области высоких технологий, могут понадобиться технические эксперты из НИИ и КБ, патентные поверенные и консультанты по исследованию рынка. Для крупной сделки МВО,скорее всего, будут наняты бухгалтеры, консультанты по налогообложению, юристы в области гражданского права и эксперты по экологии, которые должны будут проанализировать производственные показатели компании, балансовые и другие отчеты, финансовое управление, переписку менеджмента, правильность начисления и уплаты налогов,

контракты по найму и долгосрочные контракты. Кроме того, внешние аудиторы могут быть привлечены для проведения ответственных процедур анализа чувствительности.

Чрезвычайно важен инструктаж внешних экспертов. Нужно ясно указать каждому из них его особую задачу и область действий, так же как и график, требуемую глубину анализа, сферу компетенции и степень ответственности, ожидаемую от каждого эксперта. Это поможет избежать разочарований в связи с тем, что управляющая компания получит либо слишком много, либо слишком мало советов, либо слишком широкие заключения, либо слишком узкие. Инструктаж и отчетность по работе экспертов должны быть детализованы в письменной форме. Это особенно важно для дальнейших ссылок на них и для возможного включения сделки в тот или иной консорциум по соинвестированию. Важны также устные отчеты, поскольку некоторые достаточно существенные моменты консультанты могут отметить лишь устно, не включая в экспертную оценку в письменной форме.

Максимальный эффект от привлечения внешних консультантов получается там, где их привлекают на довольно ранней стадии проработки сделки и когда им обеспечивают полный доступ к материалам due diligence, а такжек любой требуемой ими информации. Чтобы получить большую результативность, следует ввести практику промежуточных отчетов и их обсуждения. В идеале все должно быть основано на доверии и понимании стиля работы друг друга, что бывает лишь при долговременной совместной работе. Замечания и оценки типа «разумный риск» или «требует внимания» очень относительны – их значение часто трудно понять, если они исходят от нового консультанта. Поскольку венчурный капитал по определению является высокорисковым, лучше приглашать экспертов, знакомых с венчурным бизнесом, тогда можно избежать получения тривиальных заключений насчет того, что «прямые инвестиции в акционерный капитал связаны с большим риском».

Самым важным источником информации о компании остаются люди, вовлеченные в данный бизнес: клиенты компании, поставщики, служащие и т.д. Человек, с которым ведется разговор о его работе, обычно рассказывает об этом весьма охотно. Встречаться с такими людьми управляющим фондом венчурных инвестиций необходимо как можно больше. Чтобы получить от встречи или разговора по телефону все, что требуется, необходимо учитывать следующее:

• 
  Данные по персоналу и ходу бизнеса можно получить лишь от менеджеров компании. Конечно, многих заранее предупредят насчет этого предстоящего разговора, но, отфильтровав ненужное, всегда можно выделить важную информацию из слов бывшего босса, клиента или конкурента. Не следует забывать о необходимости проверить и оценить полученную информацию по другим (своим) каналам.
  
• 
  При наведении справок по персональным делам менеджмента надо доверять фактам больше, чем мнениям. Необходимо отмечать, в каком случае менеджеру удалось увеличить объем продаж, насколько удачно он выполнял различные задания, сколько раз он менял место работы. Всегда можно использовать такой подход к формулировке вопроса: «Вы бы поручили г-ну X организовать такой-то бизнес?».
  
• 
  Наводя справки по самому бизнесу, необходимо задавать достаточно широкие вопросы, чтобы источник информации мог сам указать, что, по его мнению, важно и существенно: «Что вы думаете о такой-то компании?»; «Что, по вашему мнению, могло бы улучшить качество продукции?». Обычно многие люди не любят критиковать, а искренне хотят помочь.
  
• 
  Необходимо уточнить, используется ли уже продукция компании в основном производстве клиента или же только проходит испытания. Какие препоны нужно преодолеть клиенту, чтобы запустить эту продукцию в режиме серийного выпуска? Каков масштаб требуемого для этого времени? Во что обойдется переналадка? Каков срок окупаемости у такого клиента?
  

13.6. Основные выводы

Среди многих рекомендаций в отношении процедуры тщательного изучения (due diligence) можно выделить следующие:

• 
  Процедуру тщательного изучения нужно проводить по этапам, чтобы свести к минимуму время и расходы.
  
• 
  Процедура должна быть настолько тщательной, чтобы ее можно было завершить разработкой надлежащей структуры заключаемой сделки.
  
• 
  Проведение due diligenceодинаково важно как для того, чтобы обеспечить эффективный мониторинг после инвестирования, так и для того, чтобы обратить внимание на выявленные слабые позиции.